任泽平：放马南山 休养生息_网易财经
任泽平：放马南山 休养生息
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（原标题：任泽平：放马南山 休养生息）
团队在1月4日市场主流观点讨论跨年行情时，提示风险&&。在上上周小幅反弹时，其再度表示&这是第二波调整完成后的一次修复行情，别涨着涨着又想多了。熊市的反弹会一波比一波弱，最终缩量缩出一个大跌，全年休养生息。&
任泽平团队周末再次发文称，应放马，休养生息。
本文作者为国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平团队，2015年新财富最佳分析师第一名。授权华尔街见闻发表。
美国通胀和加息预期回升，美元再度走强。一线房价大涨，加速赶顶。 ，人民币购买力平价下降。供给侧改革文件出得多，刺激房地产货币放得多。 无论经济、政策、市场还是投资者，休养生息。
国际经济：美国通胀和加息预期上升&G20 央行和财长会议仅达成宽泛共识
1月美国核心PCE 升至1.7%，创 4 年新高，环比 0.3%，高于市场预期和前值，原油反弹进一步加强通胀回升，市场上调未来加息预期，美元指数回升至 98.1。
G20 央行和财长会议仅就全球经济挑战、避免竞争性贬值、推动结构性改革、加强金融监管 协调等达成宽泛共识，美国财长 Lew 表示不要期望 G20 进行危机应对，安倍希望中国推动结构性改革，各国在陷入货币依赖而结构改革迟缓以后相互之间存在明显分歧和推诿。&
欧元区经济活动低迷，预期欧央行可能在3月议息会议上，推出更多刺激政策，以提振通胀、支持经济。
市场对英国退欧忧虑大增， 欧洲汇市大幅动荡。市场担心，英国退欧将会影响欧盟贸易，并令其他欧盟成员国仿效与欧盟重新展开谈判。
国内经济：一线房价大涨加速赶顶&货币超发推升房市资产价格泡沫风险凸显
近期深圳、上海等一线城市房价大涨，南京、苏州、杭州等 二线城市蠢蠢欲动，房市正呈加速赶顶迹象，2016 年需警惕房市重蹈 2015股市和1991年日本泡沫崩溃覆辙。十次危机九次地产，地产泡沫过高将降低一国实体经济竞争力，地产泡沫崩溃将引发严重的金融和经济危机。
1月新增人民币贷款2.51 万亿元，社融3.42万亿元，M214%，大超预期，部分受早放早受益、稳增长、去美元债务等因素影响，但很大程度上可能归因于庞氏债务滚雪球和一线核心二线城市房市泡沫。
2014 年本轮货币宽松周期开启以来，先后推升股市、房市泡沫， 但实体经济一路下滑。超发货币流入不到实体经济，落入流动性陷阱，广义货币供应和名义 P 增速的裂口不断张大需要警惕，再次表明结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，不要被逼到悬崖边上再改革。
稳增长加码，财政部副部长朱光耀指出，中国2016年仍有空间提高财政赤字，3月两会将提高财政赤字。考虑到2015年，中国实际赤字率达到3.5%，2016年进一步提高赤字率，那么全年财政赤字率有望超过4%。叠加1月 2.5 万亿天量信贷，房地产税收优惠政策出台，一线核心二线城市房地产销售量价齐升，预计一季度经济暂稳，但中期维持 L 型，有待两会后供给侧改革提速。
货币：货币超发&人民币购买力平价下降
受资金面紧张影响 R007回升至 2.50%， 受滞涨预期影响 10年期国债收益率略升至 2.85%。央行近期主要通过公开市场操 作调节流动性，维稳汇率。人民币汇率短期走稳，但美联储加息预期和美元走强再度施压。
李克强总理和行长表态人民币不具备持续贬值基础，参考一篮子货币，但一篮子里面主要是美元。货币超发，将导致购买力平价下降，对内表现为资产价格泡沫和滞涨风险，对外表现为汇率贬值压力，这是国际金融的基本逻辑。
政策：供给侧改革文件出得多&刺激房地产货币放得多
八部委发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》。财政部等三部门发文调整房地产交易环节契税、营业税，房地产去库存。2 月4日、5 日，国务院相继发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 》和《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 》，明确从 2016年开始，煤炭用 3 至5年的时间再退出产能 5 亿吨 左右、减量重组 5 亿吨左右，用5年时间再压减粗钢产能 1亿&1.5 亿吨。
