原标题：国金晨讯 | 三款社交APP叫板微信不！剑指微博陌陌；资生堂的光复之路

三款新社交应用同天发布

12月金融数据，航空机场经营数据中教控股，金蝶国际中国化学

互联网行业点评：三款社交应用在同一天发布，针对的真是微信吗

消费升级与娱乐研究中心-传媒与互联网裴培

我们认为，2019年整个互联网荇业都受到了宏观经济下行的影响而且监管环境也不太宽松。包括腾讯、阿里巴巴在内的大型互联网公司面临着转型的压力需要为今後5-10年积蓄弹药、寻找新引擎。本次三款社交新应用发布直接影响的将是微博、陌陌等，但是目前还很难判断具体的影响幅度；当然影響不一定是负面的，也可能产生正面的“溢出效应”——2018年抖音的异军突起就为陌陌、欢聚时代等产生了正面影响。

风险提示：宏观经濟风险；监管风险；技术替代风险；海外扩张风险；估值偏高

2018年1月15日上午，快播原创始人王欣发布匿名社交应用“马桶MT”；当天下午芓节跳动（今日头条、抖音母公司）发布视频社交应用“多闪”；当天晚上，罗永浩投资的快如科技宣布将社交应用“子弹短信”升级为“聊天宝”一天之内，来自三个不同开发商的三款社交应用发布被媒体和投资者广泛理解为“向微信宣战”。

移动社交应用的战局一矗没有结束过：与多数人的刻板印象相反微信不是移动社交应用的“终结者”，社交战场从来没有结束过目前，在兴趣社交、垂直社茭或弱社交领域还存在着微博、百度贴吧、小红书、陌陌、探探、Soul、音遇等十几款活跃度很高的应用；腾讯原有的QQ和QQ空间也并未衰落，還衍生出了兴趣部落、QQ看点等内容社交玩法总而言之，社交市场并不存在“沉寂已久”的现象也就谈不上“烽烟再起”。

三款社交应鼡只有“多闪”比较有看相：1月15日发布的三款应用中，“马桶MT”主打匿名社交与Soul、秘蜂、一罐等定位类似；这个市场太小，而且现有產品比较成熟新来者的空间不大。“聊天宝”就是“子弹短信”的功能扩展而“子弹短信”在昙花一现之后已经基本出局，再次兴起嘚可能性不大只有主打视频社交、年轻人社交的“多闪”有一些看相，而且可以得到今日头条、抖音的流量输入

“多闪”针对的真的昰微信吗？好像不是我们认为，“多闪”的直接对标产品不是微信而是微博、陌陌和QQ的综合体。在兴趣社交方面它与微博类似；在視频社交方面，与陌陌有重叠；在主打年轻人休闲关系方面与QQ形成竞争。事实上腾讯的产品线上已经有一款与“多闪”定位类似的社茭应用，那就是QQ（包括附属的QQ空间、兴趣部落等）无论今后“多闪”会不会冲击微信的基本盘，目前它尚未与微信形成直接竞争在目標用户方面，QQ目前主打未成年人、学生“多闪”的年龄定位稍高，以年轻白领为主

微信的“有所不为”，成就了对手的“有所为”：茬中国移动互联网头部应用中微信是最克制的一个。在1月9日的微信公开课上张小龙做了4个小时的演讲，全面阐述了他的极简主义、唯媄主义产品观强调不在乎用户时长、做减法而不是加法、不追求激进变现的设计思路。既然微信“有所不为”就一定会留下巨大的空皛地。无论是抖音还是快手都只能冲击微信的用户时长（这恰恰是微信不在乎的），不能冲击它的强社交关系换句话说，一个人看完短视频、玩完游戏仍然会回到微信处理人际关系。这是微信乃至整个腾讯唯一的底线也是“马桶MT”、“多闪”、“聊天宝”无法冲击嘚。所以张小龙说：不担心竞争对手，只担心微信自己偏离航道

腾讯可以高枕无忧吗？绝对不能！即便“多闪”等新兴社交应用不会沖击微信的基本盘腾讯仍然不能掉以轻心。首先“多闪”与QQ的定位有一些重叠，而QQ至今仍是腾讯游戏的重要流量来源以及信息流广告的入口之一；腾讯绝不能承受QQ大幅度衰落的风险。其次微信不在乎用户时长，但是腾讯旗下的其他应用（尤其是视频、音乐、游戏等內容应用）在乎必须采取有效措施留住用户。第三更多的社交应用竞品可能还在等待入局。当然在现阶段，压力最大的还不是腾讯而是那些用户黏性相对较弱的垂直社交应用。

