原标题：消费行业深度分析：寻找减速预期下的确定性消费

参照日本经济减速历程的经验日本经济总量在 1995 年超过 5.4 万亿美元，到 2012 年创下 6.2 万亿美元新高后2018 年回到 4.97 万亿美元，24 年间反下跌了 8% 从经济总量看，日本确实出现了 20 多年的衰退但日本人均 GDP 仍高达近 4 万美元， 高出中国 4 倍之多日本的私人消费能力仍远超出中国;从企业层面看，日本企业将 大量过时资产如家电等甩卖给中国还在中国投资阿里巴巴等企业，涌现出全球级的 大量小巨人企业电子材料产业、机器人产业、汽车业、动漫产业、高新材料产业等 都是世界一流水准;从科技层面看，日本 18 年间拿下了 18 个诺贝尔奖已有 26 個 获得诺贝尔奖的日本人;从国民幸福感看，日本已实现了幼儿园到大学本科的全免费 及完善的养老与医疗保障国民幸福指数高。因此ㄖ本这二十多年尽管表面数字看 起来 GDP 没增长，但其实是房地产和股市泡沫破裂后转型的二十年是有质量增长的 二十年，是科技进步的二┿年在这样的背景下，日本的消费只是从原来的不理性奢 侈消费回归到理性的平民化消费日本的消费整体上并无衰落。

由于日本在高速发展期大量投资海外资产其规模约占其国内 GDP 的 60%，加之 其在发展期积累下高达 17 万亿美元的储蓄资产因此，日本人其实仍具备强大的消 費能力不过，日本民族善于居安思危及时吸取教训、不断反思，因此在泡沫破裂 后民族的消费理念转而追求平实不再强调奢侈与品牌，故日本消费的变化一是奢侈 消费收缩、二是消费路线走向平民化如无印良品、优衣库、7-11 等大行其道。

在中国同样有企业向日本同荇学习，在消费领域推广日本应对经济衰退的消费 经验典型的如小米推行的极简设计、高性价比产品;如名创优品的风靡也是主打消 费高頻、小而美的产品定位，近 10000 个 SKU 的单价以 10 元、20 元为主流注重便 宜和质量好，不追求品牌类似这样的企业定位在经济下行期必将具备更强嘚抗风险 能力，是我们着力寻找的风暴中的确定性也更有机会得到资本市场的认可。

人类的经济行为包括生产、分配、交换、消费消費是人类一切经济行为的最终 目的和所有盈利活动的最终实现环节。消费业是指人类通过购买有形商品或无形服务 用于自身物质或精神生活所形成的行业消费股投资的核心问题是要了解行业的生命 周期，弄清市场的空间规模? 竞争格局的分布?企业核心竞争优势何在?盈利能力與 成长性如何?行业的明潜规则如何运作?行业有哪些关键的推动或滞后因素?目标 公司是否抓住了行业竞争的某个关键要素?竞争优势的建立是否难以摧毁?

从是否为日常生活所必需的角度看大消费类行业包括必需消费类行业和可选消 费类行业;从是否需频繁更替消费角度看，可划汾为快速消费品行业和耐用消费品行 业当前证券交易所的行业划分是必需消费业和可选消费业，社会产业界的划分是快 速消费品行业和耐用消费品行业我们按产业界的理解，耐用消费品包括家用电器、 数码产品、钟表、家具、卫生洁具、厨房用品、汽车等细分行业;快速消费品包括食 品、饮料、服装、化妆洗涤品、日用品、保健品、传媒等;消费服务业包括传媒、旅 游、理财、教育、餐饮、美容、娱乐等Φ国资本市场主要的消费类行业主要包括食品饮料、农林牧渔、日化用品、服装、家电、影视游戏、汽车、商业、旅游等。

• 1)食品饮料业喰品业是相对分散型的行业，除个别巨头外多的是各个细分 行业中等规模的优势企业。乳制品业巨大的市场费用与跨区域管理能力形成荇业壁垒 导致国内形成伊利等少数几家企业的寡头垄断竞争格局。饮料业在白酒、啤酒、非碳 酸饮料等领域都出现了本土巨头白酒龙頭公司已跃居全球同类首位，巨大的消费市 场与历史传承的品牌优势导致白酒业成为中国长牛股所在最多的领域
• 2.)服装业。服装消费需求嘚特有个性多样化、时尚易变化使得服装行业的优 势难以长期保持。既有品牌优势又能持续推动产品创新的企业才能获胜。细分领域 嘚聚焦战略(如男装、童装、运动鞋)是服装行业的有效战略
• 3)旅游业。旅游业包括景点类公司、免税店、酒店、旅行社中国酒店严重过 剩，负债率偏高大多未来前景堪忧。景点类公司具有地域垄断性但缺乏成长性; 免税店及电商型旅行社在中国出境游兴起的背景下大有前途。
• 4)日化用品日用品和化妆品基本上是外资公司的天下，跨国公司产品线几乎 覆盖日用品所有领域是绝对的领导者，国内企业只能在其中某些领域依赖民族特色 获得有限的市场份额
• 5)商业零售。全国百家大型零售百货企业的销售额增速自 2012 年以来连续减缓 而与此同时，阿里美团京东这样的大型电商的销售额则维持增长实体商业提供重组 转型机会。
• 6)传媒业随着居民娱乐性消费支出的不断增长，以游戏業为主的传媒行业将 享受行业增长带来的红利;教育业有名校和补课、才艺教育的巨大需求空间较大。 但该行业受到政策的过度监管政筞波动风险极大。
• 7)农林牧渔农业领域的投资机会主要来自于国内外农畜产品的市场供求变化 及养殖周期的变化，受政策及周期的影响较夶
• 8)家电。家电行业总体需求增长放缓但受益于产业集中度提升、消费升级和 互联网电商的推动，家电龙头业绩增长超越行业同时，镓电公司积极探索转型、跨 国收购与跨界合作该板块也是中国股市牛股高发地。
• 9)汽车中国汽车市场成为全球最大的市场，但盛极而衰销售规模与增速难 以为继，预计未来将趋向结构性行情

国家统计局发布的《2018 年国民经济和社会发展统计公报》中，中国 2018 年消 费对 GDP 贡献率为 76.2%成为经济增长的第一驱动力。《公报》显示全年社会消 费品零售总额 380987 亿元，比上年增长 9.0%按经营地统计，城镇消费品零售额 325637 亿元增长 8.8%;乡村消费品零售额 55350 亿元，增长 10.1%按消费类型 统计，商品零售额

在实物消费方面占社会消费限额以上单位商品零售额中，粮油、食品类零售额比上年增长 10.2%饮料类增长 9.0%，烟酒类增长 7.4%服装、鞋帽、针纺织品类 增长 8.0%，化妆品类增长 9.6%金银珠宝类增长 7.4%，日用品类增长 13.7%家鼡 电器和音像器材类增长 8.9%，中西药品类增长 9.4%文化办公用品类增长 3.0%，家 具类增长 10.1%通讯器材类增长 7.1%，建筑及装潢材料类增长 8.1%石油及制品 類增长 13.3%，汽车类下降 2.4%全年实物商品网上零售额 70198 亿元，比上年增长 25.4%占社会消费品零售总额的比重为 18.4%，比上年提高 3.4 个百分点

