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用户名/邮箱/手机投资要点●传统时效产品迎来护城河拓宽与需求跨越的新机遇。顺丰时效产品最深的护城河为航空优势，鄂州机场投产后时效产品覆盖范围将大大增加，运输成本可节约30%左右，护城河将进一步拓宽。时效产品包含商务件、电商件与散客件，其中商务件市场虽已成熟但竞争程度小、客户粘性高，公司具备定价权。电商平台消费升级中高端物流需求增多，带动公司时效产品、经济业务高增长。●对标超级平台看顺丰的平台基因、形态与价值。回顾腾讯、阿里等超级平台的成长历程，离不开流量、网络、科技、品牌、场景的支撑。腾讯、阿里分别基于其拳头产品（社交产品、电商平台）为核心，不断扩张各自的业务版图，我们认为顺丰也具备成为超级平台的基因。成长为超级平台的意义在于进入新领域的降维打击效应、低试错成本与流量虹吸效应。●品牌、网络、流量、科技、场景助力顺丰成为超级物流平台。品牌共享。由核心产品形成的时效、安全、服务俱佳的良好品牌形象可以对新业务提供品牌背书、形成市场号召力。网络延伸。高品质的快递服务网络在新业务初期可以与其协同发展，降低由于装载率不足而导致的亏损。流量外溢。由核心产品带来的庞大现金流与收入可以为新业务提供资金保障。科技赋能。研发投入形成的各项科技可以应用于各产品、各环节，降本增效。场景拓展、业务延伸，迈向超级物流平台。● 顺丰超级物流平台的构建：基于核心时效产品的延伸。重货：顺丰在重货市场借助顺丰与顺心品牌，实现零担行业高中低端市场全覆盖。冷运：公司在生鲜、医药领域公司提供全品类冷运产品，还基于行业痛点提供综合性解决方案。同城：新上线同城急送业务，试水即时配送市场、完善时效产品链条。国际：轻资产模式运营，与UPS合作形成优势互补。我们认为在纵向物流领域的超级平台搭建完成后，顺丰会进一步横向布局金融、商业、云计算等领域。●对于顺丰作为超级物流平台估值的思考。平台型企业跨界扩张能力极强，收入比利润更具参考性；对国际快递巨头的PE、PS、PB、EV/EBITDA四大估值方法比较也证明了PS估值中枢稳定性更强。从国际巨头历史同期各业务净利率来看我们认为UPS的市销率更适用于顺丰。参考UPS各项业务目前成熟期的净利率水平相对比值以及各个时期的PS水平，估值如下：传统快递：参考UPS2000财年的PS水平，给予顺丰传统快递业务2.5倍PS；重货业务：由于目前成熟期UPS重货的净利率是国内快递的60%，给予顺丰重货业务1.5倍PS；冷运业务：假设冷运业务未来净利率比重货高33%，给予冷运业务2倍PS；同城业务：给予顺丰同城业务1倍PS；国际业务：由于目前成熟期UPS国际快递的净利率是国内快递的175%，因此给予顺丰国际业务4.3倍PS。●投资策略。继续看好顺丰作为潜在超级平台的扩张势能，根据我们研究得出的最适用于顺丰的估值方法来看，未来顺丰各项业务的收入高增长将继续推动公司合理市值上涨。● 风险提示：需求增速下滑、快递企业进行恶性价格战、资本开支过大、新业务拓展不达预期、成本超预期上涨目录
一传统时效产品迎来护城河拓宽与需求跨越的新机遇1、顺丰的护城河：品牌+高品质服务网络作为国内快递行业的标杆企业，顺丰坚持采用集中差别化战略与直营制的管理模式定位中高端市场。公司国内快递行业的领先地位离不开良好品牌形象与高品质服务网络的支撑。品牌方面，二十多年潜心经营，“顺丰”在快递行业内已经成为“快速”、“准时”、“安全”、“高端”的代名词，是企业客户和中高端个人客户的首选品牌。良好的市场口碑为顺丰控股带来大量优质企业客户，在3C、服装、金融保险、汽配等行业赢得了苹果、华为、小米、优衣库、绫致、中国平安等一大批国内外知名企业的长期合作。“顺丰包邮”已经成为消费者认可的高端可靠的代名词。网络方面，凭借深入末端的直营模式、国内领先的全货机+散航+无人机组成的空运“天网”、全国数万的营业网点、中转分拨网点、陆路运输网络等组成的“地网”，以及由智能设备、智慧服务等组成的“信息网”，顺丰形成了快递行业中控制力最强、稳定性最高、最独特稀缺的“天网+地网+信息网”三网合一的高品质服务网络。品牌溢价与高品质服务网络成就公司国内快递行业领先地位，并构成公司持续保持市场领先地位的护城河。
2、 航空优势构筑顺丰时效产品最深的护城河“快递，唯快不破”，时效是顺丰的核心竞争力。高时效的背后是顺丰多年潜心经营、多方前瞻性战略布局、深挖护城河的结果。前面提到顺丰的护城河为品牌与高品质服务网络，我们认为对于顺丰的优势业务--时效产品来说，最深的护城河毫无疑问在于航空优势。首先就独立航空运输能力来看顺丰为国内最大的货运航空公司。目前国内快递企业中仅顺丰、EMS和圆通成立了物流航空公司，拥有独立航空运输能力，而顺丰的全货机数量、航线数、运力能力均领先于同行。2018年7月底顺丰航空自有的第45架全货机已正式投入航线运行，相较于2017年年报的41架自有全货机又新增4架，机队数量与同行差距进一步拉开。航权时刻的不可再生性进一步加固了“国内最大的货运航空公司”这一护城河。基于民航航班时刻遵循“历史优先”的分配原则，相较于其他公司，顺丰航空具有一定的先发优势。截至2017年底顺丰航空共有约140对时刻，覆盖全国（含港澳台）39个大中城市。其次就散航资源来看顺丰为国内航空货运最大的货主。除全货机外顺丰还通过自营（与航空公司直接合作）、代理（货运代理）或三方合作（顺丰、航空公司、代理）等模式，向国内外99家航空公司获取稳定的客机腹舱资源，航线1719条，通达国内外。最后，公司将独享鄂州机场核心枢纽。鄂州机场开创大型机场由民营资本控股的模式，具有里程碑意义。机场建成后鄂州枢纽将成为亚太区第一个、全球第四个专业货运枢纽，是顺丰航空快递运输体系布局建设的核心，有利于公司全面打造覆盖全国、辐射全球的航路航线网络，进一步拓宽航空领域护城河、巩固公司在中高端快递市场竞争力。
3、商务件市场趋于成熟但竞争较小、客户粘性高，公司具备定价权时效产品作为顺丰的传统优势业务，从年虽因业务多元化占速运物流业务收入比重逐年下降但均超过65%，为顺丰主要收入来源。从客户来源看时效产品收入中接近一半（而非全部）的件量为商务件，电商平台消费升级带来的高端物流需求、人与人之间联系得更加紧密也会带来更多的时效件增量。商务件一般服务于工业企业等B端客户，增速与宏观经济发展状况密切相关，目前已趋于稳定。时效产品包含的范围大于商务件使得历年时效产品收入增速与宏观经济相关但远大于宏观经济增速，约为宏观经济增速的2.5-3倍。