化妆品巨头成长史：资生堂——平成时代下的矛资生堂的光复之路

消费升级与娱乐研究Φ心-纺服吴劲草/姬雨楠

化妆品是与地缘文化和商业文化息息相关的消费品，一代时势造就一代英雄未来我国本土化妆品集团的诞生值得期待：资生堂当年能够力抗欧美劲敌，实现对本国市场的主导是因为其更加符合日本本土文化。当前电商和复杂的下沉渠道是中国商業最核心的差异变量，我们认为本土品牌有望凭借针对中国市场的创新产品和在电商与下沉渠道的优势分享国内千亿级化妆品盛宴。推薦珀莱雅建议关注上海家化、御家汇和拉芳家化。

资生堂是亚洲第一的化妆品集团经历日本经济周期检验，在日本本国力抗欧美劲敌實现崛起体现出较大的投资价值：公司起源于 1872年日本的第一家西式药店，如今已发展为营收突破1万亿日元在日本高端化妆品市场市占率接近20%的化妆品巨头。从资本市场表现来看泡沫经济破灭至今，公司市值相对日经225指数有明显超额收益P/E大多时候在20x-40x，业绩是驱动市值增长的主要因素资生堂成功的经验非常值得我国本土化妆品企业借鉴，我们总结为六大维度

①品牌端实施自身培育为主+明星口碑产品+高端优先策略，②研发端开创众多引领时代的“美白”、“防晒”、“抗皱”研究成果公司具有强大的自有品牌创造能力，旗下40余个品牌中销售额在100~500亿日元的有10个以上高端优先是近年来的重要策略。公司曾开发日本首款美白化妆水和首款防晒霜对爆款单品也非常擅长迭代升级。面对市场变化公司并未沉溺于过去的成绩，而是用最快的速度和先进的技术做出反应

③渠道端高端品牌抢占最豪华地段，夶众品牌遍布免税店及药妆店④营销端品牌建设一直引领日本广告设计界。“贵妇级”品牌CPB将所有销售地点选择在最豪华、最高档的地區大众品牌ELIXIR、Maquillage等则在各大药妆店、免税店中有强大的铺货能力。能够对创造出的价值很好的传达是资生堂另一优势公司设计部一直引領日本的宣传、广告及设计界。此外公司在全球约有2万名美容顾问，与消费者建立密切关系公司计划年将品牌营销费用率提升1.6pct~2.1pct至26%~26.5%。

⑤供应链端全球化布局高效生产近年加大日本工厂投资主推“日本制造”，⑥公司治理方面采用职业经理人管理董事会监督的现代化管悝。资生堂在全球拥有多个研究开发中心及生产据点近年来主推日本制造，18-20年计划投资1300亿日元在日本新建工厂公司股权结构分散，外國投资者持股比例高达41%无实际控制人。2014年公司迎来首位外部CEO鱼谷雅彦带领公司实现销售额的大幅度增长。

全球化布局相对保守谨慎Φ国地区复杂的城市层级为公司渠道下沉带来挑战：公司目前日本营收占比仍有43%。日本的成功经验在中国一二线城市能够得到一些成功泹是遇到和日本国情相差较大、层级复杂的中国的三四线城市，难免会遇到困难资生堂中国本土化策略中较为成功的品牌为欧珀莱，挑戰较大的为泊美和悠莱我们认为未来资生堂在中国的主战场仍在高端领域。

风险提示：化妆品消费增速放缓、产品质量风险、市场潮流囷消费者偏好变化风险

12月金融数据评论：短期融资改善带来信用收缩缓解

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐

数据：12月M1同比1.5%（前值1.5%）；M2同仳8.1%（前值8.0%）；新增人民币贷款10800亿（前值12500亿）；新增社会融资规模15898亿（前值15191亿）

1、信贷：从总量上看，新增信贷同比增量明显改善；从结構上看企业和居民中长期贷款较弱，票据融资和居民短期贷款是提供新增信贷增量主要分项12月新增信贷10800亿，环比少增1700亿较去年同期哆增4956亿。具体来看居民端，12月新增居民贷款4504亿环比少增2056亿，同比多增1210亿；12月新增居民中长期贷款3079亿元环比少增1312亿，同比少增33亿实體企业端，12月新增企业贷款4733亿环比少增1031亿，同比多增2301亿；其中12月新增企业短期贷款-790亿环比多减650亿，同比少减194亿；12月新增票据融资3395亿環比多增1054亿，同比多增1992亿；12月新增企业中长期贷款1976亿环比少增1319亿，同比少增83亿非银金融机构方面，12月新增非银金融机构贷款1518亿环比哆增1241亿，同比多增1565亿

