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公募FOF-1.31
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公募FOF-1.31
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{description}　　1、基金中的基金意见指引
　　日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号----基金中基金指引(征求意见稿)》(下称《指引》征求意见稿)，就公募架构下的基金中的基金的投资范围、费用情况进行了规范，内容如下表所示：
　　2、可被纳入公募FOF的子基金
　　根据《指引》征求意见稿显示，除交易型开放式证券投资基金联接基金外，基金中基金投资其他基金，被投资基金的运作期限应当不少于1年、最近定期报告披露的规模应当高于2 亿元。因此，我统计了当前可被纳入FOF投资标的的公募基金，符合条件的开放式基金共有1517只，规模为64590.30亿元，其中货币基金196只，规模为40533.09亿元，ETF基金56只，规模为4978.48亿元，LOF基金99只，规模为1333.07亿元。除此之外，还有封闭式基金16只，规模为335.56亿元。
　　我们认为，《指引》征求意见稿对于子基金的规定主要意义在于，不允许基金公司发行的FOF对自家新发行的基金输入帮忙资金，帮助基金成立，以及救助濒临清盘的基金。
　　3、当前的FOF发展弊端
　　虽然公募架构下的FOF于近期松绑，但FOF在中国的发展并不短，券商、私募、保险资管均成立过FOF产品。早在2005年，券商资管就已开始进行FOF的运行，截至日，根据数据显示，券商资管架构下的FOF产品数量共有575只，但并非所有的券商资管FOF基金都公布了规模，从已公布的规模为812亿，但值得注意的是，由于基金研究是近几年才兴起的研究领域，早年间券商资管旗下的FOF对于基金研究较为薄弱，并且大部分产品最终还是投资于股票资产，截至日，仅61%的券商FOF自成立以来取得了正收益，39%的券商FOF成立以来收益率为负。
　　私募基金也积极挺进了FOF产品布局，截至日，阳光私募架构下的FOF基金共有263只。这主要是因为：1、2014年私募基金登记备案制度助力私募阳光化，更多投资者逐渐认可阳光化后的私募基金；2、2015上半年的“快牛”行情推升了全社会的收益率需求，投资者风险偏好明显提升；3、私募基金作为一个最新全面阳光化的领域，普通投资者全面了解该市场需要一个较长的时间。
　　然而，目前国内的FOF更像一个“产品结合平台”，而难言真正的FOF产品：首先，在资金来源上，追求稳定预期收益的银行理财资金依然是当前FOF的主要资金来源；其次，在投资标的上，许多FOF产品只投资结构化产品的优先级，并不涉猎普通级；第三，在资产配置理念上，全市场产品综合评价、仓位调整、宏观研判、配置策略等均处于缺位状态。
　　总体而言，当前FOF的产品弊端主要来自于：1、子策略遴选粗糙，“数据+调研”沦为主观选择的自证工具；2、缺乏大类资产配置逻辑和策略；3、银行固守类固定收益投资，管理型FOF罕见；4、市场低估FOF门槛，机构蜂拥管理母基金。
　　4、FOF可行性策略分析
　　4.1、风格轮动策略
　　按照风格分类，当前的权益类基金主要可分为三大类：成长型、价值型和平衡型，其中成长型基金主要投资于中小板的成长股中，价值型主要投资于金融、地产、周期等大盘蓝筹股中；而平衡型则介于两者之间。
　　往下再细分，权益类基金又可分为：型、大盘平衡型、型、型、中盘平衡型、型、型、小盘平衡型、型。
　　我们知道，A股市场变化莫测，从下图所示，2007年牛市时期，以银行、地产为首的大盘蓝筹股领涨整个股市，2009年以后股涨幅较多，2012年底以银行为首的大盘蓝筹涨幅超越股，形成一波小的风格转换；随后2013年开始股涨幅领先；但至日至年底阶段，以非银金融为首的大盘蓝筹股再次领涨，工银瑞信金融地产因此受益，成为2014年的权益基金冠军。随后在2015年一季度末二季度开始，以互联网+为代表的股再次领涨。因此，我们认为FOF可开发风格轮动策略，根据市场风格转换情况进行基金投资，获取收益。
　　4.2、行业轮动策略
　　正如上文所说，除风格外，行业也存在一定的轮动。2013年以来，苹果产业链带动整个TMT行业的繁荣与上涨，但除此之外，各类行业因各种因素也此起彼伏轮番上涨，如医药、军工、环保、汽车等。因此，我们认为FOF产品可开发行业轮动策略，根据行业轮动情况进行配置。但值得注意的是，行业轮动策略可分为两种：主动管理行业轮策略和被动管理行业轮动。
　　当前符合条件的被动型行业基金共有金融、医药、军工、主要消费、可选消费、互联网、环保、信息技术等行业，未来，随着时间的推移，还将有汽车、银行、非银金融、、等相关行业基金进入可被投资子基金中。