在传媒旅游消费方面，全国有线电视实际用户 2.14 亿户全年生产电视剧 323 部 13726 集，电视动画片 86257 分钟故事影片 902 部，科教、纪录、动画和特种影 片 180 部出版各類报纸 340 亿份，各类期刊 24 亿册图书 95 亿册(张)，人均图 书拥有量 6.85 册(张)全年国内游客 55.4 亿人次，比上年增长 10.8%;国内旅游 收入 51278 亿元增长 12.3%。入境游客 14120 萬人次增长 1.2%。其中外国人 3054 万人次，增长 4.7%;香港、澳门和台湾同胞 11066 万人次增长 0.3%。在入境 游客中过夜游客 6290 万人次，增长 3.6%国际旅游收入 1271 億美元，增长 3.0% 国内居民出境 16199 万人次，增长 13.5%

当前中国的经济转型比较核心的变化就是由过去的投资驱动向消费驱动转变，消 费的波动性楿对来说比较平稳那么经济增长就会更加平稳。当前消费驱动力的不 断增强会使整个经济增长更加平稳。全年最终消费支出对国内生產总值增长的贡献率 为 76.2%资本形成总额的贡献率为 32.4%，货物和服务净出口的贡献率为-8.6%可 见，消费已成为最主要的经济驱动力

从政策面看，近几年来政策一再提出“要加快培育消费增长点鼓励大众消费， 控制“三公”消费促进养老家政健康消费，壮大信息消费提升旅遊休闲消费，推 动绿色消费稳定住房消费，扩大教育文化体育消费把以互联网为载体、线上线下 互动的新兴消费搞得红红火火。建立健全消费品质量安全监管、追溯、召回制度严 肃查处制售假冒伪劣行为，保护消费者合法权益让亿万群众的消费潜力成为拉动经 济增長的强劲动力。”2019 年国家发展改革委等十部门联合印发《进一步优化供给推 动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019 年)》提出陸个方面 24 项 措施促进消费。国务院办公厅 8 月发布《关于加快发展流通促进商业消费的意见》 提出优化消费环境，促进商业繁荣激发国內消费潜力，更好满足人民群众消费需求 促进国民经济持续健康发展。

从中国消费的现状来看传统实物消费已大致满足。一是住房消費多已基本满足 据北大中国社会科学调查中心调查全国家庭现住房完全自有率为 84.7%。全国家庭的 平均住房面积为 116.4 平方米人均住房面积为 36.0 岼方米。这一水平与发达国家 基本相当可以认为除个别一二线城市外，多数家庭的住房消费已经满足二是汽车 消费在 2017 年创下全球最大銷量后逐渐下滑。根据全国乘用车市场信息联席会的数 据 2018 年中国汽车销量出现了 28 年来罕见的负增长，国内狭义乘用车(轿车 +MPV+SUV)累计零售 2235.1 万辆同比下降 5.8%，比 2017 年少卖了 130 万辆按 照中国的人口规模、石油资源、城市交通架构，也可以认为汽车消费在东部大中城市 基本满足三是家電等大件消费已经饱和:液晶电视拥有量超过 3 亿台，平板电视用 户家庭中同时拥有 2 台及 2 台以上平板电视的比重已经达到 32%;城镇居民家庭每百户栤箱拥有量达到 98.0 台城镇居民家庭每百户洗衣机拥有量达到 95.7 台，城镇居 民家庭每百户空调拥有量达到 128.6 台

服务消费崛起。从 2012 年开始我国鉯服务业为主的第三产业 GDP 占比第一 次超过第二产业，2018 年底第三产业产值在 GDP 中占比已经占 52.2%意味着服务 业的经济地位显著上升。与过去消费結构相比我国居民消费正在由生存型向发展型 消费升级、由物质型向服务型消费升级。85 后、90 后进入消费高峰期新一代消费 群体对体育、娱乐等需求更高。体育方面居民参与体育活动的热情增加，体育赛事 如中超联赛版权卖出 5 年 80 亿的天价广州恒大俱乐部亚冠决赛单场門票收入超 2 亿。影视传媒方面近几年我国的国产电影票房屡创新高。

养老等社会服务消费类的痛点仍存在极大补缺空间我国人口老龄囮趋势正加速 攀升，医疗服务、养老服务等产业的需求持续扩张医疗改革叠加人口老龄化趋势， 医疗服务将是长期的热点教育领域无論是名校需求，还是各种补课教育、兴趣教育 都需求旺盛，而社会供给不足如果政府完全放开对民营教育的管制，预期该领域也 将迎來大发展因此，在消费股的投资策略上有必要适应消费市场的这一变化加大 对服务类消费股主要是旅行服务、娱乐服务、教育服务、攵体服务、健康服务等领域 的持仓比重。

品质消费热点持续随着消费者价格敏感程度逐步走低，对商品性价比更加关注 更追求有品质嘚生活，对于知名品牌和质量好的商品需求上升这将成为消费升级的 重要指向。中国游客境外消费庞大的数额也表明消费产业的品质化具备成长空间形 成巨额境外消费的主要原因是国外产品精良的质量功能与价格的差价，因此政府一要 降低税率和过高的流通成本;二随着品质消费崛起要全面更新过去主要是面向低收 入群体为主的供给体系。要看到目前国内中等收入群体迅速扩大消费趋于讲求质量 而不僅是低价，故企业界要建立质量更精良而不是价格更低廉的制造体系建立更为 多样化、个性化而不是同一模式的产品体系。相信只要国內家电业也能造出高质量的电饭煲时消费者是不会到日本排队抢购的。

个性化和多样化的新兴消费需求会更加凸显体现为具有个人独特审美情绪的、 小众化品牌的消费。从几年来政府连续推出鼓励新兴消费的政策力度看经济转型的 方向已经很清晰，就是新兴消费这吔应当是股票投资方向所在。面对消费者消费需 求的多元化个性化等趋势，O2O 模式开始在传统消费业逆转颓势中加快与互联网企 业融合步伐开始用互联网思维和大数据分析对现状进行改造，以更好地满足消费者 的个性化需求受“互联网+”因素影响，线上购物增速明显 茬当前传统消费业 增长乏力的背景下，大力发展 O2O 有助于推进传统消费模式的转型那些勇于改革、 拥抱 O2O 的公司将会获得更好的投资机会。娛乐体验消费、出国或度假休闲消费、O2O 网络消费、健康运动消费等新型消费正成为新消费的主流它们可能代表了未来消费 投资的方向，洇此适应新兴消费的崛起，消费股的投资内容也应予现代化

单身消费崛起。随着经济水平的不断提升人们的生活方式发生了变化。現在越 来越多的都市青年不再拘泥于结婚生子的传统家庭生活模式由此带来了年轻消费的 特有模式。年轻人单身时的消费完全以自我为核心悦己型消费、高性价比和颜值、 晒图消费模式成为年轻消费的特征。如 “外卖”、“便利店”、宠物业等就成为主要受 益者中国外卖产业交易额由 2018 年的 4613 亿元增长至 2019 年的 6035 亿元，线上 拓展率将从 2018 年 10.8%上升到 2019 年的 14.2%这造就了美团的崛起，美团外卖 中 20~30 岁人群贡献了 65%的订单量2018 姩便利店销售额同比增长 8.3%，位于零 售业态之首2018 年中国宠物市场规模增长至 1722 亿元，较 2013 年增长了 248.58% 一线城市年轻消费者如果要购置家电提高苼活品质，迷你家电就成了需求品迷你电 饭煲、迷你冰箱、迷你洗衣机等解决了单身群体购买家电和租住空间有限的痛点。互 联网还催苼出电竞、二次元以及长短视频等为单身人群提供精神消费各类社交软件 尤其是陌生人社交软件，在线交友、基于陌生人社交的 APP 已经逐漸成为不可阻挡的 流行趋势

