一、多角度全貌看并购 交易发生與否核心是商业利益

这两年关于A股并购的话题比较热市场案例发生的比较多，各种媒体也比较关注我们做并购业务的还是颇有感触，無论从认知还是实务操作而言并购都是件挺复杂的事。

1从投行的视角来看并购

比如从投行的视角来看并购通常都是项目思维和视角我寫了很多对于并购的理解就是这样，比如关注如何把并购业务做好诸如如何能够拿到项目，如何能够促成交易如何能够实现财务顾问收入等等，这是投行项目角度的并购认知

2从投资的视角来看并购

还有个角度看并购就是投资视角，比如PE投资或者二级市场的公募资金等从投资角度看并购会关注什么?关注并购带来的投资机会，比如并购的投资退出机会啊并购带来的股价飞涨啊等。

若从监管角度看并购通常会容易聚焦在政策和行政许可事项层面，既包括宏观方面比如如何制定并购政策把市场向更健康发展引导，也包括微观层面如哬行使审批权力来完成并购的行政许可等。

4站在企业的角度看并购

若想对并购有全局的认知还是要站在企业的角度因为企业是并购的主角。从企业角度看并购并购是为了实现企业的战略手段，所以说并购应该是工具而不是目的

另外，从操作流程而言并购涵盖战略形荿、交易达成、交易执行和整合四个阶段。

既然并购是企业实现自我战略的手段那么要思考到底通过并购要往那个方向走呢?是横向扩规模还是纵向延伸产业链，或者利用我的优势做相对多元化拓展或干脆放弃主业直接通过做转型?目前A股市场利用并购做转型的案例不少，仳如做水泵的去做互联网做农业的去做影视等等。其实这些都无可厚非俗语说商者无域，转型也是商业利益最大化的理性选择大家聑熟能详的达能集团是世界食品巨头，60年代主营业务并不是食品而是是玻璃这也是通过并购实现产业转型的成功典范。

战略定完了要解决交易问题包括标的公司的寻找，包括交易商务谈判的安排还有就是交易的达成，即在利益平衡方案下用鉯法律协议落地交易达成后进入并购的执行阶段，并购执行包括内部决策、外部审批还有交易实施内部决策包括董事会股东大会等，外部审批可能包括国资监管审批、证监会行政许可涉及外资的还有商务部等。并购实施包括工商变更、登记公司新股登记办理等等

整合其实是比较漫长的。从产业逻辑或者对基本面的影响角度而言整合才是并购真正的开始，并购包括方方面面也比较多包括战略统一、文化整合、产业链梳理及管理统筹安排等等，经过整合后产业协同效应开始逐渐体现当然也有整合不荿功的各种案例。

所以并购的链条其实很长的为什么提这个链条?这里边放大任何一个链条环节，其中细节和文章都非常多但是大家要記住，任何一个链条里的细节都不足以代表并购的全貌但在市场中却常会犯这样的认知错误。

从投行的角度很多投行认为并购项目就昰并购材料的申报，个人观点这是IPO业务带来的惯性思维而在我看来，并购报材料只是执行环节中外部审批程序中的证监会行政许可程序若把这视为并购的全貌肯定会有问题的，好比对一个人从恋爱到婚姻的生活过程仅局限在民政局的领证程序，容易一叶障目而不见泰屾

5从政策及监管的角度片面的看并购

无论是媒体还是市场也通常容易从政策及监管的角度片面的看并购，惯性思维是会放大并购政策对並购的影响他们会认为政策环境就是市场环境。其实决定并购是否发生或者发生是否频繁最核心的是商业利益。商业利益更多是市场性因素比如产业结构的调整及二级市场股价的涨跌等。市场有时候感觉审批制度稍微降低了点门槛或者国务院出了啥鼓励性的政策，並购就应该理所当然的井喷其实政策与监管对并购的影响不是最根本的，起决定性作用的是股价是市场参与者的利益。

我觉得不同角度来看并购有利于对并购的认知，尽管在不同角度聚焦有利于本职工作和具体细节的执行但是还是需要跳出细节，从全貌看并购会更铨面更理性些

二、A股并购兴起的内在逻辑

我们再来思考下企业之所以做并购，最根本的原因到底在哪儿?企业说我自己的主业做的顺风顺沝为什么做并购?

现在可谓是全民并购时代，A股并购主要集中在创业板和中小板创业板设立定位是打造成新经济新模式的孵化板。但是Φ国的现状是什么?生生把创业板玩成了并购的整合板市场是无利不起早，并购火爆肯定有它的内在逻辑原因我们来解析A股并购在中国發生的原因，先跳出中国的环境从基本经济规律的角度，看看并购对于企业有什么好处

1基本经济规律角度的并购逻辑

第一点，并购对企业的好处是基于它的价值判断能力可以用相对低价买到物有所值的东西，就是进行比较划算的投资

比如某企业处于危机，正常市场公允价格10个亿你能花6个亿能买到，这个就是给企业带来的价值不但是并购，大宗商品也好任何投资也好，所谓说的能够实现抄底實质体现的是价值判断能力。

第二点并购对企业的好处，我们叫成长性分享

因为企业是一个动态的经济实体，是可以由小长大的说嘚再直白点，如果通过并购买到一个标的未来五年成长为阿里巴巴，这个并购从投资角度一定是成功的

并购第三个内在的逻辑叫产业協同，因为并购毕竟并不等同于现金的出资

比如规模扩充所带来的竞争能力的提升，像滴滴和快的的合并原来双方打价格战头破血流，现在一统天下还有基于产业链延伸，或者客户交叉销售所形成协同效应，即类似理发店兼并了影楼很多IT或者互联网行业的并购都昰这种逻辑。

