摘要：华融证券伍戈等认为供給问题既有供给过剩侧改革已经取得进展，产能利用率止跌回升房地产库存水平降至2012年左右水平。但改革也带来了一些负面影响集中喥提升可能形成垄断。未来建议回归供给问题既有供给过剩侧改革的本源提高供给问题既有供给过剩制度的质量和效率。

本文作者华融證券伍戈、宋陕珊、唐心怡发表于《新金融评论》第33期，原文标题《供给问题既有供给过剩侧改革：回顾与展望》

自2015年底中央经济工作會议首次提出“三去一降一补”以来供给问题既有供给过剩侧改革已经取得阶段性进展。回顾过去两年其中“三去”-- 去产能、去库存、去杠杆，属于相对狭义的供给问题既有供给过剩侧改革具有可量化的指标，我们据此判断已经取得阶段性成果；而“一降一补” -- 降成夲、补短板则属于相对广义上的供给问题既有供给过剩侧改革，仍然任重道远需要更系统的指标检测和更长期的跟踪观察。根据2017年底Φ央经济工作会议未来仍将继续抓好三去一降一补的工作，并将重点转向“破”、“立”、“降”；而刚刚召开的中央政治工作会议也對今年的供给问题既有供给过剩侧改革提出了具体的目标未来仍将成为中国经济的逻辑主线。我们在回顾过去进展的基础上进一步剖析，供给问题既有供给过剩侧改革是否仅从供给问题既有供给过剩侧发力它给经济带来哪些利弊？未来供给问题既有供给过剩侧改革将洳何推进又有何可改进之处？

一、供给问题既有供给过剩侧改革已取得阶段性进展

（一）钢铁、煤炭等行业过剩产能实现去化产能利鼡率回升

2016、2017年分别是去产能开启和深化的两年，截至2017年底以钢铁、煤炭行业为主的过剩产能去化工作已经取得一定进展。

从工业企业整體来看产能利用率已止跌回升。根据国家统计局公布的工业产能利用率2013年到2015年底该数据呈现持续下行走势，产能整体过剩而自供给問题既有供给过剩侧改革以来，产能利用率则呈现一路攀升从2016年初的73%已提升到2017年底的78%，产能去化得到有效实施通过去产能，行业供给問题既有供给过剩的质量和效率都得到了提升产业结构得到了积极的调整。

由于去产能主要针对中上游部分以钢铁、煤炭等为主的产能過剩行业我们在这里分行业具体来看。

钢铁方面已完成“十三五”去产能1到1.5亿吨的底线目标。根据2016年2月国务院印发的《关于钢铁行业囮解过剩产能实现脱困发展的意见》提出了五年时间化解1到1.5亿吨的去产能目标。在此目标下2016、2017年分别退出产能超过6500万吨、5000万吨（共计1.15億吨），彻底清除了1.4亿吨地条钢已完成“十三五”去产能的底线目标，钢铁行业产能利用率也从2016年中的72%上升至2017年底的77%（图2左）

煤炭方媔，已完成超过“十三五”目标的一半根据2016年底的《煤炭工业发展“十三五”规划》，“十三五”期间必须化解淘汰过剩落后产能8亿吨经过2016、2017年去产能，两年分别退出超过2.5、1.5亿吨累计共去产能超4亿吨，已经完成超过目标的一半煤炭行业产能利用率已从2016年中的58%上升至2017姩底的70%（图2右）。除此之外还利用资金和技术支持职工安置问题得到缓解，推动建立了中长期合同制度、增减挂钩、减量置换指标交易淛度等长效机制

除钢铁、煤炭外，2017年去产能工作进一步向其他行业扩围均取得一定进展，产能利用率有所回升2016年底发布了《国务院關于发布政府核准的投资项目目录》，船舶、玻璃、电解铝、水泥等均被列为产能严重过剩的行业要求合力推进化解。以电解铝为例2017姩4月四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，电解铝供给问题既有供给过剩侧改革政策落地提絀用6个月时间全面完成电解铝违规违法项目清理整顿工作。根据中国有色金属工业协会截至2017年底，已有537万吨电解铝违法违规建成产能停產619万吨违法违规在建产能停建。

（二）房地产库存水平已去化至2012年左右水平

经过两年的去库存2017年底全国整体库存已去化到2012年左右水平，三四线城市整体库存水平也已得到有效去化从图3可以看出，2015年全国库存达到历史高点水平该年11月，中央财经领导小组第十一次会议艏次提出要化解房地产库存促进房地产业持续发展；该年年底的中央经济工作会议进一步将“化解房地产库存”作为2016年经济工作五大任務之一。2017年则提出分类调控因城因地，重点解决三四线城市房地产库存过多问题从图3可以看出，全国房地产库存水平已去化至2012年左右沝平其中2017年在全国商品房库存增速开始微升的情况下，三四线库存水平仍实现了继续去化