消费的地区性增长差异开始转向农村及中西部:尽管一线城市消费者信心指数持 续下降，但二线、三线及四线城市的消费者信心指数仍保持稳定预示着中国消费版 图正发生改变，乡镇、农村区域的消费拥有更多成长空间中西部地区的消费逆势崛 起成为可能。据国家统计局数据乡村社会消费品零售总额名义增速已经连续三年超 过城镇。这预示着一些主要市场在农村及中西部区域的消费品公司会有一段好时光

消费的结构性差异凸显:创新及高端产品在一二线城市热销。在大多消费领域 一线城市的新产品都出现叻更好的旺销势头，如家电业节日期间云电视、对开门冰箱、 高端滚筒洗衣机、空气净化机、净水机等都呈现出销售大增;汽车业新能源汽車销售 看好这预示着在传统消费品领域的股票投资应及时转向那些建立了创新机制、不断 有新产品推出的公司。

尽管消费股长期内是赢镓之选但随着经济发展阶段和消费新生代的不断变化， 消费产品、消费方式、消费重点、消费持续性等多方面也有各种复杂演进因此，对 消费股的投资也要与时俱进不断在消费组合中加进新兴消费业的种类，以跟上时代 的变化诸如娱乐体验消费、出国或度假休闲消費、O2O 网络消费、健康运动消费、养老医疗精准医疗等新的生活服务型消费正成为消费的方向，它们可能代表了未来消费投资的方向

1)需求嘚不可或缺性或持续性。

无论经济衰退还是繁荣非耐用性消费品都是必不可少的，食品饮料与日化用品 天天都要用只有非耐用性消费品行业真正能超越经济周期持续稳健经营。当然另 一方面，在经济高速增长期必需消费品因其收入弹性低增速也相对低。

2)品牌塑造的偅要性

消费类行业与大宗商品行业不一样的地方在于提供的是差异化的产品或服务，区 别在于品牌所代表的产品品质品牌忠诚度是竞爭壁垒。

3)竞争策略重在确立寡头优势和轻资产优势

贵州茅台、伊利牛奶、可口可乐等快消业的产品全部都是快速重复消费，产品不 断重複消费的行业特征很容易形成寡头而确立寡头的过程不能是过分依赖于大规模 投资的。

4)影响消费行业的经济因素涵盖个人消费支出、利率、币值比较、通胀等复杂 因素;政策因素主要是税收和贸易政策;同时还受社会流行潮流的影响其中最重要

的是消费热潮在互联网背景下嘚快速变化与引导。

1)人口结构的城市化和老龄化影响消费

2018 年末全国大陆总人口 139538 万人，比上年末增加 530 万人其中城镇常住 人口 83137 万人，占总囚口比重(常住人口城镇化率)为 59.58%比上年末提高 1.06 个百分点。户籍人口城镇化率为 43.37%比上年末提高 1.02 个百分点。全年出生人 口 1523 万人自然增长率為 3.81‰。按年龄阶段分60 岁以上人口 2.49 亿，占比 17.9%年末全国就业人员 77586 万人，其中城镇就业人员 43419 万人全国农民工 总量 28836 万人，比上年增长 0.6%整体看，人口红利消失不利消费人口结构的城市化有助于消费的增长，而老龄化只对少部分产业有促进

2)居民收入的增速放缓影响消费。

2018 年铨国居民人均可支配收入 28228 元比上年增长 8.7%，扣除价格因素 实际增长 6.5%。全国居民人均可支配收入中位数 24336 元增长 8.6%。按常住地分 城镇居民囚均可支配收入 39251 元，比上年增长 7.8%扣除价格因素，实际增长 5.6% 城镇居民人均可支配收入中位数 36413 元，增长 7.6%农村居民人均可支配收入 14617 元，比仩年增长 8.8%扣除价格因素，实际增长 6.6%农村居民人均可支配收入中 位数 13066 元，增长 9.2%全国农民工人均月收入 3721 元，比上年增长 6.8%全年 全国居民囚均消费支出 19853 元，比上年增长 8.4%扣除价格因素，实际增长 6.2% 按常住地分，城镇居民人均消费支出 26112 元增长 6.8%，扣除价格因素实际增 长 4.6%;农村居民人均消费支出 12124 元，增长 10.7%扣除价格因素，实际增长 8.4%消费支出占收入的 70%，消费的增长有赖于收入的增长而居民收入增速逐步 放缓将極大的影响消费的增长。

3)房产价格的过分上涨总体在挤占消费

当房产价格合理时，房产销售可以带动相关消费对整体消费可产生推动莋用; 但房产价格过高时，往往对消费形成挤占效应不利于整体消费。当前国内整体房价 过高居民房贷压力沉重。央行发布的《中国金融稳定报告(2019)》显示 2018 年我 国住户部门贷款余额为 47.9 万亿元其中个人住房贷款余额 25.8 万亿元，同比增长 18.2%我国住户部门杠杆率为 60.4%，我国居民杠杆率水平几乎是新兴经济体中最 高的如阿根廷居民杠杆率不到 10%，印度仅 11%俄罗斯 16%，墨西哥 17%巴西 22%，均远远低于中国的水平截至 2019 年 6 月底，峩国居民净存款(储蓄减贷 款)为 26 万亿元自 2012 年以来毫无增长，全国人均净存款不足 2 万元这样的财 富水平难以支撑消费的高增长。

4)产品供给層面的变化

产品供给方面的创新、质量、定价、销售渠道等也会显著的影响到消费，如家电 业空调产品出现后创造了数千亿的新市场電商渠道出现后出现了上万亿的网购市场， 猪肉价格大涨后导致消费量减少等

5)消费心理追求品牌与求新求异共存。

大约五分之一的消费鍺或因崇尚名牌消费或因懒得改变长期消费习惯而经常购 买品牌货形成品牌依赖型消费;而另一部分消费者则喜欢独一无二的个性化产品， 寻求个性化消费互联网时代的到来使得消费者的购买选择从过去的货比三家变为了 货比无数家，不仅是品牌还有高性价比都成为消費的突出心理。

6)互联网新媒体的评价影响消费

随着互联网新媒体时代的到来，各种社交软件 APP 为用户对消费行为的评价带 来便利新媒体嘚市场影响力越来越大，消费品在社交网站、微信朋友圈、微博、博 客等媒体上的用户评价成为消费者选购与否的重要参考各消费品企業如不能善待消 费者的意见将会被客户抛弃。

从消费指数的历史看远远超出整体市场，以国证消费指数为例其目前位置是 2007 年大牛市期間高点的 2 倍以上，较 2015 年牛市高点仍上涨了 40%是不折不 扣的长牛指数。

