美国真正的麻烦开始了，四个故事把真相说透了！
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美国真正的麻烦开始了，四个故事把真相说透了！
| 新 | 闻 | 头 | 条 |全球最重要的新闻头条 24小时为您滚动更新【微信号：headline01】作者：邵宇 东方证券首席经济学家来源：华尔街见闻（ID：wallstreetcn）当一个不受美国控制的超大型生产国不能发行国际货币的时候，美国真正的麻烦开始了，这就是来自中国崛起的威胁。二战结束以后，得益于稳定的货币环境，欧洲一体化起步，东亚模式崛起，殖民地纷纷独立，各国都在各自的路径上打造现代性。稳定的石油价格正符合欧美日的利益，而实现了主权的殖民地们也继续廉价地输出自己的资源来换取国家发展的初始资本。在全球化的进程中，“比较优势”的概念有了新的发展。由于加入国际竞争的经济体的发展水平很不一致，资源禀赋和劳动力成本的差异成了构成相对优势的最大要素。信息和技术的优势能获得更高的利润，但他们容易复制和传播，他们的进步使得企业有可能将制造商品的各个环节***开来，分布到全世界，从生产要素而不是成品上寻求相对优势。跨越国境的不只是商品，还包括商品的生产流程。各国选取的发展路径、美苏冷战的布局加上“比较优势”的差异，在布雷顿森林体系构筑的国际货币环境下，形成了第一次全球大分工的格局：消费国、生产国和资源国这三个大集团的雏形也基本形成了。信用货币体系下，美国成为了全球货币政策的实际制定者，美元霸权的全新模式开始驱动全球经济，整个世界都开始为绿纸片疯狂。美国的货币，中国和印度的劳动力，日本和西欧的技术，中东和俄罗斯的石油，全球的市场；各主体入局的时间虽然各不相同，但美国在这套模式中通过铸币权和技术开放的优势，始终居于食物链的顶端，并引领了“盎格鲁----萨克逊”经济体们的狂欢。生产国不一定要是新兴经济体和发展中国家，日本和德国就是发达生产国的代表，而南美和东欧的一些新兴经济体也常常背负着经常账户赤字。但是，消费国的集中度则比生产国高得多，他们的领导者就是居于国际货币体系核心的美国，其它主要则是引发欧债危机的南欧国家。最后，与生产国绑在一起的资源输出国经常账户也是长期顺差，且其幅度变动与生产国往往一致。资源国的出口与生产国绑在一起，既受到消费国的制约，又被拴在美元驱动的价值链上。美元供给的每次扩展都直接导致大宗商品的国际价格上涨，这增加了生产国的成本，削减了他们的储备，并造成了输入型通胀。随后到来的美元贬值更直接降低了生产国和资源国储备的实际购买力。这种国际经济中的三元结构在美元霸权的驱动下，导致了一个世界扩张的成本最终由其它两个世界承担：最被动的是资源国，最痛苦的是生产国（特别是中国这样的大型生产国，买什么什么涨，卖什么什么跌），而消费国则凭借国际铸币权，始终位于食物链的上端。就如同《少年派的奇幻漂流》那些明丽奇幻画面背后隐含着的阴暗人性一样，三个世界貌似和平、繁荣的自由贸易背后，是一条全球经济残酷剥削的食物链。消费国：铸币者的狂欢美国是消费国的绝对代表，而其它长期保持外部赤字的国家也都与美国类似，印刷货币，累积债务，输出资本，在刀刃上寻求平衡。对外方面，美国的战略还有一个重要拼图，那就是“战争出口”，以及附带的民主价值观和美式和平。从冷战、朝鲜战争、越战、中东战争，再到海湾战争，从阿富汗到伊拉克，美国不仅可以通过局部战争实现制约社会主义阵营的目的，还可以控制远离美洲大陆的石油命脉。以战争输出和军备竞赛，美国为全球创造了非常积极的财政政策，以印刷美元和国债发行，美国又为全球创造了宽松的货币环境。当需求不足时就进行星球大战般的财政刺激，当货币趋紧时就进行格林斯潘式的货币扩张。Don’t Worry，Be Happy！山姆大叔会为大家解决所有问题。美国人不是天生爱消费的，但尼克松对美元货币纪律“善意的忽视”以后，美国人就有了一张永远不会透支的信用卡，任何赤字都可以由国外那些“不成熟的债权人”埋单。于是美国再也无法控制自己的消费欲望。美国不需要外汇储备，也不需要储蓄，甚至不需要财政纪律，美国需要的是一个貌似独立的美元霸权守护者----美联储。从根本上来说，美国的赤字和债务并不起源于无节制的消费，而是起源于为世界提供流动性的需要，借债最初是为了印钱。世界经济的发展需要国际货币，在美元本位制下，发行货币的担保是美国政府的信用而不是黄金。上世纪70年代以来，因为没有足够的商品和资本输出相抵对冲，美国政府必须向国外借债以保证美元的信用。国外企业通过贸易得到美元，在本国不能消费，于是通过央行再贷给美国。美国政府将这笔美元反过来用到国内。