　　主动管理型行业基金目前涉及的行业较少，分别有医药、金融地产、军工、、互联网、环保等。当前部分基金公司开始着手于布局各行业类主动管理型基金，通常操作方法为选择某一特定的行业指数，或者某一指数中挑出特定行业股票，在此基础上进行增强策略操作，这部分基金将来将成为行业轮动策略的主要子基金。
　　4.3、生命周期策略
　　生命周期策略的主要通过股票基金与债券基金共同完成，其主要策略为随着年龄的增长，股票资产的比重逐渐降低，固定收益资产的比重逐渐增加。
　　当前市场上使用生命周期理论的公募基金较少，这主要是因为，生命周期策略存在的弊端在于：倘若该基金处于运行后期，固定收益资产比重必须增加时的市场正是A股市场大涨之际，则该基金的收益率将大大少于其他全仓权益类资产的基金，因此赎回压力较大，影响其运作，同时新《公开募集证券投资基金运作管理办法》中对于基金退市有了明确规定，即当基金规模过小时需要启动清盘机制，因此，固定收益仓位较重的生命周期基金在此时除面临赎回压力外还面临清盘风险。
　　因此，我们认为生命周期策略FOF可在股票、债券基金仓位的滑动时设计一定的机制，该机制可参考CPPI保本策略，在固定仓位较多，但A股市场单边上扬时，利用其安全垫增加权益类仓位，为基金获取一定的收益。
　　4.4、全天候策略
　　全天候策略，即大类资产配置策略，通过大类资产配置将资产配置在：股票、债券、QDII基金、北上的香港基金中。
　　在采用该策略时，需对市场进行多种判断：对于股票基金，需要对基金风格进行分类，根据对市场的判断挑选不同的基金；对于债券基金，需要根据市场行情选择纯债基金、一级债基和二级债基，同时需要考虑配置纯债基金时是否配置基金；对于QDII基金，当前QDII基金分为跟踪海外指数的权益类QDII基金、海外高息债基金和大中华概念基金和能源类基金等，策略也许对海外市场进行一定的判断，再从这四类QDII基金中选择合适的基金进行投资。
　　值得注意的是，因中港基金互认已经开闸，并且《指引》征求意见稿并没有对北上的香港基金进行限制，因此我们认为采用全天候策略时还可根据策略从北上的香港基金中选择基金进行投资。
　　4.5、套利策略
　　我们知道，ETF基金和LOF基金同时存在与场内和场外市场，封闭式基金在二级市场中也存在折价，因此我们认为FOF基金可开发出套利策略，利用场内场外市场的价差进行套利。
　　但值得注意的是，套利策略存在一定的风险：ETF基金和LOF基金的套利并非日内套利，而是中间存在时间差，ETF套利需要经历三天，LOF基金套利需要经历两天，时间差时的市场波动将影响基金净值的走向。其次，溢价套利时，FOF需要在二级市场卖出基金，由于市场上套利策略投资者较多，因此存在“踩踏”事件，可能存在基金无法卖出的局面。因此，采用套利策略的基金规模不宜太大，除此之外，因套利机会稍纵即逝，因此采用程序化交易更为适合。
　　值得注意的是，《指引》征求意见稿规定，分级基金不得纳入FOF的投资范围，因此在进行套利策略与行业轮动策略时，FOF不得投资分级基金进行策略实现。
　　5、FOF基金的核心：大类资产配置与专业筛选
　　在基金研究的过程中，人们通常会提出一个问题：过往业绩良好的基金业绩能否持续？除此之外，针对上述FOF基金显现的弊端，我们认为FOF基金的核心在于大类资产配置与专业筛选。
　　权益类基金主要投资与二级市场的股票资产，因此与净值与股票涨跌息息相关，成长类风格的基金与成长类股票涨跌相关度较高，价值风格基金与价值型股票涨跌相关度较高，因此我们认为这类型基金未来走势是否能够重复之前的走势主要取决于市场情况，因此在进行基金挑选时，需对首先进行资产配置，对市场行情进行一定的判断，风格、行业、各类资产配比等，再根据判断筛选基金。
　　在筛选基金时，我们需要采用专业评价的方式对基金进行判断。根据我们的研究，基金筛选需要从五个方面着手：基金收益、业绩归因、业绩持续性、基金经理和基金公司。其中，业绩归因基金经理和基金公司的评估较为重要。这主要是因为：
　　对基金进行业绩归因，有利于投资者更为清晰的看到该产品是因为基金经理投资能力高超，还是仅仅是碰运气投资了某一期间断较为良好的投资品种。
　　基金经理转换在基金业中多有发生，当基金经理发生更换时，对基金历史业绩的跟踪难以对基金未来业绩形成有效预判，而公募基金经理是基金的主要掌舵人，其风格决定了现在以及未来管理的基金的业绩水平，对基金业绩起决定性因素。因此我们需要判断一个基金经理的投资能力。
　　基金公司是基金生长的土壤，基金公司的投研能力会对基金的业绩形成支持，为反映基金经理的独立管理能力，因此我们认为应当将基金公司给予基金经理的支撑予以剥离，最终得到基金区间评分，随后对基金管理人进行调整。
　　针对当前FOF基金的发展弊端，我们认为未来FOF管理人、子基金管理人、资金供给方、基金外包服务机构(估值清算、技术系统等)、数据供应商等机构争相充当母基金管理人的怪象应被打破，回归各自最擅长的领域。