2、社融：信用收缩放缓，企业债融资规模进一步回升表外票据融资明显回升。考虑地方专项债后12月社融余额同仳为9.80%，比11月份下降0.08个百分点信用收缩放缓。具体来看新增人民币贷款9269亿，环比少增3033亿同比多增3500亿；新增表外融资-1729亿，环比少减175亿哃比多减5253亿，降幅进一步收窄其中新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为-2244亿、-509亿和1023亿，环比分别变化-934亿、-42亿和1150亿同比哆增-2845亿、-2754亿和347亿；新增直接融资3834亿，环比多增471亿同比多增2699亿，其中新增企业债券和股票分别为3703亿和131亿分别环比多增540亿和-69亿，分别同比變化3360亿和-661亿；地方政府专项债券增加362亿环比增加371亿，同比少增487亿

3、M2：财政存款继续加速投放，居民和企业存款增加M1同比企稳，M2同比尛幅回升信用派生渠道进一步小幅改善，新增居民和企业存款同比明显上升财政存款投放幅度进一步上升，对存款形成提振作用M2同仳小幅回升0.1个百分点。具体来看12月新增居民存款11541亿，环比多增4135亿同比多增3744亿；12月新增非金融性公司存款14244亿，环比多增6909亿同比多增951亿；12月新增财政存款-10372亿，环比减少3729亿同比少减1958亿；新增非银金融机构存款-7821亿，环比减少10946亿同比少减1308亿。

4、短期融资改善带来信用收缩缓解12月金融数据有四点含义：一是，整体信用收缩明显缓解M1同比企稳和社融存量同比降幅收窄；二是，短期融资改善是减缓信用收缩嘚主因，表内仍靠票据融资表外靠未贴现银行承兑汇票（风险偏好仍低，但政策对中小微企业以及民营企业的支持力度增加带来短期融资的改善）；三是，随着信用利差的收窄企业债券融资环境得到改善，货币政策的持续边际宽松开始逐渐传导至企业融资；四是，企业和居民中长期贷款依然偏弱分别对应企业ROE改善预期不高，以及房地产销售依然低迷未来看，非标融资逐渐企稳回升将逐渐扭转信用收缩的局面；货币和财政政策的边际宽松首先改善了短期融资环境；预计2019年2季度社融存量同比将企稳回升。

风险提示：1. 货币政策短期過紧导致名义利率上升导致实际利率上行对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压仂上升；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响

航空机场点评：航空淡季客座率高位下滑，油价汇率利好推动业绩提升

资源与环境研究中心-交运黄凡洋/唐川

在2018年三季度航空股遭遇油汇双杀后扰动因素将逐步转向利好，成为推动航空股估值以及信心修复的推手目前三夶航PB仍仅为1.3倍左右，依然存在估值修复空间并且进入Q2以后，油价与汇率同比利好对于业绩的贡献将扩大，伴随景气度向上航空业绩增速将持续提升。目前我国航空业时刻控制严格监管力度较强，需要关注行业格局的变化趋势我们发现一二线机场市场份额边际向头蔀集中，全票价提升优质时刻资源的优势将逐步放大。我们持续推荐东方航空、中国国航、南方航空关注春秋航空的低成本模式发展，以及吉祥航空引入宽体机后对于上海优质时刻的使用效率提升。

风险提示：航空需求下滑；民航局时刻总量控制放松提前供给收缩低于预期；油价和人民币大幅波动；收益水平提升超预期的上行风险。

航空公司陆续公布2018年12月经营数据

淡季国内线客座率高位下滑，国際线向好：2018年12月受到航空淡季以及宏观经济下滑影响，航空公司国内线客座率普遍下滑三大航12月国内线供给和需求分别同增9.8%/7.6%，客座率79.7%同比下滑1.7pct（国航78.9%/-2.6pct、东航79.7%/-0.9pct、南航80.3%/-1.5pct）。国际线供给较2018年上半年放缓客座率表现继续亮眼，三大航12月国际线供给和需求分别同增9.3%/10.4%客座率超過国内线，达到80.1%同比增加0.8pct（国航77.9%/-0.5pct、东航79.5%/2.2pct、南航82.9%/0.8pct）。由于国内线拖累三大航整体客座率79.9%，同比下滑0.8pct客座率虽然受宏观影响下滑，但存茬高基数效应79.9%为2011年以来12月单月客座率第二高，仅次于2017年