于是，美国每发行1块美元，在世界上实际上创造出2块美元的信用。1块钱变为国外政府持有的债务，1块钱返回美国消费。在这个循环里，不是消费导致债务，而是债务促进消费。这就像银行中，是贷款生成存款，而不是存款生成贷款。国际上有对美元的需要，美国政府就得印钱，这些钱通过贸易和对外投资输出，其中的一大部分又通过购买美国的债务回流。于是，美国在纸本位时代的国际经济体系内只做两件事情，一件是通过经常账户透支，对外支付美元，也就是向国际市场注入流动性，另一件事是通过财政赤字衍生债务，再让部分流动性回流到国内，而这些赤字的背后往往是政府消费，对应的是美国积极的财政政策，甚至是对外战争。但是，美国低估了游离在离岸市场的资金实力，更小看了投资银行金融创新的力量。当然，为了保证这套体系的持续性，美国也不会做得太露骨。当其经常账户逆差处于不可持续状态的时候，美国可以有三种调整的办法：一是劝说或迫使其他国家调整宏观政策，二是放任美元贬值，三是调整美国国内政策。对于美国政府来说，一是上策，二是中策，三是下策。历史上，美国对美元特殊地位的利用屡试不爽。年的“尼克松震荡”让布雷顿森林体系积累的矛盾爆发出来，主要国际货币纷纷对美元贬值。年卡特总统提出“发动机理论”，要求盈余国家刺激国内需求，为世界经济增长承担责任。冷战背景下出于对美国的依赖，西德和日本在波恩首脑峰会上不得不屈从于美国得要求，1979年第二次“石油危机”让这种调整以危机的方式完成了。1985年后针对日本和西德的《广场协议》和《卢浮宫协议》更是美国联合其它消费国对生产型国家汇率直接干预的最好例证。对于自己后院的拉美国家，美国提出了“华盛顿共识”，主张新自由主义；对应的措施则由美国政府及其控制的国际经济组织所制定，并由它们通过各种方式实施，以确保他们成为美元的附庸。生产国：痛苦的均衡如果说消费国产生的根源是货币特权的话，生产国的产生则来自国际分工。根据国际分工和经济发展阶段的不同，贸易失衡本来就具有阶段性发展的特征：美国建国后贸易长期逆差，而后在年中有93年顺差，1973年后又持续38年逆差；德国在第二次世界大战后已连续60多年顺差；日本从1981年以来也连续29年保持顺差；韩国的贸易除了在1997年外，也保持了40年的顺差。在美元霸权进化的时期，世界各国都在一定程度上被它拉入了美元驱动的全球化分工体系，这也培养了一些代表性的生产型经济体：德国（），日本（）和中国（），这些国家在其贸易输出的巅峰期，其经常账户顺差占全球之比都曾超过20%，他们的出口在全球的占比也一度达到10%。德国、日本和中国先后面临过外部失衡的问题。这些最大的顺差制造者之所以表现出“新重商主义”特征，主要是由其基本面因素导致的全球分工决定的，如中国的资源与成本优势，德国的地缘与区域一体化背景，日本的精密制造与工艺技术等等，但是各自选择的汇率均衡策略却完全不同。德国和日本这两个美国为了抑制社会主义阵营扩张而在二战后布局的工业分中心，在美元本位的体系中逐步成长为区域经济的领头羊，并成为第一批生产国的代表。德国与法国一起引领了欧洲的一体化，新生的欧元也超越了马克和法郎，对美元的地位形成了挤压。以日本为代表的东亚模式更是在亚洲创造了一个又一个经济高速成长的奇迹。西德和日本的资本账户开放后，马克和日元提供的储备货币选择就开始对美元形成了挤压。尽管西方国家内部利益冲突日益显著，但无论是欧洲还是日本既不敢也不愿与美国激化矛盾，这既有历史的依赖，也有相互投资形成的资本交错和防卫需要。随着来自前苏联的共同威胁的逐步消除，美日之间的利益冲突逐步上升为美国的主要矛盾之一，其代表性事件就是美国强硬地通过“广场协议”逼迫日元升值。日本的出口由于日元大幅度升值迅速下降，而日本政府为了缓和升值，采用了低利率政策，又导致了泡沫经济，以地产和资本市场成为破发点，泡沫崩溃后就是长期的停顿。日本出口的世界市场份额迅速被亚洲四小龙替代和瓜分，可以说日元的升值牺牲了日本的贸易，而日本的牺牲成就了东南亚经济的奇迹。为了应对长期的通货紧缩，日本央行从2001年开始进行了长期的量化宽松政策。日本则让低利率的日元成为国际金融市场的主要拆入货币，以套息交易导致的日元贬值对冲其经常账户盈余导致的升值压力。交易者借入低息日元并在外汇市场上抛售买入其它高息货币，这种套息交易平抑了贸易顺差导致的日元升值压力，这也成为日元汇率均衡的主要特征。但目前欧美同样奉行长期低利率政策的背景下，日元不再是主要的拆出货币，大量的套息交易被解除，这与后危机时代再次出现的贸易顺差一起，抬升了日元汇率。对日本走出目前高收入陷阱至关重要的经济增长却很大程度上要依赖出口扩张，在金融危机经济下滑后，日本对出口复苏更加重视，当日元事与愿违地不停升值冲击新高时，受过“广场协议”伤害的日本当局无法坐视不理，甚至一度对汇市进行了直接干预。