　 .华.宝.证.券公募FOF大棋局 或引发行业生态巨变
发布：10-10 21:23
公募FOF发令***响，一盘“很大的棋局”拉开帷幕。内生角度，FOF或将从理念、人才、产品、销售等多角度切入，成为公募传统发展路径“和而不同”的变革者；外延角度，注重分散风险、对接长线资金的天然定位，更使FOF有望助推公募基金成为健全中国养老体系的重要参与者。&&需要指出的是，“全局”规划之下，如何具体“落子”，行业仍处探索阶段：风控制度尚未完善，绩效考核标准有待明确，投资者教育更是任重道远。在业内人士看来，公募FOF代表着一种立足长期、着眼配置、注重稳健的投资理念，而要将其与中国市场的实际情况相“结合”，并非一蹴而就。热情&9月，证监会发布并实施《公开募集证券投资基金运作指引第2号----基金中基金指引》，公募FOF发令***响，迈入第18个发展年头的公募行业迎来一份盛大的“***礼”。事实上，在《指引》落地之前，从团队建设到产品设计，已有不少基金公司在积极筹备。&“我们应该会第一批上报产品。”富国基金战略与产品部基金研究总监陈曙亮表示，公司FOF基金研究团队成立于2014年初，目前已在大类配置模型策略、风险控制体系、投向上的策略研究和品种研究、团队人员储备和系统测试准备五大方向进行业务布局。 &“我们已经设计了若干产品方案，有针对资产配置型的FOF（多资产多策略、中等波动、较高收益），也有类绝对收益型的FOF（低波动、低回撤、稳健增长）。”广发基金资产配置部投资经理陆靖昶表示。&上投摩根也表示，目前已经在原来的投资组合管理部基础组建了FOF团队，并准备了几套基于不同投资策略的FOF产品方案，待监管部门放行则计划逐步推出。从业内了解到的情况，目前有超过10家基金公司明确表示将在第一时间上报相关产品，而由于涉及基金经理资格认证、公司及托管行系统调试升级等环节，目前基金公司将更多精力用于“铺渠道”上。 &华安基金表示，对于基金公司来说，需要评估FOF双重收费规定对于后台系统改造要求，同时由于托管费同样不允许双重收费，意味着不论FOF是否投资内部基金，托管行都可能需要对系统进行改造的评估，系统改造的进度将在一定程度上决定产品推出的节奏。 &“我们的产品在《指引》意见征求稿出来后就开始做了，正式稿下发后对相关组合的投资比例做了一定程度的微调，主要还是去跟渠道预热。”沪上某家大型基金公司FOF业务负责人表示。变革从基金公司的高涨热情不难推测，FOF的推出对于公募行业来说有着巨大的影响。好买基金研究中心总监曾令华认为，美国共同基金中FOF规模占比超过10%，当前中国公募基金规模已接近8万亿元，同比例计算，未来中国公募FOF规模有望达到1万亿元左右。 &而从微观角度看，FOF对于公司乃至产品个体的变革力量更加令人期待富国基金预期，小基金公司如果有更好的FOF管理理念和业绩，将有机会扩大规模，实现弯道超越；业绩优秀的股基和债基更有可能进一步获得资金青睐，进而引发马太效应；下游的公募基金更加专业化分工，整个公募行业会产生更多细分工具性产品，风险收益特征会更加清晰，基金公司和产品的差异化会更大；同时，ETF类指数类产品的规模会激增。 &“特别是一些小公司，本身走的就是特色化路径，如果其产品特色符合某一时段的资产配置需求，就有机会依靠‘一招鲜’迅速获得多只FOF资金的追捧。”沪上一基金分析人士表示：“要知道这种模式极容易复制，且增长速度可能极快，甚至会在一定程度上颠覆目前一些公司传统的扩容路径。”除了产品和销售，公募FOF给行业带来的最大“不同”在于理念：立足长期、着眼配置、注重稳健“运营FOF，有三种能力至关重要：大类资产配置的能力、基金选择的能力和风险控制的能力。”陈曙亮表示，“传统基金经理专注选股选债，而FOF则更需要在跨资产类别的环境中进行稳健的配置，这是另一种不同的打法。”长安基金认为，随着专业化分工时代的到来，公募行业中也会诞生一批以资产配置为特色的基金公司。 &而由此延伸开去，有别于传统公募基金经理偏重投资股债，FOF对于基金经理乃至基金管理人的要求更多侧重大类资产配置的选择、基金产品的优中选优上，因此公募在人才储备路径上也会出现新的方向。&陆靖昶表示，目前市场上公募FOF投资方面的人才紧俏，且主要集中在保险、券商及少数第三方领域，基金公司在人才争夺上十分激烈。在北京某基金公司FOF负责人看来，FOF或将从理念、人才、产品、销售等多角度切入，成为公募传统发展路径“和而不同”的变革者：“FOF推出之后，公募的‘玩法’有可能会大不相同。”时机值得玩味的是，在养老金入市预期升温的当下，FOF的推出，令市场对公募基金未来在健全中国养老体系过程中所扮演的角色增添了一份期待，也使得公募FOF这一盘棋有了更大的格局。 &“中长期方向，国内公募FOF的发展趋势可能会接近海外的情况。”