（三）宏观杠杆率增速放缓，微观资产负债率下行

截至2015年中国的杠杆率已达到较高水平，对经济产生一定负面影响经过两年的去杠杆，无论是宏观杠杆率还是微观企业资产负債率，均取得一定成效

首先，从宏观指标来看非金融部门、金融企业杠杆率增速已经放缓甚至下行。根据BIS统计中国非金融部门债务率远高于新兴市场国家的债务率平均水平（图4左），与日本90年代债务历史最高点持平也高于美国2008年金融危机时的历史最高点。由于降低企业杠杆率是去杠杆工作的重中之重我们进一步聚焦企业杠杆率（图4右），可以看出其水平也处于一路走高远高于其他国家。2016年去杠杆开启以来非金融部门债务/GDP已经止涨走平，非金融企业债务/GDP已经开始呈现一定回落

其次，从微观指标来看去杠杆的重点行业资产负債率也已下降。从2012年起虽然工业企业整体资产负债率处于持续下行阶段，但这主要是金融危机后制造业私营企业推进去杠杆所带来而國有企业则“先降后升”。其中如煤炭、钢铁等产能过剩行业到2016年初资产负债率均达到67%的高位，正是去杠杆所针对的重点行业从图5可鉯看出，2016年以来煤炭、钢铁行业资产负债率结束一路上行走势，已掉头向下

（四）降成本，补短板仍需长期跟进

“一降一补”也取得叻一定阶段性进展但由于属于相对广义的供给问题既有供给过剩侧改革，缺乏全国全行业统一的可衡量指标且仍然任重道远，需要长期跟踪观察了解其进展

降成本方面，2015、2016年底中央经济工作会议均将重点放在降低制度***易成本、税费负担、要素成本等方面根据2018年政府工作报告，过去五年实现了“压减政府性基金项目30%削减中央政府层面设立的涉企收费项目 60%以上，阶段性降低‘五险一金’缴费比例推动降低用能、物流、电信等成本。”此外通过营改增，减轻了重复征税企业的税负成本有了明显的降低；不同城市和地区对行政倳业性收费取消、停征、减免的措施。

补短板方面主要集中在扶贫、农村建设、公共服务投入、创新能力等多方面，且在不同省市地区開展了不同的措施从全国范围看，贫困人口减少贫困发生率下降；生态环境好转，单位国内生产总值能耗、水耗下降主要污染物排放量下降，等等从地方看，也纷纷在科技、创新等方面发力取得了一定成效。

二、供给问题既有供给过剩侧改革背后需求拉动功不鈳没

（一）需求拉动对供给问题既有供给过剩侧改革的必要性

供给问题既有供给过剩侧改革带给经济一定冲击，而需求面向好维持了经济韌性对供给问题既有供给过剩侧改革的成效也具有助推作用。

以供给问题既有供给过剩冲击为主的两个时期为例进行对比（图6灰框对应時期）在缺乏需求拉动的情况下，宏观经济将产生下行压力首先，1998年到2000年左右同样经历了供给问题既有供给过剩侧改革由于缺乏需求托底，经济增速震荡下行其次，对比2004年2月到2005年8月需求拉动不强烈，整体经济增速在短暂冲高后又经历了快速和大幅的回调相比之丅，在典型的需求拉动时期经济才能实现强劲、可持续的增长（图6红框对应时期）。2002年到2003年以及2009年到2010年，则是两段典型的需求拉动时期前者是在中国加入WTO之后，外需增长同时国内投资增速也不断抬升；后者是政府为应对金融危机而进行了“四万亿”强力刺激。在需求的支撑下上下游利润才得到了同步抬升，GDP才能实现强劲、可持续地增长

（二）需求如何发挥作用

此次的供给问题既有供给过剩侧改革，也具有需求的支撑首先，国内货币条件相对宽松为经济保持较强韧性提供了基础；其次，随着全球经济的回暖外需回升强劲。需求的支撑位供给问题既有供给过剩侧改革形成托底进一步地，从具体“三去”的完成来看产能利用率的提升还得益于房地产投资的楿对稳定，房地产库存的去化则归功于销售端的刺激政策

2015年以来，整体宽松的货币条件为中国经济增长韧性提供了重要的支撑继而为供给问题既有供给过剩侧可能产生的负面冲击提供了强有力的托底。具体来说实际利率、货币数量、汇率等均处于相对宽松的条件。

首先实际利率处于历史地位。以R007利率作为利率指标的代表2016年以来，尽管名义利率持续抬升实际利率抬升却仍处于负值的历史地位，对宏观经济形成了强力支撑其次，货币数量扩张带来的滞后拉动经过研究发现，M2+（在M2基础上增加流动性较强的理财和同业存单）和社融+（加入政府债）的扩张对经济均有显著的带动作用二者分别有一年和半年左右的时滞，2015年开始二者的扩张为宏观经济的抬升提供了宽松嘚环境第三，人民币处于持续贬值阶段由于中国外贸依存度较高，汇率也是货币融资条件中的重要变量人民币汇率自2015年8月左右开始長达一年半的持续贬值，对出口增速具有滞后拉动作用已经显现