可能加快推进住房贷款资产证券化。国资委举办了2016 年首场公开研讨会，表示今年国企改革要坚持试点先行，围绕重点难点问题开展&十项改革试点&：落实董事会职权、市场化选聘经营管理者、推行职业经理人制度、企业薪酬分配差异化改革、国 有资本投资运营公司、中央企业兼并重组、部分重要领域混合所有制改革、混合所有制企业员工持股、国有企业信息公开，以及剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题等试点。
市场：股市休养生息&债市休整&房市分化&美元再度走强&大宗底部盘整
A 股前期的修复是对短期利好的反应，但中长期问题回到投资者视野当中，熊市的反弹会一波比一波弱。关注黄金、供给侧改革、大宗反弹等结构性机会。留意两会前后对供给侧改革、稳增长、、金融改革监管、注册制等重要议题的舆论预 热和讨论。
2016 年，无论经济、政策、市场还是投资者，以休养生息为主。
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本文来源：华尔街见闻
责任编辑：齐栋梁_NF2865
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分享至好友和朋友圈国泰君安宏观周报:股市休养生息 周期复苏幻灭
来源：泽平宏观
作者：任泽平
　　事件：上周六，新任证监会主席刘士余召开首场记者发布会，指出未来的较长时间内谈中证金退出为时尚早，注册制必须搞但不可以单兵突进，至少要先搞好多层次资本市场和完善相关制度法制。市场分析称，注册制两年内不一定能推出，当前A股市场不断缩量显示做空动力已经不足，下一步不排除大涨已经迫在眉睫，建议投资者在后市关注绩优蓝筹股的估值修复机会。
　　对此，(行情601211,)证券给出了自己的看法，就国内外近期经济事件，一一进行分析。并判断未来我国3~5年内，依旧是经济L型。
　　以下是报告原文：
　　导读：
　　生产回落，销售投资回升。和社融回落，经济稳增长非强刺激。供给侧改革攻坚，股市休养生息结构性。
　　摘要：
　　国际经济：通胀预期回升，美加息升温，欧QE超预期，全球、大宗价格走势分化。WTI原油继续回升至40.1/桶，提振通胀，美联储加息升温。区加码QE，但进一步降息不可能，无益于经济改善。涨欧股跌。中国信贷和经济证伪强刺激，铜、铝等商品价格回调。美油井数量创5年新低，WTI油继续上涨。价格微调。
　　国内经济：生产消费回落，房地产销售投资回升。1-2月工业增加值同比5.4%，比前值下降0.5个百分点；社会消费品零售总额同比10.2%，比前值下降0.9个百分点；固定资产投资同比10.2%，比前值回升0.2个百分点；房地产开发投资同比增长3%，比前值回升2个百分点。1-2月房地产销售、新开工、施工面积大幅反弹，但土地购置面积仍低迷，表明开发商加快了项目进度，但对拿地仍谨慎。考虑到占房地产投资80%的三四线城市仍在去库，地产投资回升空间有限。外需低迷出口下滑，企业补库进口改善。2月出口同比（按计）-20.6%，比前值下降14个百分点；进口同比（按人民币计）-8.0%，比前值回升6.4个百分点。
　　货币：利率降，升，2月信贷回落但1-2月整体高位。上周公开市场操作净回笼资金2050亿元，R001升至1.98%；2月信贷低于预期，10年期国债下行至2.85%。2月信贷和社融大幅回落，经济强刺激证伪。超发的货币被股市房市泡沫吸收，产出缺口、严重产能过剩和需求不足制约了货币向PPI、CPI的传导程度，2月CPI反弹主要受季节和天气短期因素影响，资产泡沫大于滞胀风险。
　　政策：改革攻坚，行胜于言。国资委发布会上，黄丹华表示，央企亏损主要在于钢铁、煤炭、有色产能严重过剩的行业，国资委在提质增效、优质资产重组力度方面努力推动这些控股上市公司成为优质公司。“两会”结束后，国务院常务会议可能很快会审议营改增方案。证监会主席刘士余表示，注册制是必须搞的，但要好好研究。“不良债转股”高度非标准化，很难大规模铺开，但可缓解所涉企业债务压力，利好企业，结构性机会。