陆靖昶表示：“管理的产品从初始的机构与个人需求并存逐渐迁移到机构为主，长期投资的需求为主的格局。” &建信基金也预期，FOF在海外已取得长足的发展，在国内目前“资产荒”的背景下，随着养老金、社保资金和央企等大资金的入市以及FOF政策的逐步落实，国内FOF未来市场空间巨大。 &日，被誉为“中国版401k计划”的《基本养老保险金投资管理办法》正式发布，首次明确规定了地方社会养老保险基金对于股票、股票型基金、混合型基金、股票型养老产品的投资比例不能超过养老基金净资产的30%。 &财通证券金?表示，考虑到养老金特殊的保值性，入市资金对于大类资产配置的需求将会强于对股票单一资产投资的需求。因此发展多样化分散投资的公募FOF基金以满足养老金的资产配置需求“适逢其时”。&而从美国市场经验看，截至2014年底，目标日期基金和生活方式基金两类基金净资产合计占共同基金行业总值的63.9%，而来自DC计划和IRA计划的资金规模占两类基金净资产的比例为72.2%，亦即美国整个FOF行业中，46%以上的资金来源于养老金。 &中国证券投资基金业协会副会长钟蓉萨此前表示，基金公司未来应该在FOF上积累经验，积累教训，提高自身的产品设计能力和资产配置能力来为养老金服务。“基金组合投资可以为未来的养老账户提供实践。未来随着我国养老金体系的改革，希望国内的基金公司可以抓住养老金发展的机会，通过自身的专业投资能力和组合投资，为养老金提供更好的服务。”钟蓉萨表示。 &在业内人士看来，当大类资产配置型资金入市在即，公募FOF的发展也就水到渠成，注重分散风险、对接长线资金的天然定位，使得FOF有望助推公募基金成为健全中国养老体系的重要参与者。问题需要指出的是，公募FOF的这盘大棋尚未铺开，“全局”规划之下，如何具体“落子”，行业仍处探索阶段。风控问题首当其冲尽管《指引》对FOF的投资比例、基金公司部门和人员设置做出了规定，但在具体操作中，依然存在一定的风险“漏洞”。 &例如，部分基金公司虽然单独设置了FOF业务部门，但其下设的投决会成员却包括了基金公司传统投研领域的高管。“如果FOF是专注做被动指数类投资，可能问题不大，但如果涉及主动投资类的基金，是否会有‘瓜田李下’之感？”上述沪上某基金分析人士表示。 &其次，业绩考核制度还不明确南方某家大型基金公司FOF业务负责人告诉记者，FOF不同于追求相对收益的普通公募产品，目前公司尚未明确其业绩考核标准，不过鼓励追求绝对收益是大方向。&与业绩考核制度相关联的是利益分配模式。沪上一家中型基金公司内部人士表示，绝大多数主流私募FOF管理者采取母基金不收费、通过与子基金分取费用的模式，但这在公募中很难行得通，因为FOF母基金管理人与其投资的子基金管理人谈费用提成，涉嫌利益输送，也不适应公募透明的信息披露制度。 &此外，内部FOF中，如何平衡FOF基金与子基金的利益也是一个问题“子基金的扩容既有基金经理操作优秀的功劳，也有FOF‘导流’的功劳，这一块的增量怎么算，两支队伍的利益怎么平衡？”上述沪上基金分析人士说，“有些小公司如果FOF做起来了，甚至可能放弃直销端，FOF部门就有可能演化为另一种意义上的‘销售部门’，利益分配更加复杂。” &而在诸多问题中，基金公司反映的最普遍的一个问题是，投资者教育依旧任重道远陆靖昶表示，公募FOF追求的是稳健的收益曲线和最佳的风险收益比，而非高波动的净值曲线，大量个人投资者追求短期收益的特点会导致当市场大幅波动时，资金转而追求更高弹性的股票型基金或直接撤出市场，从而赎回FOF产品，造成短期流动性管理压力。 &“低波动、绝对收益是公募FOF的特点，但散户化的投资者机构和有限的工具使得FOF展现其特点的难度大于海外成熟市场，让投资者意识到让专业机构进行资产配置的重要性，还有很长一段路要走，这是FOF发展的最大挑战。”陈曙亮坦言。
本文仅代表作者个人观点，不构成投资建议。据此入市，风险自担。
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只做确定性高的投资。喜欢研究包括股票，基金在内的各种投资产品。分级基金经验都是实战出来的！
10-23 20:00
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武汉博览财经金融服务股份有限公司 | 地址：武汉市雄楚大道938号洪福添美广场22楼FOF（基金中基金指引(征求意见稿)全文） 附公募FOF未来的N种玩法_信托周刊-爱微帮
&& &&& FOF（基金中基金指引(征求意见稿)全文…
