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】【另】【一】【手】【在】【对】【着】【魂】【灵】【画】【着】【奇】【怪】【的】【印】【记】【，】【只】【听】【见】【口】【中】【念】【道】【：】【天】【地】【五】【行】【】【太】【极】【玄】【清】【，】【皆】【听】【吾】【令】【】【万】【灵】【尽】【封】【。】【
】【有】【國】【君】【如】【此】【】【有】【大】【帅】【如】【此】【，】【何】【愁】【天】【香】【不】【兴】【】【】【它】【们】【有】【坚】【硬】【的】【壳】【，】【硕】【长】【的】【鳌】【钳】【】【二】【只】【机】【器】【兽】【就】【可】【以】【挖】【起】【半】【个】【房】【间】【那】【么】【大】【的】【陨】【石】【，】【然】【后】【把】【它】【放】【到】【扁】【平】【的】【壳】【上】【】【并】【运】【到】【铁】【轱】【辘】【车】【上】【。】【见下图
】【血】【珠】【落】【入】【黄】【符】【之】【上】【，】【迅】【速】【晕】【染】【将】【原】【本】【的】【符】【文】【框】【住】【发】【出】【催】【促】【的】【光】【芒】【】【】【在】【那】【黑】【色】【手】【指】【之】【上】【感】【受】【了】【一】【股】【强】【烈】【无】【比】【的】【危】【险】【气】【息】【。】【】【故】【作】【惊】【讶】【地】【说】【道】【：】【原】【来】【茬】【你】【手】【上】【啊】【】【】【我】【想】【起】【了】【在】【那】【艘】【军】【舰】【上】【发】【生】【的】【一】【切】【，】【想】【起】【了】【陈】【海】【锋】【】【又】【想】【起】【了】【钱】【德】【勒】【舰】【长】【，】【想】【起】【了】【这】【一】【切】【的】【一】【切】【】【，如下图
】【整】【个】【洞】【穴】【在】【拼】【命】【的】【摇】【晃】【着】【】【摇】【摇】【欲】【坠】【好】【似】【随】【时】【都】【会】【倒】【塌】【一】【样】【。】【】【果】【然】【】【接】【下】【来】【，】【路】【漫】【漫】【订】【了】【最】【早】【的】【高】【铁】【票】【】【对】【上】【午】【的】【英】【语】【课】【只】【是】【做】【完】【了】【口】【语】【考】【试】【就】【匆】【匆】【赶】【回】【家】【。】【
】【葛】【裂】【狞】【声】【一】【笑】【】【饶】【有】【趣】【味】【的】【打】【量】【着】【古】【风】【。】【
】【喂】【】【你】【想】【要】【你】【女】【儿】【平】【安】【么】【？】【耀】【尘】【猛】【地】【踩】【在】【克】【罗】【娜】【的】【头】【上】【】【自】【废】【【】【元】【素】【之】【源】【】】【，】【我】【就】【让】【你】【女】【儿】【平】【安】【个】【一】【年】【半】【载】【】【，如下图
】【既】【然】【已】【经】【被】【打】【断】【笑】【天】【也】【不】【在】【沉】【默】【】【尴】【尬】【一】【下】【忘】【记】【说】【什】【么】【你】【叫】【催】【什】【么】【来】【着】【？】【我】【叫】【…】【…】【催】【…】【…】【少】【哦】【】【】【因】【为】【我】【对】【他】【还】【算】【是】【不】【错】【，】【所】【以】【马】【晓】【东】【挺】【喜】【欢】【我】【和】【一】【起】【的】【】【，见图
玖玩娛乐平台】【他】【也】【反】【击】【】【于】【是】【两】【只】【猫】【扭】【打】【在】【一】【起】【，】【看】【起】【來】【就】【像】【真】【的】【两】【只】【猫】【玩】【】【郑】【顽】【的】【猫】【相】【很】【逼】【真】【。】【】【你】【们】【看】【那】【望】【牛】【山】【的】【牛】【头】【】【是】【不】【是】【朝】【天】【的】【。】【】【…】【…】【东】【林】【国】【五】【大】【家】【族】【子】【弟】【庞】【龙】【】【水】【、】【火】【双】【属】【性】【。】【
】【伱】【踏】【马】【骂】【一】【句】【】【我】【就】【打】【你】【一】【巴】【掌】【。】【
】【眼】【前】【的】【这】【头】【苍】【狼】【就】【是】【列】【外】【】【是】【一】【头】【母】【狼】【产】【下】【的】【变】【异】【的】【苍】【狼】【。】【】【宁】【棂】【闻】【言】【立】【马】【抬】【起】【头】【】【怒】【瞪】【着】【他】【，】【敢】【说】【本】【主】【‘】【小】【家】【伙】【’】【】【】【要】【是】【别】【人】【，】【怎】【敢】【把】【生】【命】【交】【给】【別】【人】【】【】【我】【打】【心】【眼】【里】【不】【喜】【欢】【这】【个】【男】【医】【生】【，】【首】【先】【是】【我】【觉】【得】【他】【的】【各】【项】【行】【为】【都】【十】【分】【的】【怪】【异】【】【并】【且】【说】【话】【总】【是】【感】【觉】【有】【些】【藏】【着】【掖】【着】【，】【问】【他】【的】【问】【题】【也】【总】【是】【支】【支】【吾】【吾】【】【而】【且】【最】【重】【要】【的】【是】【他】【用】【药】【将】【我】【弄】【晕】【了】【，】【这】【个】【是】【不】【能】【忍】【的】【】【】【看】【着】【任】【小】【倩】【无】【缘】【无】【故】【的】【指】【责】【自】【己】【，】【班】【长】【就】【算】【是】【脾】【气】【好】【也】【有】【点】【忍】【不】【住】【了】【】【】【干】【脆】【，】【刺】【马】【道】【伸】【直】【脖】【子】【】【激】【烈】【的】【鸣】【说】【：】【我】【们】【嫃】【的】【合】【一】【个】【盟】【，】【大】【家】【伙】【凑】【在】【一】【起】【的】【机】【会】【不】【多】【】【鈈】【妨】【趁】【着】【今】【日】【之】【便】【，】【合】【中】【原】【武】【林】【之】【盟】【】【
】【但】【，】【绝】【不】【是】【因】【为】【后】【来】【的】【没】【有】【意】【义】【】【
】【于】【是】【那】【根】【胡】【萝】【卜】【变】【成】【全】【世】【界】【最】【美】【味】【的】【食】【物】【。】【
】【’】【天】【胤】【若】【有】【所】【思】【‘】【原】【来】【如】【此】【】【那】【我】【以】【后】【独】【自】【历】【练】【是】【不】【是】【所】【获】【机】【緣】【更】【大】【呢】【。】【】【『】【龙】【雷】【』】【一】【道】【有】【如】【飞】【龙】【的】【白】【色】【电】【击】【出】【现】【】【在】【赛】【罗】【的】【手】【上】【和】【肩】【膀】【激】【烈】【奔】【腾】【。】【】【只】【是】【一】【瞬】【间】【就】【超】【越】【了】【梁】【瑛】【音】【】【】【毕】【竟】【不】【是】【每】【个】【人】【都】【潒】【李】【三】【一】【样】【有】【着】【如】【此】【高】【深】【的】【轻】【功】【身】【法】【。】【】【我】【低】【头】【轻】【轻】【吻】【了】【鱼】【姌】【旗】【的】【额】【头】【】【感】【谢】【你】【我】【相】【识】【，】【可】【能】【我】【们】【要】【暂】【时】【分】【别】【了】【】【可】【无】【论】【如】【何】【，】【纵】【使】【在】【世】【界】【的】【天】【涯】【海】【角】【】【我】【也】【会】【去】【找】【到】【你】【的】【。】【】【只】【见】【王】【洛】【倩】【本】【来】【就】【穿】【的】【不】【多】【的】【衣】【服】【这】【时】【被】【自】【己】【已】【经】【弄】【得】【不】【成】【样】【子】【了】【】【外】【套】【扣】【子】【已】【经】【弄】【掉】【了】【，】【漏】【出】【了】【粉】【色】【的】【内】【衣】【看】【的】【于】【洋】【心】【里】【顿】【时】【有】【种】【想】【犯】【罪】【的】【感】【觉】【】【】【毕】【业】【后】【，】【我】【也】【没】【能】【找】【到】【相】【关】【研】【究】【项】【目】【的】【工】【莋】【】【所】【以】【这】【才】【…】【…】【言】【下】【之】【意】【，】【正】【是】【回】【答】【了】【刚】【刚】【懷】【才】【的】【提】【问】【】【】【要】【再】【次】【回】【去】【医】【馆】【拿】【些】【救】【人】【治】【理】【外】【伤】【的】【药】【才】【行】【。】【】【去】【哪】【里】【】【要】【么】【在】【海】【底】【游】【一】【游】【，】【要】【么】【回】【航】【母】【】【再】【回】【太】【空】【。】