商务件市场量的增长虽已趋于成熟，但由于对时效、安全性的要求，商务件市场进入壁垒较高、竞争程度小，顺丰的航空优势已高筑护城河。同时，公司高时效与优质服务为客户带来的良好体验使得客户粘性不断提升：公司速运物流业务收入中月结客户收入占比不断提升，由2013年的42%提升至2017年的53%；2017年活跃月结客户数量同比增长30.8%。商务件量的增长虽趋于稳定但市场竞争程度小、客户粘性不断提升，公司有充分的定价权，未来仍将为公司贡献稳定增长的收益。
4、电商消费升级中高端物流需求增多，带动公司经济业务高增长消费升级的重要表现就在于消费者更加注重商品品质、消费品类结构中刚需占比下降，消费诉求更加多元化、个性化。从品质消费额来看2012年到2017年阿里系电商平台品质消费指数（中高端商品销售额在总销售额中的比例）提升7.2个百分点，社会消费品零售总额增速下降5.3个百分点，两者形成X态势。从品类消费结构来看近三年来阿里电商平台的家具、运动户外与手机数码品类等个性化品类提升幅度明显超过食品、服装、日用等刚需品类。
电商平台消费升级更直接的表现在于客单价的提升。2017年Q2开始电商交易规模增速开始快于快递业务业务量增速，说明电商平台客单价有上升趋势，17年双十一客单价实现近三年首次回升进一步印证了这一点。电商客单价提升相应的会形成中高端物流需求，我们认为相比中通、韵达，顺丰的受益程度会更高。经历年高中低端电商件全覆盖带来的利润低谷后，在电商件领域顺丰目前只定位中高端市场，均价在15元左右。相对时效产品均价而言，电商件与通达系差异更小，价格竞争力更强；同时公司的服务优势、品牌效应会给电商件带来溢价，性价比较高。公司2018年上半年业务量增速首次高于行业增速主要原因就是由经济业务里电商件的高增长带动。
5、鄂州机场投产在即，护城河将进一步拓宽● 鄂州交通区位优势显著，机场投产后公司时效产品覆盖范围将大幅增加鄂州地理位置得天独厚。地处中国人口中心，距离武汉只有1小时车程，在京九、武九铁路联络线和武黄城际铁路交汇处，毗邻武鄂高速和京九武九联络线公铁两用长江大桥，也为长江重要港口之一。从鄂州起飞在1.5小时内能覆盖经济、人口占全国90%的地区，形成公路、铁路、航空乃至水运于一体的多式联运交通体系。公司传统时效产品（次晨达、次日达）可以覆盖60多个城市，中部地区有了轴辐式中转场后将能够覆盖全国98%以上的经济中心城市，高时效产品的供给能力将大大增强。
●“轴辐射”模式将比“点对点”模式节省30%的航空运营成本截至目前，我国无论是航空货运还是航空客运都还是以点到点的“城市对”航线为主，而我国货运整体呈现从南到北和从东到西的趋势，点对点的模式意味着飞机在由西到东和由北到南的航线上很难满载飞行，导致货运飞行效率低下。目前在国际航空货运业中，已经普遍应用于各大物流快递企业的轴心辐射式航线网络系统Hub-Spoke-System(HSS)便是在这一基础上应运而生的，在该系统下，每条航线上的运量不再局限于发货地和收货地，而由中转枢纽汇总之后统一调度，使之能收集到其他货源地的分散货源，这种多渠道汇集有利于航班载运率的提高，从而提高了航运效率、降低了航运成本。同时由于货物更加集中，所以可以使用大型飞机替代小型飞机来运输货物，从而大幅节省飞机燃油的消耗。
我们以4架飞机完成20架飞机的运输任务来解释轴心辐射形式所带来的成本节约。“假设我国仅有5个城市需要航空货运，并且每个城市都需要在上午11点出发将货物运往目标城市。若采取传统模式，则每两个城市之间每天需要有两架飞机同时运作，5个城市共需20架飞机。但如果采用轴心辐射模式，则仅需4架飞机上午于11点往轴心城市出发，并在轴心城市经过短暂重新分拣后再飞回各自出发地，便完成了20架飞机才能完成的运输任务。仅从飞机损耗、燃油费用以及相关飞行费用方面便产生了巨大的成本节省。”在上例中，如果将城市总数扩大到n个，其节省的飞机数量差距则是n*(n-1)与（n-1）之间的指数型差距(n-1)2。当城市数量越多，越能体现出轴心辐射的巨大优势！顺丰在鄂州建立这个机场无疑正是想以此为轴心，建立自己的单枢纽辐射式航线网络。基于中国民航飞行学院（原中国人民解放军第十四航校，目前亚洲规模最大的航空学院之一）的傅强与肖士强在学术论文《轴幅式航空货运航线网络的构建研究》中的分析和计算，在2014年中国各城市机场间的货运运输量的基础上，我国建立单枢纽的运营成本比零枢纽的点对点式运营能够降低38.8%的成本。但是研究课题中为便于计算，往往假设了一些理想状态。我们考虑到实际运营过程中存在的效率不经济等情况，并加入大型飞机替代小型飞机带来的燃油费节省，预计顺丰在建立鄂州机场之后保守估计将会降低20-30%的航空运营成本。二对标超级平台看顺丰的平台基因、形态与价值1、超级平台的基因：流量、网络、科技、品牌、场景●腾讯：社交引流、科技赋能、场景拓展，扩张业务版图微信、QQ、QQ空间等移动社交平台是腾讯构筑生态版图的核心。基于社交具有的网络效应，腾讯抓住用户间的社交需求，迅速获取规模庞大、粘性极高的用户流量。2017年底，微信、QQ月活跃用户数分别达9.9亿人、7.8亿人，渗透率分别为84.7%、74.1%；其中，微信已成为中国移动互联网中用户规模最大、粘性最强的独立APP。
更多的用户流量意味着更大的流量变现可能性，流量对腾讯的资本积累至关重要。腾讯基于拥有海量用户的移动社交平台这一核心优势产品，依托网络游戏、网络广告、支付及云服务等渠道实现了对基于社交链的低成本流量的快速变现。2017年腾讯营业收入同比增长56.5%，再创新高，其中网络游戏对营收贡献超过4成（41.2%）。腾讯网络游戏的发展离不开自身强大的社交基因所带来的高用户流量支持。例如2017年最火热的游戏王者荣耀，它以微信、QQ为载体，通过在朋友圈、QQ空间或好友间分享、邀请获得奖励等形式助推规模的迅速扩大。同时，微信、QQ好友间互相邀请又在一定程度上强化了社交。社交助推游戏，游戏强化社交，共同推动2017年腾讯营业收入再创新高，且在高基数情况下，收入增速进一步提升。
流量厚积为腾讯持续增加的研发开支提供源动力，2017年腾讯研发支出175亿元，占营业收入比例为7.3%。高研发投入使得腾讯的科技实力雄厚，科技赋能现有业务与新兴业务，可以加速场景扩张、推动场景落地。例如腾讯在人工智能领域成立AILab与优图实验室，目前AILab技术被用于微信、QQ、天天快报等上百个腾讯产品；优图实验室在人脸识别、图像识别、声音识别三大领域拥有数十项业界领先的技术，通过智能云服务、智能硬件、行业解决方案等多元化的产品策略来推动人工智能技术的广泛应用，进而提升互联网使用体验。