日，证监会关于就《公开募集证券投资基金运作指引第2号----基金中基金指引》向社会公开征求意见，并于日之前反馈至证监会证券基金机构监管部。FOF产生于美国，对于我国来说基金中基金（Fund of Fund以下简称“FOF”）其作为一种创新型基金产品出现，最早可以追随到2005年，券商发行了“基金宝”，但是其是变形的基金中的基金，征求意见稿中基金中基金一改现存基金的投资标的为股票、债券、银行存款等，而作为一种新型的被投资标的，换句话来说，基金公司作为管理人以后不仅要承担“买方”即寻找投资标的进行投资，而且还要作为“买方”，把基金管理的基金成功的宣传推介给其他的基金公司，赚取其他基金公司的费用。此对于基金公司来说又是一种挑战，基金公司的路很长很曲折。近年来在境外发展较快，是一个比较成熟的品种。为拓展公募基金的投资范围和业务领域，支持公募基金产品创新，提升服务能力。基金中基金作用：增加了基金可投资标的，扩大了基金投资范围，丰富了组合投资选择；分散风险，严格的信息披露要求，投资比例限制更为明确，对于基金投资者来说多了一个可以选择的标的，对于基金公司来说其增加了一种类型的基金产品。公开募集证券投资基金运作指引第2号&----基金中基金指引（征求意见稿）第一条 为促进证券投资基金的创新与发展，规范基金中基金的运作，保护投资人的合法权益，根据《证券投资基金法》、《公开募集证券投资基金运作管理办法》等有关规定，制定本指引。第二条 基金中基金是指将 80%以上的基金资产投资于&经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金。&第三条 基金中基金应当遵循下列规定：&（一）基金中基金持有单只基金的市值，不高于基金中基 金资产净值的 20%，且不得持有其他基金中基金。完全按照&有关指数的构成比例持有基金的，可以不受前述比例限制。&交易型开放式证券投资基金联接基金持有目标交易型&开放式证券投资基金的市值，不低于该联接基金资产净值的 90%。&（二）基金中基金不得持有具有复杂、衍生品性质的基金&份额，中国证监会另行规定的除外。具有复杂、衍生品性质&的基金份额是指分级基金以及中国证监会认定的其他基金&份额。&（三）除交易型开放式证券投资基金联接基金外，基金中 基金投资其他基金，被投资基金的运作期限应当不少于 1 年、 最近定期报告披露的规模应当高于 1 亿元。&（四）中国证监会认可的其它特殊基金品种可不受上述&比例的限制。&因证券市场波动、基金规模变动等基金管理人之外的因&素致使基金投资不符合本指引第三条第一款、第二款规定的&比例或者基金合同约定的投资比例的，基金管理人应当在十&个交易日内进行调整，但中国证监会规定的特殊情形除外。&第四条 基金中基金的管理人不得对基金中基金财产中&持有的自身管理的其他基金部分收取管理费。&基金中基金的托管人不得对基金中基金财产中持有的&自身托管的其他基金部分收取托管费。&基金中基金的管理人运用基金中基金财产申购自身管&理的其他基金，基金管理人不得收取申购费、赎回费（不包&括按照基金合同应归入基金资产的部分）、销售服务费等销售费用。&第五条 基金中基金持有的基金召开基金份额持有人大会时，基金中基金的基金管理人可直接参与该基金份额持有人大会，基金管理人应当根据基金合同约定的方式征求基金中基金份额持有人意见，在遵循基金中基金份额持有人利益优先原则的前提下行使相关投票权利。&第六条 基金中基金的投资风格应当清楚、鲜明。基金名称应当表明基金类别和特征，在基金合同中明确被投资基金的选择标准，在定期报告和招募说明书等文件中应设立专门章节披露投资于其他基金的相关情况并揭示相关风险：一是投资政策、持仓情况、损益情况、风险指标等；二是持有基金产生的费用，包括申购费、赎回费、销售服务费、托管费、管理费等；三是持有基金发生的重大影响事件；四是基金中基金投资本公司以及公司关联方管理基金的情况。&第七条 基金中基金应当采用公允的估值方法，及时、准确地反映基金资产的价值变动。&第八条 基金管理人开展基金中基金业务，应当设置独立部门、配备专门人员，就防范利益输送、内幕交易等行为制定有效业务规则和安排。基金中基金的基金经理不得与其他基金的基金经理相互兼任。&第九条 基金管理人应当与相关各方认真制定基金产品&方案，明确认购、申购、赎回、投资管理、估值核算、信息披露等环节的运作机制、业务流程和管理制度，做好相关技术准备，有效防范投资运作风险，确保基金平稳安全运行。&第十条 基金管理金托管人应当根据相关规定，确定资产保管、交易执行、清算交收、数据传送等业务中的权利和义务，建立资产安全保障机制。基金托管人应当加强对基金的监督核查，切实保护基金持有人的合法权益。&第十一条 基金中基金投资于境外基金的，遵守《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》（证监会令第 46 号）及其配套规则的有关规定。&第十二条 本指引自公布之日起施行。&附件二：&基金中基金指引的起草说明一、起草背景基金中基金（以下简称：FOF）是指以基金为主要投资标的的证券投资基金。基金中基金通过持有多个基金，可进一步分散投资风险、优化资产配置，降低多样化基金投资门槛，为投资者提供专业化选基服务。FOF 近年来在境外发展较快，是一个比较成熟的品种。