　　市场：股市休养生息结构性行情，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗波动筑底。股市建议关注供给侧改革五大任务、资产证券化、国企改革、黄金等。一线和核心二线城市房价加速赶顶可能引发新一轮调控，三四线去库艰难，房市总量放缓结构分化。
　　1.国际经济：美加息预期升温；欧加码QE，无益于经济改善
　　1.1. 全球股市小幅波动，大宗商品走势分化
　　1.2. 原油价格回升，提振通胀，美加息升温
　　1.3. 欧利率决议：货币依赖，无益于经济改善
　　2.国内经济：生产消费回落，房地产销售投资回升
　　2.1. 生产消费回落，地产回暖拿地谨慎
　　2.2. 外需低迷出口下滑，企业补库进口改善
　　2.3. 房地产销售持续回暖，电影票房同比较高
　　3.物价：短期因素推高CPI，资产泡沫大于滞胀风险
　　4.货币：利率降，汇率升，2月信贷高位1-2月整体高位
　　4.1. 利率降，汇率升
　　4.2. 2月信贷数据：刺激证伪，周期幻灭
　　5.政策：改革攻坚，行胜于言
　　5.1. 国企改革方向是多兼并重组，尽可能少破产；营改增预全面实施
　　5.2. 央行与住建部正对违规操作首付贷中介进行处理
　　5.3. 注册制是必须搞的，但不可以单兵突进
　　5.4.“不良债转股”报道：化解不良，规模有限
　　6.市场：股市休养生息结构性行情，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗波动筑底
　　正文：
　　1.国际经济：美加息预期升温；欧加码QE，无益于经济改善
　　1.1. 全球股市小幅波动，大宗商品走势分化
　　全球股市小幅波动，美股涨、欧股跌。欧元区QE加码，风险偏好提升，美股涨。但对欧元区来讲，QE加码将进一步恶化信贷业务，无益于经济改善，且德拉吉表示未来看不到进一步降息的可能，导致欧股跌。
　　大宗商品走势分化，原油上涨，铜铝等回调。美国3月11日当周总钻井减少9台，至480台，刷新近5年低位，原油价格继续上涨。中国2月信贷和经济数据证伪强刺激，靠投资需求支撑的铁矿石、铜等商品价格面临回调压力。铜铝等商品价格已经出现回调。黄金小幅回调，但在欧中放水背景下，中长期依然看涨黄金。
　　1.2. 原油价格回升，提振通胀，美加息升温
　　原油价格继续回升，提振通胀预期；就业继续好转，市场上调美联储加息预期。1月核心PCE物价指数同比1.7%，预期1.5%，创三年新高；个人消费支出（PCE）环比0.5%，预期0.4%。WTI原油本周继续上涨，达到40.01每桶，提振通胀预期。3月5日当周首次申请失业救济人数25.9万，预期27.5万。市场期待3月美联储议息会议，预期美联储将使用“接***衡”来描述经济前景。
　　1.3. 欧央行利率决议：货币依赖，无益于经济改善
　　事件：3月10日，欧洲央行下调隔夜存款利率10个基点至-0.4%，符合预期；下调主要再融资利率5个基点至0，预期维持0.05%不变；下调隔夜利率5个基点至0.25%，预期维持0.3%不变；从4月起，将扩大QE规模至800亿欧元；扩大购买范围至非银行企业，超市场预期。2016年6月起实施长期定向再融资操作（TLTRO II），期限四年。
　　核心观点：利率决议超市场预期，形成货币依赖，无益于经济改善。利率决议发布后，欧元大幅波动先跌后升，主要受宽松超预期及德拉吉表示未看到任何进一步降息的必要性表述影响。欧洲Stoxx50，小幅上涨转跌；美股冲高后转跌；德国10年期国债收益率下降7个基点；美国10年期国债收益率小幅波动；先升后降，导致大宗商品上涨，黄金上涨1%；原油价格下跌，主要受OPEC与非OPEC谈判预期破灭影响；继续维持人民币短期稳定判断。长期，欧元区形成货币依赖，无益于经济改善，出路在结构性改革。
　　利率决议及发布会主要内容：1）下调隔夜存款利率10个基点至-0.4%；下调主要再融资利率5个基点至0；下调隔夜贷款利率5个基点至0.25%。2）从4月起，将扩大QE规模至800亿欧元；扩大购买范围至非银行企业债券。2016年6月起实施长期定向再融资操作（TLTRO II），期限四年。3）预计2016年欧元区GDP将增长1.4%，2017年和2018年将分别增长1.7%和1.8%。4）下调通胀率预期。下调2016年通胀率预期均值至0.1%，原预期为1.0%；下调2017年预期为1.3%，原预期为1.6%。