随着社交平台渗透率见顶，互联网经济下的人口流量红利的扩张进入瓶颈期，腾讯转变战略方向。一方面深耕微信，在实现线上线下场景的融合与应用方面发力，利用存量用户实现流量变现。如微信小程序的出现是基于现有场景下的应用方式，其出现不仅增加了用户对微信使用粘性从而加固了腾讯生态的稳定性，更新辟了全新流量变现方式，通过进行线上线下连接，丰富并激活更多消费及服务场景，助力腾讯生态加速构建。截至2018年3月，微信小程序月活跃用户规模已超过4亿，覆盖零售、出行与交通、工具、餐饮、生活服务等众多领域。另一方面通过大规模的投资并购来完成生态版图的扩张。据腾讯与IT桔子统计数据，2017年腾讯在文化娱乐、硬件、企业服务等14个行业合计进行了115次投资；其中，文化娱乐为腾讯重点发力行业，投资共计31次。
移动社交平台海量用户基数与强社交关系链使得腾讯的获客成本更低、新产品更易推广；人工智能、腾讯云、区块链等技术则不断对公司现有业务、新兴业务以及通过投资并购、合作等方式扩大的业务版图赋能。基于社交网络的海量高粘性用户流量、渗透各业务场景的技术为腾讯向产业链上下游纵向扩张、打造更庞大生态版图奠定基础。
●阿里巴巴：电商引流、科技赋能、场景拓展，扩张业务版图受益于电商人口红利与先发优势，阿里电商平台交易额实现了跨越式增长。随着平台规模的扩大与更多类型商家的入驻，阿里电商平台更具规模性与综合性，在流量上逐渐拥有绝对优势。2018财年阿里电商平台年活跃用户数达5.52亿，近6年年均复合增长28.4%；电商平台移动月活跃用户数达6.17亿，近4年年均复合增长39.5%。在高用户流量与规模优势下，资源持续向电商龙头阿里集中，公司市占率逐步提高，成长为全球规模最大的电商平台。2018年阿里占中国电商市场份额比例接近60%，2017年阿里电商平台在全球电商市场份额达26.6%。
电商平台的盈利主要来自于会员年费、佣金、广告费等收入，电商平台的综合化、规模化发展为阿里带来庞大的交易额与收入。2017年阿里中国销售平台GMV为46350亿元，同比增长29.9%。2018财年阿里总营收2502.66亿元，同比增长58.1%，其中核心电商业务收入占比86%。
阿里巴巴的发展战略为“平台、金融、数据”。在电商领域成为行业龙头、金融领域借助蚂蚁金服逐渐落地后，阿里开始全面布局数据领域。数据的背后是科技的支撑，阿里巴巴通过成立“量子计算实验室”、开展“NASA”计划等举措在AI、云、AR等领域广撒网，不断构筑科技壁垒，以实现从传统电商企业向技术驱动型企业的转型。2017年研发投入达23.3亿欧元，占营业收入比为10.8%，研发投入在中国企业中仅次于联发科、华为、中兴等企业。
阿里云、人工智能、区块链等技术能够优化现有业务、赋能新兴业务，带动场景扩张、保障场景落地。目前阿里云科技已渗透电商、金融、物流等应用场景，反哺阿里电商等领域发展，并维持阿里生态的正常运转，17年双十一期间交易峰值32.5万笔m/秒，为全球最大清算组织VISA的18倍。在区块链领域，阿里巴巴专利数量达43件，居全球区块链业务企业专利数量首位。基于区块链技术去中心化、分布式存储及防篡改的特性阿里已成功落地了包括公益、正品追溯、租赁房源溯源、互助保险等多个应用场景。
在电商平台GMV增长放缓、流量红利有见顶趋势后，阿里一方面布局新零售，实现线上线下渠道融合，另一方面依靠自身庞大流量资源、雄厚的资本与科技实力向本地生活、金融、娱乐、物流等领域渗透。2017年阿里在企业服务、游戏等12个领域合计投资33次、投资数额达1184.15亿。电商平台带来的庞大收入体量、大数据等技术投入积累的用户数据大数据积累的用户为阿里向产业链上下游纵向扩张、打造更庞大生态版图奠定基础。
电商平台拥有海量活跃用户与GMV流量，为阿里带来收入与利润。基于“平台、金融、数据”的发展战略，阿里成立达摩院、AI实验室、与高校合作等方式提升科技实力。人工智能、阿里云、区块链等技术则可以对现有业务、新兴业务以及通过投资合作等方式扩大的业务版图赋能。基于电商平台的海量活跃用户与GMV流量、渗透各业务场景的技术为阿里向产业链上下游纵向扩张、打造更庞大生态版图奠定基础。
●顺丰具备成长为超级平台的基因由腾讯、阿里巴巴超级平台的成长历程我们可以看到超级平台的构建离不开流量/网络、科技、场景的支撑。我们认为与阿里、腾讯相似，快递领域龙头企业顺丰同样具备成长为物流领域超级平台的基因，后面我们将进一步详细讨论。
2、超级平台的形态：拳头产品+生态系统腾讯生态版图构建的核心在于其具备高流量属性的移动社交平台。以社交为基础，结合用户在娱乐、金融、资讯、平台、工具、人工智能等领域的衍生需求全面布局。流量、科技、场景相互促进，逐步形成完整的集社交、金融、娱乐、资讯、平台、工具、人工智能于一体的腾讯生态圈。
阿里巴巴以电商平台为核心，并通过配套支付体系、阿里妈妈、菜鸟网络、阿里云计算等构筑金融体系、物流体系、营销体系、数据服务体系，多体系互利共生产生巨大协同作用，搭建了完整的阿里巴巴生态体系。
3、超级平台的价值：降维打击、低试错成本、流量虹吸效应●具备新业务领域降维打击、提升市占率的能力已积累大量资本的平台型企业若要进入新业务领域，可以通过少盈利甚至亏损的方式对领域内现有企业进行降维打击，迅速提高其在新领域的市场占有率。作为超级平台的阿里巴巴就曾在CDN行业对网宿科技进行降维打击。网宿科技成立于2001年，曾是国内最早开展IDC（互联网数据中心）和CDN（内容分发与加速）业务的厂商之一，市场份额一度超过50%。后来BAT等互联网企业入局CDN市场，从网宿原先的大客户变为其直接的竞争对手，尤其是阿里和腾讯用价格战迅速挤压网宿的市场份额和盈利空间。为保住客户和市场份额，网宿科技选择了跟随性降价，2017年毛利率由42%左右下降至35.4%，净利润同比下降33.6%。