为拓展公募基金的投资范围和业务领域，支持公募基金产品创新，提升服务能力，我会草拟《公开募集证券投资基金运作指引第 2 号----基金中基金指引（征求意见稿）》（以下简称：《指引》）。二、 《指引》的主要内容《指引》主要针对基金中基金的定义、分散投资、基金费用、基金份额持有人大会、信息披露等方面进行了规定。（一）明确基金中基金的定义。《指引》第二条规定，百分之八十以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准 或注册的基金份额的，为 FOF。（二）强化分散投资，防范集中持有风。《指引》第三条第一款要求，FOF 持有单只基金的市值，不高于该 FOF 资产净值的 20%，且不得持有其他 FOF。完全按照有关指数的构成比例持有基金的，可以不受前述比例限制。”（三）不允许FOF持有分级基金等具有衍生品性质产品。FOF 主要是为广大投资者提供多样化投资基金的工具，不是为投资者提供绕过衍生品市场适当性制度进入衍生品市场的工具。为保持基金中基金风格清晰、稳定，《指引》第三条第二款要求，FOF 不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，中国证监会另行规定的除外。具有复杂、衍生品性质的基金份额是指分级基金以及中国证监会认定的其他基金份额。（四）防止FOF 作为新基金或迷你基金的帮忙资金。根据相关法规，公募基金需要募集 2 亿元才能满足成立，基 金连续 60 个工作日小于 5000 万元，基金管理人需要召开持有人大会讨论基金是否清盘。为防止部分基金管理人利用FOF 作为帮忙资金认购发售困难的基金或者小基金，基金 《指引》第三条要求，FOF 投资其他基金的，被投资基金的运作期限应当不少于 1 年、最近定期报告披露的规模应当高于1亿元。（五）减少双重收费，防范利益输送。《指引》第四条规定：一是FOF 的管理人对FOF持有的自身管理的其他基金部分，在FOF层面不得收取管理费。二是 FOF 的托管人对FOF持有的自身托管的其他基金部分，不得收取托管费。 三是FOF的管理人运用FOF财产申购自身管理的其他基金，管理人不得收取申购费、赎回费、销售服务费等销售费用。（六）FOF参与持有基金的份额持有人大会的原则。如果 FOF 与所投资基金的管理人为同一管理人，在参与被投资基金的持有人大会时，可能面临利益冲突。《指引》第五 条规定 FOF 持有的基金召开基金份额持有人大会时，基金管 理人应当根据基金合同约定的方式征求FOF 份额持有人意见，在遵循 FOF 份额持有人利益优先原则的前提下行使相关投票权利。（七）强化FOF信息披露。为使投资者能够对FOF运营状况作出客观判断，减少信息不对称，《指引》第六条规 定，FOF 的投资风格应当清楚、鲜明。基金名称应当表明基金类别和特征，在基金合同中明确被投资基金的选择标准，在定期报告和招募说明书等文件中应设立专门章节披露投资于其他基金的相关情况并揭示相关风险：一是投资政策、持仓情况、损益情况、风险指标等；二是持有基金产生的费用，包括申购费、赎回费、销售服务费、托管费、管理费等；三是持有基金发生的重大影响事件；四是基金中基金投资本公司以及公司关联方管理基金的情况。（八）保证估值的公允性。《指引》第七条规定，基金中基金应当采用公允的估值方法，及时、准确地反映基金资产的价值变动。（九）明确基金公司开展FOF业务的组织架构。《指引》第八条规定，基金管理人开展基金中基金业务，应当设置独立部门、配备专门人员，就防范利益输送、内幕交易等行为制定有效业务规则和安排。基金中基金的基金经理不得与其他基金的基金经理相互兼任。（十）强化相关主体责任。为切实保护投资者合法权益，《指引》第九条、第十条要求基金管理人、基金托管人等相关主体，应做好估值核算等各方面准备工作，有效防范投资风险，安全保障基金资产，确保基金平稳运行。【延伸阅读】公募FOF未来的N种玩法作者：华宝证券研究团队 分析师/郭寅1．基金中的基金意见指引　　日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号----基金中基金指引（征求意见稿）》（下称《指引》征求意见稿），就公募架构下的基金中的基金的投资范围、费用情况进行了规范，内容如下表所示：　　2．可被纳入公募FOF的子基金　　根据《指引》征求意见稿显示，除交易型开放式证券投资基金联接基金外，基金中基金投资其他基金，被投资基金的运作期限应当不少于1年、最近定期报告披露的规模应当高于2 亿元。因此，我统计了当前可被纳入FOF投资标的的公募基金，符合条件的开放式基金共有1517只，规模为64590.30亿元，其中货币基金196只，规模为40533.09亿元，ETF基金56只，规模为4978.48亿元，LOF基金99只，规模为1333.07亿元。除此之外，还有封闭式基金16只，规模为335.56亿元。　　