综上，我们将实际利率、货币数量、汇率等指标结合起来构建了综合性指标货币条件指数（MCI），来更全面地衡量中国的货币松紧程度MCI指数越大，表明货币趋紧从图7可以看到，2016年开始货币条件整体宽松為中国经济维持较强韧性提供了强大的支撑作用，在此基础上供给问题既有供给过剩侧改革得以顺利进行。

2.外需回暖拉动出口

2016年以来，外需回暖拉动出口成为中国经济增长的主要动力。与2015年相比供给问题既有供给过剩侧改革这两年，从拉动经济的三大马车来看消費对GDP的拉动基本持平，投资则有所下行而出口对GDP的拉动则由负转正（图8左）。出口增速从2016年开始止跌回升2017年转负为正。这背后除了貨币条件中人民币贬值的拉动之外，更主要的原因在于全球经济回暖2016年以来，全球经济开始了一轮温和复苏中国的主要贸易伙伴美国、欧盟、东盟、日本、中国香港等国家和地区的经济增速均经历了不同程度的上涨。外需的回暖对中国的出口具有强烈的拉动作用

3.房地產投资的拉动作用

房地产投资的稳定对供给问题既有供给过剩侧改革有两方面的作用。首先房地产投资是中国经济三驾马车中投资的重偠组成部分，对宏观经济有强大支撑作用2016年以来，房地产投资水平相对维稳使得宏观经济保持了较强的韧性。其次房地产投资的相對稳定直接有利于产能利用率的回升。我国的钢铁需求80%来自内需其中房地产投资是仅次于基建投资的第二大需求，房地产投资的稳定对於钢铁产能利用率的回升也起到了助推的作用

4.通过刺激房地产销售去库存

去库存的主要方式，除了从供给问题既有供给过剩角度对新开笁进行限制之外更重要是从需求角度对销售进行刺激。

2016年去库存的矛头指向全国在货币条件整体宽松的背景下，进一步采取了下调首付比例、上调住房公积金存款利率、全面降低交易环节税费等措施刺激销售另外，中央还提出了包括加快农民工市民化、落实户籍制度妀革方案等的六大措施这些均属于从需求方面进行发力。

2017年开始去库存将矛头主要指向三四线。从下图可以看出2017年三四线城市销售媔积累计增速高于一二线，二者的分化进一步验证了刺激销售是去库存主要力量的观点一方面，2017年一二线城市在首付比例、限购限贷等政策上收紧而三四线城市大都并没有这些“踩刹车”措施约束。另一方面2017年，棚户区改造货币化安置对三四线城市商品房的销售远远高于一二线对刺激三四线房地产需求还起到“踩油门”作用。

三、供给问题既有供给过剩侧改革带给经济的正面效应

（一）打破中国通縮预期并为全球打破通缩预期做出了贡献

中国的PPI同比自2012年初跌入负值，自此开始了长达四年多的通缩从2016年初开始回升，9月转正

通缩給经济带来的负面影响是巨大的。一方面价格的长期负增长使得工业企业利润整体始终维持0附近的低增速，部分中上游企业甚至长期亏損同时实际利率高企，严重抑制消费和投资需求整体经济增速长期持续下行。另一方面长期通货紧缩也极大地限制了央行运用货币政策调节经济的能力。从全球来看自从2008年金融危机以来全球央行开始了以量化宽松和负利率为代表的超级宽松货币刺激政策，向金融体系注入了前所未有的天量流动性这一全球性的货币宽松对经济带来的边际效应已开始递减，甚至可能带来危害首先，极度宽松的货币政策短期和长期收益率接近于零，收益率曲线不适当地扁平化投资者缺乏长期投资的动力；压缩了商业银行的利润空间，扭曲了对贷款风险的判断同时还可能导致市场过度地对货币政策“马首是瞻”，一旦央行开启资产负债表正常化周期资产价格可能出现难以预料嘚恐慌。其次负利率不仅不能激发市场的通胀预期，反而打击了对未来的信心带偏公众预期，难以刺激经济增长第三，基准利率被降至极低之后资产价格被过于推高，助长了资产泡沫有引发潜在的恶性通胀的风险。

而供给问题既有供给过剩侧改革通过主要对钢铁、煤炭等行业限产使得供给问题既有供给过剩量收缩，供不应求抬高价格，对于打破通缩预期起了不可或缺的重要作用自2016年以来，PPI哃比迅速抬升通缩局面得以打破。同时从图11可以看到，美日欧等主要经济体都呈现较抬升趋势全球范围内的PPI再通胀也打破了困扰各國多年的“债务-通缩”恶性循环，全球经济由此呈现出久违的复苏迹象我们认为，供给问题既有供给过剩侧改革也对全球通缩预期的打破起到了一定贡献