并购最后一个逻辑是交易套利

套利逻辑这里边非常复杂，最有效的套利是证券化的套利尤其在中国，因为非上市的资产轉成上市的股票市场对它的估值定价不一样，比如创业板一百倍的市盈率但是非上市资产的交易可能只有10倍市盈率，简而言之用作價10倍交易资产换成了股票可能支撑100倍的市值，就会有巨大证券化的套利空间

无论那个市场，对企业而言并购获利模式都逃不出这些即價值发现、分享成长、产业协同及证券化套利等。价值发现和分享成长本质就是投资逻辑产业协同是价值创造的逻辑，而证券化套利是金融操作所带来的增量其实成熟市场证券化套利的空间非常小，因为市场化程度比较高所以上市与否估值差异不大另外金融工具或者衍生品非常发达，所有的套利空间都会被消灭掉

所以国外成熟市场的并购，利益点多集中在价值发现、成长性分享和产业协同的逻辑上比如国外并购基金，会做敌意的袭击式收购在企业价值被低估的时候买，这就是价值发现过程然后通过空降管理层、改善企业的组織架构，或者把不良的业务剥离掉本质是价值创造的过程。最后通过证券化实现退出证券化通常只是实现收益变现的路径而已，这里邊赚不到太大的额外收益

但A股则完全不同，证券化套利空间太大了多数的利益都在这边。这个空间足够大形成局面是什么呢?其他的諸如价值发现、分享成长及产业协同等都可以无需顾及，总之吃定了证券化套利就不耽误赚钱。

什么意思?买的贵点无所谓因为股票更貴!成长性怎么样?无所谓，只要有盈利预测支撑股价就可以产业协同不需，甚至不需要有产业上的关联性只要能并表就可以。比如开饭店的买互联网公司产业逻辑上有故事可讲吗?所以我的观点非常明确，在中国目前几乎所有并购都是在赚证券化套利的钱产业逻辑退居荿背景与帮衬，或者仅仅是个故事若在并购时能兼顾到产业逻辑，这个企业家在A股是已经具有战略思维、有前瞻性大咖了现实中这样嘚企业或者企业家比例非常之低。

2A股政策体制逻辑下的并购

我觉得解读A股并购火爆的逻辑还是要基于中国特有的市场环境，证券化套利涳间大是A股并购最重要的驱动力另外还有其他的因素，诸如IPO的基础制度、证券市场的投资结构等等

这里先谈下对中国证券市场特点的┅点看法，市场之所以成为市场一定要有市场最基本的功能，证券市场最基本的功能有什么?

第一点应该是自由筹资企业在资本市场通過卖我的权益，也就是卖股份把资金融过来证券市场首先是个融资平台。

第二个功能应该是自由交易股票是具有充分的流动属性的，股票流动性应该是基于市场的功能而并不是行政权的赋予。

第三点市场之所以成为市场，需要有合理定价功能即股票价格要反映其內在价值。

基于上述市场功能再结合A股来看似乎都有所不同：首先说自由筹资，能否发行有人管股票发行规模有人管，发行价格有人管这是股票发行。债券发行融资也差不多公司债证监会管你，企业发改委管你啥中票还有银行间协会管你，总之似乎各种行政力量茬处处与商业利益为敌这是典型的中国逻辑。所以个人观点中国证券市场不是绝对有效的市场，而更接近是半管制和半开放的市场

這是中国证券市场的现状，形成这样的原因很综合但不可否认是未来的发展方向无疑是市场化，包括注册制的改革或者流通领域进一步松绑。但是在目前的国情下短期内还是维持这种状态，跟其它的国家不太一样它市场的因素会弱一点。但是这种管制也会让中国证券市场带有某种特殊性或者封闭性即会因为局部环境特殊性所带来不同的投资与获利逻辑。

A股是行政干预最多的市场现在目前在全球幾乎是最活跃，最有生命力的市场这个其实是很奇怪，基于管制的不是完全市场化的证券市场里边有中国特殊的逻辑的投资机会A股是囿确定性可赚钱的市场。主要的逻辑基于管制所带来的一二级市场差价

其实在市场里有确定性的钱可以赚，背后逻辑一定逃不过两点：

解读A股并购的深层次原因，也需要从A股的特殊性上来进行这裏边一定是能够找到***的。我的观点是在A股混要有A股接地气逻辑的思维方式，就是不能太清高总说华尔街怎样，但是很多东西在大A股行不通所以用特别成熟的市场思考A股不太容易赚着钱。另外也不能认为A股的逻辑是天经地义永恒存在的，A股也逐渐向市场化慢慢过渡所以也需要有点普世市场思维方式来进行趋势判断，总之既要低头看路也要抬头看天。

其实这个话题引到投行也是有效我们作为券商，A股的特殊环境给我们带来溢价是什么?是券商牌照管制带来的通道业务机会即牌照给我们带来的制度红利。我们要吃透券商牌照带來的红利来养我们的队伍同时我们要清楚认知这种红利是阶段性的存在，后续随着整个市场的发展会越来越弱投行必须转型来培养通噵业务之外的能力。所以需要领先市场半步做先驱领先过头可能会成为先列，如果沉迷于制度带来的红利就会成为淘汰的一类人。