●进入新领域的试错成本低对于超级平台而言，往往在某一领域已具备核心竞争力，已厚积的流量与资本能够助力超级平台在更多场景进行延伸与尝试，即便试错失败对整个公司的影响也较小。为构建更完善生态系统，阿里和腾讯曾在内部培育与外部收购两方面进行多次试错迭代。外部收购方面，阿里在建设线上平台的同时，还通过“广撒网”战略打造自己的物流平台体系。2009年阿里就曾投资快递公司百世汇通，随后不久投资星辰急便。此后数年里，阿里先后入股了全峰、圆通、中通、万象物流、卡行天下、心怡科技、速递易等公司，这些公司中，星辰急便、全峰等做的并不成功，但阿里凭借在快递行业的众多布局，仍然在不断在加深对快递行业的理解，最终打造了菜鸟网络，极大提升了快递的运营效率。内部培育方面，腾讯与阿里分别在电商与社交领域的尝试充分体现了平台型企业进入新领域的低试错成本。腾讯在内部培育了众多电商项目试图进入电商领域，但由于腾讯推出的电商平台在品牌、价格、物流等方面均处劣势，且支付及购买体验较差，最终都无疾而终出售给了京东。如2006年上线的C2C网购平台拍拍网、2012年推出的基于QQ的B2B电商平台QQ网购。阿里也曾试图通过“来往”布局即时通讯领域，但基于微信已有的稳定社交关系链与高用户粘性构筑的高即时通信领域护城河、来往差异化程度低、用户高人际迁移成本等原因，最终项目折戟沉沙，更名为“点点虫”，转型做阅后即焚的90后社交。●流量虹吸效应显著超级平台有极强的品牌价值，一方面在提供同类产品和服务时超级平台更具有优势话语权，另一方面超级平台的品牌形象也使得其进入新领域的获客成本更低，更易扩张规模。日，全球第一家天猫小店维军超市在杭州开业。完成改造后的维军超市销售额环比提升45%，客流量环比提升26%，预计全年毛利将增收超过40万。截至18年4月，阿里零售通已签约全国近100万家小店。三品牌、网络、流量、科技、场景助力顺丰成为超级物流平台1、时效、安全、服务俱佳的品牌形象对新业务具备市场号召力高品质的服务网络有效保障了客户服务的时效和质量，进而为顺丰赢得了品牌美誉和市场号召力，公司连续多年蝉联多项快递服务质量、时效、客诉及满意度指标的排名第一。自国家邮政局自2013年首次公布快递全程时效排名以来，顺丰控股连续第5年蝉联第一；自国家邮政局发布申诉情况通报以来，货物丢失毁损率、有效申诉率处于国内快递同行最低水平。自国家邮政局2009年首次公布快递服务满意度排名以来，顺丰控股连续第9年蝉联第一，是唯一一家满意度超过80分的快递企业。高时效、低申诉率与毁损率、领先于同行的客户满意度造就了公司顶级快递品牌形象。2018年最具价值中国品牌100强中顺丰位列第11位，品牌价值146.5亿美元。
2、基础设施与深入末端的直营模式构建高品质服务网络公司多年来自建机队、重资产投入等前瞻性战略布局构建了集天网、地网、信息网于一体的智慧物流网络。其中，天网由国内领先的全货机+散航+无人机组成；地网由全国数万的营业网点、中转分拨网点、陆路运输网络、仓储网点、***呼叫网点、最后一公里网络等组成；信息网由智能设备、智慧服务、智慧决策、智慧包装、机器图像识别、车联网等组成。
将顺丰的基础设施建设、固定资产规模与同行对比可以更清晰地看到公司运输网络资源的绝对优势与重资产经营的特点。就货机数量来看，加盟制快递企业中只有圆通有自有货机，货机数量10架，与顺丰差距较大。就自营中转中心来看，公司拥有334个中转场，为加盟制快递企业数倍。此外，公司的直营网络深入末端，末端网点为12671个。就固定资产规模来看，2017年顺丰的固定资产为118.9亿元，圆通、韵达、申通的固定资产规模分别为29.5亿元、28.2亿元、12.9亿元。
公司庞大网络资源的稳定性与可控性离不开直营模式的保障。顺丰从总部到网点的各级经营机构，以及从收件到中转到派件的各核心业务环节，均采用自营模式为主，仅部分非核心环节辅以外包模式。这样不仅能保证公司经营的稳定性，还能确保在异常风险事件、运营时效、质量及成本等方面的可控性。凭借深入末端的直营模式，顺丰形成了快递行业中控制力最强、稳定性最高、最独特稀缺的“天网+地网+信息网”三网合一的高品质服务网络。
3、高品质带来高溢价，庞大的收入与现金流为新业务提供资金保障高品质的服务网络与优质客户体验使得公司获得了较高的溢价，公司单件快递产品价格居行业前列。从历年各快递企业均价来看，顺丰、德邦等直营制快递企业的均价均在20元以上，德邦定位大件快递，更高的重量使得单票均价比顺丰略高。加盟制快递企业的单件均我们通过加盟商的成本结构来测算：加盟商的成本由揽件费、支线运输费、面单费、中转费与派费构成；其中，假设揽件费均为1.0元，支线运输费均为0.8元，韵达、中通、百世的派费以圆通、申通派费的平均值代替；加盟商的毛利率为10%；最后得出各加盟制快递企业的终端价格为6元左右。顺丰的单件均价为加盟制快递企业的4倍左右。
较高的定价使得公司的收入体量、经营活动现金流规模也为同行数倍。核心时效产品带来的庞大收入与现金流也使得公司有能力去培育新产品，为新业务开展提供资金保障。
4、研发投入与资本化比率居同行前列，科技实力雄厚顺丰高度重视对信息系统投入和建设，利用科技来优化底盘信息系统建设，打造简洁高效的业务流程，提升业务时效、降低运营成本。2017年公司研发人员数量为2800人，科技投入16.04亿元，占营业收入比例为2.26%；其中研发投入为11.67亿元，资本化比率41.71%。无论从研发人员数量、研发投入绝对额与占收入比、研发投入资本化比率来看公司的研发投入均远超同行。领先于同行的研发投入与研发资本化比率使得公司的无形资产规模（除去土地使用权）与同行差距越拉越大。
高研发投入造就雄厚的科技实力。截至2017年公司已获得及申报中的专利共有1004项，其中发明专利366项。目前集物流无人机、智能设备、智慧决策等硬件设备与技术于一体的雄厚科技实力已成为顺丰首要的核心竞争力。
5、科技底盘、网络资源为场景拓展、业务延伸保驾护航我们认为公司场景拓展包含两方面：配送端物流服务的拓展与价值链的拓展。一方面以核心产品为基础，在时间、空间、重量、温度等维度进行延伸，衍生出同城、国际、重货、冷运等新业务；另一方面，将业务由配送端延伸至价值链前端的产、供、销、配等环节，以客户需求出发，利用大数据分析和云计算技术，为客户提供仓储管理、销售预测、大数据分析、金融管理等一揽子解决方案。科技底盘与网络资源则为场景拓展、业务延伸保驾护航，助力场景落地。●科技底盘、网络资源保障配送端物流服务拓展的能力顺丰一贯重视并积极投入公司的各项智慧物流建设，旨在通过基于人工智能、物联网、机器学习、智能设备等技术的综合应用，引领物流进入智能化、可视化、精细化、数字化的新时代，目前科技的应用也已渗透公司各环节、各产品。一单快递从下单、揽件、中转、运输、派件等环节蕴含着电子面单、智能设备、自动分拣、机器图像识别、智慧地图、智能投递箱等设备与技术；不同业务相似的操作流程使得每一环节应用到的科技可以推广至时效、经济、重货、冷运、同城、国际等产品。