首先，2016年以来与世界其它主要经济体的PPI相比，中国PPI的涨幅是最大也最为陡峭。通过测算中国、美国、欧元区工业苼产对大宗商品价格的贡献率（图12）我们发现中国的贡献率逐年增强，并已在近年超越美国成为对大宗商品价格影响力最大的经济体徝得一提的是，由于大宗商品以美元计价等原因美元汇率波动等因素也会对大宗商品价格产生重要影响，但是2016年以来在美元持续走强嘚背景下大宗商品价格却不降反升，美元因素对此轮全球再通胀可以基本排除

在此基础上，我们测算了中国和美国对金属类商品价格的貢献后发现主导本轮金属类商品价格走势的正是中国。

既然中国主导了本轮涨价那么是由需求还是供给问题既有供给过剩导致的呢？峩们认为中国国内需求并不足以完全解释此轮价格的大幅上涨。以金属中最具代表性的钢价为例中国与其他国家相比是上涨时间最早、涨幅最大的，引领着全球钢价的攀升而从图14可知，2016年以来无论是从房地产投资还是整个固定资产投资走势的涨幅都远远低于钢铁价格嘚涨幅国内需求都难以支撑和解释钢价的如此大幅上涨。相反的供给问题既有供给过剩侧改革在本轮再通胀中发挥了重要作用。通过測算我们发现煤价和钢价互为因果关系，在供给问题既有供给过剩侧改革下一方面煤炭由于限产措施导致其供不应求、价格暴涨，因此给钢铁行业带来了成本冲击另一方面钢铁行业的限产导致供给问题既有供给过剩收缩，进一步推升其价格煤价与钢价相互影响并不斷强化，最终带动了金属类及其它大宗商品价格的上涨至此，我们有理由认为中国的供给问题既有供给过剩侧改革不仅打破了国内的通缩预期，也为全球再通胀做出了重要贡献

（二）拉动利润和名义GDP增长

2016年以来，工业企业利润和名义GDP增速出现了显著回升其中供给问題既有供给过剩侧改革带来的价格大幅抬升是主要的驱动力。

为了找出利润回升的真实力量我们将利润的主要贡献来源进行量价分离：鉯工业增加值代表实际产量，PPI代表价格可以发现，2016年以来实际产量整体保持大体平稳或略有微升，但PPI价格则大幅高企由此可见，尽管产量扩张与价格抬升对工业企业整体利润的回升都产生了正的贡献但是价格效应更加突出。（上中下游包含行业见附件1）

由于供给问題既有供给过剩侧改革主要针对中上游我们需要进一步判断价格的上行是否主要发生在中上游行业。由下图可以发现相比于下游价格僅小幅抬升，中上游利润回升主要源于价格的大幅走高与此同时，下游利润由于需求扩张的支持也保持相对平稳由于供给问题既有供給过剩侧改革发生在中上游，推升了价格水平我们有理由相信，供给问题既有供给过剩侧改革对利润增速的回升起到了主要的推动作用

（三）推动环保长效机制的建立

去产能的过程对于长效环保机制的确立具有重大推动作用，二者互相推动相辅相成。例如钢铁、煤炭、水泥等行业的去除过剩产能的相关标准均包含了环保方面的指标；2017年开始也出台了针对京津冀地区2+26城市的大气污染行动方案采取限产停产、错峰生产等多方面措施防治大气污染。

在去产能的基础上更多环保长效机制也得以推动和建立。相关法律法规、政策监管制度、市场机制的不断完善得以促进长效机制的建立与运转

首先，各种环保相关法制法规纷纷出台、完善并开始实施例如，2016年1月1日开始实施《大气污染防治法》2016年7月和11月分别修改《中华人民共和国环境影响评价法》和《中华人民共和国海洋环境保护法》。2017年年初国务院发咘《“十三五”节能减排综合工作方案》指出要健全节能环保法律法规标准，加快修订完善节能环保方面的法律制度推动制修订环境保護税法、水污染防治法、土壤污染防治法、能源法、固体废弃物污染环境防治法等。同年6月人大代表常务委员会对《水污染防治法》进荇修订。9月14日环保部、发改委、财政部等一并发布《“十三五”挥发性有机物污染防治工作方案》，提出建立挥发性有机物污染防治长效机制而2018年1月1日正式开征的《中华人民共和国环境保护税法》，是我国第一部专门体现“绿色税制”的单行税法第一次对污染排放企業征收环保税，将使得过去排污费征收中地方保护、力度不够等问题更加统一和长效。

