502 Bad Gateway
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　　今年9月9日，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》并同时发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，修订后的《管理办法》被称为史上最严的借壳新规。最严新规实施一周有余，多起借壳和并购重组生变，或调整方案或宣告终止。
　　? 一、《重组办法》修订的总体监管思路：严控借壳
　　《重组办法》的修订主要包括三个层面：完善借壳上市认定标准，提高借壳上市门槛；完善配套监管措施，抑制投机“炒壳”；按照全面监管的原则，强化上市公司和中介机构责任，加大问责力度。
　　《重组办法》自6月17日起公开征求意见，征求意见期间，证监会共收到意见和建议117份，其中有效意见80份，主要集中在“净利润”认定指标、重组上市认定的兜底条款、相关方锁定期等三个方面。
　　有七大核心要点：60个月内累积计算重组指标；借壳判断标准从资产总额扩展到总资产、净资产、营业收入、净利润、主营业务发生根本变化；上市公司以及相关人员存在违法违规行为的不得卖壳；借壳上市不得同时配套募集资金；上市公司私自实施规避借壳行为，或被监管机构重罚；再次明确创业板不得实施借壳；延长锁定期：在交易过程中从大股东或关联人直接或间接受让该上市公司股份的特定对象，也应当公开承诺36个月内不转让。
　　借壳上市认定标准从原先仅一个总资产100%的标准扩展到五个标准，让重大资产重组被认定为借壳上市的情形大大增加了；本来借壳上市募集配套资金用于相关主体缴纳个人所得税的，取消配资后，相关主体要另行筹集缴纳个税，对于动辄上千万元、上亿的个税金额，又增加了难度和负担；延长锁定期，有助于防止原控股股东、原实际控制人及其关联人等主体通过向其他特定对象转让股份规避限售义务。
　　? 二、数起重组生变
　　据不完全统计，自6月17日重组办法开始公开征求意见以来，两市共有69家公司发布了重组预案，其中，9家公司涉及借壳上市。《重组办法》正式实施5天，就有数起重组生变。有的改方案，有的直接宣告失败，还有的在硬撑。
　　1、金马股份向证监会撤回申请材料
　　主营业务为车用仪表的黄山金马股份(月12日发布公告，拟停牌并依据《重组办法》对重组方案进行调整，预计将构成重组方案的重大调整。9月19日，公司公告决定撤回发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件。根据金马股份今年3月28日公布的草案，金马股份拟以发行股份及支付现金方式，收购永康众泰汽车100%股权，交易对价为116亿元。其中，上市公司将以现金方式支付交易对价中的 20亿元，以发行股份方式支付交易对价中的 96亿元。此方案中，标的公司众泰汽车控股股东、实际控制人金浙勇为上市公司实际控制人应建仁姐姐的儿子，二者存在亲属关系。金浙勇与上市公司控股股东的控股股东铁牛集团存在共同持有众泰控股股份的情况。此方案在日获得证监会受理。
　　5月20日金马股份收到证监会26个问题的反馈意见书，第一个问题即针对一致行动关系的认定，要求上市公司明确本次交易是否构成借壳上市。金马股份在6月21日的回复，否认构成借壳上市。不幸的是，在金马股份回复之前四天，证监会就《重组办法》的修订公开征求意见，细化了触发借壳上市的多项指标。
　　金马股份于7月6日公告决定向证监会申请中止审查重组交易，理由是“证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，各方需要对本次交易方案进行进一步分析论证”。9月9日《重组办法》正式颁布，三天后，金马股份宣布对重组方案进行调整。9月19日正式宣布撤回申请材料。
　　2、博通股份（600455）直接宣告终止重组
　　西安博通资讯重组方案在新规发布后直接宣告失败。
　　今年8月3日，博通股份发布重组方案，拟通过发行股份购买资产的方式购买中软国际（中国）持有的中软国际科技100%股权、上海华腾软件系统100%股权，交易作价63.31亿元。若本次交易完成后，中软国际科技和华腾软件将成为上市公司的全资子公司，博通股份的控股股东由经发集团变更为中软国际，公司控制权发生变更，构成借壳上市。
　　由于此方案公布之时，正值《重组办法》公开征求意见。博通股份发布公告称，经比对，重组方案不存在与修订后《重组办法》要求不符的情况。
　　该重组方案发布时，中软国际的市值逾70亿港元，按彼时汇率约合61亿元人民币；这意味着，单独分拆的核心业务板块下两公司市值（交易价格63.31亿元）已超过母公司（61亿元），涉嫌利用港股和A股两市场之间较大的估值差异跨市场套利。上交所也在问询函中专门就此问题要求上市公司进行补充披露。
　　数次延迟回复上证所的问询函后，9月13日，博通股份发布终止重组的公告称，由于政策原因导致续推进本次重组存在重大不确定性，第一大股东经发集团建议终止本次重组。
　　3、卧龙地产(600173)还在硬撑
　　今年7月30日，卧龙地产集团股份有限公司发布重组预案，卧龙地产拟斥资44亿元向墨麟股份的股东深圳墨非等 13 家企业及陈默等 4 名自然人发行股份及支付现金购买其合计持有的墨麟股份 164,835,552 股（占墨麟股份总股本的 97.714%），并募集配套资金。44亿元对价中， 21亿余元以现金支付，23亿余元以非公开发行股份方式支付。