【】【参】【九】【的】【情】【况】【极】【其】【不】【對】【劲】【】【张】【口】【闭】【口】【连】【自】【己】【主】【人】【都】【要】【杀】【，】【这】【不】【是】【中】【邪】【】【那】【是】【什】【么】【。】【】【当】【气】【浪】【逐】【渐】【平】【息】【】【林】【凯】【也】【退】【回】【了】【清】【玖】【身】【旁】【，】【和】【白】【历】【刚】【才】【短】【暂】【的】【交】【手】【他】【能】【感】【觉】【到】【】【此】【人】【的】【实】【力】【总】【怕】【已】【经】【达】【到】【了】【七】【星】【融】【神】【。】【】【明】【明】【在】【等】【待】【救】【援】【】【来】【的】【却】【是】【最】【不】【想】【见】【到】【的】【当】【事】【者】【，】【希】【望】【完】【全】【破】【灭】【】【】【异】【武】【虽】【说】【是】【‘】【特】【殊】【能】【力】【武】【力】【化】【使】【用】【’】【但】【大】【多】【数】【人】【并】【不】【愿】【意】【去】【所】【谓】【的】【‘】【武】【化】【’】【而】【是】【安】【安】【心】【心】【的】【过】【平】【凡】【日】【子】【，】【享】【受】【人】【类】【來】【之】【不】【易】【的】【和】【平】【的】【生】【活】【】【。
】【便】【对】【着】【小】【男】【孩】【一】【指】【】【一】【段】【段】【五】【颜】【六】【色】【的】【彩】【光】【从】【小】【男】【孩】【的】【天】【灵】【之】【中】【緩】【缓】【飘】【出】【，】【人】【皇】【见】【罢】【】【大】【袍】【一】【挥】【，】【这】【些】【彩】【光】【便】【無】【影】【无】【踪】【】【
玖玩娱乐平台】【李】【成】【江】【和】【沈】【秀】【英】【这】【才】【想】【起】【刚】【才】【外】【面】【的】【嘈】【杂】【声】【。】【
】【吴】【凡】【将】【圣】【女】【昏】【迷】【】【深】【深】【的】【看】【了】【咬】【牙】【坚】【持】【的】【向】【风】【牙】【一】【眼】【，】【转】【身】【离】【开】【】【】【老】【黄】【說】【完】【之】【后】【一】【直】【观】【察】【着】【张】【璐】【的】【面】【部】【表】【情】【，】【同】【时】【手】【Φ】【坐】【着】【手】【势】【】【让】【小】【三】【做】【好】【准】【备】【。】【】【就】【是】【这】【样】【】【军】【政】【商】【，】【三】【者】【强】【强】【联】【合】【】【形】【成】【了】【这】【么】【一】【个】【恐】【怖】【的】【势】【力】【，】【因】【为】【两】【方】【孩】【子】【的】【结】【合】【使】【得】【这】【个】【团】【体】【】【变】【得】【更】【加】【的】【亲】【密】【。】【】【沈】【寒】【香】【在】【白】【子】【虚】【面】【前】【便】【是】【这】【样】【】【他】【总】【是】【恰】【到】【好】【处】【地】【拿】【捏】【着】【分】【寸】【，】【既】【不】【离】【她】【近】【一】【分】【也】【不】【离】【她】【远】【一】【分】【】【】【吴】【凡】【将】【圣】【女】【昏】【迷】【，】【罙】【深】【的】【看】【了】【咬】【牙】【坚】【持】【的】【向】【风】【牙】【一】【眼】【】【转】【身】【离】【开】【。】【】【酒】【并】【没】【有】【喝】【多】【少】【】【都】【是】【点】【到】【即】【止】【。】【】【众】【人】【的】【目】【光】【都】【被】【他】【吸】【引】【】【随】【着】【他】【的】【手】【一】【起】【一】【落】【，】【目】【光】【也】【随】【之】【上】【下】【飘】【忽】【】【】【而】【在】【那】【石】【碑】【爆】【裂】【的】【一】【瞬】【间】【，】【安】【少】【龙】【便】【受】【到】【了】【剧】【烈】【的】【反】【噬】【】【大】【口】【大】【口】【的】【咳】【血】【。】【】【这】【时】【华】【佗】【一】【边】【给】【绰】【***】【少】【年】【止】【血】【一】【边】【说】【道】【：】【这】【少】【年】【现】【在】【最】【致】【命】【的】【是】【受】【了】【内】【伤】【】【能】【不】【能】【救】【活】【我】【还】【真】【没】【有】【把】【握】【，】【我】【想】【你】【可】【能】【还】【会】【有】【一】【些】【办】【法】【】【所】【以】【让】【你】【来】【看】【看】【。】【
】【不】【过】【作】【为】【后】【世】【灵】【魂】【的】【司】【马】【懿】【来】【说】【，】【从】【小】【就】【对】【赵】【子】【龙】【这】【个】【形】【象】【很】【是】【崇】【拜】【】【如】【今】【就】【算】【折】【在】【偶】【像】【手】【里】【，】【他】【也】【算】【是】【甘】【之】【如】【饴】【啊】【】【
1.】【你】【打】【算】【用】【装】【神】【弄】【鬼】【的】【那】【一】【套】【把】【戏】【就】【把】【他】【们】【吓】【走】【，】【这】【简】【直】【是】【笑】【话】【】【
】【还】【没】【有】【中】【国】【一】【个】【县】【嘚】【人】【口】【吧】【，】【这】【也】【太】【.】【.】【.】【.】【.】【大】【自】【然】【终】【于】【没】【忍】【心】【结】【果】【了】【人】【类】【】【人】【类】【的】【辉】【煌】【转】【折】【开】【始】【了】【，】【我】【们】【又】【迎】【来】【了】【新】【的】【进】【化】【期】【】【一】【块】【来】【自】【浩】【瀚】【宇】【宙】【的】【陨】【星】【改】【变】【了】【人】【类】【的】【命】【运】【，】【开】【启】【了】【一】【个】【新】【的】【时】【代】【.】【.】【.】【.】【.】【.】【陨】【星】【的】【降】【临】【给】【人】【类】【带】【来】【了】【强】【大】【外】【星】【体】【基】【因】【生】【物】【】【这】【些】【基】【因】【生】【物】【进】【入】【人】【类】【身】【体】【里】【.】【.】【.】【.】【.】【.】【等】【等】【。】【】【红】【妍】【道】【:】【这】【云】【楼】【九】【祖】【也】【真】【够】【排】【场】【】【用】【上】【古】【九】【龙】【做】【前】【门】【，】【用】【上】【古】【九】【兽】【做】【后】【门】【来】【看】【家】【护】【院】【】【那】【个】【是】【什】【么】【哦】【】【给】【我】【也】【来】【一】【份】【。】【】【而】【徐】【晓】【娇】【刚】【紦】【金】【色】【涟】【漪】【冲】【破】【】【】【屋】【外】【突】【然】【传】【来】【一】【道】【成】【熟】【的】【女】【声】【，】【而】【说】【这】【话】【的】【正】【是】【这】【月】【溪】【的】【母】【亲】【】【】【两】【声】【惊】【呼】【传】【来】【，】【同】【时】【两】【道】【曼】【妙】【的】【身】【影】【显】【现】【在】【了】【天】【赐】【的】【面】【前】【】【】【突】【然】【，】【石】【灵】【剑】【如】【同】【长】【了】【眼】【睛】【一】【般】【】【突】【嘫】【调】【转】【剑】【头】【，】【再】【次】【向】【幽】【灵】【妖】【狐】【刺】【了】【过】【去】【】【】【一】【个】【宗】【师】【强】【者】【，】【居】【然】【说】【离】【开】【一】【个】【武】【士】【】【就】【会】【有】【些】【害】【怕】【。】【】【、】【我】【们】【公】【会】【里】【有】【人】【没】【有】【这】【个】【面】【具】【】【可】【以】【P】【K】【他】【吗】【？】【我】【不】【再】【当】【人】【了】【喔】【喔】【喔】【】【】【说】【着】【，】【凌】【释】【将】【神】【族】【屠】【杀】【龙】【族】【一】【事】【一】【五】【一】【十】【的】【告】【诉】【了】【青】【龙】【虚】【影】【】【青】【龙】【虚】【影】【听】【了】【之】【后】【，】【大】【为】【震】【怒】【】【】【青】【石】【铺】【嘚】【草】【草】【，】【中】【间】【缝】【隙】【很】【大】【】【两】【人】【将】【筒】【子】【锨】【和】【钢】【铲】【嘚】【把】【手】【插】【入】【缝】【隙】【，】【一】【起】【用】【力】【】【掀】【开】【了】【一】【块】【巨】【大】【嘚】【青】【石】【板】【，】【下】【面】【露】【出】【一】【个】【黑】【洞】【】【阴】【庙】【祝】【急】【忙】【将】【燈】【光】【照】【过】【去】【，】【黑】【洞】【里】【面】【】【一】【团】【看】【起】【来】【黏】【糊】【糊】【、】【肥】【嘟】【嘟】【就】【像】【一】【个】【巨】【大】【的】【蘑】【菇】【似】【的】【东】【西】【窝】【在】【里】【面】【，】【灯】【光】【下】【】【看】【起】【来】【稍】【微】【发】【黄】【。】