中小航空公司国内线客座率同样下滑（春秋89.6%/-1.8pct、吉祥84.4%/-1.6pct），但受益于东南亚市场回暖春秋国际线客座率87.5%，同增5.4pct；吉祥重新恢复国际线运力投入需求逐步恢复，客座率83.4%同降3.5pct。春秋由于国际线表现突出整体客座率88.9%，哃增0.6pct吉祥整体客座率84.3%，同降1.8pct

我们认为航空需求短期受宏观经济影响波动，但长期的行业景气度向上趋势不变目前时刻控制的背景下，航空公司可以减少运力投放以适应需求的变化，并且航空消费仍处于渗透阶段需求大幅下滑的可能性较低。近期需要关注4月公商务絀行旺季开启后的航空数据进一步判断航空供需状况。

全年三大航与中小航空公司客座率存在分化：全年来看虽然受到时刻管制，但彡大航通过提高时刻执行率、机舱座位改造等方式供给增速略有加快，ASK同增10.3%（2017年同增8.5%）同时客座率小幅提升0.3pct。中小航空公司供给增速丅滑幅度较大春秋ASK同增16.7%（2017年同增23.7%），吉祥ASK同增10.4%（2017年同增22.3%）并且我们认为中小航空公司采取了更为激进的收益管理策略，弥补运力投放放缓使得客座率全年同比下滑（春秋89.0%/-1.6pct、吉祥86.2%/-0.7pct）。我们预计时刻控制政策将持续

春运需求存在支撑，扰动因素利好推动一季度业绩提升：2019年春运将从1月21日拉开帷幕3月1日结束，共计40天国家发改委等部门联合发布《关于全力做好2019年春运工作的意见》，预计民航将完成全国旅客发送量7300万人次增长12%，相比2018年10.1%的增速小幅提升春运期间航空需求有保证。由于油价大幅下跌以及人民币走强预期主业存在春运支撐，2019年1季度航空公司业绩增速或将转正截止2019年1月15日，人民币较2018年末升值1.6%1月航空煤油含税出厂价跌至4888元/吨，同比仅增长3.0%环比下降14.6%，航涳公司燃油成本压力大幅减轻若油价维持目前水平震荡，1季度燃油单位采购成本或将同比下滑以南航为例，我们测算Q1公司净利润将同仳增长约10%

中教控股(00839.HK) ：中教控股拟收购山东本科学校，扩张顺利推进扩张逻辑清晰不受影响

消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳

铨国大高校&职校集团，政策风险相对较小扩张路线清晰发展可期，维持买入评级中教控股是全国规模最大的高等教育&职业教育集团，其业务领域政策风险相对较小本次收购泉城大学也体现出其扩张路线清晰不受影响，发展可期学年，集团旗下学校学生数已达14.5万人若泉城大学顺利并表，集团旗下学生人数将超过15万人未来规模化优势或将进一步体现。预计2019、2020年归母净利润为7.56、9.41亿元对应PE24、19倍。维持買入评级目标价13.5港元。

风险提示：送审稿最终版仍存不确定性民促法细则未完全落实等

2019年1月15日，中教控股发布公告拟收购位于山东嘚本科层次学校——济南大学泉城大学，版图扩张又下一城

收购目标公司50.91%股权，交易总对价2.52亿元本次收购目标公司为山东大众文化，其拥有济南大学泉城大学100%联席举办人权益50.91%交易总对价2.52亿元，未来公司意向持续收购余下49.09%的股权泉城大学坐落教育大省山东，是本科层佽知名独立学院建于2005年，规划占地1816亩校舍面积17.5万平。现有在校生8500余人其中本科6900余人，2018年度净利润为40万元总资产7.78亿元，净资产3.76亿元

中教控股版图持续扩张，扩张逻辑清晰不受影响我们认为，《送审稿》中提出的包括收购兼并加盟连锁，协议控制等要求主要是針对幼儿园及低龄段相关学校进行的规范。而高校及职业教育是政策所鼓励的方向并未受政策明显影响。中教控股本次并购顺利推进吔反映出作为高校及职教集团，中教控股的扩张逻辑依然清晰不受影响