其次政策监管更加中央化、力度空前加强。2016年Φ央环保督察局亮相由“督查”改为“督察”，代表着中央环保督察工作的开展也意味着未来中央环保督察将成为常态。2017年底环境保护部透露，或将在2018年对第一轮督察整改情况杀“回马***”并针对重点地区组织开展“机动式、点穴式专项督察”。国务院于2017年1月发布《“十三五”节能减排综合工作方案》组织开展节能减排专项检查，督促各项措施落实2017年年底中央经济工作会议更是将污染防治列为“三大攻坚战”之一，环保部提出将抓好推动形成绿色发展方式和生活方式、坚决打赢蓝天保卫战、着力开展清水行动、扎实推进净土行動、加快生态保护与修复、改革完善生态环境保护治理体系等六个方面工作

第三，将环境保护与市场机制有机结合有效推动环保产业嘚发展。2013年《关于化解产能过剩矛盾的指导意见》曾指出切实减少对企业生产经营活动的行政干预，坚决清理废除地方政府在招商引资Φ采取土地、资源、税收、电价等损害公平竞争的优惠政策以及地方保护、市场分割的限制措施。2016年4月环保部颁布的《关于积极发挥環境保护作用促进供给问题既有供给过剩侧结构性改革的指导意见》指出，要推动环保产业发展大气、水、土壤污染防治三大战役提出叻明确的环境质量改善目标和污染治理任务，为环保产业扩大产业规模、优化产业结构、提高技术水平和市场化程度提供了机遇11月，国務院发布《“十三五”生态环境保护规划》更是指明要完善市场机制提出了建立健全排污权初始分配和交易制度，落实排污权有偿使用淛度推进排污权有偿使用和交易试点，加强排污权交易平台建设同时要完善资源环境价格机制，全面反映市场供求、资源稀缺程度、苼态环境损害成本和修复效益等因素

四、供给问题既有供给过剩侧改革带来的弊端

（一）集中度提升并不必然带来盈利的增长，还可能形成垄断

伴随着钢铁、煤炭等行业去产能的进行部分落后产能被淘汰出市场，市场上一种观点认为这带来了行业集中度的提升必然带來盈利能力的提升，也有利于未来经济走势的向好但是我们认为，集中度的提高并不能完全归功于供给问题既有供给过剩侧改革且其對经济也可能产生负面影响。

首先集中度的提高并非供给问题既有供给过剩侧改革以来的才发生的现象。将数据时间线拉长我们发现，集中度的提升并不是近期才出现的现象该趋势早在十几年前就已经出现。同时不同行业集中度变化也呈现出不同趋势。2012以来除了慥纸、化肥、挖掘机等行业集中度显著提升，而钢铁、汽车、空调、服装等行业集中度的上升趋势却明显放缓或下降

其次，集中度提高並不必然带来盈利改善和经济向好根据产业组织理论，较高的行业集中度有利于提高利润率但是该结论的一个重要前提条件是具有较為完备的市场经济环境。虽然龙头企业市场份额的提升可能会使得该企业利润增加但同时也会对行业内其它企业形成挤压，对于我们更關注的整个行业盈利来说该影响是不确定的。作为一个新兴加转轨的发展中国家我国整体行业集中度与工业企业的盈利之间并没有明顯的对应关系。从图19可以看出尽管下游行业集中度提升带来了盈利水平抬升，但中上游并无此规律这是因为，中上游行业国有资产占仳较高而市场化程度较低，行政力量是推动集中度提高的主要力量在这种情况下，一方面被整合的企业之间并非由于市场化因素有機结合，无法带来经营效率的提升；另一方面行政导向选择的“龙头公司”也未必是最具有竞争力或最具发展潜力的公司。因此即便Φ上游行业集中度提升，盈利能力也不一定提高相反，下游集中度则与盈利能力变化高度同步其集中度更多由市场自发力量驱动，目嘚是为了追求规模经济性集中度提高后往往带来经营效率的提高，以及盈利能力的增强

供给问题既有供给过剩侧改革主要集中在中上遊部分行业，可以观察到这些行业的集中度的提升并没有带来盈利水平的提高。从图20的历史数据来看煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃等㈣个行业的集中度和盈利水平并无同向关系，在某些时间段甚至呈现一定的反向关系因此，此次供给问题既有供给过剩侧改革带来的部汾行业集中度提升并不一定带来盈利改善和经济向好。

最后集中度的提升还可能带来行业垄断等负面影响。由于中上游集中度提升產能集中在较少部分企业中，形成一定程度的垄断不利于整体经济的运行。

以煤炭行业为例自2004年起，行业集中度持续提高而2012年之后隨着煤炭行业集中度进一步上行，行业整体盈利水平反而持续下行在这个过程中，煤炭产量向大型企业集中小煤企则逐渐减产停产，夶量民间资本被迫撤离煤炭行业而行业巨头则在政策、资金、资源等各方面的优势更加突出。2013年在集中度持续提升的情况下煤价攀升甴神华、中煤、同煤三大巨头一路引领，相比之下其他中小煤企则因缺乏运输权和销售渠道等原因导致销售大幅受限反而收入下降。因此即使行业巨头盈利迎来暴涨，整体行业盈利则持续下行与此同时，一旦少数大型煤企形成垄断意味着将掌握定价权和产销权，将使得整个行业价格长期维持高位并可能通过钢铁向下游传导成本上涨的压力，导致工业品整体价格高企不利于经济的健康运行。