但日元已经积重难返，过去这种长期的非正规均衡手段的反馈让日元汇率不断冲击新高，日本政坛的波动也导致政府无法拿出长期而有效地策略应对这种致命的反转。德国的汇率均衡策略更特殊，欧元出生以来，德国用欧元区对外贸易的整体平衡来掩盖自己长期的贸易盈余，准确地说是南欧国家的贸易逆差被中北欧贸易强国的顺差抵消，这使得德国可以长期保持区内外最大顺差制造者的地位，而欧元却不会有升值压力。欧元像是生产型货币与消费型货币的矛盾混合体：北部生产，南部消费。德国在建区之初的扩张欲望让欧元区混入了不符统一货币条件的国家，如希腊和葡萄牙，从而引发了欧元的危机。而德国有意的拖延了最后出手时刻，一个弱而不倒的欧元和乖乖听话的邻居最符合德国的胃口。德日的对外均衡策略在这次全球危机后相继崩溃了，作为新兴贸易大国的中国虽然坚持了下来，但仍然不得不接受人民币长期缓慢升值的现实。与德日不同的是，人民币最大的特点是其有限可兑换性，并且有明显的生产型货币特征：货币扩张以实体经济增长为基础，有强大的产能和外汇储备支持，并且还有健康的对外资产负债表和潜在的庞大市场。面对长期贸易顺差下人民币的升值压力，中国坚持主动性、可控性和渐进性的原则，人民币汇率的均衡更多地体现为控制下的均衡。尽管对于美元本位，日本不相信，欧洲不相信，中国也不相信，并施展自己的腾挪绝活，但这一次都被美国为了自家利益，被顶到了墙角上。当一个不受美国控制的超大型生产国不能发行国际货币的时候，美国真正的麻烦开始了，这就是来自中国崛起的威胁。作为与美国对应的这次全球失衡的两极之一，我们有必要认真地分析一下中国引领的亚洲崛起在美元霸权模式中的作用：美国的“双赤字”，中国的“双顺差”，国际市场上剩余资本的积累，在这些矛盾发展的过程中，中国的因素一直都在。进入21世纪，中国引领了亚洲再次升腾后，这些矛盾加速激化。中国的出现多少有些偶然，开始于1978年的改革开放是中国融入全球分工体系的最初尝试。尽管中国是比四小龙还晚出现的后来者，但其规模庞大的生产要素迅速被西方资本利用。FDI进入中国，发达经济体的部分实体产业逐渐向中国转移。中国被西方纳入国际分工体系后，既为其提供消费品，又为其提供销售市场和投资利润。中国也在代工的微薄利润中开始了和平的原始积累：从OEM到ODM再到OBM的过程很顺利，在积累初期，加工贸易和转口贸易的附加值都很低，中国贸易走的是绝对优势路线。经过大约10~15年的代工学习，中国的民族产业开始先后毕业，开始进口替代、模仿生产再出口替代，并最终有自己品牌，有些领域还有了自主创新能力。同国外产品全面展开竞争时，低端产品中国制造一度全胜。其实，亚太出口导向策略战胜拉美进口替代策略的核心就是顺应了美式全球化潮流，一时需求巨大所致，然后才是发挥比较优势和山寨型学习。中国的开放最初让美国充满了狐疑，也让其它亚洲经济体措手不及。1980年代初期的东西国际分工是仍然是传统二元经济的国际化，亚洲的新兴经济体相当于劳动力无限供应的传统部门，在中低端产品市场进行激烈竞争，中国入局后，这种竞争进入白热化阶段。与已经有一些技术和资本积累的亚洲四小龙不同，中国与东南亚其他同样处于原始积累阶段的发展中国家一样，出口产品的相互替代性很高。在这个区间内，亚洲经济体们面对的是一条弹性很低的需求曲线，而拥有丰富生产要素的中国入局后，几乎将新兴亚洲的出口供给拉伸为一条弹性无限的直线。这种教科书式的市场结构将出口依赖的亚洲经济体们逼入了“囚徒困境”：谁贬值谁就能扩大市场份额，除非有实力的国家能够用其货币作为区域的“货币锚”，否则“竞争性贬值”将是必然的结果。而事实就是如此，东亚在整个二十世纪都没有出现任何核心货币。亚洲的新兴和发展中经济体陷入了两难的选择，要么保持钉住汇率，忍受竞争力下降的痛苦，要么紧跟中国对美元贬值，忍受福利损失。无论怎样，处于产业升级阶段的欧美国家都成为了最大的受益者。钉住则失去国际市场份额，导致增长放缓，本币高估；贬值虽然可以增加出口数量，但却导致获汇金额下降，国内价格水平上行；亚洲的出口锦标赛是以新兴亚洲的福利损失和对发达国家产业替代加快为结果的。这个阶段实际上是新兴的亚洲经济体们在国际市场上的第一次角力，最后，毫无悬念地，以1994年初人民币汇率并轨为标志，中国取得了阶段性胜利。对于之前选择竞争性贬值的菲律宾、印度和印尼等国，纷纷转为固定汇率制；对于泰国和马来西亚这样一直选择固定汇率的经济体，则由于本币高估最严重而成为其后亚洲金融危机中投机资本攻击的发端。