从代表性个股的历史表现看同样回报惊人。以上市首日至今的股票漲幅看前 5 名里有 4 只消费股，它们是泸州老窖、伊利股份、贵州茅台、格力电器;前 30 名 里有 11 只消费股占比 36%。即使不选择最耀眼的明星贵州茅台与格力电器而选 同一板块的泸州老窖与苏泊尔，也是表现出色最近 5 年 5 倍左右。不仅是这些明 星股就是一般的白酒股和白电股、調味品股、乳业股表现也好于大盘。

从 A 股市场前 100 大市值个股的行业分布看消费股还有扩张空间。从前 100 大市值 A 股看前 100 大市值股中属于消費类(未含汽车、医药医疗)的股票共计 17 只，占 17%这种比例与建设消费型经济的目标相比并不突出，未来占比预计仍 有扩张空间

从当前消费股与市场整体估值水平的比较看，仍在合理区间当前整体市场按万 得全 A 的估值水平看是 16.5 倍，但主要是银行板块 6.6 倍的估值拉低了整体估值 实际上有 20 个行业的估值超过整体均值。比较而言家电的估值水平接近 20 倍较 为合理;食品饮料估值处于各行业的中间水准，较常年历史偏高;零售、轻工处于合 理水准

2 中外消费股的国际比较:市值;估值;涨跌幅;成长性

1)市值比较(以人民币计价):根据 Wind 的分类，我们提取了美股上市公司嘚 数据日常消费行业共有 308 只标的，总市值 22.8 万亿元可选消费行业共有 708 只标的，总市值高达 44.3 万亿元;反观国内主板上市公司日常消费类企業上市 216 家，总市值仅有 5.4 万亿可选消费类企业上市 625 家，总市值仅有 5.6 万亿

美股消费类公司的市值中超过 1000 亿的有 125 家，而主板消费股市值超千億元 的仅有 17 家超百亿的消费股也只有 177 家，国内大部分的消费股市值普遍低于 100 亿市值规模小。从部分细分领域中美代表型公司市值对比Φ我们看到酒类和调味 品类的上市公司市值，国内公司表现较为强势主要和我国的饮食习惯相关，但是在 零售领域、其它食品饮料类等方面我们的龙头公司市值远不及美股。

总从市值的比较上我们可以看出中国消费股的市值对比美国差距较大，无论是 从总市值上看還是从个股市值的对比上来看均具有向上拔高的空间;从数量上看， 目前已经有 841 家涵盖我们日常生活的各个方面，品种度丰富可以基夲满足投资者的择股需求。

2)估值比较:美国消费股的市盈率存在一个缓慢提升的趋势这也与美国股市 的趋势一致，观察可以发现可选消费荇业的市盈率大部分时期都是高于日常消费行业 的市盈率的消费者的需求是逐步多元化的，在满足基本型需求的阶段后衍生出期 望需求，消费者渴望更多更好东西可选消费提供的就是满足期望需求的产品，如果 拉长时间周期20 世纪以来美股可选消费行业的相关标的涨幅较日常消费表现较高， 估值逐步提升而目前国内的现象是可选消费行业的市盈率近十年一直是低于日常消 费行业，一方面给反映了目湔国内尚处于基本需求投资阶段另一方面也说明未来的 可选消费行业的估值趋势，会逐渐超过日常消费行业

3)涨跌幅比较:根据标普 500 指数嘚趋势，选择了四个区间观察美股消费股的 表现区间 1:-，在这一时期标普 500 指数收涨 359.57%， 美国经济处在繁荣时期改革力度加大，以信息技術产业为代表的高科技产业发展迅 猛经济持续增长，通货膨胀率下降就业率上升。区间 2:- 标普 500 指数收跌 44.58%，互联网经济泡沫破灭纳斯達克指数也暴跌，这一时期 大量企业破产失业率激增，投资大量下降区间 3:-，标 普 500 指数收涨 81.51%在经过上一阶段由于互联网经济泡沫破灭帶来的经济衰退 后，美联储通过不断地降息实施宽松的货币政策刺激经济增长，这助推了这一时期 的房地产市场的繁荣区间 4:-，标普 500 指數收跌 47.74% 这一时期美国发生了次债危机，房地产市场崩盘经济衰退。区间 5: -标普 500 指数收涨 292.75%，流动性宽松推升基本面复苏 和市场上涨

我們选取标普 500 指数的成分股作为样本，未了保证区间涨跌幅的完整性提 取了在 1991 年之前就上市的公司，一共 283 只股票其中可选消费和日常消費共 63 只。下文我们将可选消费和日常消费统称为消费股通过下图涨跌幅的梳理，我 们可以发现以下现象:

区间 1 是一轮由信息技术产业推动嘚上涨在这一期间，标普 500 中信息

技术行业成分股平均涨幅达 4980.5%是行业指数的 12.5 倍;可选消费涨幅次之，达到 1675.1%是标普 500 指数涨幅的 4.7 倍。区间 3 时期美国货币政策宽松， 通过降息以促进经济增长在此期间日常消费股高涨 487.2%，位居细分行业首位 区间 5 处在基本面复苏的前期，细分行業普涨可选消费和日常消费分别收涨 499.8% 和 117.2%。

在区间2和区间5两轮下降的趋势中消费股表现出明显的抗跌性

在宏观经济形势好的时候，消费股会成为仅次于当期题材股后涨幅相较其他行 业明显领先的板块，可选消费行业个股的弹性较日常消费行业的个股更大;当宏观增 速放缓市场震荡调整或者下行的过程中，消费股表现出很强的抗压性尤其是日常 消费行业的相关个股，成为保守策略下较优的投资选择

为叻进一步印证我们的观点，我们选取了我国上市公司更为详细的数据进行分析 我们根据沪深 300 指数的涨跌幅走势，将其分为六个区间分別为区间 1: —;区间 2:—;区间 3:—; 区间 4:—;区间 5:—;区间 6: —。这样的区间划分主要为了统计上升通道和下降通道中消费 股的上涨空间以及回撤幅度

我國股市具有明显的熊长牛短特征，上涨和下跌的过程通常时间较短趋势结束 的很快，较长的时间处在一个震荡整理的形态中在区间 1 中，历时两年沪深 300 指数涨了 478.1%，房地产、金融和日常消费涨幅位居前三;而在区间 2 的回调过程 中上一轮大涨的行业，在此轮周期中回调的幅喥远不及其他行业;区间 3 指数仅收 涨 29.3%但是信息技术、医疗保健可选消费分别收涨 200.1%、193.6%、153.4%; 区间 4 在 2015 年的牛市中，行业普涨这和上文美股区间 5 的表現差不多在普涨的 过程中消费股的表现一般，但是只有一年就结束了;区间 5在这一轮的回调中，日 常消费股和金融股表现出较强的抗压性;区间 6 处在震荡的趋势中沪深 300 指数 仅收涨了 32.3%，但是日常消费行业指数高涨 107.4%大幅跑赢指数，表现超强的 态势

目前中国投资者偏爱日常消费行业个股，更加关注基础型消费和民生相关的行业 然而可选消费行业尚未被完全挖掘，而我国可选消费行业上市的公司有 625 只总 市徝仅有 5.6 万亿，我们认为未来的成长型消费股将会在其中产生

3)企业成长性比较:我们认为现阶段中美消费股最明显的不同就在于，美消费 股嘚龙头公司销售规模和利润规模远远超过我们的消费股但是它们的增长已经进入 了较为缓慢的阶段，对比美消费股我们的增长空间非常嘚大增速也较为稳健。此外 由于多元化的经营导致美消费股的收入和利润波动较大。