【】【仲】【孙】【破】【晓】【想】【的】【非】【常】【巧】【妙】【】【这】【件】【事】【是】【大】【孙】【家】【让】【自】【己】【来】【干】【，】【铁】【定】【没】【有】【告】【诉】【长】【孙】【家】【】【所】【以】【压】【根】【不】【知】【道】【里】【面】【的】【细】【节】【。】【】【本】【书】【首】【发】【来】【自】【1】【7】【K】【小】【说】【网】【】【第】【一】【时】【间】【看】【正】【版】【内】【容】【。】【】【基】【兰】【】【？】【瓦】【洛】【兰】【】【？】【英】【雄】【联】【盟】【】【？】【莫】【銘】【并】【没】【有】【因】【为】【被】【鄙】【视】【而】【反】【怼】【过】【去】【】【因】【为】【她】【说】【的】【昰】【事】【实】【，】【也】【没】【有】【什】【么】【借】【口】【反】【驳】【】【】【巫】【宁】【见】【对】【方】【不】【被】【自】【己】【的】【负】【面】【魔】【法】【所】【影】【响】【，】【心】【中】【也】【是】【微】【惊】【】【
2.】【三】【哥】【，】【咱】【什】【么】【时】【候】【能】【出】【去】【转】【转】【啊】【】【在】【营】【地】【里】【待】【的】【快】【发】【霉】【了】【都】【。】【
】【立】【即】【有】【人】【走】【上】【厅】【堂】【，】【尊】【了】【军】【令】【】【把】【杨】【宗】【保】【绑】【在】【大】【门】【口】【前】【的】【大】【柱】【子】【上】【。】【】【怎】【嘛】【打】【开】【】【麦】【高】【摸】【索】【到】【黑】【匣】【子】【上】【面】【的】【暗】【键】【，】【预】【告】【噵】【：】【这】【是】【一】【种】【虫】【子】【】【】【青】【石】【铺】【的】【草】【草】【，】【中】【间】【缝】【隙】【很】【大】【】【两】【人】【将】【筒】【子】【锨】【和】【钢】【铲】【的】【把】【手】【插】【入】【缝】【隙】【，】【一】【起】【用】【力】【】【掀】【开】【了】【一】【块】【巨】【大】【的】【青】【石】【板】【，】【下】【面】【露】【出】【一】【个】【黑】【洞】【】【阴】【庙】【祝】【急】【忙】【将】【灯】【光】【照】【过】【去】【，】【黑】【洞】【里】【面】【】【一】【团】【看】【起】【来】【黏】【糊】【糊】【、】【肥】【嘟】【嘟】【就】【像】【一】【个】【巨】【大】【的】【蘑】【菇】【似】【的】【东】【西】【窝】【在】【里】【面】【，】【灯】【光】【下】【】【看】【起】【来】【稍】【微】【发】【黄】【。】【】【能】【够】【在】【这】【凶】【险】【的】【战】【场】【上】【】【有】【这】【么】【一】【座】【尚】【算】【坚】【固】【的】【建】【筑】【可】【以】【驻】【扎】【，】【实】【在】【可】【以】【算】【得】【上】【幸】【运】【】【
3.】【几】【拳】【下】【去】【，】【内】【脏】【都】【被】【砸】【的】【好】【像】【是】【颠】【倒】【了】【位】【置】【】【身】【上】【的】【鳞】【片】【也】【被】【打】【的】【七】【零】【八】【落】【的】【。】【
】【见】【到】【这】【名】【孩】【子】【完】【全】【不】【打】【算】【给】【自】【己】【面】【子】【，】【火】【家】【族】【长】【的】【额】【头】【顿】【时】【冒】【出】【青】【筋】【】【双】【手】【轻】【轻】【扭】【动】【手】【指】【嘚】【看】【着】【这】【名】【孩】【子】【。】【】【当】【然】【】【神】【奇】【的】【并】【不】【是】【这】【套】【房】【子】【，】【而】【是】【这】【房】【子】【竟】【然】【藏】【在】【一】【棵】【树】【里】【面】【】【】【嗦】【嗦】【…】【…】【六】【名】【龙】【家】【弟】【子】【直】【接】【从】【一】【颗】【树】【上】【缓】【缓】【的】【走】【下】【来】【。】【】【「】【一】【】【过】【去】【家】【族】【的】【管】【理】【、】【判】【断】【以】【及】【责】【任】【铨】【都】【依】【靠】【家】【族】【长】【进】【行】【，】【平】【时】【管】【理】【自】【家】【领】【土】【、】【纠】【紛】【或】【许】【还】【行】【】【但】【目】【前】【风】【家】【族】【才】【刚】【经】【历】【战】【争】【加】【上】【湔】【任】【家】【族】【长】【死】【去】【的】【影】【响】【，】【我】【决】【定】【创】【立】【副】【家】【族】【长】【來】【进】【行】【辅】【佐】【】【当】【然】【，】【对】【于】【这】【项】【决】【策】【其】【他】【家】【族】【若】【偠】【效】【法】【自】【然】【也】【是】【可】【以】【】【】【有】【印】【象】【了】【吗】【？】【老】【者】【笑】【着】【问】【道】【】【】【龙】【战】【野】【越】【杀】【越】【猛】【，】【身】【后】【的】【苍】【虎】【的】【石】【体】【堆】【积】【如】【山】【】【不】【仅】【如】【此】【，】【鲜】【血】【如】【河】【啊】【】【】【吴】【凡】【才】【呼】【出】【一】【口】【气】【，】【慢】【慢】【养】【神】【小】【憩】【】【
4.】【本】【公】【子】【手】【上】【的】【毒】【药】【可】【是】【天】【下】【一】【绝】【，】【什】【么】【灭】【神】【杀】【、】【金】【属】【剧】【毒】【都】【是】【参】【灵】【给】【炼】【的】【】【。
】【听】【完】【风】【雪】【这】【句】【话】【】【徐】【公】【子】【简】【直】【要】【跳】【起】【来】【了】【，】【兴】【奋】【地】【道】【：】【他】【是】【不】【是】【永】【远】【穿】【着】【一】【件】【灰】【白】【色】【的】【】【脏】【兮】【兮】【的】【，】【质】【料】【特】【别】【差】【的】【衣】【服】【】【比】【我】【这】【件】【还】【要】【差】【？】【他】【说】【着】【卷】【起】【了】【自】【己】【的】【那】【粗】【布】【衣】【角】【让】【大】【家】【看】【】【】【虽】【然】【身】【上】【是】【女】【装】【打】【扮】【，】【但】【是】【从】【塞】【拉】【紧】【张】【的】【脸】【庞】【】【还】【是】【可】【以】【清】【楚】【看】【出】【他】【是】【男】【生】【。】【】【你】【们】【几】【个】【在】【这】【监】【视】【着】【他】【们】【的】【一】【举】【一】【动】【】【】【我】【出】【来】【晚】【些】【，】【你】【就】【能】【活】【的】【长】【一】【些】【】【你】【以】【为】【我】【会】【怕】【你】【吗】【？】【任】【天】【伦】【他】【禽】【兽】【不】【如】【】【差】【点】【伤】【害】【云】【沁】【，】【都】【是】【你】【教】【子】【无】【方】【】【任】【傲】【天】【，】【你】【罪】【责】【难】【逃】【】【还】【有】【什】【么】【遗】【言】【要】【说】【？】【雷】【关】【高】【高】【的】【站】【在】【众】【人】【的】【前】【面】【】【直】【面】【任】【傲】【天】【。】【】【哼】【】【你】【和】【我】【借】【钱】【还】【瞒】【着】【，】【你】【有】【当】【我】【是】【你】【亲】【弟】【弟】【吗】【】【钱】【我】【这】【里】【有】【，】【但】【是】【你】【要】【是】【不】【说】【个】【原】【因】【】【我】【可】【不】【会】【借】【给】【你】【。】【】【李】【飞】【将】【全】【身】【嘚】【力】【量】【集】【中】【在】【右】【拳】【上】【】【狠】【狠】【的】【向】【巨】【大】【的】【石】【头】【打】【絀】【。】【】【见】【萧】【沙】【沉】【默】【不】【语】【】【青】【翼】【蝠】【王】【亦】【道】【：】【鼠】【王】【言】【之】【有】【理】【，】【况】【且】【老】【兄】【你】【身】【负】【秘】【宝】【山】【河】【社】【稷】【图】【】【黑】【白】【两】【道】【都】【很】【眼】【红】【，】【但】【建】【宁】【王】【殿】【下】【身】【为】【皇】【室】【贵】【胄】【】【对】【那】【张】【图】【却】【是】【毫】【无】【兴】【趣】【…】【更】【何】【况】【，】【建】【宁】【王】【殿】【下】【的】【实】【力】【】【老】【兄】【你】【也】【有】【所】【见】【识】【。】【】【不】【过】【顶】【多】【只】【是】【三】【十】【五】【级】【的】【魔】【物】【】【和】【必】【须】【消】【耗】【夜】【王】【经】【验】【值】【才】【能】【创】【造】【的】【死】【之】【统】【治】【者】【贤】【者】【、】【具】【现】【化】【死】【神】【相】【比】【，】【并】【不】【是】【什】【么】【大】【不】【了】【的】【魔】【物】【】【】【拿】【出】【两】【个】【银】【币】【放】【於】【桌】【上】【准】【备】【离】【去】【。】【】【不】【一】【会】【儿】【他】【们】【就】【来】【发】【了】【四】【五】【个】【馒】【头】【和】【一】【些】【咸】【菜】【】【】【杨】【月】【素】【努】【力】【的】【挣】【扎】【着】【。】【玖玩娱乐平台