可以说，中国的改革开放打乱了整个东亚的经济秩序，而中国对国际原始资本的渴求导致了这种奇特的积累方式，这种方式以中国独一无二的生产要素优势为支撑，在中低端产品市场上击败了亚洲的其它发展中经济体，逼迫其改变竞争战略和发展路径，从而根本上重构了亚洲的竞争格局。其后，东南亚的选择最糟糕，他们盲目自信地过早开放了资本账户，低利率的日元更为国际炒家提供了廉价的弹药。国际过剩资本在对冲基金的代言下变成投机资金，引发了长达两年的亚洲金融危机。危机中，东南亚和东亚经济体被一个个收割，直到国际游资在围攻香港和俄罗斯时相继碰壁。亚洲金融危机其实是一场被西方对冲基金利用了的亚洲发展中经济体的窝里斗。而中国则通过积极的财政政策刺激经济，以改革开放以来积蓄的国际竞争力和储备资本为基础，在人民币不贬值的承诺下，挺过了这场危机，并换来了在亚洲地位的提升，成为了亚洲制造的火车头。危机后的十年中，东亚各经济体通过产业分工和阶梯式的产业升级，成为了一个真正的亚洲工厂，并为欧美提供了大量的产品。各经济体都在分工合作中逐渐找到了自己的定位：陷入泥潭的日本仍然保持技术优势，为了养老金而努力工作；它和韩国一样，将更多的产业转入中国和东南亚，自己掌握品牌优势，专攻技术和中高端制造。韩国将自己未来的增长希望寄托于内部结构调整和来自亚洲的需求增长。中国香港和新加坡则依靠整个大中华地区，发挥其金融和生产型服务业的优势。中国台湾在努力提高劳动生产率的同时，积极推动产业向服务业转型，因为从长远来看，与中国大陆的经济整合将是不可阻挡的趋势。东南亚作为受伤最深的区域，为了修复资产负债表，开始转回出口驱动的老路，并越来越重视区域内的产业整合。以越南为代表的其它小规模经济体或作为原料供应地，或在初级制造上积极对其它亚洲经济体进行产能替代，也开始了辛勤的原始积累。亚洲的区域内和区域外贸易都开始繁荣起来，整个亚洲经济从危机前的无序竞争阶段，转入了一个各攻所长的稳定发展时期。资源国：美元的殖民地资源国的命运则更曲折，但他们与国际流动性的关联却更直接。1973年的石油危机结束了资本主义的“黄金时代”，美国通过战争让石油对美元标价以后，又以各种手段将主要的资源输出国变成了美元的殖民地，就连当初的劲敌俄罗斯也不能幸免。大部分国际大宗商品以美元标价和结算，他们的交易市场也变成国际过剩资本投机的乐园，并加剧了实体经济的动荡。本质上，资源国的产生来自两个方面，一是自然资源禀赋，二是对外部其它资源的渴求，也就是输出的欲望。除了石油以外，国际主要大宗商品的储量分布还是与地理面积和区位相关的，发达经济体集中的北美和欧洲虽然也有不少资源，但是他们对外部资源的需求有限；而涵盖全球大部分地理区域的新兴、发展中甚至是欠发达经济体不仅占有了全球大部分资源，还有很强的与外部交换资源的渴求。消费国、生产国和资源国这个三元框架搭建起来以后，在美元本位下，需要的只是更多的美元或其它国际货币让其转动起来而已。自然资源是有限的，各国对资源的争夺一直没有停歇过。美国在二战后最成功的布局除了布雷顿森林体系外，就是让美元获得了对石油的标价权。资源富饶的国家自然也不是傻子，他们根据国际供需，在产量和价格的博弈中寻求长期利益最大化的平衡点。南美的资源国，如巴西和委瑞内拉等，更多地处于美元的直接辐射下，他们和加拿大一样，为美国提供了大量的原材料，同时不忘记在需求旺盛的时候敲中国这种生产型国家一笔；澳大利亚虽然更依赖于东亚的增长，但本质上没有什么差别。资源禀赋的先天优势赋予了他们在全球分工中的议价权，他们一定程度上可以决定自己资源的价格，但是他们不能决定这些资源的标价货币。中国和日本难堪重负，只有一边积累一边寻找转型的机会或者替代来源。中国将目标定在中亚和非洲，希望能在欧美更大规模插手之前取得先机。这个过程中，只要这些原材料以国际货币----或者说大部分以美元----标价和结算，那么无论资源的购买者是谁，最终都会导致国际货币数量增加。无论是通过进口、消费还是国内投资，资源国的实体经济往往难以吸收如此多的国际流动性，这些资金如果回流到国外的实体经济还好，因为这毕竟是沉淀下来了。但实际上，资源国们积累的大量国际资金最后是以游资的形式活跃于国际金融市场中，这其中的石油美元就是典型。在全球分工体系中，没有任何经济体像石油输出国这样将资源国的代表性特征表现得淋漓尽致，也没有任何一个资源输出集团像OPEC一样深刻地影响着下游经济体，更没有任何一个区域像中东一样被美元殖民得如此严重。中东这个占全球陆地面积不到5%的区域却集中了全球石油60%以上的储量和40%以上的产量，真不知道是有幸还是不幸，目前他们正在经历新一轮剧烈的政治和地缘动荡。由于石油在工业经济和现代化中不可替代的重要性，中东和北非一直是强国争夺的势力范围，在美国的势力触及到这里之前，英国曾经控制了中东和北非较长的时间。