下图我们对比了酒类和饮料类的上市公司情况渧亚吉欧的收入规模是茅台的 2.4 倍，但是净利润却只有茅台的 74%五粮液的收入仅有帝亚吉欧的 21%，但是 净利润却是其的 51%这也表现了我国白酒類公司超强的盈利能力特性。此外对比 饮料类的公司发现我们的收入和利润远不及美股，可口可乐和百事可乐打造标志性 的爆款产品苴经久不衰，目前在产品上我们尚存在差距但是长期来看，国内目前仍有农夫山泉、香飘飘等优质企业未来仍具有向美股龙头对标的預期。

3 陆股通等外资偏爱消费股

我们通常说的外资持股包含三个部分包括陆股通、QFII/RQFII、外资私募。外 资私募持股主要在金融行业且占总市值的比例仅有 0.02%，而在消费行业持股比例 为零因此在统计消费股外资持股的时候，仅包含了陆股通和 QFII/RQFII

外资偏爱消费股。根据 Wind 的统计数據11 月最新一期的外资持股情况，外 外资持有日常消费行业总市值的比重为 5.18%可选消费的比重为 4.31%，相较其 他行业比例更高主要通过陆股通持股。行业分布来看消费股依旧领先，这也从侧 反映我们的消费股备受外资偏爱他们认可我们消费股的价值及成长性。

拉长周期发現外资对消费股的持股比例存在一个缓慢提升的趋势，2018 年 2 月由于美股暴跌陆股通资金大量流出，外资持股比例在 3 月的时候出现了大幅嘚下 滑占日常消费和可选消费的总市值比重分别只有 0.74%和 0.45%。4 月份资金迅速 的回流重新回到前期的水平。

另外我们发现一个现象可选消費的持股比例在不断的提升。截至今年 11 月份 外资持有的消费股标的一共 282 只，其中可选消费行业 192 只日常消费 90 只。可 选消费的占比在稳不提升回顾前文涨跌幅比较中我们提到的现象，国外投资机构或 投资者更加偏爱可选消费这也印证了我们的观点。

我们统计了去年11月份外资持仓的前 10 大消费股其中茅台持股市值 1165 亿元， 仍高居第一;美的集团、格力电器高达 769 亿元和 472 亿元分别占其市值的 19.65% 和 13.82%，其次是五粮液、Φ国国旅和伊利股份等从外资持股的情况来看，大盘 龙头股或细分行业的认识自己白马黑马股更加吸引外资家庭耐用品、媒体、汽车零配件、纺织服 装等行业备受青睐。

从国内外股市的历史看消费股长期内可以穿越牛熊，带给投资者较为可观的回 报尤其是中国的食品饮料股、家电股、养殖股等典型的消费股更是维持了长期的牛 股趋势，加之外资对 A 股消费股的偏爱及国外股市消费股的长期出色表现故建议无须因消费股的一时回调而动摇长期的投资信心。

大消费行业的概念经常被用于投资领域一般认为，大消费行业一直是产生超级 長牛股的摇篮巴菲特大部分的持股属于消费类行业，绝大部分收益也是通过长期持 有消费类股票取得

1)长线慢牛特征:美国股市每一个著洺消费品牌背后都是一部超级牛股的持续上涨史，如宝洁、吉列、可口可乐等在中国股市，以上市首日收盘价为基数回报居 前的也同样昰伊利股份、贵州茅台等品牌消费股

2)短期表现乏味特征:由于必需消费品的防御性，大多此类股票都难以成为短 期表现突出的投资组合呮有随着时间的推移，价值才得以体现

3)估值水平相对稳定，主要依赖于业绩成长驱动股价例如近 2 年持续上涨的 家电板块在业绩大涨的褙景下目前估值仅 20 倍左右。

4)消费品牌龙头股的营收和市值通常占据行业的绝大部分

消费股市值扩张最持久的推动因素是行业龙头品牌效應的日渐提升，品牌龙头消 费股的市值总体保持显著的扩张效应在消费品行业中经常出现前 3 家企业几乎瓜分 全行业三分之二利润和市值嘚分化寡头效应，因此投资消费股切忌寻黑马而应主要 着眼于龙头认识自己白马黑马。

2 消费股牛股频出的原因

1)消费品用户最广泛市场涳间最大，容易造就巨型企业而其成长过程往往 伴随着牛股的诞生与壮大。如家电业产品深入千家万户美的等行业巨头销量巨大， 公司收入增长上百倍市值也因此越来越大。

2)产业集中度的提升一直在延续在消费品行业，随着市场竞争总体上产业 集中度越来越高，市场份额越来越集中到少数几家企业头部企业也借此提升净利润 率水平，市值也因此分化剩者为王往往成就牛股。

3)技术进步缓慢易形成历史积累优势及差异化。大多快速消费品几十年内都 没有太大的技术革新不像电子产品，升级换代频繁每过几年就会有新的产品、新 的技术诞生;而消费品行业典型的比如白酒，几百年过去了其实也还是那个技术、那 个口味变化的更多是包装而不是产品核心。因此消费行业早期介入的企业容易形 成历史积累，并造就差异化竞争优势龙头企业的地位较难受到挑战。

4)平台基础上的品类扩展较为便利吔推动企业的不断扩张消费类企业确立品牌及渠道优势后，往往可以重复利用这一平台去进行品类扩展从而推动企业做大销 售额。消費品龙头往往在行业成熟期后凭借品牌力广泛进行兼并收购和国际扩张不 断丰富自身的品牌影响力，例如 LVMH 旗下百余个品牌共同构成了奢侈品王国的牢 固护城河

5)消费者购买行为选择的品牌依赖性。相当一部分消费者在长期的消费中形成 对某些品牌的选择依赖性从而成为某些企业的忠实用户，保证了某些产品庞大的用 户基础品牌消费品龙头企业经过长期经营和资金投入形成较强的品牌壁垒和规模优 势，這种基于品牌垄断或由品牌延伸出来的文化垄断地位更加稳定。消费品龙头的 护城河较其他行业龙头更宽、更深、更有利于抵御新进入鍺的威胁使竞争优势持续 时间更长，也随之导致股价持续的上涨

6)消费类企业业绩的稳定成长性。由于消费品需求的相对稳定性其业績很少 大起大落。在具备了规模优势以及牢固的护城河之后龙头企业就具有了定价权，在 产业链当中也就具有了强势地位这些公司可鉯拥有更多的产业资源，从而降低费用 率增加产品净利润，进而增强企业的业绩稳定性从而为证券市场的定价提高了准 确性，因此成為稳定型投资者的偏好持仓也推动了消费股的长期走牛。

1 食品饮料业抓两头:头部企业市占率的提升及大众食品的保民生

作为 2019 年涨幅第一嘚行业板块在此前的 2014 年至今也仅 2018 年年度收 益为负，6 年指数收益高达 243%算术年均收益率高达 40%。而在上一个 6 年即 2008 年至 2013 年底行业指数则下跌了 11%,鈳谓相差巨大下一个 6 年会再度回到 2008 年至 2013 年的光景吗?我们认为，当前食品饮料业的估值在全市场不具优势 且机构持仓比过高，后期会有奣显的机构削减持仓压力投资机会将会从 2019 年的 行业全局性机会过渡到 2020 年的结构性的机会，主要在头部企业市占率的提升及大众食品的保囻生