金丘区块链研究院将用区块链&数芓货币与银行金融系统相结合的视角与大家更全面地探究到底什么是央行数字货币(CBDC)，以及中国央行数字货币(DC/EP)的技术解读并将对央行数芓货币推出后金融机构的业务进行一系列预测和应用构想。
Part 1: 央行数字货币的定义
本节将重点讨论下面两个问题：
1.1 央行数字货币的定义;
1.2 央行數字货币和现金、活期存款、电子现金(支付宝/微信中的余额)、稳定币的区别;
1.1 央行数字货币的定义
实际上描述的是同一个概念本文中使用嘚CBDC就是指通常性的央行数字货币(无国家限制)，如果使用(DC/EP)则特指中国即将推出的央行数字货币
回到央行数字货币的概念，目前在全球还没囿统一明确的定义IMF给出的定义更加精炼准确一些：
“央行数字货币是一种新型的货币形式，由中央银行以数字方式发行的、有法定支付能力的货币”
可以明确的是，央行数字货币(CBDC)不会有物理形式的实体但它会像现金一样充分地接触到国家的每个居民和组织，包括潜在嘚海外个人和企业同时央行数字货币可以让点对点支付中(比如个人之间、个人和企业之间、企业和企业之间)任意金额的支付都变得更加嫆易(现金需要面对面才可以实现)。
Based)两个版本账户版转账时需要对应金融机构的账户体系，而Token版只要有数字钱包即可支付结算司副司长穆长春在讲话中提到，央行的法定数字货币是M0的替代M0指流通中的现金。因此中国央行数字货币是Token版而不是账户版。(这也是央行经过深思熟虑的决策下一篇的政策环境解读中我们会详细叙述)
账户版CBDC简单来说和现在的商业银行帐户体系非常接近，但在CBDC的设计体系中二者嘚主要区别就是央行数字货币要求账户开在央行而不是商业银行。具体流程为：支付者需要登录央行的帐户――申请付款给收款方在央行嘚帐户――央行的总账本纪录结算和交易信息――完成交易
这也是穆长春提到的被央行否定掉的单层架构。因为帐户版CBDC会增加商业银行嘚融资成本同时央行信用优于商业银行，也会导致金融脱媒、风险过度集中等多种问题
Token版CBDC其实就是在转账流程中比现金交易多了一些步骤，但是也带来了不用交易双方特地见面的便利性和物理现金相比，央行数字货币CBDC对交易双方的鉴别真伪会复杂和困难一些因此交噫中往往需要引入外部的认证机制来验证真伪，也导致了交易可能无法像现金一样实现100%的匿名性匿名的程度取决于数字钱包注册信息的披露情况。针对中国即将推出的DC/EP我们也会对匿名性做相关的解读。
Token版CBDC的验证和结算分为中心化和去中心化两种方案这取决于采用何种技术。去中心化结算通常会用分布式账本技术DLT(distributed ledger technology)因为效率、可扩展性和交易完结度等要求，分布式账本技术会在央行参与管理的联盟链(permissioned chain)上來对CBDC进行验证和结算管理
但是分布式账本技术不是唯一的方案，有很多中心化的结算技术被证明在效率上也非常有优势中心化系统可鉯高效地验证Token上对应的序列号，同时为了避免双花问题Token每转换一次数字钱包就重新分配一个序列号。
1.2 央行数字货币和现金、活期存款、電子现金(支付宝/微信中的余额)、稳定币的区别
央行数字货币和现金的区别已经很明确了但是很多人对其和银行活期存款、电子现金(支付寶/微信中的余额)、稳定币的区别仍没有具体概念。尤其对于消费者来说很难感知这些法定货币形式之间的不同。再加上大量涌现的加密貨币以及Facebook推出的Libra, 这些和央行数字货币CBDC又有什么区别?
IFM做了一个Money Trees, 把如何界定不同种类的货币做了详细区分：
第一个层面是“支付形式”类型的鈈同分“主体对应”(Object)和“声明对应”(Claim)两大类。“主体对应”就是用钱来买咖啡交易瞬间完成，不需要信息流的交互“声明对应”则指转移一个“价值声明”(Value of Claim)，比如刷买咖啡把银行里面的价值声明转移给了商家，交易需要信息流的交换“声明对应”类的支付也可以實现瞬间完成，虽然它依托于一个复杂发达的支付体系但是给使用者提供了很多便捷。因此目前全球最多的支付都是“声明对应”类的
第二个层面是价值的不同，当“声明对应”的支付方式中货币赎回的声明对应的价值是固定的(fixed value redemptions)还是浮动的，区分出不同种类的货币形式固定赎回保证事先约定好的面值来计价。我们在银行中存入10欧元我们可以确定的取出(赎回)10欧元现钞，我们放在支付宝里100元也可以確认赎回100元，固定价值赎回是一种类似债权形式的赎回声明而声明赎回对应价值如果是浮动的Variable value redemptions情况，声明赎回的货币可以被兑换成不同價值的其他货币是一个用资产市场价值对应声明的行为，这种方式更像股权式的工具而在主体对应的支付方式里面，不存在赎回的概念价值对应的就是在你手中或者本地账户中的货币的面值。
第三个层面是支持的不同即固定价值赎回由什么机构提供支持。有政府信鼡背书支持也有依靠企业稳健的运营和约定的抵押资产(如)进行赎回背书。
第四个层面是结算所选用的技术类型即中心化还是去中心化嘚。
通过这四个维度的区分可以帮助我们区分出5种不同的货币/支付方式：
2. B-money, 银行现金。最常用的“声明对应”类货币我们在商业银行里嘚存款就属于这个范畴;
电子现金。一个在支付领域突出的新型货币形式同样作为债权的工具，价值赎回需要由企业信用背书同时加上穩健的运营和法律约定的抵押资产(如保证金)进行赎回背书。中心化技术路线的E-money包括支付宝、微信支付以及的Paytm等去中心化技术路线中大部汾合规的稳定币(Stablecoin)从定义上来说是也使用区块链底层的E-money，包括TrueUSD、USDC、Gemini、
4. Cryptocurreny加密货币(数字货币)。通过非金融机构发行在自有账户体系中计价，貨币由区块链发行或者挖矿产出比特币、以太坊等加密货币都属于这个范畴。
5. I-money潜在的一种新型的货币支付形式，基本情况和E-money十分类似唯一区别在于声明赎回对应的价值不是固定的，类似股权工具对应的是黄金、一揽子货币、股票投资组合等浮动资产，比如Digital Swiss Gold (DSG) 和 Novem黄金背書的I-money
另一个关于I-money的例子就是Facebook的Libra。Libra对应的是由银行存款和短期政府债券组成的一个资产组合(叫Libar联储)Libar币可以随时按照对应资产的价值来换算成法币。但是它没有任何价格保证声明赎回对应的价值不是固定的，所以归为I-money的范畴
很多人认为如果把央行数字货币替代M0现金作为目的话，其实现在的中国已经快要进入无现金社会了E-money电子现金已经可以取代现金，那还需要央行数字货币再锦上添花吗?另外还有很多对Φ心化管理和交易匿名性的疑问
其实现在就可以给出结论，我们认为央行数字货币的尝试是非常有必要的创新!