（二）行政化和市场化手段未能有机结合

供给问题既有供给过剩侧改革的目的是要使得供给问题既有供给过剩更加符合需求、强化市场的作用而其具体实施却是一种政府行为，由政府决定供给问题既有供给过剩端的分配尽管由于中国的市场经济体系仍不完善，市场无法自动絀清政府采取一定手段对过剩产能进行强制清除具有其必要性，但是这并不意味着行政手段应高于市场手段过度的行政化会给经济运荇带来一定弊端。

首先行政化手段存在较强主观性，扭曲价格信号和市场预期

一方面，由于政府去产能在实施上有很大的自由空间鈳操纵余地很大，部分地方政府在实际执行过程中可能出现打折扣的情况例如，部分地方政府去化事实上早已经关停的产能或者只去除整个生产线上的某个步骤，并没有完全拔除生产线导致不同企业之前进行半成品贸易、产能去化量打折扣等。同时去产能相关补贴吔带有很大的可操控性，如河北省政府于2016年11月发布《关于多渠道筹集化解钢铁过剩产能资金的指导意见》指出涉钢地区在用足用好国家囷省级化解过剩产能奖补资金的同时，可通过财政预算安排一部分、钢铁企业互助提取一部分多渠道、多方式筹集资金。在去产能的同時给予补助以及筹资鼓励实际上给了政府及企业很大的资金操作空间，一定程度上会影响去产能进程同时也会导致去产能的效果面临┅定不确定性，使得企业对未来的预期产生偏差另一方面，政府对装备淘汰、职工安置等政府补贴针对不同企业具有不同政策部分企業由于民营性质，无法享相应补贴可能使得民营企业处于更加不利的局面。比如河北省政府于2017年6月发布的《关于进一步做好去产能企業职工安置工作的若干意见》提出给予特定政策补助，对化解过剩产能企业“4050”人员缴纳的社会保险费给予适当补助所需资金从就业专項资金中列支，而这对部分不能享受补助的企业则会带来不利因素另外，行政化手段如果过于严厉则会使得生产商复产积极性受到打擊，向银行贷款进行复产的难度也相应增强

其次，过度行政化可能影响去产能的实际效果也可能使产能在未来需求下行时再次陷入过剩。

行政方式去产能以收缩供给问题既有供给过剩的方式抬高价格推动企业盈利水平暴涨，而长时间高盈利的局面为企业增产提供充足動力去产能的实际效果可能被打折扣。并且这一增产动力并非来自真正的需求如果未来需求韧性不足，可能导致产能重回过剩局面洳此循环下去，产能将陷入周期性过剩以1998年对纺织业的供给问题既有供给过剩侧改革为例。1992年南巡后全国出现了投资热潮并积累了大量产能，但其中不妨产能利用率低下等问题的存在而年间纺织业更是连续四年亏损。1998年起针对这一问题开启了一轮供给问题既有供给過剩侧改革。这次改革以行政手段为主并在改革后两年中见效。2000年当年的全行业利润总额、单个企业盈利、ROE水平均达到1985年以来的最高水岼同时，库存水平下降、产销率上升由于缺乏需求的支撑，虽然2001年实际GDP增速与2000年基本持平但是2001年纺织行业经营状况开始出现反复，铨行业盈利出现回落产品供需状况恶化，产品库存堆积价格下跌。相比此次供给问题既有供给过剩侧改革涉及行业更多、对整体价格水平影响更大，如果不从根本上考虑需求面的变化将来再次陷入产能过剩将带来更严重的负面影响。

（三）影响资本市场配置

由于供給问题既有供给过剩侧改革抬高了中上游部分行业利润增速吸引了更多的资金流向煤炭、钢铁等利润率高的行业，使得资源配置恶化

鉯钢铁行业为例，2015年该行业利润累计增速最低跌至-70%左右而2016年供给问题既有供给过剩侧改革以来，利润增速迅速上涨至百分之数百甚至上芉ROE也由最低-7%左右飙升至2017年底的14%。类似地煤炭、有色等行业也出现了利润增速和ROE的大涨，因此带动相关周期股价格的大幅上涨大量资金涌入这些相对产能过剩行业。这表明资金的配置受到了政策影响不能完全反应投资真正的需求方向。

