淘米投资研报（2011年6月IPO版）
(i美股讯)“妈妈放心、孩子喜欢”，打开淘米的首页，顶端写着这句话。这家07年10月的才成立的、坚持为中国儿童提供高品质健康美妙娱乐体验的公司创造了一个又一个的神话：2007年10月淘米公司成立，次年小亏，09年“小赚”，第三年年利润就达千万美元级别；成立不到四年，活跃注册用户过千万，两款游戏赛尔号和摩尔庄园同时在线人数合计过百万.....如今，这家成立不到四年的公司又向资本市场发起了冲击:日，淘米向美国SEC提交F-1文件，计划在纽交所上市，代码TAOM，主承销商为瑞士信贷和德意志银行，发行价区间为9-11美元。预期发行7,187,500份 ADSs，按照发行价区间中部价10美元计算，融资额将达7180万美元左右，其市值将达3.62亿美元。下面我们将从淘米历史、业务模式、营收状况、财务数据、竞争对手以及股权结构等方面对人人做一解读，以增进投资者了解。一、汪海兵与淘米汪海兵，这位刚刚迈入而立之年的淘米创始人兼CEO也许注定和“企鹅”有不解之缘：1、职业生涯第一站----腾讯2004年从华中科技大学计算机系研究生毕业后，汪海兵选择加入了腾讯----这只中国互联网界赫赫有名的"企鹅"。2005年上半年，腾讯公司推出了全球首个基于IM平台的休闲游戏QQ宠物，其创意主脑就是汪海兵。QQ宠物的成功帮助汪海兵升上了腾讯互动娱乐事业部项目总监的位子。更重要的是，QQ宠物的成功让汪海兵发现了当时尚是一片蓝海的互联网儿童市场。2、离职创业，获腾讯前联合创始人天使投资2007年，初为人父的汪海兵，和腾讯的同事魏震、程云鹏（原腾讯广告部助理总经理）离职创业，成立了淘米，目标是为儿童打造更多适合他们的互联网产品。同时陪伴着他们的，还有近千万元天使投资。他们的主要投资人，都是中国互联网界里响当当的人物：一个仍然与那只“企鹅”有关：腾讯的联合创始人曾李青，另一个则是新浪资深副总裁王滨。3、探索商业模式，再获500万美元风投最初，汪海兵和他的团队并未找到商业模式，他们曾最初的想法是做儿童教育网络社区“果果乐园”，目标用户为3~8岁的儿童，为这些孩子带来知识的快乐，结果以失败告终。就在此时，又一只“企鹅”给了汪海兵启发：“企鹅俱乐部”，这个在国外做得风生水起的儿童SNS网站给汪海兵指出了明路，淘米迅速转向，目标人群从3~8岁变为6~14岁，公司方向也从“儿童教育”转为“儿童娱乐”，《摩尔庄园》诞生，淘米开始走上正轨。日，淘米网获得了来自启明创投500万美元的风投。4、日，提交F-1文件，计划在纽交所上市。日，淘米向美国SEC提交F-1文件，计划在纽交所上市，按照发行价区间中部价10美元计算，其市值将达3.62亿美元，按汪海兵的持股量计算，其身家接近5000万美元。二、淘米的业务模式1、营收构成淘米是目前国内最大的儿童在线娱乐社区，其营收主要来源于线上和线下两个方面。其中线上业务是淘米的主要营收来源，年线上业务的营收占总营收的比例分别达到100%、97.3% 和93.6%。线下业务分别只占0、2.7%、6.4%.淘米线上业务主要是运营多款面向5-15岁儿童互动娱乐产品，包括国内首个儿童网络虚拟社区《摩尔庄园》，国内最受欢迎的儿童太空探险虚拟社区《赛尔号》，以及《功夫派》、《小花仙》、《摩尔勇士》、《魔法哈奇》等多款面向不同儿童用户群的线上社区产品。以下是淘米的主要产品及商业化运营时间：根据艾瑞2010年7月统计结果，淘米在线娱乐社区（），在5至15岁儿童最爱访问的六大虚拟社区中占据四个席位。赛尔号()和 摩尔庄园()两款社区游戏分别位列第一和第二。根据艾瑞2011年一季度的统计，以注册用户一个季度至少登录一次作为统计标准，淘米拥有2730万户活跃用户。