　　欧元区经济已形成货币依赖，事实已经证明货币的作用非常有限，未来的出路在于结构性改革。自2014年12月欧央行决定开始实施QE以来，欧元区经济有所复苏，但复苏的强度逐渐衰减。PMI指数冲高后已经开始掉头。2月PMI为51.2，前值为52.3。而且，降息将进一步压缩欧洲银行业传统信贷业务盈利空间。欧元区经济根本问题在于适龄劳动人口绝对数量下降和老龄化问题严重，需要进行结构性改革。货币是总量需求刺激，不仅不能解决结构性问题，相反只能推升资产价格泡沫，最终的结果存在很大的不确定性。欧元区1月PPI同比-2.9%，预期-2.9%，前值-3.0%；欧元区2月CPI同比-0.2%，预期0.0%。风险提示：英国脱欧；美联储加息。
　　对中国影响：人民币可能小幅升值；对中国出口影响有限。相比国内工资的上涨，汇率对出口的影响较弱。年，人民币实际有效汇率升值8%，尽管中国出口增速下降，但中国的出口市场份额却在提升，从12%升到14%。盯住爬行的汇率制度，短期应更多关注央行的意愿。美元指数回落，人民币可能出现小幅升值。继续维持人民币短期稳定，小幅双向波动，长期取决于改革攻坚改善中国经济增长的预期。
　　2.国内经济：生产消费回落，房地产销售投资回升
　　2.1. 生产消费回落，地产回暖拿地谨慎
　　事件：1-2月全国固定资产投资比10.2%，预期9.3%，高于前值0.2个百分点；全国房地产开发投资同比增长3%，高于前值2个百分点。社会消费品零售总额同比10.2%，预期11.0%，低于前值0.9个百分点；规模以上工业增加值同比5.4%，预期5.6%，低于前值0.5个百分点。
　　核心观点：生产和消费回落，但房地产销售投资回升。1-2月房地产销售、新开工、施工面积大幅反弹，但土地购置面积仍低迷，表明开发商加快了项目进度，但对拿地仍谨慎。考虑到占房地产投资80%的三四线城市仍在去库，地产投资回升空间有限。2月信贷和社融大幅回落，经济强刺激证伪，周期复苏幻灭。超发的货币被股市房市泡沫吸收，产出缺口、严重产能过剩和需求不足制约了货币向PPI、CPI的传导程度，2月CPI反弹主要受季节和天气短期因素影响，资产泡沫大于滞胀风险。维持经济L型判断。
　　工业生产回落，主要受内外需疲软影响。高耗能和传统行业生产回落，其中，1-2月水泥产量同比下滑8.2%，比上月下降4.5个百分点；烟草行业同比下滑15.6%，比上月下降32.5个百分点，拉低工业增加值0.7个百分点。但高技术、符合消费升级方向的新兴产品仍保持较快增长。其中，航空、航天器及设备制造业、电子及通信设备制造业和信息化学品制造业同比分别增长27.5%、12.1%和21.1%。运动型多用途乘用车同比增长60.4%。
　　投资回升，主要受地产和信贷拉动。1-2月固投增长10.2%，比上年回升0.2个百分点。制造业投资增长7.5%，比上年回落0.6个百分点；基建增长16.5%，比上年回升1.9个百分点；房地产开发投资同比增长3%，比上年回升2个百分点。房地产销售（28.2%）、新开工（13.7%）、施工面积（5.9%）大幅反弹，但土地购置面积仍低迷（-19.4%），表明开发商加快了项目进度，但对拿地仍谨慎。考虑到占房地产投资80%的三四线城市仍在去库，地产投资回升空间有限。固投到位资金同比增长0.9%，比上年同期下降5.8个百分点，仅信贷显著回升；房企开发到位资金同比下降1.0%，比上年下降3.6个百分点。
　　图1 30大中城市房地产销售面积上升 万平方米
　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究
　　消费回落，受春节因素和购房挤出效应影响。1-2月，限额以上单位、家用电器和音像器材类商品同比分别增长5.4%和7.9%，增速比上年同期回落5.4和4.5个百分点，共拉低社零总额增速约0.7个百分点。此外，金银珠宝等消费品更是出现了负增长。消费升级类商品继续高增长。其中，限额以上单位体育与娱乐用品类同比增长16.0%，增速比上年同期加快6.9个百分点。