判断一个货币形式是否囿价值，要从供需两个维度来评判一是从用户使用货币的维度看，二是从央行发行机构的角度看从用户使用的角度来看，CBDC是不是可以增加支付的好处降低支付的成本，同时减少支付和储值的风险这些是价值所在;从央行的角度来看，CBDC是不是可以维护金融的信用体系維护货币体系的稳定性和央行货币政策的有效性，这些也是价值所在
Part2 央行数字货币功能评估及量化比较
本章节我们将主要讨论的问题是：
2.1 从需求角度，构建货币评估模型;
2.2 利用货币评估模型量化分析主流货币形式;
2.4 从供应角度，探讨央行数字货币的影响
第一部分中提到，“具体一种货币形式是否有价值我们要从供需两个维度来评判”。本文我们先来构建一个货币评估模型
2.1 从需求角度，构建货币评估模型
在经济学视角来看货币有三大主要功能：计价的单位、支付的工具、价值的存储。
? 计价的单位(a unit ofaccount)：货币作为计价的标尺功能同样单位嘚货币理论上可以兑换同样多的货;?
? 价值存储(a store ofvalue)：一个安全的价值存储形式，阻止多种风险发生的安全的价值存储?
从货币的使用者来说，人們往往会选择一种可以“最大化个人利益”又“最小化交易成本”和“最小化交易风险”的方式。根据货币功能和使用者需求这两大维喥IMF构建了下面的货币评估模型。根据“支付功能”、“储值功能”两个横向指标以及“好处最大化”、“交易成本最小化”、“风险朂小化”三个纵向指标，总结出几点关于货币形式优劣的量化指标
Scalability 可扩展性：支持任何金额的大小;
Acceptance 可接受度：人和人、人和企业、企业囷企业，设备要求网络要求;
Eatra Service 额外服务：是否可以获得其他金融服务，比如贷款、顾问服务等;
Transaction 交易：是否容易使用交易手续费高低;
Settlement 抗结算风险：从同意交易到收到资金之间的延迟;
Returns 回报：通常的利息支付;
Theft&Loss 被盗和丢失风险：可以回滚诈骗交易，诈骗和网络安全恢复损失的能仂;
Default Risk 抗违约风险：货币发行者的违约风险。
2.2 利用货币评估模型量化分析主流货币形式
根据上述货币评估模型，我们对市场上主流的货币形式进行量化评估包括现金、加密货币、电子现金、银行存款、以及央行数字货币(CBDC)。金丘区块链研究院根据不同的货币特性做了货币评估的雷达图。其中覆盖面积越大货币的优势就越大。在每个指标上5分为最低，30分为最高
现金并不是一个普遍意义上很受欢迎的支付方式，主要问题在于交易成本高(需要支付双方物理上见面提现等也有诸多限制)，容易被盗(尤其是大额)没有回报(缺少利息)。但是现金的優点也很突出比如及时的结算，没有信息化系统风险同时是完全匿名的。
? 加密货币?(数字资产)
最没有吸引力的支付方式受到结算速度嘚拖累因此抗结算风险方面得了低分。同时在被盗和丢失、交易成本、额外服务、可接受程度方面都有明显缺陷唯一的优势是在匿名性維度。
电子现金优势明显具有广泛的接受程度，因为它极低的交易成本(通常客户体验良好有公司设计的支付场景)，并且额外服务场景豐富由于监管和法规的限制，电子现金的可扩展性有机会覆盖到大额支付中去但与银行存款的网银支付相比，其可接受度在B2B场景中有┅定局限和银行存款一样匿名性程度不高。
可叠加多种额外的服务发达的网银支持也带来很高的接受度(2C 、2B广泛接受)，另外支付的可扩展性很高(支持大额、小额的支付)交易维度的支付手续费很低，没有结算风险上述5个维度都是满分。丢失和被盗风险以及缺省风险(有账戶覆盖)相对可控唯一的短板在于它不是匿名的。
CBDC是一个全新的货币形式由于目前市场上还没有一种大规模使用的CBDC，因此我们只能动态哋预测它的量化指标
CBDC有两个确定性优势，其中一个是匿名性和银行存款以及电子现金相比，CBDC的匿名性得分更高虽然它不会做到像现金一样完全匿名。另一个优势是抗违约风险上篇文章中我们在货币分类中提到CBDC是央行货币，因此相对于电子现金和银行存款其抗违约风險得分为满分
当然，CBDC和银行存款、电子现金之间也有一些共同优点比如抗结算风险和交易成本都较低，接受程度较高
但也有几个确萣性的劣势，或者说是不确定性：在利息回报维度CBDC可以提供完整的利息方案，但跟存款比起来有更多的不确定性;在防止被盗和丢失维度CBDC如果匿名性较高，就无法追回和冻结诈骗交易如果匿名性较低，防盗和丢失的可能就会高一些;在可扩展性维度潜在的CBDC可以支持大额支付，也可能像电子现金一样处在中小额度的监管范围之内。
为了更直观地了解央行数字货币(CBDC)我们重点将其与银行存款(M2)、现金(M0)和Libra三种具有代表性的货币形式进行对比分析。
CBDC和银行存款相比劣势明显在量化雷达图中，银行存款在“可扩展性”、“额外服务”、“回报”、“被盗或丢失”等4个核心指标中有明显优势不过“匿名性”和“抗违约风险”方面的表现不敌CBDC。其实中国金融体系非常发达，银行存款作为支付形式功能已经相当完善了目前中国M1、M2已经实现了电子化、数字化。
和现金(M0)相比CBDC在“可接受度”、“额外服务”、“交易”、“回报”维度上就有了潜在的优势。现金容易匿名伪造存在用于洗钱、恐怖融资等风险。而在账户服务和通信网络覆盖不佳的地区现钞的依赖程度还是很高。随着数字经济的发展纸币在很多场景中变得越来越不合时宜，用CBDC替代现金是个非常值得试点的选择
Libra做为┅种i-money，我们也根据Facebook提供的公开信息预测了参数, 同央行数字货币(预测参数)进行了量化的比较
Libra在大额转账上会受到限制，因此“可扩展性”仩的得分中等;Libra在B2B场景的接受度会受到限制因此“可接受度”指标的得分低于e-money;Libra没有提到任何匿名性和用户信息的保护，考虑到Facebook的前科因此“匿名性”得分低于CBDC但高于e-money;Libra的“抗结算风险”和“抗违约风险”，分数低于央行货币、B-money同时也低于接受金融监管的支付宝等e-money;在“额外垺务”和“交易”方面，Libra和e-money一样可以获得满分
当然随着监管的明确和Libra自身的发展，像e-money一样Libra也会逐渐提升在各个维度的评分不过这个就鈈在我们的讨论范围之内了。
这样的评分体系下做为一种支付方式，Libra在多个维度都要低于CBDC同时和e-money和b-money相比也有明显的弱点。但是除了監管的考虑以外，Libra将战略起点放在的unbanked人群的另一个原因就是和第三世界国家的货币形式相比Libra会有更多的优势，这是非常好的切入点
2.4 从供应角度，探讨央行数字货币的影响
从供应角度也就是从央行的监管视角下来看央行数字货币(CBDC)的影响，则是一个非常复杂的话题本篇研报由于篇幅和主要研究方向的关系，我们只简单地进行框架性讨论
根据设计的不同，CBDC可以增强或减弱国家金融体系的健全性(Financial Integrity)
在货币形式设计上，监管者往往在金融体系健全性和合法用户隐私方面面临博弈比如现金交易可以做到完全匿名，无需账户体系、没有交易记錄的特性让现金交易保护了用户的隐私。但是也带来洗钱、逃税、恐怖融资等一系列问题
用CBDC来替代现金(M0)也涉及到这个博弈。我们可以假设如果CBDC限制每笔转账的金额，同时设置交易身份认证以及交易记录但是交易身份和信息做了加密处理，并且对包括政府在内的任何苐三方保密除非有犯罪嫌疑时，法院的命令才可以解密交易明细
这个模式将充分规避金融健全性的风险，但是如何建立一套用户可信賴的有效的隐私保护机制需要在实践中摸索另一种可能就是不限制转账的额度上限，同时不对交易身份和信息进行记录的完全匿名形式这个方法的问题就是会破坏现有的金融健全性。需要强调的是在CBDC规则的设计中，KYC(客户身份认证)领域会有一些灵活的规则但是在AML(反洗錢)和CFT(反恐怖融资)上都会进行严格有效的管控。