我们认为，《指引》征求意见稿对于子基金的规定主要意义在于，不允许基金公司发行的FOF对自家新发行的基金输入帮忙资金，帮助基金成立，以及救助濒临清盘的基金。　　3．当前的FOF发展弊端　　虽然公募架构下的FOF于近期松绑，但FOF在中国的发展并不短，券商、私募、保险资管均成立过FOF产品。早在2005年，券商资管就已开始进行FOF的运行，截至日，根据Wind数据显示，券商资管架构下的FOF产品数量共有575只，但并非所有的券商资管FOF基金都公布了规模，从已公布的规模为812亿，但值得注意的是，由于基金研究是近几年才兴起的研究领域，早年间券商资管旗下的FOF对于基金研究较为薄弱，并且大部分产品最终还是投资于股票资产，截至日，仅61%的券商FOF自成立以来取得了正收益，39%的券商FOF成立以来收益率为负。　　私募基金也积极挺进了FOF产品布局，截至日，阳光私募架构下的FOF基金共有263只。这主要是因为：1、2014年私募基金登记备案制度助力私募阳光化，更多投资者逐渐认可阳光化后的私募基金；2、2015上半年的“快牛”行情推升了全社会的收益率需求，投资者风险偏好明显提升；3、私募基金作为一个最新全面阳光化的领域，普通投资者全面了解该市场需要一个较长的时间。　　然而，目前国内的FOF更像一个“产品结合平台”，而难言真正的FOF产品：首先，在资金来源上，追求稳定预期收益的银行理财资金依然是当前FOF的主要资金来源；其次，在投资标的上，许多FOF产品只投资结构化产品的优先级，并不涉猎普通级；第三，在资产配置理念上，全市场产品综合评价、仓位调整、宏观研判、配置策略等均处于缺位状态。　　总体而言，当前FOF的产品弊端主要来自于：1、子策略遴选粗糙，“数据+调研”沦为主观选择的自证工具；2、缺乏大类资产配置逻辑和策略；3、银行固守类固定收益投资，管理型FOF罕见；4、市场低估FOF门槛，机构蜂拥管理母基金。　　4.FOF可行性策略分析　　4.1．风格轮动策略　　按照风格分类，当前的权益类基金主要可分为三大类：成长型、价值型和平衡型，其中成长型基金主要投资于中小板的成长股中，价值型主要投资于金融、地产、周期等大盘蓝筹股中；而平衡型则介于两者之间。　　往下再细分，权益类基金又可分为：大盘价值型、大盘平衡型、大盘成长型、中盘价值型、中盘平衡型、中盘成长型、小盘价值型、小盘平衡型、小盘成长型。　　我们知道，A股市场变化莫测，从下图所示，2007年牛市时期，以银行、地产为首的大盘蓝筹股领涨整个股市，2009年以后中小成长股涨幅较多，2012年底以银行为首的大盘蓝筹涨幅超越中小成长股，形成一波小的风格转换；随后2013年开始中小成长股涨幅领先；但至日至年底阶段，以非银金融为首的大盘蓝筹股再次领涨，工银瑞信金融地产因此受益，成为2014年的权益基金冠军。随后在2015年一季度末二季度开始，以互联网+为代表的中小成长股再次领涨。因此，我们认为FOF可开发风格轮动策略，根据市场风格转换情况进行基金投资，获取收益。　　4.2．行业轮动策略　　正如上文所说，除风格外，行业也存在一定的轮动。2013年以来，苹果产业链带动整个TMT行业的繁荣与上涨，但除此之外，各类行业因各种因素也此起彼伏轮番上涨，如医药、军工、环保、新能源汽车等。因此，我们认为FOF产品可开发行业轮动策略，根据行业轮动情况进行配置。但值得注意的是，行业轮动策略可分为两种：主动管理行业轮策略和被动管理行业轮动。　　当前符合条件的被动型行业基金共有金融、医药、军工、主要消费、可选消费、互联网、环保、信息技术等行业，未来，随着时间的推移，还将有新能源汽车、银行、非银金融、国企改革、一带一路等相关行业基金进入可被投资子基金中。　　主动管理型行业基金目前涉及的行业较少，分别有医药、金融地产、军工、高端装备、互联网、环保等。当前部分基金公司开始着手于布局各行业类主动管理型基金，通常操作方法为选择某一特定的行业指数，或者某一指数中挑出特定行业股票，在此基础上进行增强策略操作，这部分基金将来将成为行业轮动策略的主要子基金。　　4.3．生命周期策略　　生命周期策略的主要通过股票基金与债券基金共同完成，其主要策略为随着年龄的增长，股票资产的比重逐渐降低，固定收益资产的比重逐渐增加。　　当前市场上使用生命周期理论的公募基金较少，这主要是因为，生命周期策略存在的弊端在于：倘若该基金处于运行后期，固定收益资产比重必须增加时的市场正是A股市场大涨之际，则该基金的收益率将大大少于其他全仓权益类资产的基金，因此赎回压力较大，影响其运作，同时新《公开募集证券投资基金运作管理办法》中对于基金退市有了明确规定，即当基金规模过小时需要启动清盘机制，因此，固定收益仓位较重的生命周期基金在此时除面临赎回压力外还面临清盘风险。　　因此，我们认为生命周期策略FOF可在股票、债券基金仓位的滑动时设计一定的机制，该机制可参考CPPI保本策略，在固定仓位较多，但A股市场单边上扬时，利用其安全垫增加权益类仓位，为基金获取一定的收益。　　