而淘米线下的业务则主要来自将线上的成功内容延伸至线下，包括印刷媒介、购货、电视、电影和现场表演。目前淘米网络已经图书出版商、玩具书包等儿童产品生产商进行合作，今年淘米还计划拍摄动画片以及电视节目，甚至与蒙牛合作线下推出饮料，与中威公司合作，在成都开出了首家淘米童装旗舰店，这些都被列入其线下业务。目前，线下收入占淘米总收入比例还很小，不过，此前淘米CEO汪海兵曾表示，淘米旗下众多服装店面也将在2011年下半年迅速启动，预计到2012年5月将开设40家店面，力争未来5年内两项业务比例调整为1比1。2、收费模式由于目前淘米的营收主要来源于线上，即面向5-15岁儿童社区游戏，因此，淘米的收费模式和传统的网游企业大致相同。主要分为两大类：道具收费和时间收费。虽然一般的用户可以免费登录淘米的游戏，但是淘米的用户也可以选择每月支付RMB10元登录淘米的虚拟游戏世界，享受更多的特权如更高的朋友人数上限等等，同时淘米也提供游戏中虚拟道具的售卖。与目前大多数网游公司收入来源于道具收费模式不同，目前淘米的收入主要来源于时间收费模式。淘米的管理层预期未来更多的收入将会由公司提供更多的虚拟道具中产生。下图是淘米的用户数及用户付费情况：如上图所示，近年来淘米活跃用户数和ARPU增长较为迅速。截止2011年第一季度末，淘米活跃用户数为2730万，活跃账户定义为在该季度至少登陆一次淘米的注册账户，活跃付费用户为274万，ARPU为4.6美元。另外，在2009淘米的收入中也包含了一小部分版权费收入，这是因为当年淘米将游戏版权授予台湾一家运营商，在台湾运营淘米的游戏。淘米预计将来会将旗下游戏的版权出口至更多国家，例如东南亚。同时从2010年下半年开始在自己的平台上运营其他第三方的休闲游戏，以此获得一定的收入。3、付费渠道用户在淘米的游戏中购买订阅及相关道具主要通过淘米的虚拟货币“米币”实现。用户可以从以下几个渠道获得“米币”，一是直接使用淘米的预付卡，二是使用第三方的预付卡，三是使用在线支付或者是通过电信运营商支付。淘米一般会按照预付卡面值的一定折扣将预付卡授予分销商，同时给达到销售计划的分销商予以一定的返利。淘米目前在全国有6.5万个零售点，销售网络已经遍布全国31个省、直辖市以及21000多个城镇。另外，考虑到电子支付存在一定门槛，淘米还计划继续扩张其线下预付卡的零售网点。淘米还计划继续扩张其线下预付卡的零售网点。三、淘米的财务情况1、年度财务情况营收增长幅度分别为7000%、407%，2008年到2010年的年复合增长率为1696.4%。淘米的营收的增长原因线上业务和线下业务收入的大幅增长，其中线上业务增长更为明显，且基本与他发布的产品同步。2009年线上业务的收入由2008年的12万美元增至700万美元左右万美元，主要由于2008年9月发布的《摩尔庄园》和2009年9月《赛尔号》的发布。淘米2010年净营收由2009年的710万美元增至3600万美元；大幅增长了407%，线上业务主要由于《赛尔号》（2009年9月发布）、《功夫派》（2010年9月发布）和《摩尔庄园》。2010线上业务的收入由2009年的690万美元增至3370万美元。线下业务从2009年下半年开始运营，由2009年的20万美元增至2010年的230万美元，增长主要是由于来自少儿图书专利使用费、与产品制造商的分成以及图书销售等业务的增长，其中2009年一小部分营收来自于玩具销售。年度利润情况随着淘米的营收迅速增长，淘米的利润情况也是让人眼前一亮。年淘米的毛利润分别为1万美元、506.3万美元和3012.2万美元；2009年较2008年毛利润增长率为50530%，2010年较2009年的毛利润增长率为494.9%。