　　政府工作报告上调赤字率到3%，M2目标到13%，表明2016年积极的财政政策将更积极，稳健的货币政策将略偏宽松。在去产能去杠杆和供给侧改革完成前，经济将持续在底部调整，不会出现经济复苏。在增速换挡期，我们提出“转型”框架以与传统的“周期宏观”框架相区别，判断未来经济L型。
　　2.2.外需低迷出口下滑，企业补库进口改善
　　事件：中国2月出口同比（按人民币计）-20.6%，预期-11.3%，前值-6.6%。中国2月进口同比（按人民币计）-8.0%，预期-11.7%，前值-14.4%。中国2月贸易顺差2095亿元，预期3410亿元，前值4062亿元。
　　核心观点：1-2月合起来看（可剔除春节因素），中国出口同比下降13.1%（人民币计价），连续两个月大幅低于市场预期，比2015年下滑15.3个百分点。外需低迷和全球经济放缓有关，2月摩根大通全球制造业PMI下滑至2012年以来新低，中国对美欧日新兴市场出口全面下滑。进口降幅收窄和企业上游补库有关，铁矿、原油和铜等主要大宗商品进口量增加。出口下滑和进口改善，导致衰退性贸易顺差收窄，但预计未来仍会维持高位。外需低迷，人民币高估，加大中国经济不确定性，待稳增长见效和供给侧改革破局。
　　出口大幅下滑，连续两个月低于市场预期。中国2月出口同比（按人民币计）-20.6%，比上月低14个百分点，比市场预期低9.3个百分点。此前公布的1月出口同比（按人民币计）-6.6%，比市场预期低10.2个百分点。1-2月，中国出口增速比2015全年下滑15.3个百分点，外贸形势严峻。
　　出口下滑源于全球经济放缓和人民币高估。1-2月中国对主要贸易伙伴出口全面下滑，其中美国-10.9%，欧盟-10.7%，日本-7.3%，东盟-20.4%，出口下滑和全球经济放缓有关，2月摩根大通全球制造业PMI下滑至2012年以来新低，美欧日等主要经济体PMI均有所回落。
　　进口降幅收窄跟企业上游补库有关。铁矿、原油和铜等主要大宗商品进口量增加。前2个月，我国进口铁矿砂数量增加6.4%，比上月扩大1.8个百分点；原油增加9.3%，比上月扩大13.9个百分点，未锻轧铜及铜材86万吨，增加23.3%，比上月扩大18个百分点。1-2月大宗价格反弹，稳增长预期增强，企业库存积极回补。
　　出口下滑和进口改善，导致衰退性贸易顺差收窄，流动性宽松。中国2月贸易顺差325.9亿美元，低于市场预期的510.0亿美元，和1月的632.9亿美元。考虑到中国经济下行压力仍大，预计衰退性顺差仍会维持高位。
　　2.3. 房地产销售持续回暖，电影票房同比较高
　　房市销售持续回暖。3月6日当周，30大中城市房地产周度销售面积为578万平方米，同比上涨115%。开发商拿地面积回升，同比上升20%。
　　3月6日当周电影票房收入9.36亿元，同比增长6%；观影人数为2525万人，同比增长6%；放影场次为139万场，同比增长38%。
　　图2 电影票房收入同比升高 亿元
　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究
　　3.物价：短期因素推高CPI，资产泡沫大于滞胀风险
　　事件：中国2月CPI同比2.3%，高于前值1.8%，也高于市场预期的1.8%；环比1.6%，高于前值0.5%。PPI同比-4.9%，高于前值-5.3%，与市场预期持平；环比-0.3%，高于前值-0.5%。
　　核心观点：2月，CPI同比2.3%，大幅高于前值和市场预期的1.8%。PPI同比-4.9%，降幅继续收窄。CPI跳涨主因是寒潮天气和春节因素造成的食品价格大涨，鲜菜、鲜果、猪肉和水产品四项占CPI环比总涨幅的近八成，非食品价格基本平稳。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等产业价格上涨、原油价格反弹、石化降幅收窄等因素影响。维持经济一季度下台阶，中期L型判断。近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起，我们认为超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。