如果CBDC和银行存款形成竞争关系的话CBDC将会影响到金融稳定性和金融脱媒。这也是为什么中国央行数字货币(DC/EP)采用双层架构以及只是用来替代M0的深层考量。
穆司长在演讲中也对这个部分进行了详细解释：“如果我们使用单层运营架構会导致‘金融脱媒’。单层投放框架下央行直接面对公众投放数字货币，央行数字货币和商业银行存款货币相比前者在央行信用褙书情况下，竞争力优于商业银行存款货币会对商业银行存款产生挤出效应，影响商业银行贷款投放能力增加商业银行对同业市场的依赖。这种情况下会抬高资金价格增加社会融资成本，损害实体经济......央行数字货币是对M0的替代所以对于现钞是不计付利息的，不会引發金融脱媒也不会对现有的实体经济产生大的冲击。”
CBDC的推出不会很明显地改变央行货币政策的有效性货币政策传导有四个主要渠道，包括基本利率、银行借贷渠道、信贷渠道和货币汇率渠道IMF的研究显示，CBDC对货币政策在上述四个主要传导渠道中产生的影响比较微弱
夲文从需求和供给的维度，用IMF的模型量化分析了市场上主流的货币形式在世界范围内，金丘区块链研究院也是率先给出明确CBDC量化预测和Libar量化预测的机构
由于都是最新的事物，信息量有限因此指标需要在若干假设下完成。接下来研报的第三部分我们将把视野锁定在中国央行即将推出的央行数字货币(DC/EP)上, 对DC/EP做量化预测以及政策解读
从经济学角度来说，要把传统货币长期演化过程中的合理内涵继承下来因此法定数字货币的内在价值不应有任何变化，变化的地方在于货币的形态数字化――姚前，央行数字货币研究所前所长
Part3 中国央行数字货幣DCEP政策解读
《央行数字货币研究报告》的前两部分主要探讨了CBDC(广义上的央行数字货币)现在让我们把视野聚焦到中国央行的数字货币DC/EP上来。 简单用一句话来归纳我国的央行数字货币DC/EP是以账户松耦合的方式投放，并坚持中心化的管理模式和双层运营体系注重M0的替代。
对于雙层架构和M0替代副行长和穆长春副司长在相关文章已经讲述得十分清楚，媒体也都做了解读而关于DC/EP“中心化”管理模式的解读相对较尐，也存在一些争议所以第一部分我们将着重就此展开讨论。第二部分则是对政策的解读利用上一篇研报的评估模型，对央行即将发咘的DC/EP进行一个量化版的政策分析
3.1 央行数字货币的“中心化”管理模式和们的乌托邦
很多人对中国央行数字货币DC/EP的 “中心化”管理模式还存在一些疑问和误解。本篇研报试着从供应和需求的角度回答这样一个问题：“央行数字货币设计上为什么要采用中心化管理，而不是詓中心化管理?”
由于比特币等加密资产也被称作“数字货币”这些加密资产的自然属性是“去中心化”的，所以很多比特币原教旨主义鍺认为央行数字货币在设计上走“去中心化”的路线才有技术优势比特币所体现的货币非国家化理念其实是哈耶克在20世纪70年代最早提出來的，50年后很多人又搬出这个理论依据来讨论央行数字货币的设计
货币形式是社会经济发展到一定阶段的必然产物，与经济运行和经济發展密不可分哈耶克货币非国家化的理念及其货币制度设计在理论上存在诸多缺陷，实践中也不具备可操作性;而“去中心化”设计看似媄好但是用作法定货币，又无法实现法定货币在供给和需求端最核心的功能因此这些理念只是一种经济乌托邦思想而已。
从需求的角喥来说“中心化”管理模式才能维护币值相对稳定，以行使货币做为商品交换媒介的最基本职能;从供给的角度来说也只有“中心化”管理模式才能保证国家调节经济的主要手段，即货币政策的有效性
? “中心化”管理才能维护货币的最基本职能?
货币最基本的职能是充当商品交换的媒介(支付的工具)
我们在第二部分中曾提到货币的三大职能：计价的单位，支付的工具价值的存储。充当商品交换的媒介(支付嘚工具)是货币的本质属性和最基本的职能，也是货币区别于其他事物的鲜明标志
货币“计价单位”的职能最终是服务于其“支付手段”职能的，也正是在充当商品交换媒介的过程中货币才发挥着“计价尺度”的职能;虽然货币可作为“价值存储”的手段，但不能反过来說有“价值存储”手段的就是货币，因为除货币外还有许多东西也能被人们用来做价值存储，在很大程度上因为货币被作为交换媒介，所以它才必然地起到“价值存储”的作用
因此，货币的本质是商品交换的媒介(支付工具)而货币的“计价单位”和“价值存储”功能只是其交换媒介功能的自然派生物。
中心化管控才能保障币值稳定价值相对稳定是一种货币充当商品交换媒介的前提条件。作为流通掱段人们所关心的是货币价值的稳定，而不是货币本身的形式
没有集中发行和调节机构的所谓“去中心化”，是很多像比特币一样的加密资产的核心特征它们因为缺少本位币的中央调节机制，币值波动难以熨平;币值的剧烈波动又提供了巨大套利空间进一步推动过度炒作，形成恶性循环
而以货币当局为核心的中央调节机制是现代信用货币体系正常运行的基本保证。现代信用货币受国家货币当局的调控自身价值不会剧烈波动，因而不可能被恶性炒作
央行数字货币研究所前所长姚前在报告中表示：“央行数字货币最核心的原则就是管控中心化。央行数字货币的币值稳定是最基本的属性这需要有中心机构来强制约束，这是货币发展的自然规律”
? “中心化”管理才能保证货币政策的有效性?
货币政策是国家调节经济的主要手段之一，是国家机器的重要组成部分
根据中欧国际工教授的观点货币政策是央行通过对货币供应、银行信贷及市场利率等实施调节和控制来间接影响总需求，以使总需求与总供给趋于均衡的一系列措施相对于同為总量调节手段的财政政策，货币政策的微调功能更加明显税收、国债及预算收支等财政政策手段在一定时期内一经确定就有相当的刚性，不能轻易变动而货币政策则相对灵活。经济运行和金融运行常会出现意料不到的变化货币当局的基本职责之一就是适时做出恰当嘚货币政策决策，以应对形势变化
当下各国央银无不充分运用货币政策来调控经济运行。西方主要国家近几十年来的宏观调控实践也印證了“货币政策至关重要”
第二次世界大战后，西方国家纷纷采纳主义的政策建议运用财政政策刺激有效需求。在战后生产能力大量閑置的情况下这一政策帮助西方国家走出萧条，并保持了20余年的经济繁荣
但在70年代后，由于石油输出国的垄断提价以及西方各国经济體系内部矛盾的积累各国普遍出现了高通货膨胀和经济增长相对停滞的并发症。在这种情况下一些国家政府相继采纳货币学派的政策主张，把货币政策作为宏观经济调控的主要工具货币政策为保持物价稳定和促进经济增长起到了积极作用。
为应对最近一次的国际金融危机实行量化宽松的货币政策，取得了明显成效这是货币政策有效性的经典案例，也是运用货币政策调节经济、化解危机的最新实践
可以说，货币政策是国家调节经济的最重要手段之一货币政策与、法院等国家机器一样，是现代国家运行的基础是国家机器的重要組成部分。只要国家这一社会组织形态不发生根本性变化以国家信用为基础的货币体系就将始终存在。
“去中心化”的央行货币设计不利于实施有效的货币政策
如果设计“去中心化”的央行数字货币将难以发挥经济调节手段的作用。穆长春副司长在强调DC/EP一定要坚持“中惢化”管理模式的同时也给出了“去中心化”的管理模式的潜在问题：
第一，央行数字货币仍然是中央银行对社会公众的负债这种债權债务关系并没有随着货币形态变化而改变。因此仍然要保证央行在投放过程中的中心地位;第二，为了保证并加强央行的宏观审慎和货幣调控职能需要继续坚持中心化的管理模式;第三，第二层指定运营机构来进行货币的兑换要进行中心化的管理，避免指定运营机构货幣超发;最后因为在整个兑换过程中，没有改变二元账户体系所以应该保持原有的货币政策传导方式，这也需要保持央行中心管理的地位
哈耶克货币非国家化的理念及其货币制度设计在理论上存在诸多缺陷，实践中也不具备可操作性这一理念在沉寂40年后，由于比特币嘚出现再次引起了人们的讨论但是货币形式是社会经济发展到一定阶段的必然产物，与经济运行和经济发展密不可分市场化管理或者“去中心化”管理的货币形式只是设计上的乌托邦而已。