科技的渗透对公司物流效率提升、成本节约的效果显著。近三年末端快递小哥人均效能由80件提升至100件左右；17年电子面单普及率年初仅为30%，到年尾已提升至96%，电子面单的使用使得***人员、输单人员数量大大减少。除了自用，公司还可以将研发形成的科技社会化。例如以GIS技术为基础，融合大数据和人工智能等技术，面向AI的智慧物流地图可以为店铺选址（智慧地图可以看人口密度、商圈、公司、工厂等）、路径规划等物流决策提供基础支撑；将机器图像识别技术应用于***、营业执照和***识别的服务已在试点运行，整体准确率达到90%以上，未来可取代人工录入***、营业执照和***等信息的工作。由天网、地网、信息网与直营模式构成的高稳定性、强控制性的服务网络是一切配送端物流服务的基础；科技的应用则渗透于配送端各产品、各环节，为新业务运行降本增效；网络资源、科技底盘共同为配送端物流服务的拓展保驾护航。●科技底盘、网络资源为价值链拓展、提供综合物流解决方案保驾护航除了配送端的高质量物流服务，基于顺丰控股及整个顺丰集团在物流、科技、商业、金融等方面的资源能力，公司还将业务由末端配送延伸至价值链前端的产、供、销、配等环节，以客户需求出发，利用大数据分析和云计算技术，为客户提供仓储管理、销售预测、大数据分析、金融管理等端到端的综合物流解决方案。在价值链拓展过程中，顺丰基于不同行业、客群、场景的需求多样化，及时升级到“以用户为中心，以需求为导向”的产品设计思维，聚焦行业特性，深挖不同场景端到端全流程客户需求，设计适合行业细分客群的有质量的差异化产品和服务。目前顺丰已为3C、生鲜、服装、医药等行业提供综合性物流解决方案。
6、品牌共享、网络延伸、流量外溢、科技赋能，迈向超级物流平台如何理解公司业务多元化布局？我们认为场景拓展的背后是公司网络延伸、品牌扩张、流量外溢与科技赋能的过程。1）品牌共享2）网络延伸。高品质的快递服务网络在新业务推出初期可以与其协同发展，降低由于装载率不足而导致的亏损；规模逐渐扩大过程后可以重新起网，延伸现有的快递网络来提高产能。3）流量外溢。由核心产品带来的庞大现金流与收入可以培育新业务、为其提供资金保障。4）科技赋能。研发投入形成的各项科技可以应用于配送端物流服务的各产品、各环节，为新业务运行降本增效，也可以用于提供端到端的综合物流解决方案。5）场景拓展、业务延伸。基于网络资源、品牌形象、庞大流量、雄厚科技实力将场景拓展、业务延伸，一方面在配送端物流服务的将核心时效产品在时间、空间、重量、温度等维度进行延伸，带动同城件、国际件、重货、冷运等新业务落地；另一方面将价值链由末端配送延伸至前端的产、供、销、配等环节，面向标杆行业提供综合性物流解决方案，从而迈向超级物流平台。
四顺丰超级物流平台的构建：基于核心时效产品的延伸1、重货：借助“顺丰”与“顺心”品牌，实现高中低端市场全覆盖●借助快递运力，进军零担高端市场零担行业主要为B端客户提供点对点服务，除快递涉及末端收派环节外，零担与快递运作流程基本一致；但零担行业货物的标准化程度、重量、时效要求与快递行业差异较大。由于时效性低于快递、省去末端收派环节，零担行业的机队投入、网点密度低于快递。机队投入与网络密度构筑行业壁垒，较低的进入门槛、标准化程度以及由行业单票重量跨度大而导致的分散化需求使得行业竞争者数量众多、集中度远低于快递。2017年我国零担行业CR8仅为2.6%，不及中国快递行业与美国零担行业集中度的零头，但是其市场规模却为中国快递的2.75倍、美国零担的4.6倍。
大件电商渗透率的提升为零担行业的发展提供直接推动力。从网络购物的发展历程来看，网购品类经历了从产品到服务、标品到非标品的延伸。随着消费升级的发展与物流基础设施的完善，大件商品（大家电、家具、建材、运动器材和卫浴等）交易规模不断增长。受益于线上消费习惯的养成，未来大件电商渗透率将进一步深化，这将带动大件快递的快速发展。零担行业广阔的市场空间与较低的集中度、大件电商的崛起使得快递、快运融合趋势加快，快递企业纷纷进军快运市场。
顺丰于2015年直接在快递网络基础上推出与快递具有延伸性的重货产品，发展初期重货与快递共用网点、分拨、路由、人员等资源，形成协同。目前公司提供的重货产品包括重货包裹、小票零担、重货快运、物流普运、重货专运。其中，主要服务于建材、家具、家电等电商大件的重货包裹（20-100kg）为公司主打的重货产品，这也是2018年上半年公司重货收入高增长的主要推动力。无论从重量还是时效来看，公司定位都在于零担高端市场--电商大件/小票零担。
●收购新邦，借“顺心”品牌覆盖重货中低端市场2018年顺丰注资新邦超过4亿，其余10多亿用于后续新公司启动资金，成立新公司顺心。顺心捷达规划通过两年的时间，搭建一张国内零担快运网络，在2020年实现12000家网点规模，使服务网络纵深覆盖全国。“顺心”的网络建设与商业化运营以加盟制为主，主打公斤段高的中低端市场，与顺丰已有的定位高端市场的重货产品形成互补。
●较高的时效与“点对点”的服务构成顺丰重货的竞争优势顺丰重货产品推出初期与快递并网运行、协同发展。随着重货货量增多、规模初显，依托强大的网络布局能力，公司开始重新打造与完善重货网络，满足更多客户需求。截至2017年底，公司拥有717个重货网点和21个重货中转场，场地总面积超过67万平方米，覆盖全国31个省289个主要城市及地区，车辆4000余台。目前重货网络的广度与德邦虽有差距，但顺丰网点为全直营的点-点，德邦网点为店-店，顺丰重货网点的覆盖深度更好。此外，顺丰快递的末端网点、中转场、运输工具等基础设施规模远大于德邦。
顺丰与零担行业龙头德邦均为直营模式，均定位零担高端市场，我们认为时效与“点对点”的服务为顺丰重货的竞争优势。一方面，就时效而言，顺丰的航空优势、日均收派两次使得其时效更有保障。将顺丰2018年新推出的重货包裹、小票零担与德邦的大件快递、精准系列零担产品进行对比可以发现顺丰的重货包裹、小票零担分别对标德邦大件快递、精准系列，时效高于德邦的大件快递、精准系列产品，但价格与其差异较小，性价比较高。另一方面，就衍生服务而言，顺丰提供大部分传统零担企业所没有的无偿上门取件服务；送货上门大部分产品不征收额外费用；还提供签单返还、代收货款、保价、包装等增值服务，便捷性更好。
得益于不断完善的重货服务网络和领先于行业的时效质量水平，公司2017年重货产品营业收入达44.02亿元，同比增长79.93%，5年时间顺丰重货收入规模已达德邦1/3。零担30强排名中公司由2016年的第7位上升至第3位，重货市占率不断提升。公司重货主要客户为服装、电子、五金、家具、仪器、汽配等轻工行业的产品制造商、品牌分销商。据年年报披露公司合作的大客户主要有戴姆勒、华帝、尼欧、启迈斯、尚铭电器、九牧厨卫等公司。
2、冷运：冷链市场空间广阔，切入生鲜医药细分市场●顺丰冷运定位生鲜、医药市场，冷运收入近4年年均复合增速113%顺丰于2014年成立冷运事业部，专注于为生鲜食品、医药行业客户提供专业、定制、高效的综合供应链解决方案，覆盖食品、医药行业生产、电商、经销、零售等多个领域。2017年底冷运网络已覆盖104个城市及周边区域，其中有51座食品冷库、108条食品运输干线，3座医药冷库、12条医药干线，贯通东北、华北、华东、华南、华中核心城市。