二战结束后，在美元的布局中，“马歇尔计划”与“杜鲁门主义”是捆绑在一起的，为了竭制前苏联的扩张，美国填补了战后筋疲力尽的英国在东地中海留下的空白。美国在年支持了希腊和土耳其，以防止中东受社会主义运动的影响；另外，美国还绕有心计地帮助犹太以色列复国，控制中东的石油命脉，几次中东战争对美国来说除了配合军备竞赛外，就是实现了石油对美元的标价。其后，从海湾战争到伊拉克战争，美国对这个全球大油库的控制从来没有放松过。深受美国这套模式伤害的中东国家，在宗教的影响下，都很厌恶美国，但他们又不得不接受这个事实。他们宝贵的资源从地下挖出来后换来的是美元，而为了保证自己的安全，又不得不进口武器，在防务方面依赖美国。他们是美元的殖民地，又是美式和平最大的进口者。在中东的几个主要产油国中，沙特很自觉地迎合了美国的模式；而科威特和伊拉克则深受战争所害；伊朗一直没有屈服，不仅打算走出自己的道路，还打算以欧元标价石油，摆脱美国的影响。石油输出国虽然囤积了大量的财富，但实体经济却依然存在严重问题，一个正常经济体的产业结构被部分挖空了：出口的石油换来了外汇，直接用于进口商品和服务，以支撑奢侈的消费。国内的基础建设走向极端，要么如迪拜一样在沙漠上建起海市蜃楼，要么如伊拉克，因为炮火的摧残，实体经济几乎无法启动。石油在现代经济中的重要地位决定了其长期需求是由商品属性决定的，中东唯一可以做的事情就是将全球主要的石油输出国联合起来，建立OPEC组织，以产量控制来施加垄断卖家的影响。就目前的石油流向来看，虽然欧美都是主要的进口者，但受OPEC产量控制影响最大的无疑还是亚洲这个生产国密集的区域。中东没有什么制造业，自己的技术和科技更少。他们富裕，但是除了奢侈的消费外，资本却无处可去。每次石油价格的飙升都为OPEC国家们带来大量的外汇，这些资金最终不得不再次游弋在海外，这制造一种非常特殊的流动性：石油美元。石油美元无论是对石油输入国还是输出国，甚至对整个世界经济都有很大的影响。对石油输出国家来说，由于石油美元收入庞大，而其国内投资市场狭小，不能完全吸纳这么多美元，必须以资本输出方式在国外运用。石油美元在性质上大多是国际短期资金，可能在国际间大量而迅速地移动，从而对各国的金融市场甚至实体经济造成冲击，特别是金融体系尚未完善或者相对封闭的新兴和发展中国家。每个国际油价快速上涨的时期，石油美元都要兴风作浪一番；因此，世界各国都密切地注视着石油美元的变动。即使欧美的消费绑架了生产国，美元殖民了资源国，在美元本位时代之初大家都是受益者，资源和市场在世界范围内的优化配置拓展了生产可能性边界，提高了全球整体的福利水平。第一次资本主义世界的国际分工打造了西德和日本两个工业中心，为欧洲一体化和东亚模式埋下了种子，并最终造就了三大经济区域：北美，东亚和欧洲。但是，进入21世纪后，这套缺乏自我调节功能的国际货币体系还是走到了极端，资本的理想，中国的因素、德日的策略、机构的欲望，被流动性反复冲刷的金融市场和实体经济，最终淹没在美元的汪洋大海中。眼下，新一波货币潮汐又将随着美联储的QE退出政策再次席卷全球。延伸阅读：人民币未来的走势取决于什么？下面四个故事把人民币的问题说透了！作者：朱振鑫 民生证券研究院宏观经济组组长来源：民生宏观（ID：msmacro）；华尔街见闻（ID：wallstreetcn）长期来看，如果中国经济无法比美国经济更快的改革转型，那么等到外汇储备耗尽、资本管制维护成本超过收益的时候，人民币会出现持续贬值。如果中国经济能够比美国更快的实现改革转型，借此提高人民币的贸易和投资吸引力，那么人民币兑美元将重回坚挺。一次次的市场灾难告诉我们，当市场预期空前一致的时候，往往是最危险的时候，因为投资者往往失去了对风险最基本的防范。而如果这种一致预期和政府的预期相反，其中隐藏的风险更是可以置投资于死地。有人说，市场不会犯这么幼稚的错误，但事实是，这种隐患随处可见，外汇市场就是当下最典型的例子：尽管政府一再宣称人民币不会持续贬值，但几乎所有人都在唱空人民币，唱多美元，市场是不是又陷入了一场致命的陷阱？这就是今天我们要讲的故事。在故事开始之前，让我们先来交待一下故事的基本背景。鲜肉国和腊肉国简化为X国和L国。但不同的是，两国不再是传统的物物交换，而是使用货币作为中介，两国政府发行的货币分别叫X币和L币。在本国，一国货币可以直接按照1元1斤食物的价格进行购买。在国外，一国货币可以按照一定比例兑换成另一国货币，并按照当地价格购买粮食。最初两国政府约定的兑换比例是1:1。也就是说，X国的居民既可以拿着1元X币在本国购买1斤粮食，也可以兑换成1元L币，到L国购买1斤粮食。