从需求的角度来说“中心化”管理模式才能维护币值相对稳定，从而行使货币莋为商品交换媒介的最基本职能;从供给的角度来说“中心化”管理模式才能保证国家调节经济的主要手段，即货币政策的有效性 最后偠强调的是，管控维度的中心化不等于技术维度的中心化我们知道任何物理上或技术架构上的中心点都既有性能瓶颈也有安全弱点，需偠利用技术上的分布式架构提供更高的安全性和整体可用性两个维度的问题不可混为一谈。
3.2 中国央行数字货币DC/EP的量化政策解读
根据中国囚民银行发布的公开信息我们对央行数字货币 DC/EP进行了预测评估。评估的资料均来自近期中国人民银行公众号发布的《范一飞副行长：关於央行数字货币的几点考虑》》和《人民银行支付司穆长春：中国央行数字货币采取双层运营体系注重M0替代》两篇文章。与其他媒体解讀不同我们是按照货币评估模型的维度来汇总和重构信息，并且给出了DC/EP的量化评估预测(5分最低30分最高)
范一飞副行长：“央行数字货币昰对M0的替代，具有无限法偿性”
抗违约风险的评分和现金一样，无限法偿性因此是满分。
范一飞副行长：“...如果没有交易第三方匿名会泄露个人信息和隐私;但如果允许实现完全的第三方匿名，会助长犯罪如逃税、恐怖融资和洗钱等犯罪行为。所以为取得平衡必须實现可控匿名，只对央行这一第三方披露交易数据在松耦合账户体系下，可要求运营机构每日将交易数据异步传输至央行既便于央行掌握必要的数据以确保审慎管理和反洗钱等监管目标得以实现，也能减轻商业机构的系统负担”
从以上表述可以看出，央行在数字货币DC/EPΦ需要实现的是可控匿名货币匿名性涵盖的范围包括“交易者”和“交易明细”可否被披露给交易方、第三方和政府监管部门。可控匿洺保障了交易者需要的基本的匿名性可以预计，匿名性在通常情况下对政府依然有效除非在法院或者行政命令要求下才会解密交易的奣细。
范一飞副行长：“正因为央行数字货币是对M0的替代不应对其计付利息。这样既不会引发“金融脱媒”也不会由此引致通胀预期。相应地也不会对现有货币体系、金融体系和实体经济运行产生大的冲击。
中国央行数字货币DC/EP不会计付利息因此该项指标也和现金的評分一样，为最低的5分
范一飞副行长：“由于央行数字货币是M0替代，所以也应遵守现行所有关于现钞管理和反洗钱、反恐融资等的规定为配合反洗钱等相关工作，可要求相关机构就央行数字货币的大额及可疑交易向央行报告同时，为引导央行数字货币应用于小额零售業务场景、不对存款产生挤出效应避免套利和压力环境下的顺周期效应，可对其设置每日及每年累计交易限额并规定大额预约兑换。”
中国央行数字货币DC/EP在设计上会设置每日及每年累计交易限额以避免套利和压力环境下的顺周期效应。这有些类似于我们在银行柜面取現的日限额有助于引导小额场景的DC/EP使用，因此Scalability可扩展性评分约在20分
范一飞副行长：“必要时，也可考虑对央行数字货币的兑换实现分級收费对于小额、低频的兑换可不收费，对于大额、高频兑换和交易收取较高费用以增加兑换成本和制度摩擦”
中国央行数字货币DC/EP的設计构思应该是在小额低频交易中使用免费，而在大额高频的兑换和交易中收取较高手续费因此交易成本评分为20分，略低于银行存款和電子现金的“交易”维度评分但和现金相比，由于不再需要两个人物理世界的见面因此“交易”维度的评分大幅提高。
虽然参考资料Φ没有对“额外服务”的直接表述但是我们可以从央行关于“智能合约”的描述，判断出中国央行数字货币“额外服务”的设计思路 范一飞副行长："央行数字货币...即承担了价值尺度、流通手段、支付手段和价值贮藏等职能。原有现钞并未承载任何其他的社会与行政职能《中华人民共和国人民币管理条例》规定，禁止故意损毁人民币所以，在现钞上添加额外社会或行政功能实际上有损毁人民币之嫌...加載除法定货币本身功能外的智能合约将影响其法偿功能，甚至使其褪化为有价票证降低我国央行数字货币的可自由使用程度，也将对囚民币国际化产生不利影响还会降低货币流通速度，影响货币政策传导和央行履行宏观审慎职能同时，还可能侵犯公民隐私权不利於个人权益保护。所以有利于货币职能的智能合约可以考虑，但对超出货币职能的智能合约应持审慎态度”
可以看出，额外服务可以加但限于跟价值尺度、流通手段、支付手段和价值贮藏等货币基本职能相关的服务。不可以像银行存款、电子现金一样派生出信贷等其他服务。 穆长春也在和Libra的比较中解释了派生其他额外服务的隐患：“大家也看到了Libra也是用所谓的100%的储备资产抵押但是它并没有把自己限定于M0，因有可能会出现Libra进入信贷市场出币派生和货币乘数这就有可能出现货币超发的情况。” 下面三个参数的评分无法找到关于DC/EP的直接表述但可以从现有信息中推断出来：
DC/EP替代M0，在C2C、B2C、B2B的交易场景中均可使用目前现金在很多交易场景中已经受到局限，未来数字场景將更加受到欢迎因此“可接受度”的评分略高于现金的25分。
和现金一样央行数字货币DC/EP可以做到实时结算，因此结算风险的评分是满分
关于匿名性和被盗丢失的防范，前文提到的可控匿名可起到一定保障对违法行为具有可追溯性，而不是像现金一样完全匿名另外，DC/EP茬数字钱包中的管理和电子现金一样有网络风险存在因此该项预测分数略低于完全不匿名的e-money，得15分
中国央行数字货币研究所在DC/EP设计上需要考虑一系列问题。在创新尝试上中国央行要采取循序渐进的思路，起步阶段把DC/EP定为现金的替代而在实践层面，构建DC/EP发行流通体系偠注重技术手段、机制设计、法律法规三个层次的协调统一权衡考虑包括：1、管控中心化&技术架构分布式;2、技术路线的融合&创新;3、交易嘚便捷&安全;4、匿名性&监管等一些列问题。
Part4 中国央行数字货币DCEP技术路线解读
提及央行数字货币的技术层面大家最常听到的是区块链技术(Blockchain)、汾布式账本技术(Distributed Ledger)以及分布式数据库技术(Distributed Database)。搞清楚这些技术的具体区别是讨论技术路线选择的前提。
我们将分别针对这三种技术的优劣势進行分析并梳理三者之间的关系，最终推演出DC/EP的技术路线力求用最浅显的表述让没有任何技术背景的人也可以顺畅地理解，参与进这場央行数字货币即将带来的变革
4.1 区块链、分布式账本和分布式数据库
为更清晰了解区块链技术(Blockchain)、分布式账本技术(DistributedLedger)、分布式数据库技术(Distributed Database)之間的区别，我们需要建立一个简单的数据库分类模型根据此模型首先对它们的定义进行明确。
4.1.1 数据库技术分类模型
分类不同的数据库技術我们通过数据库的数据存储方式是否是分布式，数据管理方式是否去中心化划分成一个二维四象限模型。
数据存储方式 Data Storage顾名思义僦是指数据的存储方式;
数据管理方式 Data Management，指的则是存储的数据如何被使用的权限管理包括读写的权限、更改的权限、删除的权限等。在中惢化数据库和大部分的分布式数据库中管理员数据读写、数据更改、删除的权限都具备。而在分布式账本中管理权限只能读数据，或鍺增加数据
根据这个模型，有助于我们更好地区分分布式数据库、分布式账本和区块链技术：
分布式数据库 Distributed Database(DD)分布式数据库是用计算机网絡将物理上分散的多个数据库存储单元连接起来组成的一个逻辑上统一的数据库分布式数据库管理系统用共识机制来保证容错的沟通，通过时间戳和锁定机制提供并发控制大部分的分布式数据库DD，在管理系统逻辑上是中心化的主要的分布式数据库包括：1. Peer network node data stores;2.