4.4．全天候策略　　全天候策略，即大类资产配置策略，通过大类资产配置将资产配置在：股票、债券、QDII基金、北上的香港基金中。　　在采用该策略时，需对市场进行多种判断：对于股票基金，需要对基金风格进行分类，根据对市场的判断挑选不同的基金；对于债券基金，需要根据市场行情选择纯债基金、一级债基和二级债基，同时需要考虑配置纯债基金时是否配置可转债基金；对于QDII基金，当前QDII基金分为跟踪海外指数的权益类QDII基金、海外高息债基金和大中华概念基金和能源类基金等，策略也许对海外市场进行一定的判断，再从这四类QDII基金中选择合适的基金进行投资。　　值得注意的是，因中港基金互认已经开闸，并且《指引》征求意见稿并没有对北上的香港基金进行限制，因此我们认为采用全天候策略时还可根据策略从北上的香港基金中选择基金进行投资。　　4.5．套利策略　　我们知道，ETF基金和LOF基金同时存在与场内和场外市场，封闭式基金在二级市场中也存在折价，因此我们认为FOF基金可开发出套利策略，利用场内场外市场的价差进行套利。　　但值得注意的是，套利策略存在一定的风险：ETF基金和LOF基金的套利并非日内套利，而是中间存在时间差，ETF套利需要经历三天，LOF基金套利需要经历两天，时间差时的市场波动将影响基金净值的走向。其次，溢价套利时，FOF需要在二级市场卖出基金，由于市场上套利策略投资者较多，因此存在“踩踏”事件，可能存在基金无法卖出的局面。因此，采用套利策略的基金规模不宜太大，除此之外，因套利机会稍纵即逝，因此采用程序化交易更为适合。　　值得注意的是，《指引》征求意见稿规定，分级基金不得纳入FOF的投资范围，因此在进行套利策略与行业轮动策略时，FOF不得投资分级基金进行策略实现。　　5.FOF基金的核心：大类资产配置与专业筛选　　在基金研究的过程中，人们通常会提出一个问题：过往业绩良好的基金业绩能否持续？除此之外，针对上述FOF基金显现的弊端，我们认为FOF基金的核心在于大类资产配置与专业筛选。　　权益类基金主要投资与二级市场的股票资产，因此与净值与股票涨跌息息相关，成长类风格的基金与成长类股票涨跌相关度较高，价值风格基金与价值型股票涨跌相关度较高，因此我们认为这类型基金未来走势是否能够重复之前的走势主要取决于市场情况，因此在进行基金挑选时，需对首先进行资产配置，对市场行情进行一定的判断，风格、行业、各类资产配比等，再根据判断筛选基金。　　在筛选基金时，我们需要采用专业评价的方式对基金进行判断。根据我们的研究，基金筛选需要从五个方面着手：基金收益、业绩归因、业绩持续性、基金经理和基金公司。其中，业绩归因基金经理和基金公司的评估较为重要。这主要是因为：　　对基金进行业绩归因，有利于投资者更为清晰的看到该产品是因为基金经理投资能力高超，还是仅仅是碰运气投资了某一期间断较为良好的投资品种。　　基金经理转换在基金业中多有发生，当基金经理发生更换时，对基金历史业绩的跟踪难以对基金未来业绩形成有效预判，而公募基金经理是基金的主要掌舵人，其风格决定了现在以及未来管理的基金的业绩水平，对基金业绩起决定性因素。因此我们需要判断一个基金经理的投资能力。　　基金公司是基金生长的土壤，基金公司的投研能力会对基金的业绩形成支持，为反映基金经理的独立管理能力，因此我们认为应当将基金公司给予基金经理的支撑予以剥离，最终得到基金区间评分，随后对基金管理人进行调整。　　针对当前FOF基金的发展弊端，我们认为未来FOF管理人、子基金管理人、资金供给方、基金外包服务机构（估值清算、技术系统等）、数据供应商等机构争相充当母基金管理人的怪象应被打破，回归各自最擅长的领域。【G360】6月25-26日北京：金融不良债权的资产证券化、特殊资产处置清收以及互联网交易整合实务专题培训【G361】6月25-26日北京：房地产“轻资产化”的并购投融资、房地产资产证券化和房地产投资信托基金（REITs）实务培训【G362】6月25-26日深圳：新兴产业并购重组的“PE＋上市公司”最新模式创新、落地操作要点和产业整合市值管理实务培训【G363】6月25-26日上海：新三板基金在“分层制+优先股”背景下的新兴产业投资运作及价值挖掘创新实务培训【G364】6月25-26日北京：保险资金运用的政策解析、资产配置、产品设计要点及其在产业整合和金融同业合作中的创新运用培训【G357】7月2-3日北京：“债转股”模式的金融类风险资产重整处置、问题资产出表化解和不良资产证券化实务操作专题培训【G365】7月2-3日北京：以银行、保险为中心的政府引导基金、产业基金、PPP基金对接合作要点及产品结构优化设计专题实务培训【G366】7月2-3日上海：私募基金管理人的募、投、管、退业务创新以及FOF的实战创新专题培训
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