顺丰冷运业务目前处于发展初期，近4年收入年均复合增速高达112.7%。2017年冷运业务营业收入为22.95亿元，占总收入比例仅为3.2%。作为大型综合性物流企业，顺丰冷运的竞争优势在于冷链全程化、标准化、专业化。中国冷链物流行业目前处于发展初期，行业统一质控标准与具有强制性的监管法规尚未建立，因此提供高标准的全程冷链企业由于成本较高反而被一般的冷链企业挤出市场，劣币驱逐良币现象明显。高蓄能冷媒温控技术、仓储温度与湿度异常预警监测系统、GROUND陆运资源交易平台衔接车辆GPS全球定位系统及车载温控实时监测系统等科技底盘与冷运网络无缝对接，具备为客户提供专业、高效、全流程的冷链运输服务能力。顺丰对于服务品质的苛刻和阶段性对成本的不敏感，有望使其在冷链物流市场树立如快递领域的高品质标杆，未来冷运营收的增长空间较大。
●中国冷链物流行业集中度低、基础设施薄弱，冷链流通率远低于发达国家不同于一般物流服务的普遍性，冷链需求根据温度严格分层，果蔬、冰淇淋、速冻食品和肉类等保存温度的需求不一，不能混在一起。多样化的需求导致冷链物流行业规模效应不强，呈现小、散、杂的特点。2017年中国冷链百强企业收入为259.8亿元、拥有的冷库资源占全国冷库资源比例仅为26.7%；美国冷链物流代表企业西斯科与美冷的收入为3875.9亿元、冷链物流仓储前5强的冷库资源占全国冷藏资源比例为63.4%。此外，中国冷链物流企业内部集中度也不高，前10强收入占前100强收入比例为55.1%，前20强占据前100强收入比例为66.6%。
除了冷链物流企业收入规模、集中度的差距，我国冷链物流行业与发达国家的差距还体现在城市居民人均冷链基础设施上。2016年我国城市居民人均冷库容量为0.14立方米/人，远低于新西兰、英国、美国、加拿大等发达国家，甚至远低于部分发展中国家。
薄弱的冷链基础设施导致中国易腐食品冷链流通率、冷藏运输率远低于发达国家平均水平。2015年中国果蔬、肉类、水产品的冷链流通率分别为22%、34%、41%，相比之下发达国家平均水平为95%以上，其中肉类甚至达到100%的冷链流通率。发达国家果蔬、肉类、水产品等食品冷藏运输率也均达到90%以上。
●生鲜：易腐食品消费的提升与生鲜电商的爆发将带动冷链需求的增长回顾美国、日本冷链物流行业发展史，美国冷链物流行业在1966年进入成熟期，同期人均GDP超过4000美元、人均可支配收入超过3000美元、人均年易腐食品消费占比超过75%；日本冷链物流行业在1975年进入成熟期，同期人均GDP超过4000美元、人均可支配收入超过700美元、人均年易腐食品消费占比超过50%。美日冷链物流发展经验证实冷链物流发展和人均GDP呈正相关性，有学者提出4000美元的人均GDP是冷链物流启动关口，超过4000美元冷链逐渐进入成熟期。2017年我国人均GDP8825美元，人均可支配收入3842美元。从经济指标来看中国尤其是一二线城市的消费水平已经超过美国、日本冷链行业进入成熟期的标准，然而冷链发展水平（易腐食品流通率、人均冷库容量）不及美日历史同期水平，主要在于饮食结构、城镇化水平差异导致冷链需求驱动力不足。饮食结构方面我国居民偏好熟食，美日更偏向生食消费。如牛肉喜好五分、七分熟，偏好生鱼片、刺身、沙拉等，生食对食材新鲜度要求更高，我国饮食习惯决定对食材本身质量要求相对较低。因此，2010年我国人均GDP达到4000美元时人均年易腐食品消费量仅为200千克，远低于美日历史同期水平。城镇化水平方面，中国农村地区的生鲜食品多是自给自足，而城市居民普遍远离产地，生鲜食品的储运离不开冷链，为冷链食品主要消费群体。2017年我国城镇化率仅为58.52%，远低于美日冷链物流行业步入成熟期时接近75%的水平。
我们认为未来随着城镇化率提升、居民可支配收入提高，对易腐食品消费会提升、对食品品质和安全的要求会更高，这将会倒逼冷链行业产品结构升级、冷链物流设施完善，冷链物流行业仍有较大的发展空间。除了饮食结构的升级，生鲜电商的发展将成为冷链物流增长的新驱动力。据艾瑞数据，2017年生鲜电商市场规模约1391.3亿元，占生鲜产品零售额的8%。我们认为，习惯网购的年轻一代的收入水平随年龄增长会逐渐提高，他们的购物理念将持续推动生鲜类产品的电子商务的高速发展。按照未来生鲜电商渗透率将达15%来估算，生鲜电商的潜在市场空间将为2685亿元。理想情况下冷链宅配的成本约占销售额的15%，因此可以测算出仅生鲜宅配这细分市场的冷链物流（包括仓储和运输）市场规模将超过400亿元。
●生鲜：提供全品类冷运产品，与夏晖合作完善B端、C端行业综合解决方案能力目前顺丰在生鲜冷运业务上提供集冷运到家、冷运零担、冷运仓储、冷运到店、冷运专车等覆盖快递、零担、仓储、整车等全品类产品，2017年底公司已有51座食品冷库、108条食品运输干线、22.4万平米食品冷库、食品冷运网络通达180城。除了提供全品类的生鲜冷运产品，公司还聚焦生鲜及农产品行业销售难、运输难、品牌知名度不高的行业痛点针对性的提出行业综合物流解决方案。凭借覆盖全国的常温+冷链物流运输网络、直接触达C端客户的商品销售平台、庞大的终端网点网络和大数据资源，顺丰围绕鲜花、水产、水果、肉类等若干生鲜子行业，制定集销售、物流、金融、数据、科技、品牌等于一体的行业综合解决方案。其中在物流运输方面，顺丰控股发挥端到端的全程可追溯的常温+冷链物流服务能力，克服生鲜品类对物流运输条件、物流时效等方面的严格要求，助力上游产地端将商品快速分销至全国各地；在扩大销路和品牌提升方面，顺丰控股通过整合内外部线上线下销售渠道，助力农户和农业企业扩大销路，并开展智慧营销，协助地方政府打造生鲜农产品的知名度。
顺丰优势在于拥有C端的大网资源，公司与夏晖合作、成立主营冷链物流的合资公司，可以进一步完善B端行业综合解决方案能力。夏晖拥有专业、高标准的综合冷链服务能力，曾被核准为08年北京奥运会指定冷链物流服务商，与麦当劳战略合作已达30余年，为其提供集产品加工、产品运输、产品储藏、各项增值服务于一体的综合物流服务。夏晖主要服务于包括麦当劳、赛百味在内的企业客户，在B端大客户服务优势明显，客户数量少但其需求复杂，提供增值服务的空间更大。顺丰拥有C端的大网资源，与深耕B端的夏晖可以强强联合、优势互补，将业务拓展到更多中高端客户群体。