白酒业总销量增长缓慢，机会来自于龙头企业市占率的提升中国白酒市场已进 入稳健增长阶段，销量增速降至 2%以下对比欧美白酒市场的销量也已毫无增长， 但 CR10 销量占比分别为 70%和 50%龙头地位稳固，帝亚吉欧在全球高端烈酒的 销量占比为 25%国内白酒业也有头部集中化嘚趋势，但 TOP10 销量占比依然低 至仅 22.4%未来发展在于头部企业市占率的进一步提升。从人均消费指标看欧美 日等发达经济体的人均酒精摄入量在 8-12 升的区间，中国 的 7.2 升也落在同一区 间没有多少提升空间。但考察全球烈酒巨头帝亚吉欧的成长可知高端化是其主要发 展战略因此，高端化是中国白酒头部企业未来发展的主要策略推荐执行这一策略 的白酒企业如贵州茅台、五粮液、泸州老窖，而缺乏高端化能力的企业将因行业总销

调味品量价成长空间足行业良性竞争。调味品行业日趋成熟量价成长空间在 于饮食习惯和消费场景的变革。传统调菋品存在产品升级空间复合调味品满足现代 不同口味需求。平台型公司拥有渠道和消费粘性上的壁垒餐饮渠道进入难、替换成 本高，先进入者具有明显的优势品牌力强。

乳制品低速稳增长空间潜力依旧。我国人均液奶消费量远低于发达国家后期 潜力较大。而各区域乳制品渗透率存在差异一二线城市液态奶渗透率与日韩消费量 较为接近，接近饱和未来更多空间来自农村地区消费能力提升。成本端由于国家 加大环保督查力度加速去产能进程，原奶价格明显上扬回顾以往周期，乳制品行业 原奶成本和销售费用率存在此消彼长的關系而销售费用率的降幅往往大于毛利率的 降幅，继而影响净利率未来原奶成本的上涨会进一步减缓乳企间的竞争趋势，行业 格局好轉

据海关统计，今年 1-9 月天津口岸进口乳品 46.1 万吨比去年同期增加 34%， 价值 78.4 亿元人民币其中，新西兰进口乳品 19.8 万吨增加 33.7%;欧盟 16.7 万吨，增加 73.9%;媄国 2.3 万吨减少 44.9%;澳大利亚 2.8 万吨，增加 39.4% 四者合计占 90.2%。上游畜牧业由于先前的行业格局美国已成为中国奶牛饲料的重 要出口国之一，特别昰完全依赖美国出口保障高产奶牛的苜蓿草，短时期内无论国 产的主动替代还是西班牙的被动替代都存在困难。而大豆进口量影响相對较小贸 易战后，美豆进口缺口快速转移至巴西短期内美豆进口占比已从 30%大幅下降至 18%。但采取反制措施以来整体饲料价格中枢上移，畜牧业在成本上抬但我国乳 业龙头通过收购新西兰、澳洲等原奶大国的优质奶源，实现对国外奶源的掌控权进 一步规避了贸易战对原奶端的影响。我们建议关注拥有海外优质奶源的下游乳制品加 工企业龙头

大众食品百花齐放，优选扩张能力突出龙头受益于消费升級，休闲食品市场规 模快速扩容其中卤制品和烘焙表现较为亮眼。我们看好在产能不断完善渠道进一 步优化，市场集中度持续提升的湔提下规模效应显现，销售费用边际减少具有供 应链优势的品牌龙头企业。

2 家电业关注老龙头及互联网搅局者

2019 年中国家电市场零售额規模同比下降 4.2%是自 2012 年以来的增速新 低。受到需求下降、库存高企、渠道下沉等多重因素影响价格战更为激烈，行业竞 争加剧冰洗空荇业集中度持续提升、厨电集中度下降，互联网公司进入家电行业分 流用户由于房地产市场继续承压，传统家电的拥有率也已较高如栤洗行业渗透率 已达 97%，而海外市场贸易摩擦加剧故预计未来家电市场将难以出现规模增长， 而以存量竞争市场为主龙头企业通过挤压Φ小企业的份额或能维持低速增长，而大 量中小企业的生存更为艰难

以产品多层次化及渠道下沉应对经济减速期平民化消费时代的到来。我国是一个 地区差异、阶层差异特别大的国家消费升级与消费降级同时并存。随着城镇化进程 的推进和居民生活水平的提升一部分居民可支配消费收入不断提升，普及型消费业 已满足品质而不是低价正成为消费决策的出发点，品质需求逐步成为消费的主流 并引发叻国内消费升级的大趋势。而另一部分收入下行的居民则消费更低劣的商品、 保证生存型消费形成消费降级。消费升级属于长期大趋势其表现是高端消费占比 上升;消费降级属于短期趋势，随着近几年经济增速放缓收入增长预期不再，而房 价与猪肉价格大幅上升部分居民大幅降低消费层次以应付房贷及生存支出。因此 地区之间、高低收入人群之间出现消费分化，家电企业对此既要从供给端发力打慥 高端品牌，提升中高端产品的供给以迎接消费升级;又要从产品多层化和渠道入手， 以渠道下沉应对消费降级

家电业随着时代发展，洇应技术变革不断推陈出新，以品类创新不断创造新的 消费市场如电视机由黑白机到彩电、由小尺寸到大尺寸;空调由一体制冷机到分體 冷暖双用机、多联机;洗衣机由双桶机到波轮机、滚筒机;电动牙刷、扫地机器人等 各种小家电更是全新创造的新品类。在这些创新中企業从消费者立场出发，在更方 便、更愉悦、更健康、更智能等方面进行持续创新最终获得了消费市场的认可。在 品类的创新与扩张中镓电业的边界无限伸展，龙头企业规模与盈利持续扩张各种 行业寡头因此诞生成长，牛股则在其中孕育壮大因此，创新乃是家电业做夶做强的 根本之道

经过多年来的市场竞争，中国家电业在全行业及多个产品领域形成寡头垄断的市 场结构龙头企业因此坐享产业集中喥提升的益处，增长速度往往超越行业均速经 营效率也往往超过行业平均水平。在行业低迷时期往往也是寡头企业展开价格竞争、 打壓竞争对手、迫使其它企业退出市场的时期，因此行业低迷期更容易推动行业寡 头的形成与发展。家电全行业形成三大巨头格局格力媄的是空调市场的寡头企业， 最近五年市场份额多维持在 60%左右其它企业的差距较大。冰洗领域市场海尔仍 占据较大优势但美的追赶甚赽。今年空冰洗行业集中度持续提升、厨电集中度下降 互联网公司如小米等进入家电行业分流用户，但总体格局是寡头效应进一步加强三 家巨头的收入占比达到 61%，较上年提升近 8 个点;净利润占比达到 72%较上年 提升 4 个多点。在如此高的龙头集中度下中小企业基本失去了在镓电业腾挪的空间，投资机会多体现在龙头企业上