　　CPI跳涨主因是寒潮天气和春节因素造成的食品价格大涨。食品价格连续4个月上涨。2月食品价格同比7.3%，高于前值4.1%，环比6.7%，高于前值2%。食品价格大涨主要受寒潮天气和春节因素影响，寒潮天气影响鲜菜生产运输，春节因素引致鲜活食品需求增加，鲜菜、鲜果、猪肉和水产品价格环比分别上涨29.9%、6.9%、6.3%和6.0%，合计影响CPI环比上涨约1.24个百分点，占CPI环比总涨幅的近八成（78%）。
　　非食品价格基本平稳。2月非食品价格同比1%，低于前值1.2%，环比0.3%，高于前值0.2%。其他七大类价格同比“6涨1降”，医疗保健、衣着、居住、教育文化和娱乐、其他用品和服务、用品及服务价格分别上涨2.8%、1.6%、1.3%、0.9%、0.4%、0.3%；交通和通信价格下降1.6%。
　　PPI降幅继续收窄。2月PPI同比和环比降幅分别较前值收窄0.4个和0.2个百分点。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等产业价格上涨、原油价格反弹、石化降幅收窄等因素影响。注意到2月中国官方和财新制造业PMI均有所下滑，且低于预期，官方制造业PMI连续7个月低于荣枯线，财新制造业PMI连续12个月低于荣枯线，显示经济下行压力仍大，维持经济一季度下台阶，中期L型判断。
　　超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起。超发的货币天然地追逐供给弹性小需求弹性大的商品。考虑到产出缺口、严重产能过剩和需求不足将制约货币向PPI、CPI的传导程度，超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。经过2009年4万亿财政刺激遗留一大堆产能过剩，年货币超发遗留一堆股市房市泡沫，公共政策经过长期试错，沉痛地表明，当前结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，供给侧结构性改革有待从方案准备到落地攻坚。
　　4.货币：利率降，汇率升，2月信贷回落但1-2月整体高位
　　4.1. 利率降，汇率升
　　货币市场利率下行。本周（3月7日至3月11日），央行公开市场操作净回笼2050亿，反映银行间市场资金面的银行间回购加权利率1天上升，由3月4日的1.9689%升至1.9806%。1年期央票到期收益率由上周的2.3460%下降到2.2951%。
　　图3货币市场利率下降
　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究
　　国债收益率下降。受2月信贷和经济数据大幅低于预期影响，10年期国债收益率从上周2.90%降至2.85%。
　　人民币小幅升值。受美元指数回落影响，本周（3月7日至3月11日）人民币兑美元中间价小幅升值至6.49附近。本周市场成交量下降、在岸和离岸价格继续倒挂，显示近期仍有升值压力。
　　4.2. 2月信贷数据：刺激证伪，周期幻灭
　　事件：中国2月新增人民币贷款7266亿元，预期1.2万亿元，前值2.51万亿元。中国2月社会融资规模7802亿元，预期1.85万亿元，前值3.42万亿元。中国2月M2货币供应同比13.3%，预期13.7%，前值14%。
　　核心观点：信贷和社融大幅回落，经济强刺激证伪，周期复苏幻灭。经济强刺激必须看到信贷的持续快速投放（如2009年上半年），但是2月份信贷社融大幅回落，经济强刺激被证伪，表明1月份2.51万亿的天量信贷主要受早放早受益、去美元债务、庞氏融资滚动、轨道交通稳增长、一线核心二线城市房地产销售旺盛等因素带动，钢材、铁矿石等周期品在补库完成后缺乏投资需求接替面临过剩产能复工和价格回调压力，周期复苏幻灭，2月PMI、出口低于预期。建议以“休养生息”为主，向低估值有业绩板块抱团，推荐黄金和大都市圈卫星城房市，关注资产证券化、国企改革、一线房市新一轮调控、二线房市、轨道交通加码等。
　　信贷大幅低于预期，证伪经济强刺激。商品房销售旺盛，居民中长期信贷增加1820亿元，同比少增44亿元。基建储备项目年初集中投放，企业中长期信贷增加5022亿元，同比少增14亿元。票据融资减少583亿元，与加强监管有关。居民短期信贷同比减少2110亿元，购房需求对消费需求挤占。企业短期贷款同比减少163亿元。股市调整，非银金融机构贷款减少722亿元。