明确了这些基本假设，我们的故事就可以正式开始了。第一个故事：经济增长假设第一年两国是完全一样的，都各有50个年轻人和老人，50个年轻人每年生产100斤粮食，他们自己吃掉50斤，剩下的50斤粮食按照1元1斤的价格卖给50个老人，50个老人自己不参与生产，这样两国的GDP都是100元。在假设两国的粮食没有任何差别的情况下，如果两国都可以自给自足，那么加入货币系统对两国的情况并没有什么影响，只不过交易更加方便（不用抱着粮食以物换物了），计价单位发生变化。假设第二年X国更加年轻化，变成了60个年轻人，40个老人，60个年轻人每年可生产120斤粮食，本国还是消费掉100斤粮食，剩余20斤，其当年的GDP为120斤，经济增速为20%。L国则出现老龄化，变成了70个老人，30个年轻人，他们仍需要消费100斤粮食，但却只生产了60斤，差额的40斤都需要从X国进口。其当年的GDP为60斤，经济增速为-40%。这个时候，假设信息是完全的，X国和L国的国民们会如何选择呢？对L国的人来说，他们知道本国的粮食只能满足60个人的需求，剩下的40个人必须从X国进口，而从X国进口必须使用X币，于是他们的第一反应一定是把X币换成L币。那么问题来了，两国人民会如何选择呢？***很明显。L国的人会争相把L币兑换成X币，而X国的人肯定不愿意把手中的X币按1：1的原价兑换成L币，X币出现升值，L币出现贬值。这就是我们要讲第一个故事：从长期来看，经济增长较快的国家的货币更倾向于升值，反之更倾向于贬值。回到现实世界，让我们先看一下被视为地表最强货币的美元，其长期汇率走势与美国经济的相对走势完全一致。自上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以来，美元大致经历了两轮大的升值和贬值周期，而这与美国经济地位的两轮上升和下降周期完全吻合的。加息并不一定带来升值，降息也不一定带来贬值。比如2004年到2006年美联储17次加息，但由于美国经济与其他国家GDP的比例从40.9%降到37.3%，美元仍然贬值了4.1%。又比如2007年到2008年美联储10次降息，但由于美国成为金融危机后复苏最快的安全港国家，美元在年一度出现升值，最多升值了15%。从2011年到今年12月美联储加息，未来美元能否继续升值，关键还是在于美国经济能否一骑绝尘。短期来看，美元升值的幅度已经远远领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶，而从加息之后美元的调整来看，明年美元继续大幅升值的可能性不大。长期来看，如果美国出现新一轮技术革命或其他国家爆发系统性危机（比如中国经济崩溃）导致美国经济比重上升，那么美元将继续升值周期，而如果美国在技术革命方面表现平平、其他国家也陆续跟进复苏（比如欧洲经济复苏），那么美元的升值周期已经结束。再来说一下人民币的问题。中国过去一直是一个高速增长的“X国”，因此人民币也一直是炙手可热的“X币”，自1994年汇改以来基本保持了单边升值趋势。1994年到2014年，在人口红利、改革红利和开放红利的推动下，中国经济地位直线上升，与其他国家GDP的比重从6.3%大幅提升到20%，人民币升值幅度接近70%。尤其是2005年二次汇改以来，人民币和中国经济手牵手一骑绝尘。未来人民币是否会持续贬值？这种判断显然缺少经济基础。即便今年811汇改之后人民币兑美元大幅贬值近5%，但从对一篮子货币的实际有效汇率来看，人民币不仅没有贬值，11月相对8月汇改前还升值了0.1%，相对年初则升值了3%以上。原因很简单：中国经济依然是世界上增长最快、增量最大的经济体之一，预计2015年中国经济增速在6.9%左右，而同期的全球经济增速可能只有3.1%。未来中国经济虽然还有下行空间，但横向比较，只要不发生系统性风险，中国与其他国家的相对力量依然有很大的提升空间。简单来说，虽然中国经济变慢了，但其他国家更慢，所以人民币并没有持续贬值的基础。也许你会发现：在2005年之前，人民币汇率与中国经济的关系似乎并不密切，尤其是2002年到2004年之间，虽然中国经济一直走强，但人民币却狂贬了20%。为什么会出现上述背离？未来这种背离会不会再次出现？这就是我们接下来要讲的两个故事。第二个故事：汇率制度刚才的故事隐含了一个重要假设：汇率是自由浮动的。当X国的人感受到L国的人都想把L币兑换成X币时，他们可以自由的提高X币和L币的兑换比率。但如果X国的政府不让他们这么做呢？假设两国政府为了避免经济波动带来的汇率波动，事先约定好共同维护1:1的兑换比率。这样到了第二年X币出现升值压力时，X国政府就必须采取行动了。