运营利润分别为-89.4万美元、156.5万美元和1845.2万美元；和2010年净利润分别为-88.8万美元、131.8万美元和2157.5万美元。2010年的运营利润较2009年增长率为1079%；2010年的净利润较2009年增长率为1536.9%。需要说明的一点是，2007年财务数据统计时间是从日到日。2007年没有净营收和毛利润，运营亏损和净亏损分别为6万美元和5.7万美元。从利润率的情况来看，这三年的利润率增长增速较快。毛利率分别为8%、71.7%和83.7%；运营利润率分别为-715.2%、22.1%和51.3%；净利率分别为-710.4%、18.7%和60%。在2009年实现盈利后，淘米2010年的毛利率、运营利润率和净利率已经和一些大型的游戏厂商如巨人、畅游处在同一水平线上。需要注意的一点是，淘米的2010年的净利润率还高于运营利润率，这主要是受递延所得税以及所得税的一些现实义务影响造成的。2、季度营收情况我们进一步检视淘米的季度财务状况发现，2009年四个季度的营收和利润增长较为平缓；2010年四个季度营收利润增长速度加快；2011年一季度营收达到1240万美元，同比增长90.4%。不过，季度我们可以看到淘米的营收有增速放缓的趋势，如下图：进一步探究营收同环比增速下降的原因，除了淘米规模增长，基数加大从而是增长回归到正常的水准外，我们发现淘米在2010年的Q3、Q4活跃用户数和付费用户数均有所下降，如下图：可以明显看出，淘米的活跃用户数和活跃付费用户数在2010年Q2达到峰值后，2010年Q3、Q4开始回落，2011年Q1又开始反弹，但是仍未回到2010年Q2的水准。营收的增长主要来自ARPU值的提升。淘米对此的解释是：其一，2010年下半年较多同行业竞争者进入到儿童线上虚拟社区，尤其是腾讯在日到日发布的与该公司《摩尔世界》和《赛尔号》类似的免费虚拟游戏《洛克王国》。其二，季节性因素造成，四季度没有假期，较其他季度该公司的活跃用户在该季度会有所减少。不过，也许竞争对手的介入才是主要的原因。我们在后面的对此有详细的阐述，在此不再赘述。利润率方面，淘米的毛利率、运营利润率、净利率都呈现出上升的趋势，不过，2011年Q1的净利率高达73.6%，超过了运营利润率接近30个百分点，这种差幅能否保持，还有待观察。3、资产负债情况淘米现金充裕 现金资产比高跟很多网游企业一样，淘米目前是个“轻资产”的公司，现金及现金等价物占总资产的比例在2011年Q1季度81.3%。不过，淘米的CEO汪海兵曾多次表示，淘米并不是单纯互联网公司，淘米的目标是线上和线下（包括电影、电视、图书等等）的收入是1：1。此次募集资金的用途也是线上线下各1000万美元，可见淘米对线下业务的希冀。如果淘米大力拓展线下业务，估计淘米的现金资产比将会有所下降资产负债率高 负债主要是预收款项淘米的资产负债率乍一看是偏高的，以2010年及2011年Q1为例，淘米的资产负债率分别达到75.3%和65.9%。不过进一步分析，淘米的总负债中，淘米并未有银行贷款，负债中占比最大的两项分别是客户预付款和预收账款（如下图）：可见，淘米客户预付款及预收账款成逐年增加的趋势，同样以2010年及2011年Q1的数据为例，2010年及2011年Q1淘米客户预付款与预收账款之和占到了总负债的48.75%和56.41%。可见，淘米的财务状况较为优良，加上此次的上市融资，公司在线下的拓展应该不会给公司的现金流造成很大的压力。(本文来源：i美股 )
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