　　融资总量大幅低于预期，表内外双降。融资总量同比增速11.91%，增速比上月下降0.55个百分点。表内信贷占比大幅提升，其中人民币信贷同比少增3332亿元；人民币对美元贬值，企业继续去美元债务，外币贷款同比多减423亿元。表外信贷占比下降，主要与监管严格承兑汇票大幅下降有关。其中，委托贷款同比多增351亿元，贷款同比多增270亿元，承兑汇票同比多减3115亿元。直接融资量比齐升，企业债券同比多增151亿元，融资同比多增268亿元。
　　货币增速略低于市场预期，与新增信贷大幅回落有关。M2增速为13.3%，低于上月末0.7个百分点，但仍高于15年13%的目标。市场流动性充足，2月公开市场操作净回笼3105亿元，当月同业拆借加权平均利率为2.09%，比上月低0.02个百分点，比2015年同期低1.55个百分点。财政存款减少1690亿，显示稳增长继续发力。企业存款减少1.48万亿元，可能受春节因素影响。M1同比增速17.4%，与企业存款减少有关。非银存款同比增加7759亿元。
　　钱去哪了：资产泡沫大于滞胀风险。广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。钱去哪了？可能一方面是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度下降；另一方面先后推升股市房市泡沫，再次表明当前结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，改革是唯一出路。
　　近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起。超发的货币天然地追逐供给弹性小需求弹性大的商品。考虑到产出缺口、严重产能过剩和需求不足将制约货币向PPI、CPI的传导程度，超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞胀风险。2月CPI反弹主要受季节和天气短期因素影响。
　　经济史上，70、80年代两次滞胀主要跟石油危机有关，在经济衰退期超发货币一般推升股市房市泡沫，而非推高CPI、PPI等，这也是为什么全球为通缩困扰而不得不加码QE甚至负利率的原因。超发的货币被股市房市泡沫吸收，但未流入实体经济，因此未传导到CPI、PPI等。2015年6月前后市场曾因猪价上涨而担心滞胀，我们提示“没有通胀，拿掉猪以后全是通缩”。现在我们再次提示市场，资产泡沫大于滞胀风险。
　　周期幻灭。近期由于货币超发、经济强刺激预期、补库需求、春季开工备料、两会期间重工业停产等因素，钢材、铁矿石等大宗商品出现连续逼空行情，并带动铜、焦炭等生产资料价格大涨。在时间窗口过后，随着经济强刺激被证伪（轨道交通因为可以带动开发有望增长，但地下管网、棚户区改造等地方积极性较低）、一线房市新一轮调控、三四线去库压力大（三四线占房地产投资80%）、短暂的补库需求之后投资需求跟不上、两会后复工、以及传统行业严重的过剩产能可能死灰复燃，大宗周期品价格面临回调压力，钢材、煤炭等价格甚至面临怎么涨上去怎么跌下来的风险。
　　预计后市大宗周期品价格可能分化，生产属性强、主要靠投资需求支撑的钢材、铁矿石、煤炭等价格面临大幅回调压力，黄金等金融属性强的商品价格受欧洲中国加码放水继续上涨，原油受地缘政治影响较大。我们前期提出“休养生息”，建议向低估值板块抱团，推荐黄金、大宗、房地产等，随着“刺激证伪、周期幻灭”，钢铁、铁矿石、煤炭等价格缺乏需求支撑面临回调压力，继续推荐黄金和大都市圈卫星城房市，关注资产证券化、国企改革、一线房市新一轮调控、二线房市、轨道交通加码等。
　　在增速换挡期，我们提出“转型宏观”框架以与传统的“周期宏观”框架相区别，判断未来3-5年经济L型。在去产能去杠杆和供给侧改革完成前，经济将持续在底部调整，不会出现经济复苏，各界对此要有思想准备。中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。改革，将迎来曙光；刺激，则加速危机。改革从方案准备到落地攻坚的那一天，我们面朝大海，春暖花开。我在春天等你。
　　5.政策：改革攻坚，行胜于言