第一种方法是完全的价格控制，即固定汇率制。X国政府规定所有的货币交易必须通过政府来进行，一切不经过政府的货币交易都是违法的，这样一来X国政府就可以保证对货币价格的直接干预。这种情况下，尽管大家仍然想要把手上的L币换成X币，但由于X币的持有者不能在官方控制的市场上提价（1元X币在官方市场只能换1元L币），导致很多人会想办法绕开政府进行交易，这就是所谓的“黑市”，而官方市场和黑市的套利价差最终会让这种双轨制崩溃，因此任何一个国家都不可能单纯依靠价格干预实现固定汇率制。年间，人民币汇率就实行挂牌价和调剂价的双轨制，官方规定美元兑人民币汇率为1:5.762,，但实际上这个价格在市场上根本买不到美元，大量的交易流向市场化定价的“黑市”，巨大的贬值压力最终导致人民币双轨制在1994年第一次崩溃。1994年，人民币便被迫实行汇改，将官方汇率和市场汇率并轨，人民币一次性贬值到8.72：1。但在那之后，官方依然没有放弃固定汇率制，1994年到2005年间人民币兑美元基本维持在8.28:1。这段时间固定汇率之所以可以维持较长时间，主要是受益于中美相对基本面比较稳定，大部分时间里中国和美国的经济力量对比都保持在4.2:1，这导致汇率升贬值的压力都不大。直到2001年中国入世之后，中国的相对经济地位开始迅速提升，2001年到2005年间，中国与美国的GDP之比从1:4.1攀升到1:2.8，导致人民币兑美元积累了巨大的升值压力，最终迫使央行在2005年7月实施第二次汇改。第二种方法是有限的价格和数量干预，即有管理的浮动汇率制。既然单纯的市场控制不可行，X国政府便想了一个新方法：市场可以在一定范围内调整汇率，但是不能超过官方汇率的±1%（这就是所谓的中间价干预），同时政府将直接参与市场***，平衡市场供求。简单来说，当大家对X币的需求上升时，政府就把手里的X币抛到市场上，自己增持L币。当大家对X币的需求下降时，政府就把手里的L币抛到市场上，自己增持X币。这就是中国央行在2014年之前天天在干的事情。2005年汇改到2013年底QE退出，由于人民币汇率持续承受升值压力，央行被迫在市场上持续抛售人民币，增持外汇资产，由此央行口径的外汇占款从2005年的5万亿飙升到2014年的27万亿。从2014年开始，尤其是2014年下半年之后，人民币兑美元逐渐出现贬值预期，央行逐步开始减持外汇资产，在市场上购入人民币，央行口径外汇占款从2014年年中到2015年11月大幅下降1.74万亿。这虽然在相当一段时间内保持了人民币汇率的稳定，但当干预力不从心时，汇率的贬值压力终将释放，这就是号汇改一次性贬值的原因。但是大家可能会有疑问，如果按照第一个故事，这两年中国经济增速虽然在下滑，但相比美国还是快很多，人民币不应该贬值压力这么大，为什么会出现这种现象呢？这就是我们要讲的第三个故事。第三个故事：资本流动回到X国和L国的故事。在前两个故事里，货币只有一个职能：***商品，因此当大家预期X国未来能生产更多的商品（粮食）、X币未来购买力更强的时候，大家都会愿意持有X币，而不愿意持有L币。但如果持有货币还有其他的用途呢？假设第二年X国没有变化，而L国在本国的一个小岛上突然发现了20个年轻人，但这些年轻人现在没吃的，也不愿意干活，怎么办呢？L国政府想了个办法，借给他们20元L币，先给这20个年轻人当工资，等年底生产完成的时候，20个年轻人生产出价值40元的粮食。他们按照年初的规定，把生产所得的40元全部归还给政府，政府再把这40元全部还给借钱给政府的债主。对这些债主来说，他们年初付出了20元，年底得到了40元，收益率是100%，而且由于有L国政府担保的，这个收益率就成了无风险收益率。这样的结果是什么呢？对持有X币的人来说，如果不买粮食，持有1元X币到第二年还是1元。但对持有L币的人来说，如果不买粮食，把持有的1元L币借给政府（相当于投资政府债券），第二年就可以无风险的获得2元。结果一定是大家都竞相把手中的X币换成L币，L币出现升值。这个过程中，商品没有发生任何贸易，但资本发生了流动。换句话说，一个货币除了会因为可以购买更多的商品升值之外，也可能因为可以获得更高的投资收益而升值，这就是经济学里常说的利率平价理论。近两年人民币对美元之所以贬值压力骤然加大，就是因为投资人民币资产的无风险收益率明显下降，而投资美元资产的无风险收益率趋于上升。2013年之前，由于地方政府强烈的融资需求和刚性兑付的存在，中国的无风险收益率持续上行，一方面10年期国债收益率最高上行到2013年底的4.7%左右，另一方面实体经济中各种依托政府信用和地产信用的非标资产层出不穷，很轻松就可以找到两位数收益的无风险资产。