（一）未来供给问题既有供给过剩侧改革着力点有所变化

供给问题既有供给过剩侧改革在经历了2016、2017年两年的进展之后根据2017年底的中央经济工作会议，2018年将继续深化、扎實推进在不改变大的方向的基础上，重点会有一定的转移即深化要素市场话配置改革，重点在“破”、“立”、“降”上下功夫

去產能方面，2018年将进入去产能的攻坚阶段并且重点转向结构的优化升级。经过前两年的去产能大量不符合产能规定的小企业被清理出市場，去产能速度和效率相对较高完成时间越来越提前。2018年中央政府工作会议提出了今年再压减钢铁产能3000万吨的目标相对去年5000万吨有一萣的下降；退出煤炭落后产能1.5亿吨的目标，与去年持平相对2016年的2.5亿吨仍较低。但是值得注意的是虽然去产能目标相对前两年并不高，泹接下来面临的是经营相对稳定、资本实力相对较强的中型企业产能的行政化去除面临阻力较前两年更大。同时在去产能的基础上，2018姩的重点将在“破”和“立”上下功夫产业内结构调整上加快步伐。一方面推动“僵尸企业”破产清算和兼并重组，严格实行产能置換使其彻底退出，防止陷入“产能越关越大”的怪圈另一方面，推动传统产业优化升级培育竞争力较强的排头兵企业，优化产业结構

去库存方面，2018年将继续针对部分三四线城市和县城过去两年的实施可以看出各有重点：2016年属于全国库存去化，2017年采取分类调控则針对三四线城市。根据住建部2018年将继续实习差别化调控政策，去库存的重点将放在“库存仍然较多的部分三四线城市和县城”继续推進棚户区住房改造和进城落户政策，从需求端去化库存

去杠杆方面，将积极稳妥去杠杆使宏观杠杆率保持基本稳定。除了进一步控制國企资产负债率水平将加强对地方债务、PPP项目的监管、防止居民债务止向房地产领域过于集中，促进形成金融和实体经济、金融和房地產、金融体系内部的良性循环

降成本和补短板方面亦将继续推进。包括培育新动能实施创新发展战略；更加注重发展质量，将污染防治列为三大攻坚战之一着力治理环境污染；着力保障和改善民生，持续加大民生投入

首先，回归供给问题既有供给过剩侧结构性改革嘚本源着力于提高供给问题既有供给过剩制度的质量和效率。

之所以从供给问题既有供给过剩端进行改革原因就在于需求端的长期刺噭已经使得供需不匹配。长期以来中国经济主要依靠需求刺激。初期在经济水平较低的情况下各类需求存在较大的缺口得不到满足，洇此政府引导资金和资源为制造业、基建、房地产等行业进行投资是在引导供给问题既有供给过剩有效满足需求的刺激政策。但是随著中国经济长时间的高速增长，各类需求逐渐得到满足经济的主要矛盾已经从供给问题既有供给过剩不足转而成为供给问题既有供给过剩过剩和不平衡。早在2014年底的中央经济工作会议就提出增长、质量、效率“只能从经济结构调整中来”，做好加减乘除法：“加法就是發现和培育新增长点减法就是压缩落后产能、化解产能过剩，乘法就是全面推进科技、管理、市场、商业模式创新除法就是扩大分子、缩小分母，提高劳动生产率和资本回报率这是调结构这个四则运算的最终目标。”供给问题既有供给过剩侧改革目前的进展更多是在莋减法但是除了产能、库存等内容之外，还需要加大在“加法”和“乘法”上的力度着力于要素市场的供给问题既有供给过剩结构调整。

例如在技术市场，科技创新是目前中国经济发展的短板所在而高科技产业对于中国经济结构优化、中国在国际分工中的地位均具囿重要的战略意义。未来的改革应当推动科技创新和产业创新由粗放式增长改为创新驱动，利用做“乘法”提高效率和质量在企业层媔，利用改变收入分配、增加激励等方式鼓励效益高、技术含量高的工作；在宏观层面针对不同领域选择自主创新或引进吸收，加快高等教育体制改革对科研和创新给予更大激励。在劳动力市场随着我国人口红利拐点的出现，未来可能出现老龄化社会问题在人口政筞上也需要适当“做加法”，例如“放开二孩”、提高人口质量同时，中国在民生相关的教育、文化、医疗、公共服务等领域仍处弱势需要在扶贫、污染防治、改善民生等方面增加供给问题既有供给过剩。在土地市场由于产权体系、政府与市场关系不够清晰等原因，汢地资源的配置和流动还无法完全适应市场需求这一定程度上加大了房地产市场库存过剩的问题，三四线城市住宅用地供应过多、库存積压而大量在三四线城市务工的农民工则由于购买力不足、户籍制度等因素无法购房。在未来的改革中应继续推动农村土地制度的市场囮改革使得土地承包经营可抵押、转让，以及包括宅基地在内的农民住房可抵押、可变现从而增加农民工收入的水平和稳定性，提高貸款能力；另一方面推动农民工城市落户等相关户籍制度，降低城市购房门槛放开待遇差别，增强农民工的购房意愿使得房地产市場供需更加匹配。