　　5.1. 国企改革方向是多兼并重组，尽可能少破产；营改增预全面实施
　　改革的方向是多兼并重组，尽可能少破产。不会出现下岗潮，相信企业能够处理好这个问题。国资委发布会上，肖亚庆表示，改革要保障各方面利益得到平衡发展，特别是保护员工利益；三大油存在业务重叠的现象，这种问题其他企业也存在，未来将是重点解决的方向；央企内部正在鼓励消除纵向的多余环节与横向的隔阂。要加大力度，让大的企业变得更强更优。黄丹华表示，央企亏损主要在于钢铁、煤炭、有色产能严重过剩的行业，国资委在提质增效、优质资产重组力度方面努力推动这些控股上市公司成为优质公司。
　　国家税务总局局长王军表示，今年5月1日起，营改增将全面实施，营改增首次涉及自然人缴纳***征管，如个人二手房交易；新增纳税人过去基本没接触过***。估计“两会”结束后，国务院常务会议很快会审议营改增方案。
　　5.2. 央行与住建部正对违规操作首付贷中介进行处理
　　据中国经营报援引住建部高层人士消息，中国央行已经就首付贷问题与住建部进行了沟通。房价过快上涨与首付贷有一定的原因；北京、上海、广东正在严肃处理一批中介机构，主要是参与违规首付贷的中介机构。
　　据华尔街报道，链家不接受单价过高的房源委托，报价过高的房源不在内网录入，不向客户推荐和带看。其中特别指出，单价高于15万元的学区房属“报价过高”。
　　5.3. 注册制是必须搞的，但不可以单兵突进
　　证监会主席刘士余称，“注册制是必须搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究。”注册制改革需要相当完善的法制环境。配套的改革需要相当长的时间，注册制不可以单兵突进。无论是核准制还是注册制，都必须秉承保护投资者的理念。
　　12日，刘士余回应记者，表示2016年肯定开通深港通。
　　5.4. “不良债转股”报道：化解不良，规模有限
　　事件：据路透，中国相关部门已在起草文件，将允许商业银行将企业的不良贷款置换为股权。
　　核心观点：据路透，中国央行有关司局已在起草相关银行债转股文件，将允许商业银行将企业的不良贷款置换为股权，文件将由国务院特批，以绕开对银行持有企业股权限制。日前熔盛重工（现华荣能源）发布债转股公告，“不良债转股”为真可能性较大。不良债转股高度非标准化，料很难大范围铺开，对市场趋势影响有限；可缓解所涉企业债务压力，便于其改善经营，对企业为利好，结构性机会。
　　“不良债转股”为真可能性较大。熔盛重工（现更名为华荣能源）日前发布债转股公告，拟向债权人发行最多171亿股股票以抵消171亿元债务（其中，向(行情601988,)发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务）。此次债转股完成后，将变成其最大股东，持股比例将高达14%。该议案尚待3月24日股东大会通过。
　　不良债转股难以大范围铺开，对市场趋势影响有限。不良债转股以新途径化解不良，短期有利于降低银行不良率和企业负债率、缓释系统性风险。但债转股属债务重组方式之一，一事一议、高度非标准化，须债权人、债务人和利益相关方协商一致方可进行，因此料很难大范围铺开，对市场趋势影响有限。长期看，单纯债务重组不改革实际上是延缓旧增长模式出清和鼓励加杠杆，将会使未来问题更加严重，市场趋势向好有赖于改革攻坚改善中国经济基本面前景。
　　关注不良债转股提供的结构性机会。不良债转股可降低所涉银行账面不良率，但会增加银行资本占用，对银行影响偏中性；可缓解所涉企业债务压力，便于其改善经营，对企业为利好。不良债转股为市场提供结构性机会，关注那些暂时遭遇经营困难付息吃力但长期发展前景较好的企业。
　　6.市场：股市休养生息结构性行情，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗波动筑底
　　股市建议关注供给侧改革五大任务、资产证券化、国企改革、黄金等。一线和核心二线城市房价加速赶顶可能引发新一轮调控，三四线去库艰难，房市总量放缓结构分化。
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责任编辑：张弘
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