对互联网品牌家电搅局者，早期的乐视、小米、暴风、微鲸、看尚、风行等品牌 以即时国外风行剧目同步上线的卖点打入市场，但随着乐视、暴风的倒下和国外剧目 的受限下架以及海信等传统品牌对互联网技术的拥抱，互联网电视品牌仅余小米等 少数几家还在市场而随着对开机广告等的监管加强，互联网电视的盈利模式进一步 依赖内容在大家电方媔，小米今年组建大家电事业部以小米智慧家庭(米家)逐 步渗透冰箱、洗衣机、空调、新风设备等大家电领域，但其云米冰箱、智米空调、红 米洗衣机、洗干一体机几乎都出自二线品牌的代工这种代工模式固然降低了成本和 售价，但品控难以比肩传统龙头企业故很难动搖传统强势企业的市场地位，只是在 经济低潮期会因低价优势而赢得阶段性的局部市场

基于行业竞争格局的寡头效应，投资机会来自于寡头的份额与净利润率双提升 寡头垄断时代将会导致赢家的价值更为提高，故策略之一就是投资行业寡头;行业新 市场的不断开拓与强大嘚盈利能力是家电股走牛的原动力品类创新是家电业长期内 不断突破行业天花板的终极武器，牛股则在其中孕育壮大故策略之二是投資品类创 新能力与渠道下沉能力强的企业。家电行业年度组合: 1)寡头垄断带来的市场溢价 机会推荐美的集团(000333.sz)、格力电器(000651.SZ); 2)消费升级带来的 档佽提升机会，推荐老板电器(002508.sz); 3)消费升级带来的新品类导入机会 推荐莱克电气(603355.sh)、浙江美大(002677.SZ);4)、低价类互联网家电品类机 会，主要是港股小米集團

3 传媒业关注下行期的精神需求

传媒行业 2019 年的关键词是分化，细分板块和个股均分化明显细分板块中， 广播电视和互联网板块涨幅较高电影动画板块跌幅较大，从个股来看个股业绩分 化加大导致市场表现分化。展望 2020 年外围环境依然充满变数，看好抗周期属性 的出蝂发行板块和具备长期景气度的职业教育板块、具备低价消费属性的口红型消费 游戏业

出版发行行业稳健增长，现金流优异分红率高.當前各类阅读形式中，纸质图 书仍占主流出版发行行业在教材教辅和一般图书的双重推动下呈现稳健增长趋势。 同时教材教辅和一般图書竞争格局均较清晰龙头地位稳固。教材教辅在学生数复苏、 部分省份教材涨价、纸价成本下行以及 17 年下半年起低基数的共同影响下19 姩呈 现复苏势头，预计 2020 年能够延续复苏趋势一般图书在少儿图书以及电商渠道驱 动下保持增长，同时板块呈现现金流充足、偿债能力強、整体估值较低，股息率高 的特点龙头公司如凤凰传媒和中南传媒等资产扎实，分红比例行业领先在主业稳 健发展的同时，积极拓展数字教育

职业教育在高技能人才旺盛需求下有望长期保持高景气度。由于经济的快速增长 及结构转型中国劳动力市场存在供给与需求的不匹配，以及缺乏熟练技术人才的结 构性问题在老龄化趋势下，劳动人口规模及其占总人口比重也在下降根据教育部发布的《制慥业人才发展规划指南》，我国制造业面临较大的高级技能人才缺口预 计 2020 年，制造业十大重点领域人才缺口总计为 1913 万人到了 2025 年制造业 ┿大重点领域人才缺口总计将达到 2986 万人。随着我国第三产业的快速发展服务 行业的人才缺口也日益凸显。预计到 2022 年烹饪技术行业熟练工囚缺口达到 310 万 人汽车服务行业熟练工人缺口达到 870 万人。在稳就业和促发展的背景下政策 对职业教育的支持力度大。龙头公司如中国东方教育和中公教育有望受益行业需求提 升和政策支持双驱动品牌优势、优秀的教研能力和管理能力有望实现跨领域和跨区 域拓展。

另一方面在汽车、房地产等消费下滑之际，消费需要寻求新的突破口游戏作 为年轻消费且由于其“物美价廉”的特点有望成为年轻人“休閑娱乐”的好方式。2018 年游戏行业增速达到历史最低同比增长仅 5.3%，主要由于游戏行业主管单位组织 机构调整导致新游戏版号审批暂停2018 年 12 朤起版号审批重启，2019 年前三季 度游戏行业规模达到 1137 亿元同比增速提升至 14.8%。版号审批重启后实行对 行业的总量控制， 年每年获批游戏版號在 8000 个以上而 2019 年前三 季度获批版号仅 1000 左右，远低于此前的数量水平在总量控制背景下下，龙头公 司研发实力强产品品质高且储备丰富，更容易获取版号同时善于长线运营，产品 生命周期长而竞争力弱的小厂商将被淘汰，行业集中度有望提升进口网络游戏版 号通過总量也在下降，2019 年截至目前国家新闻出版广电总局共审批 185 款进口网 络游戏而在版号审批暂停前 2017 年共审批进口网络游戏 465 款，若进口游戏茬国 内的发行数量后期进一步下降国产游戏有望实现进口替代。且 2020 年是 5G 商用 的关键年份游戏应用作为 5G 的重要应用，将产生重大革新雲游戏即是在 5G 提 供的网络环境下，玩家不必购买价格昂贵的游戏设备只需通过云游戏平台便可在 PC 及移动端获得高品质游戏体验。一方面遊戏玩家有望进一步扩容另一方面，硬 件的替代和重度游戏的偏好增强均将提升 ARPU 值重度游戏的 ARPU 值远高于轻 度游戏。此前重度游戏受制於硬件设备以及网络时延的限制在 5G 网络环境下，将 解决硬件和网络的限制提升重度游戏的偏好度。国内外巨头纷纷布局云游戏平台 11 朤谷歌已上线云游戏平台，优质内容具备稀缺性利好游戏研发商。总之当前 游戏行业在 5G 浪潮、游戏总量控制、IP 价值提升、“口红效应”以及国产替代的背 景下，迎来行业性发展的大机遇建议关注国内研发实力强，IP 储备丰富的游戏研 发商如完美世界等。

4 轻工行业关注資源在外的造纸业价值重估

轻工业基本面总体判断:行业整体增长承压关注边际变化带来的投资机会。造 纸板块持续消化库存涨价预期較强，有望持续到明年一季度;家居板块受地产行业 影响收入增长分化，整体盈利能力想好其中软体家居收入和利润双增，定制家居 受箌工程业务的带动表现企稳;包装印刷板块毛利率和净利率回升，利润端修复明显;文娱用品板块收入和利润高增其中办公用品表现突出。

造纸板块:上游木浆价格低迷目前价格重新回到 2016 年的低位水平。下游目 前机制纸及纸板库存比年初同比下滑了 0.83%库存已经处在了相对低位，文化用纸 和包装用纸下游需求推动纸厂提价文化用纸普涨 200 元/吨-300 元/吨不等，包装用 纸上调 50 元/吨-100 元/吨不等中长期看好特种纸和生活用紙，特种纸稳定增加的 市场需求和相对成熟的市场格局在面对行业周期波动的时候，表现出较强的抗周期 能力;生活用纸受益原材料价格丅降的影响利润弹性较大，低价桨带来的毛利率提 升将至少延续到明年三季度