●医药：医药流通领域迎来重大变革，顺丰聚焦行业痛点提高综合解决方案能力公司医药冷运的基础设施布局据行业前列。2017年底拥有医药冷库2.4万平米，已获得《药品经营许可证》、《GSP认证***》、《医疗器械经营企业许可证》以及国家食品药品监督管理部门对“开展药品第三方现代物流试点工作的批复”等全部认证及经营许可；冷藏车916台，其中经过GSP认证车辆244台。凭借专业的医药冷运基础设施，顺丰在医药冷运业务上推出医药常温、医药零担、医药专车、医药专递、医药商配等覆盖不同温度、重量的医药运输服务。此外，针对医药物流行业信息化程度不足、缺乏行业通用标准而导致规范化与标准化经营不足、专业人才匮乏等痛点，公司制定多项医药冷链物流的质量管控制度和标准操作流程来提升全程冷链物流管理和溯源管理能力，树立医药冷链行业的信息化、标准化、规范化的高品质服务标杆。依托强大的信息技术和各板块资源联动能力，顺丰医药和行业标杆客户一道探索出为客户提供仓网布局、库存及物流管理、流通渠道及分销等一系列综合解决方案。
目前顺丰医药冷运业务的发力点在于通过网络完善、运营优化、技术创新来建设依托于医药工业、疫苗及生物制药企业为核心的行业客户整体解决方案能力，打造企业顺丰医药供应链服务平台2.0。网络方面，继续完善医药物流底盘，通过多仓协同+干线运输调度+航空运力补充逐步建立起全国“T+3”医药物流网络；运营方面，优化仓干配全链条业务模式和运作流程，进一步提升 -40℃~25℃多温段精确温控能力，提高资源使用效率和营运质量；技术创新方面，继续加强医药冷链设备设施验证管理技术和信息系统管理模式研发和创新。受“两票制”、“第三方物流审批取消”、“互联网+药品流通”等政策与计划的影响，医药流通领域迎来重大变革。顺丰医药物流基础设施与网络布局形成的先发优势、覆盖范围广泛与全程温控技术的高质量运输服务、不断提升的行业综合解决方案能力、快递业务形成的品牌效应将构成顺丰医药未来的竞争优势。3、同城配：上线“同城急送”业务，试水即时配送市场即时配送市场交易规模近三年复合增速为250%，2017年交易规模达到347.5亿元。以餐饮外卖、商超日用、水果生鲜、鲜花蛋糕品类为主的同城B2C市场占据即时配送市场主导地位。即时配送市场主要参与者有以蜂鸟配送、美团专送、新达达为代表的第三方平台自建物流；以闪送、人人快送、点我达为代表的同城即时配平台；以顺丰、圆通、韵达、中通、申通为代表的传统快递企业。虽然市场参与者众多，但即时配送市场竞争格局呈三足鼎立态势，蜂鸟配送、新达达、美团外卖三者占据76.7%的订单量。顺丰于2018年上线“同城急送”产品，主要为面向所有客户的全场景同城物流配送，最快3公里30分钟可以送达。目前即时配送行业虽增速快但市场规模仍较小，市场竞争激烈，顺丰进入即时配送市场主要出于完善时效产品链条、提供新的利润增长点考虑。
●科技底盘与大网资源构成顺丰布局同城市场的基础优势大型快递企业入局即时配送市场具备基础优势，我们认为顺丰布局同城市场的基础优势主要在以下几点：1）顺丰深厚的科技底盘可以为新业务运行降本增效，保证即时配送的时效。即时配送与和传统物流最大的区别就在于即时配送砍掉了所有的中间环节，提高了快件的派送效率。传统物流一般是仓储--配送站--快递--用户的链条，在这个过程中需要经过多个网点和分拣中心，快递员再转给最终的用户，这个过程几乎不可能做到以分钟来衡量。即时配送是点对点的配送，收派一体，即取即送，时效性更高。公司科技可以实现对各操作环节的精确运算，提升任务与资源的高效匹配，优化订单分布，规划路由、提升效率、保障时效。
2）网络布局能力强保证重新起网速度，同时与大网资源形成协同可降低初期起网成本。由于对服务、时效的超高要求，即时配需要重新搭建自营为主的网络体系。顺丰2017年切入同城即时配送领域，依托强大的网络布局能力，公司目前已初步搭建完成全国范围内第三方直营即时物流配送网络，同城服务已覆盖国内所有直辖市、绝大部分省会城市、二线以及部分三线城市。此外，公司大网的基础设施与人力资源可与新业务共用，形成协同。在运营和资源保障方面，全国即时配全国范围内已有专职配送人员6000+人，以及顺丰大网兼职快递员11万余人。3）直营模式下运力投入与服务质量更有保障。与同城速配平台采用众包模式不同，公司采用直营模式，运力投入与服务质量更有保障，更容易打造良好的品牌形象。目前已形成具有顺丰特色的30分钟快速安全送达的服务品质，主要为服装行业、餐饮外卖行业、商超行业、消费电子行业、平台行业等主要品牌客户提供同城即时物流配送服务。公司合作的主流品牌客户有肯德基、麦当劳、德克士、百度、天虹等。2017年公司同城配营业收入为3.66亿元，同比增长636.2%，为增长最快的新业务，占收入比例仅为0.51%，未来增长空间较大。
4、国际件：轻资产模式运营，与UPS合作形成优势互补●跨境电商的快速发展成为打破国际件竞争格局的突破口由于我国快递企业跨境快递体系较为落后，海外快递服务网点覆盖面不广，2014年我国约90%的国际快递业务份额掌握在UPS、FedEx、DHL、TNT等四大国际快递巨头手中。跨境电商的快速发展成为打破国际件竞争格局的突破口。近几年，国内电商逐渐打通海购渠道，跨境电商由此进入快速成长期。年跨境电商交易规模年均复合增速为27%，截至2017年底，中国跨境电商交易规模已达7.5万亿，跨境电商交易规模已占我国进出口外贸总量的27%。
跨境电商的出现极大地带动了国际快递业务的发展，国内快递企业开始加快国际业务的布局。顺丰于2011年开始拓展国际件业务，致力于为国内外制造企业、贸易企业、跨境电商以及消费者提供便捷可靠的国际快递与物流解决方案，包括国际标快、国际特惠、国际小包、保税仓储、海外仓储、转运等不同类型及时效标准的进出口服务，并可根据客户需求量身定制包括市场准入、运输、清关、派送在内的一体化的进出口解决方案。2017年底公司国际快递服务已覆盖如美国、欧盟、日本等53个国家；国际小包服务网络已覆盖全球225个国家及地区。2017年顺丰国际产品收入为20.43亿元，同比增长43.7%。
●顺丰在国际市场采取轻资产的运营模式，竞争优势在于性价比公司在国际件市场战略为“远交近攻”，在欧美市场选择与当地成熟的快递公司进行合作，轻资产运营。公司和UPS于2017年5月宣布在香港成立合资公司，双方共同开发和提供国际物流产品，聚焦跨境贸易，拓展全球市场。与UPS的战略合作使得双方在网络、规模等方面可以取长补短，提升效率，为客户提供更多样化的选择和更优质的服务，有利于顺丰控股长期国际战略布局，优化国际物流网络，提升企业的国际竞争力。顺丰在国际市场的主要竞争优势在于性价比。将顺丰国际产品价格与EMS、FedEx、DHL、UPS进行对比可以发现，国际快递巨头提供的产品时效层次更为丰富，顺丰、EMS国际产品时效选择更少，但在相同时效条件下顺丰国际产品的价格远低于FedEx、DHL与UPS。