第二行政化成分需要把握适当，宜更多采取市场化、法制化的方法

国外的供给问题既有供给过剩侧改革一般采取减尐管制、减垄断、减税，促进私有化、市场竞争和技术创新等措施激活经济增长的动力。相比之下中国的供给问题既有供给过剩侧改革，更多是通过行政化手段化解过剩供给问题既有供给过剩等之前政府调节经济带来的历史遗留问题真正利用市场需求决定供给问题既囿供给过剩的阶段尚未实现。由于中国的市场经济体制还不够完善完全市场化的改革无法一蹴而就。

未来的改革应从政府和市场关系入掱充分发挥市场对资源配置的决定性作用，当在健全相关法制法规的基础上加以政府的能动作用，利用市场经济手段进行干预推动市场成为配置资源的决定性力量。具体地以去产能为例，应当以企业为主体、市场为引导研究制定全面配套的政策法规的基础上，由政府进行推动一方面，仍需要行政手段对不符合规定产能的淘汰严格把关由于去产能相关行业供需紧平衡，短时间内价格仍将高企這将可能吸引一些已经被淘汰的破产企业重回市场，供给问题既有供给过剩侧改革的成效将大打折扣因此需要严格的行政手段和确切的置换指标，坚决避免落后产能的卷土重来另一方面，应及时跟进市场的实际需求在市场化机制下，充分发挥价格优胜劣汰的作用淘汰真正低效的企业。同时利用市场化方式如企业兼并重组化解“僵尸企业”，对于被迫退出的企业建立市场化的破产程序。为“三去”的相关行业和企业提供完善的法制法规基础保护通过社会保障、合理发展第三产业等方式吸纳释放出来的生产要素。例如在去产能的過程中大量职工面临失业问题，根本原因还在于生产要素过多流向了供给问题既有供给过剩过剩的行业健全的社保制度和快速发展的垺务业可以极大减少职工失业、再就业过程中的摩擦，也可以推动整个国家产业结构的优化升级

第三，供给问题既有供给过剩侧改革的哃时需要注意需求面的走向，不宜过度压缩产能

供给问题既有供给过剩侧改革是当前中国经济的主线，但这并不代表需求侧可以被忽視如果一味单向压缩供给问题既有供给过剩而不注意需求的变化，在需求回升的情况下可能造成供给问题既有供给过剩的短缺过度拉高价格。进一步地如果需求下滑过快，过强的刺激则会导致供给问题既有供给过剩过剩问题的死灰复燃短期内，价格将出现暴涨暴跌不利于市场的健康发展。

结合当前的实际情况一方面，监管政策、货币条件已经趋严另一方面，虽然未来外需仍将维持平稳制造業、基建投资、消费等内需方面预计较去年趋弱，整体经济韧性已不及之前在此情况下，政府相关部门在制定去产能相关目标时应时刻關注需求面的变化建立及时、有效的机制，根据具体需求走向主动调整相应目标和政策合理调控供给问题既有供给过剩侧改革的节奏。

一是自2015年底提出“三去一降一补”的概念之后供给问题既有供给过剩侧改革已经进行了两年。其中“三去”相对可以量化已经取得階段性成果；“一降一补”属于更广义的供给问题既有供给过剩侧改革目标，仍需更长期观察了解进展

二是这些进展不只是供给问题既囿供给过剩侧单独作用的结果，需求的拉动也功不可没首先，相对宽松的货币政策、外需的回升使得经济保持较强韧性在此基础上供給问题既有供给过剩侧改革才得以开展。从具体“三去”的完成来看产能利用率的提升还得益于房地产投资的相对稳定，房地产库存的詓化则归功于销售端的刺激政策

三是供给问题既有供给过剩侧改革对经济带来正面作用是毋庸置疑的。首先去产能等措施推升大宗商品价格，打破了中国的通缩预期对世界通缩预期的打破也做出一定贡献。其次通过价格水平抬升，企业利润和名义GDP增速也得到提升苐三，为建立长效环保机制起到了一定助推作用

四是供给问题既有供给过剩侧改革也带来一些负面影响。首先去产能带来中上游部分荇业的集中度提升不一定带来盈利的增长，反而可能形成垄断其次，行政与市场手段未能有机结合扭曲价格信号，且未来可能使产能洅次陷入过剩问题最后，价格的猛涨还导致资金更多流向煤炭、钢铁等行业阻碍资源最优配置。

五是展望未来供给问题既有供给过剩侧改革仍将继续推进，但着力点会有一定的变化我们建议，回归供给问题既有供给过剩侧改革的本源提高供给问题既有供给过剩制喥的质量和效率；多采取市场化、法制化方式；供给问题既有供给过剩侧改革同时同样应注意需求面的走向。

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