家居板块:受房地产的影响，家居板块整体增长略显后劲鈈足软体家居收入利 润增速双高，定制家居企业增长稳健成品家居企业增长受挫。未来精装房政策助力 打开大宗业务市场大宗业务高增带动定制家居业绩增长企稳;此外虽然一手房新增 供给减缓，但是存量房的市场仍然空间巨大但是 C 端的经销商门店和直营门店的 场景樾来越多元化，竞争激烈

办公用品板块:2018 年我国办公用品的市场规模为 1.9 万亿，受益于教育带来 的文具行业扩容以及新增企业、写字楼带动嘚办公家具需求量的增长预计到 2021 年将达到 2.5 万亿，但目前行业竞争格局分散办公集采有望带来行业集中度的提升， 头部企业竞争优势明顯

重点关注公司:通过总结各个子板块的现状，发现边际改善带来的机会造纸板 块我们建议关注文化用纸提价受益的太阳纸业(002078.SZ)、具有消費属性的生活 用纸中顺洁柔(002511.SZ);家居板块建议关注零售渠道布局较为完善的软体家装 顾家家居(603816.SH);办公用品板块建议关注 C 端和 B 端渠道布局完善的晨咣文 具(603899.SH)。除此之外可适当关注行业中小众细分领域的优势企业如具有刚 性需求的特种纸仙鹤股份(603733.SH)，以及受益于成本下行和产能转移减弱貿易 摩擦影响的永艺股份(603600.SH)

5 旅游业关注年轻消费下的新趋势

旅游行业目前增长进入低速区间，上市公司的收入和利润增长深度捆绑龙头中國 国旅、锦江酒店、首旅酒店和宋城演艺细分板块差异化凸显，免税行业一枝独秀 中国国旅收入和利润节节高增;酒店板块受宏观经济增长放缓的影响，出租率和 RevPAR 下滑;景区尚未走出门票价格下调带来的影响客流量短线小幅反弹;出境 游仍以东南亚地区为主，但是突发事件影响较大;传统餐饮板块发展阻力较大

免税行业高歌猛进。贝恩在《2018 年中国奢侈品市场研究》的分析报告中指出 中国居民是全球奢侈品朂大的消费群体，贡献约 33%2018 年全球的奢侈品消费规 模约 2600 亿欧元，中国消费者购买了全球 33%的奢侈品其中 73%发生在国外， 约合 626 欧元境内消费占比仅有 27%。免税店是奢侈品购买的主要渠道而 2018年中国免税行业销售额也仅有 395 亿元，仅有韩国市场规模的三分之一未来在降 低关税、缩減价差等政策以及新增进境免税店、市内免税店等渠道积极引导消费回流 的趋势下，我国免税销售规模有望进一步增长

酒店中端发展方姠不改。受到宏观经济增长放缓以及经济型酒店升级改造的影响 出租率下滑的态势持续，RevPAR 增速放缓目前酒店板块我们认为进入供给放緩的 阶段，首先住宿业和餐饮业固定资产投资完成额在 2018 年 2 季度以后同比出现大幅 持续性的下滑其次连锁酒店以及签约酒店的数量均出现增长放缓，供给趋缓对目前 出租率下滑的态势具有相对支撑作用竞争将集中在存量市场。未来行业中端发展方 向不改一线城市未来将歭续以升级改造为主，二三线城市以新增为主

景区门票价格未来或再下调。近期国务院办公厅印发《关于进一步激发文化和旅 游消费潜仂的意见》《意见》提出了 9 项激发文化和旅游消费潜力的政策举措，其中 第一条就指出要推出消费惠民措施继续推动国有景区门票降價，因此未来景区门票 的价格仍有下调的可能景区类的上市公司面临门票降价和索道限价的双重影响，业 绩增长承压

组合推荐:基于目湔细分行业的变化，我们认为在未来经济增长持续放缓的预期 下旅游人次和旅游收入都会出现阶段性放缓，旅游消费将逐步向年轻人聚集以定 制游、短线出境游以及周边休闲游为主。我们聚焦消费回流带来的免税行业的增长 离岛免税政策不断放开，在第五次调整等利恏因素带动下1-9 月海南离岛免税购物 继续保持快速发展势头，免税品共销售 1276 万件与去年同期相比增长 29.2%;购 物人数 268 万人次，增长 29.7%;销售金额 92.6 亿え增长 28.4%，进境免税店和 市内免税店作为渠道的补充增量贡献有望逐步显现，建议关注中国国旅 (601888.SH)此外，建议关注旅游演艺龙头宋城演藝(300144.SZ)目前公司储 备项目丰富，重资产项目 11 个建成 6 个，在建 4 个加上近期新增珠海 1 个，未 来持续有新的项目推出轻重资产双模式实现快速的异地复制，未来高增长可期

1 核心资产--认识自己白马黑马股

我们将消费板块中总市值在 400 亿元以上且同时是所在行业龙头的部分企业列 表如下，作为长期类消费大企业组合该组合中许多个股作为外资重仓持有的品种， 涨幅巨大、收益不菲未来 1 年有可能出现技术性回吐，但那时对于未能在低位持有 该类股票的投资者而言或是介入机会

弹性资产---黑马股组合

我们将消费板块中总市值低于 300 亿元但高于 50 亿元的蔀分股票选择有经营亮 点的列举如下，作为消费股弹性资产组合其中企业经营的稳定性低于认识自己白马黑马组合企业， 但不少蕴含着鈳能的变化概率值得少量组合介入。

一般认为大消费行业一直是产生超级长牛股的摇篮，巴菲特大部分的持股属于消费类行业绝大蔀分收益也是通过长期持有消费类股票取得。巴菲特多年来主要是 投资消费和金融只是这种消费类公司都是快速消费品，而不是耐用消費品和慢速消 费品巴菲特的选股思路一是牢牢把握拥有稳定现金流的企业，因此倾向于选择快速 消费品企业、超级寡头企业、轻资产企業因为它们的现金流相对稳定并具备可预测 性;一是控制企业经营风险，倾向于选择短产业链企业、产品工艺简单的企业、产品 单一的企業目的是此类企业的经营风险相对可控。借鉴巴菲特的这两大理念为我 们在中国市场进行企业选择提供了参照标准。

根据中国市场的實际我们建议的消费股投资策略是洞察社会经济消费发展趋势 变化、追踪行业龙头、中长线持有，并根据消费趋势的新变化和公司市场份额与盈利 能力的变化调整投资方向与仓位

不建议客户基于消费股的短期波动而对持仓作出剧烈操作，但建议客户对消 费股进一步优胜劣汰保留龙头，去除跟随板块上涨的一般性企业

我们作出此建议的核心逻辑是基于中国庞大的内需消费市场，及中国消费产业的 集中喥仍有进一步提高的余地龙头企业仍可以在行业低迷下保持稳定。而基于估值 的国际比较及陆股通资金的选择我们认为消费股的估值盡管不再便宜，但仍处于合 理区间

参考日本经济衰退期的经验， 年期间日经 225 指数跌幅超过 80% 而有 24 家公司股价涨幅超过 300%，包括优衣库母公司迅销 Fast Retail(797%)、 运营牛肉盖浇饭连锁店食其家的泉盛控股(1153%)等它们共同的特点是在衰退的 行业背景下依靠自身产品定位的平民化维持了公司增长，因此认为即使经济增 速下台阶，那些产品定位因时而变、维持增长的消费类企业仍会有光明的未来