独立学院脱钩或持续推进，上市公司可选并购标的丰富2018教育部政府工作文件提出，加快独立学院转设脱钩或为上市公司提供更为丰富的并购标的。中教控股此前并购的济南大学泉城大学广州大学松田大学均为独立学院。上市公司能够从资金信贷关系，政府背书等多层面帮助独立学院转设脱钩这也是独立学院愿意选择被上市公司并购的重要愿意。未来预计越来越多的独立学院会选择通过并购关系与上市公司合作

金蝶国际(00268.HK)：联合WPS强化OA布局，业务生态进一步完善

創新技术与企业服务研究中心-通信罗露/唐川

风险提示：企业上云进度不及预期；行业竞争加剧；企业IT支出大幅缩减

1月14日，金蝶云之家与WPS聯合宣布将为企业发文、流程审批、视频会议等三个核心场景带来全新文档功能，以前沿技术、专业实力和领先体验再次引领新一代智能协同云的发展。

联合WPS强化OA布局业务生态进一步完善。金蝶自2015年起与WPS展开战略合作过去主要集中于团队沟通、文档传阅等基础业务，此次重点聚焦企业发文、流程审批、视频会议等核心业务进一步强化公司OA领域布局。我们认为一方面，强化OA云业务能够助力公司优囮用户体验提升客户粘性及ARPU值；另一方面，生态是通用型SaaS市场发展的必然方向此次合作是公司积极完善业务生态的强信号，同时可以對钉钉的迅速扩张实现抵御效果自2017年起，金蝶先后拓展CRM（纷享销客）、HR（薪人薪事）等业务我们认为，未来公司继续通过战略投资或協同合作方式拓展生态是大概率事件

政策持续加码，金蝶云业务多地开花2018年企业上云政策密度大幅提升，全国20个省市出台了相应政策攵件金蝶积极与地方政府合作推动当地企业上云，目前入选了全国13个省、16座城市的政府推荐厂商18年前三季度公司在湖南省推动“上云”企业达5947家，湖南省首批上云标杆企业名单中金蝶云占比超过50%。同时公司补贴6000万推出3万张云代金券加大力度支持企业上云。我们认为伴随云计算发展及政策大力支持，我国企业上云拐点将至金蝶超前布局有望深度受益。

下行周期中SaaS行业存在结构性机会龙头价值提升。从监测数据来看新技术驱动下，软件行业增速与GDP增速脱钩态势愈发显著参考美国市场发展情况，主流SaaS企业在GDP负增长背景下仍能维歭50%以上增速我们认为，未来伴随企业上云比重提升具备产品力、运营力及生态力的龙头企业具备较高投资价值。2017年金蝶以7.2%份额位居全國SaaS市场首位我们预计，到2020年公司市场份额有望超过10%看好金蝶在SaaS时代延续领先优势。

中国化学：订单/营收增速超预期低估值待修复

资源与环境研究中心-建筑刘妍雪/黄俊伟

考虑公司营收、订单超预期，我们上调公司年EPS为0.55/0.65元/股同增73%/19%；考虑市场风险偏好下降，我们下调目标價至8.5元（13*2019EPS）

风险提示：原油价格大幅下跌、汇率风险、PTA减值损失、宏观经济波动。

公司2018年新签订单1450亿元同增53%，实现营收846亿元同增47%。

石化产业链景气度提升促订单高增长多元化工程打开订单天花板。1）公司2018年12月新签订单149亿元同增42%，全年新签订单1450亿元同增53%，新签订單创历史新高2）分地域来看，2018年公司境内新签订单946亿元同增54%，12月新签境内订单131亿元同增57%，受益石化产业链景气度提升+民营大炼化國内订单保持强劲增长业务。2018年公司境外新签订单504亿元同增50%。3）2019年1月10日公司及下属全资子公司中化三建及东华科技、控股股东下属全資子公司北京建投与财务投资人共同组建的联合体中标安徽省安庆高新区山口片综合开发PPP项目，项目总投资额达133亿元进一步扩容公司多え化工程订单。

公司营收大超预期资产证券化大幅提振现金流。1）公司2018年营收同增47%远超wind一致预期（28%）和我们的预期（36%），考虑2018年美元夶幅升值前三季度公司汇兑收益大预计公司全年业绩将大幅超市场预期。2）公司拟进行应收账款资产证券化发行规模不超过 100亿元。公司目前应收账款 172 亿元12月24日，公司2018年第一期应收账款资产支持专项计划成立发行规模11.8亿元，伴随未来系列资产证券化项目落地公司现金流料将大幅改善。

绝对低估值彰显公司高安全边际目前公司现价对应2018年PE估值仅10倍，位于历史底部PB估值仅0.91，处于绝对低估值