而反观美国，无风险收益率总体处于下行通道，这样的结果显而易见，国内居民企业的结汇意愿强烈，国外热钱也不断涌入，大家都想持有人民币资产，以赚取利差。人民币随之持续升值。但从2014年初开始，情节开始反转，中美利差进入下行通道，人民币随之迎来贬值压力。（1）从中国来看，无风险收益率快速见顶下行。首先，2014年初央行首次提出“有序打破刚性兑付，高收益资产的风险越来越高，无风险的高收益资产越来越少。其次，号文发布，地方政府经由融资平台的融资需求被戴上了紧箍咒，大量原来享受政府显性和隐性担保的高收益资产消失。第三，高利率、高库存和人口老龄化因素导致房地产市场从2014年开始持续下行，房价下跌，房地产企业收缩投资，过去依托地产的高收益资产风险加大、收益下降。（2）从美国来看，2014年美债收益率还在下行。原因一方面是全球经济和地缘政治动荡带来的避险需求，另一方面是美联储加息预期一再推迟，这导致中美利差在2014年收窄并不明显，人民币的贬值压力也相对较小。但从2015年开始，由于美国经济相对于其他经济体持续稳定扩张，美债收益率还是开始逐步攀升，导致中美利差快速收窄，目前已经从年初的1.8收窄到0.6个百分点，这也是人民币在今年贬值压力加大、迫使央行一次性贬值的原因。那么问题来了，未来中美利差的走势会继续收窄吗？人民币会持续贬值吗？短期来看，节奏一定是可控的，因为如果压力太大，L国政府完全可以宣布不允许资本自由流动。现实生活中，政府不会完全不允许资本流动，但可以通过适度加强资本管制避免汇率的过度冲击。比如近期人民币贬值压力较大的情况下，央行已窗口指导机构暂停申请新的人民币合格境内机构投资者（RQDII）相关业务。但长期来看，资本管制很难一直存在，利差和汇率最终取决于什么？回到刚才的故事，L国政府为什么愿意按100%的成本借钱？因为他知道借钱给那20个年轻人可以在第二年获得100%的收益，而支撑这个收益的是20个年轻人超强的生产能力。假设20个年轻人只能生产20元的粮食，那么刚才的债务关系就会出现违约，100%的无风险收益也无从谈起。归根到底，利率取决于一国的经济基本面，两国的利差和汇率均取决于两国经济的相对实力，这正是我们讲的第一个故事。说到底，如果要遏制人民币的贬值趋势，最重要的是改善中国经济的基本面，如何改变？这就是我们要讲的最后一个故事。第四个故事：改革转型假设L国政府想要提高本国货币的收益率，可以采取哪些方法？第一种思路，找到更多的年轻人。既可以鼓励自己的国民多多生育，也可以开放移民政策，让更多的年轻人来本国生产生活，年轻人多了，政府就可以压低借给年轻人的工资，比如过去借给年轻人1元，他们生产2元，收益率是100%，但如果借给他们0.5元，他们生产2元，那么收益率就是300%。回到现实中，这就是中国加快放开全面二胎政策的原因。第二种思路，提高现有年轻人的生产能力。假设L国突然发明了一种新型的设备，生产效率大幅提高，同样的1个年轻人用同样的1元钱工资过去只能生产2元，现在可以生产4元，收益率也可以从100%提高到300%。回到现实中，这就是中央提出创新驱动发展战略，并把创新发展放在十三五规划五大理念之首的原因。不管是吸引年轻人，还是技术创新，都离不开制度改革。如果人民币想要避免持续贬值，未来唯一的出路是改善中国经济增长的基本面，提高人民币资产的相对收益率。结论（1）长期来看，美元的实际有效汇率和美联储加息降息没有关系，关键取决于美国经济的相对基本面。近年来美元的大幅升值已经明显领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶。未来如果美国能够引爆新一轮技术革命，在下一轮经济角逐中赢得先机，那么美元会持续升值。但如果美国并没有出现明显的技术进步，那么美元高位震荡的可能性更大。（2）中美经济基本面的相对变化导致中美利差加速收窄，人民币兑美元仍有贬值压力，但由于中国尚有充足的外汇储备和资本管制能力，这种贬值的节奏一定是可控的。长期来看，如果中国经济无法比美国经济更快的改革转型，那么等到外汇储备耗尽、资本管制维护成本超过收益的时候，人民币会出现持续贬值。如果中国经济能够比美国更快的实现改革转型，借此提高人民币的贸易和投资吸引力，那么人民币兑美元将重回坚挺。（3）从目前的情况来看，中国的情况没有那么糟，美国的情况没有那么好，其他国家的情况相比中美更是一塌糊涂，人民币可能对美元略有贬值，但相对一蓝子货币仍然强势。对市场来说，可以为人民币担心，但大可不必为人民币哭泣。趣味竞猜 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