　　预案认为本次交易构成重大资产重组，但不构成借壳上市，理由如下：
　　本次交易前，卧龙置业持有上市公司 314,104,357 股股份，占上市公司总股本的 43.32%，系上市公司的控股股东；卧龙控股持有卧龙置业 77.245%股权，系卧龙置业的控股股东。陈建成持有卧龙控股 48.93%股权，陈建成的女儿陈嫣妮持有卧龙控股 38.73%股权。陈建成及陈嫣妮通过卧龙控股并透过卧龙置业控制公司 43.32%股份。此外，卧龙控股持有上市公司 1.13%股份，陈建成和陈嫣妮合计持有上市公司 0.041%股份。本次交易前，陈建成及其一致行动人合计持有上市公司 44.49%股份，陈建成系上市公司的实际控制人。
　　本次交易完成后，上市公司总股本变更为 1,395,905,602 股，其中，陈建成拟通过卧龙控股认购本次募集配套融资项下的 168,889,323 股股份。本次交易完成后，陈建成及其一致行动人合计持有上市公司 491,478,290 股股份，占上市公司总股本的 35.21%；如剔除卧龙控股拟认购募集配套资金所取得的上市公司股份，本次交易完成后，陈建成及其一致行动人合计持有上市公司 322,588,967 股股份，占上市公司总股本的 23.11%，陈建成仍然系上市公司的实际控制人。
　　上证所针对卧龙地产的重组预案于8月12日发出问询函，并要求公司在8月25日之前书面回复。问询函第一个问题就是：
　　一、关于本次重组可能构成重组上市的问题
　　本次交易后，陈建成及其一致行动人持有上市公司23.11%股份（扣除募集资金部分），交易对方陈默持有上市公司15.35%股份，林嘉喜持有上市公司4.84%股份，深圳墨非持有上市公司2.67%股份，国墨联合持有上市公司0.81%股份，林嘉喜与国墨联合系一致行动人。
　　1、根据预案披露，陈默与林嘉喜于2013年7月合伙设立深圳墨非，并且在标的公司设立后，陈默以出资额对价将部分股权转让给林嘉喜，在标的公司的历次股权转让中，陈默与林嘉喜的股权转让具有同步性；2015年2月，林嘉喜将标的公司部分股权以出资额为对价转让给国墨联合、国墨天下；国墨天下与深圳墨非为标的公司核心员工持股平台；林嘉喜的全资子公司国墨联合与国墨天下商号相近。请结合上述情况，补充说明陈默与林嘉喜、国墨联合、国墨天下、深圳墨非是否构成一致行动关系，如不构成，请列出相反证据，请财务顾问与律师进行核查并发表意见。
　　2.本次交易对方中，国墨天下等5名股东仅获得现金对价，另外，在其他同时获得股份与现金对价的交易对方中，对价也相差较大，如陈默获得的股份与现金对价比为0.83，深圳墨非获得的股份与现金对价比为1.25。请补充说明本次交易关于股份及现金支付的安排是否刻意降低陈默及其一致行动人的持股比例，是否属于刻意规避重组上市，请财务顾问与律师发表意见。
　　3.根据预案披露，交易后陈默有权向卧龙地产提名2名董事，卧龙地产在履行相关决策程序后选举陈默担任上市公司副董事长。请补充披露陈建成及其一致行动人、林嘉喜、国墨联合、国墨天下、深圳墨非对卧龙地产及标的公司的董事及高管的提名情况，并说明卧龙地产是否为标的资产管理层控制，请财务顾问与律师发表意见。
　　但是，卧龙地产在8月31日发布一次延期回复问询函后至今未能如期完成回复。在延期回复问询函的公告中，卧龙地产表示，由于一些问题的回复涉及的有关事项需进一步核实及需与相关方进一步协商，故公司将延期回复问询函并继续积极协调各方推进回复工作。
　　8月26日，卧龙地产召开的重组媒体说明会上，相关媒体要求公司就“此次重组存在被认定为借壳上市的风险”、“交易对方是否存在一致行动人关系”等问题做出进一步说明。
　　对于卧龙地产重组是否涉嫌卖壳疑问，公司相关人士的回应是，上市公司控股权保持不变，是此次交易的前提与基础。公司实际控制人陈建成表示，卧龙地产本身就是借壳上市的，非常珍惜大股东的控股权，实际控制人地位不会改变。
　　? 三、最严新规下壳资源价值分化
　　《重组办法》征求意见以来，有8家公司的重组上市方案已提交其股东大会审议并获得批准，这些方案的审核将适用原有规定。考虑到《重组办法》对重组上市的监管要求作了较大幅度的调整，为保证新旧制度有效衔接，维护投资者合法权益，证监会指出，《重组办法》发布生效后，重组上市方案尚未经上市公司股东大会批准的，上市公司董事会和中介机构应当充分核查本次方案是否符合新规的各项条件，出具明确意见后，方可提交股东大会审议。
　　由于新规规定壳资源必须是“守法”的壳：“上市公司及其最近3年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形”、“上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为”，必将使得壳资源价值产生明显分化，真正守法合规的壳才有价值，烂壳将大幅贬值。
　　《国际金融报》一篇文章引用多位专业人士分析称：从长期来看，壳资源的价值不取决于重组新规，而在于其稀缺性。注册制的推迟意味着在中期内，股票上市通道依然非常拥挤，壳的稀缺性依然存在。对买方来说，在当下资产荒且股市低迷的双重背景下，此时收购股价处于低位的壳资源却是个不错的时机。比如对ST板块壳资源和并购重组价值的筛选需要建立在摘帽的前提下。一是已经申请撤销退市风险警示，可能即将摘帽的ST公司；二是业绩预告已经扭亏的公司。对这类公司，需要关注其扭亏的原因。自身主营业务好转的公司需要考察其营收增长的持续性以及行业景气度。
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