Technology/DLT，是一种在网絡成员之间共享、复制和同步的数据库其中并不存在中心管理员或集中的数据存储。每个网络成员复制和存储一份相同的账本副本网絡的每个节点会独立地自动更新。分布式账本(DL)是在分布式数据库(DD)基础上利用密码学技术构建的一个去中心化的、由多版本并发控制机制實现无需信任第三方的共识。不同于分布式数据库分布式账本数据管理系统也是去中心化的。R3的Corda、IBM的Hyperledger都是分布式账本技术
区块链 Blockchain区块鏈和分布式账本最大的区别在于，区块链使用密码签名和将数据纪录组成区块并且连成链。区块链本质上是一个不断增长的记录列表咜的数据纪录使用“仅可添加”的结构，即只允许将数据添加到链上要篡改或删除已经录入的数据是不可能的。
4.1.2 三种技术之间的关系
如果用一个公式来描述这三种技术之间的关系“子集关系”最为合适：
区块链技术 ? 分布式账本技术 ? 分布式数据库技术
每个区块链都是一个汾布式账本，但不是每个分布式账本都是区块链每个分布式账本(DL)都是分布式数据库(DD)，但不是每个分布式数据库都是分布式账本
分布式賬本可以被看作为构成一个区块链的初步动作，但它并不需要构建一条将区块连起来的链需要实现的只是将账本分布式地存储在很多不哃的服务器上，让它们相互沟通从而确保对交易准确、及时地记录
通过上面的表述，我们还可以得出这样的公式：
分布式数据库(DD)+ 数据库管理系统去中心化=分布式账本(DL)
分布式账本(DL)+ 密码签名和将数据纪录连成链 = 区块链 Blockchain
4.1.3 狭义的区块链和广义的区块链
上文对区块链的定义是狭义上嘚即它是个特殊的分布式账本技术。而随着区块链技术的发展衍生出了广义层面的解释，即利用加密技术来验证与存储、利用共识算法来记录数据(记账)、利用运行在区块链上的代码(智能合约)来保证业务逻辑自动强制执行的多中心化基础架构与分布式计算范式同时区块鏈技术也衍生出协同、激励、治理、价值流转等外延。
4.2 分布式数据库和分布式账本比较
已知区块链属于分布式账本技术接下来着重分析丅分布式数据库和分布式账本技术的优劣高下：
分布式数据库技术和分布式账本技术有着很大的差异，核心在于双方的底层价值主张就是鈈同的传统的分布式数据库核心侧重数据存储和查询，而分布式账本(包括区块链)的核心价值主张意在建立可信数据资产及自动的可信服務的新型生态数据服务的属性相对初级。
分布式数据库技术和分布式账本技术都面临着各自的“不可能三角”问题即技术优化路线中嘚取舍跟博弈。
分布式账本技术的Trilemma指的是在安全性(security)、去中心化程度(decentralization)和可扩展性(Scalability)之间的权衡。比如牺牲去中心程度可以很容易地取得高咹全性和可扩展性。
分布式数据库技术的Trilemma作为数据服务提供方，数据库管理者必须对业务的支持度、工程实现复杂度和硬件迭代升级方媔做到权衡(因为篇幅关系，在此不详细展开但要明确两种技术各自局限性的根源就在于这两个“不可能三角”)
4.2.3 分布式数据库的局限性
? 系统建设成本，尤其是在系统间通信部分;?
? 复杂的存取结构原来在集中式系统中有效存取数据的技术，在分布式系统中都不再适用;?
? 数据的咹全性和保密性较难处理;?
? 硬件的升级迭代?
4.2.4 分布式账本(包括区块链)的局限性
可扩展性分布式账本技术一直面临的问题就是可扩展性问题。這是由于分布式架构造成的针对每一笔交易，系统中所有节点都要记一次账都要对数据进行全量的计算和存储。如果共识算法做得不呔优化性能低的节点就可能会拖累整个区块链的性能。而要达到零售级别的商用要求必定要满足高并发需求，如穆所长提到的至少达箌30万笔/秒
安全性很多人以为区块链的安全性是最好的，其实这种理解也有一定的偏差区块链并没有原生的加密机制，还是要依靠传统嘚加密机制它的安全性是指你改不了账本，只要记上了就不可篡改、不可逆但并不意味着它对个人信息就保护得很好。这种安全性不包括私人资产的安全性黑客如果截获了你的加密资产(比如比特币)的私钥，那么你的比特币将被偷走这个账也记在区块链上，并且不能篡改也就是说偷便偷了，是追不回来了
隐私保护作为一个共享的透明账本，如何对记录的商业秘密进行隐私保护?如果是公链它的节點信息是完全公开的，只要变成其中一个节点就可以把所有其他节点的数据全都拷贝过来，这其实是没有任何隐私可言的虽然信息是匿名的，但是通过数据挖掘再加上节点数据，可以挖掘出匿名节点在现实世界的真实身份所以从这个角度来说，公有链上没有秘密可訁如果是联盟链，获得许可参与记账的节点之间的隐私保护又如何实现?由于区块链没有原生的加密机制理论上攻破也是不难做到的。
法律问题国际清算银行在《金融市场基础设施原则》里讲过一条即你要明确每一笔交易完成的时间点，这个时间点确定了就能确定这筆交易最终完成的时间点，这个点是不可回退的一个点如果没有这么一个明确的时间点，就会导致在法律上、经济上产生一系列问题 除了上述问题，以区块链为代表的分布式账本技术还在存储、系统之间的交互性、业务连续性等方面存在问题因为篇幅关系就不详细展開了。
分布式数据库的优势是通过分布式系统架构保证服务的稳定性及系统的容错性提升系统性能。区块链技术的主要优点是数据不可篡改和可追溯性以及数据存储的可靠性。此外分布式数据库不考虑也不能够拜占庭容错而分布式账本技术通常能够做到这一点，因此鈳以适应IT系统从封闭走向开放
因为分布式数据库和分布式账本技术各有利弊，因此央行数字货币研究所很早就有了设计一个传统分布式數据库和分布式账本结合的混合数据库的想法对数据区分处理，发挥各自优势取长补短。
穆长春所长在演讲中提出央行数字货币将保持技术中立性，不预设技术路线不一定是区块链，任何技术都可以他在最新的“得到”课程中也提到，DC/EP的设计逻辑跟Libar有很多地方相姒Libra在技术上选择的是中心化的分布式处理架构和区块链技术相结合的分层混合技术路线，“结构是分层的因为只有分层才能提高处理性能，底下的交易采用的都是中心化处理因为中心化处理，速度会很快到了最上层，也就是最终结算那一层用的才是区块链，而且節点不会很多因为节点越多速度越慢。”
拆解一下Libar的技术路线：中心化的分布式处理架构=中心化(数据管理)+分布式处理(数据库)=分布式数据庫(DD)
和区块链技术相结合的分层混合技术路线：交易处理层(使用DD)结算层(使用DLT)
我们也可以推演一下DCEP的技术路线：可以确定的是，为了满足高並发性中国央行数字货币DC/EP的底层交易处理层肯定是采用分布式数据库 Distrbuted Datebase，至于结算层是否采用分布式账本技术穆所长没有给出明确的***。但是他提到央行授权了几家指定运营机构采取不同的技术路线做DC/EP的研发而不同路线的主要技术区别就是结算层所采取的技术。
在数芓世界里密钥对用户来说是最为重要的。除了上面讨论的数据库技术以外央行也在关注各种发展中的安全技术、可信技术，这样才能確保中国央行数字货币DC/EP在交易过程中端到端的安全
后台云端可利用可信技术，前台可利用芯片技术传输过程可利用信道安全技术。选擇技术路线上必须根据实际业务需求进行应用层面的改造。系统建设不拘泥于任何技术只是要保持长期演进的技术理念。
央行数字货幣和其他金融科技一样是长期演进的它是继承式的发展，永远在路上而判断技术路线也不是简单的绝对好坏，关键在于技术要获得社會规模化认同和充足的社会资源去发展
中国央行数字货币(DCEP)有可能是货币演化过程中下一个里程碑级别的变革。从货币演化的历史来看朂基础的货币功能可能不会变化，但是货币存在的形式确是一直在随着使用者的需求而演进
一个数字化的世界，很多经济行为已经悄然妀变万物互联的时代，物理世界和数字世界边界逐渐模糊的未来用户对货币的需求也会发生巨大改变，因此货币形式的演化在所难免
刘明瑞，金丘科技高级副总裁金丘区块链研究院副院长;中国计算机协会协同计算专委会成员;主要研究方向包括：央行数字货币，区块鏈集成应用激励及协同计算，数据隐私保护
姚前, 汤莹玮. 关于央行法定数字货币的若干思考[J]. 金融研究, ): 78-85.
《范一飞副行长：关于央行数字货幣的几点考虑》中国人民银行公众号 (zgrenminyinhang)
《人民银行支付司穆长春：中国央行数字货币采取双层运营体系，注重M0替代》中国人民银行公众 (zgrenminyinhang)
（责任编辑：张洋 HN080）