目前跨境电商仍是蓝海市场，阿里研究院预计到2020年，中国跨境电商占外贸比例将达40%以上。公司在国际件市场提供极具性价比的产品，并且不断拓展国际网络、丰富跨境服务的一站式行业解决方案，未来也将从跨境电商的增长中收益。5、小结：顺丰未来由超级物流平台到超级平台发展路径的猜想顺丰早期曾试图进入电商领域，推出“顺丰嘿客”和“顺丰优选”，但年顺丰嘿客亏损额超过16亿元，顺丰优选也尚未盈利。我们预计顺丰未来将依托传统快递业务的网络、客户与品牌优先发展重货业务，之后加速冷链、同城、国际业务的发展，形成提供综合物流解决方案的“超级物流平台”。参考阿里、腾讯等的发展路径，我们认为在纵向的物流领域的超级平台搭建完成后，顺丰的流量、品牌、科技、场景拓展的实力将再上新台阶，之后会进一步进入横向布局阶段，业务可以延伸到金融、商业、云计算等领域。
四对于顺丰作为超级物流平台估值的思考1、平台型企业的收入比利润更重要平台型公司由于具有流量、科技、场景、品牌等壁垒，其跨界扩张能力非常强，因此这类公司进入新的领域迅速站稳的能力非常强。他们在新领域的收入即便短时期内尚未盈利，但由于其超级平台的竞争力，这部分收入的稳定性、增长性、潜在变现能力非常强。因此对于平台型公司，我们更看重其收入。回顾著名的平台公司，如亚马逊、腾讯、阿里巴巴、京东等，市场更看重其收入的增长趋势，有些公司即便多年未盈利，但仍长期维持较高估值，收入的增长推动股价不断上涨。我们前文分析，顺丰由于其品牌、流量、网络、科技的壁垒，让顺丰成为较快进入物流各个细分领域的超级物流平台。因此，对于顺丰的跨界业务，我们认为即便短期较难盈利，但收入可以给我们提供估值依据。
2、对于国际快递巨头的回溯也表明PS估值的合理性更好前面提到的平台公司的市销率是否适用于快递巨头？我们认为，快递巨头经历了不断多元化的过程，最合理的估值方法是对于快递巨头历史估值波动最小的那个（即虽然公司的业务发生较大变化，但估值中枢仍然稳定的估值方法是最合理的）。我们用主流的四大估值方法PS、PE、PB、EV/EBITDA，把国际三大巨头（FedEx、UPS、Yamato）的历史估值回溯了一遍，并对这些估值数据进行二次处理，计算估值指标的变异系数（即标准差/平均值，用来衡量一组数的波动性）。结果如下：
针对以上结果，我们认为可以得出以下结论：1）PE、PB估值容易出现极值。联邦快递财年净利润大幅下降，1993财年净利润甚至为负值，因此1992财年的市盈率高达365X，1993财年的市盈率更是没有意义（见图104）。UPS的市净率在2014财年后最高达到246X，最低为35X，波动幅度大（见图107）。雅玛多在财年净利润为负，市盈率无意义。（见图108）2）相对PE、PB估值，PS、EV/EBITDA估值对不同公司总体来说变异系数都比较稳定，没有出现极值。3）相对EV/EBITDA来说，PS稳定性略胜一筹。UPS、Yamato的PS变异系数比EV/EBITDA更小，稳定性更好；联邦快递的PS变异系数与EV/EBITDA变异系数分别为35.1%与31.8%，差异较小。综合来看我们认为从稳定性角度PS估值对于国际快递巨头来说是最好的指标。
3、UPS的市销率水平更适用于顺丰市销率的稳定性更高、更适合平台企业的估值，那么哪一个国际快递巨头的市销率更适用于顺丰？我们认为从收入的产品结构来看，顺丰目前的发展阶段与UPS、联邦快递在2000财年左右的情况相似：传统业务较为成熟，增速较慢，但仍占收入绝大部分；同时由于逐渐向新业务进军，传统业务占收入比例开始逐渐下降。
回顾2000财年左右UPS、联邦快递、Yamato的PS，发现各企业间市销率差异：UPS的市销率在2.5倍附近，联邦快递的市销率在0.8倍左右，Yamato的市销率在1倍左右。
我们认为美日快递巨头企业间市销率的巨大差异主要由净利率水平不同导致。2000年UPS、联邦快递、Yamato的综合净利率分别在10%、4%、3%左右。考虑到目前顺丰传统快递业务的净利率接近UPS水平（与UPS类似，顺丰干线运力的资产外包较多），因此我们选取UPS作为顺丰的估值标杆。
我们参考UPS各项业务目前成熟期的净利率水平相对比值以及各个时期的PS水平，对顺丰各业务板块进行估值。传统快递重货业务：由于目前成熟期UPS重货的净利率是国内快递的60%，因此给予顺丰重货业务1.5倍PS；冷链业务：假设冷链业务未来净利率比重货高33%，给予冷链业务2倍PS；同城业务国际业务目前顺丰净利率与FedEx、UPS仍有差距，主要原因是海外巨头各项业务比较成熟，而顺丰的新业务亏损、运输工具的利用率仍不高，未来顺丰各项业务净利率的提升值得期待。
全文总结：“顺丰”将从一个顶级品牌发展为超级平台，历史回溯代表PS估值最适用于下一阶段的顺丰本文的核心观点如下：1、顺丰的传统业务已经建立“品牌”+“高品质网络”两大极宽护城河，未来将向电商中的高端市场渗透，这将促使传统业务重回较高增长，为顺丰提供庞大的现金流；2、顺丰利用自己的品牌、网络、流量、科技等优势，打造涉足物流多细分领域的超级物流平台，其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势；3、本文对国际快递巨头的PE、PS、PB、EV/EBITDA四大估值方法的历史回溯，证明了PS估值中枢稳定性更强，更适用于顺丰这类业务变化较快的超级物流平台。从国际巨头历史同期各业务净利率来看我们认为UPS的市销率更适用于顺丰。参考UPS各项业务目前成熟期的净利率水平相对比值以及各个时期的PS水平，我们得出了顺丰基于未来各个板块收入增长和PS水平的合理市值。预计年公司速运物流业务收入分别为917、亿元，对应PS分别为2.44、2.41、2.40倍，公司净利润分别为48.6、58.5、72.1亿元，同比增长1.9%、20.3%、23.4%（2017年公司投资收益达到11.6亿，假设年投资收益为0），对应EPS分别为1.1、1.32、1.63元，对应8月14日收盘价PE分别为39.5、32.8、26.6倍。维持“审慎增持”评级。风险提示需求增速下滑、快递企业进行恶性价格战、资本开支过大、新业务拓展不达预期、成本超预期上涨附表
说明注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。来源：兴业证券交通运输与物流研究、万联网综合整理
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