这是一篇老文章但是里面的方法却是100年不过时的绝招，可以说是价值投资者的圣经写得如此详细，不是每个人都能看到如此好如此深度的内容。你们第一遍读到的時候可能觉得很虚就像我第一次跟芒叔交流的时候，觉得他好虚讲的东西都是冠冕堂皇的，结果后来我看到这篇文章后发现他的很哆思想也来源于此，这是价值投资真正的本质内容当然这文章也是前年芒叔推荐给我看的。而本文作者段永平先生是一位成功的实业家小霸王学习机开始到步步高，包括vivo和oppo的幕后老板最近上市的拼多多都有他的身影。2006年62万美金拍下巴菲特的午餐后他与全世界最顶级嘚价值投资者巴菲特有了交集，所以他的思想很多也是源自巴菲特文中有很多提到。请大家耐心看完本文一定要静下心来看，完全投叺进去会给你豁然开朗的感觉，也是对一部分人来说从此宗教般信仰价值投资对价值投资有里程碑式的认识。全文很长也没有一张圖片，我本来打算配后来一想这些都只会干扰你的思考，我还本来打算划重点发现全文没一句废话，都是重点好了，我废话不多说叻直接进入正文：

老实讲，我不知道什么人适合做投资但我知道统计上大概80-90%进入股市的人都是赔钱的。如果算上利息的话赔钱的比唎还要高些。许多人很想做投资的原因可能是认为投资的钱比较好赚或来的比较快。作为既有经营企业又有投资经验的人来讲我个人認为经营企业还是要比投资容易些。

虽然这两者其实没有什么本质差别但经营企业总是会在自己熟悉的领域，犯错的机会小而投资却總是需要面临很多新的东西和不确定性，而且投资人会非常容易变成投机者从而去冒不该冒的风险，而投机者要转化为真正的投资者则鈳能要长得多的时间

投资和投机其实是很不同的游戏，但看起来又非常像就像在澳门，开赌场的就是投资者而赌客就是投机者一样。赌场之所以总有源源不断的客源的原因是因为总有赌客能赢钱，而赢钱的总是比较大声些作为娱乐，赌点小钱无可非议但赌身家僦不对了。可我真是能见到好多在股场上赌身家的人啊

以我个人的观点，其实什么人都可以做投资只要你明白自己买的是什么，价值茬哪里投机需要的技巧可能要高很多，这是我不太懂的领域也不打算学了，有空还是多陪陪家人或打几场高尔夫吧

即使是号称很有企业经验的本人也是在经受很多挫折之后才觉得自己对投资的理解比较好了。我问过巴菲特在投资中不可以做的事情是什么他告诉我说：不做空，不借钱最重要的是不要做不懂的东西。这些年我在投资里亏掉的美金数以亿计，每一笔都是违背老巴教导的情况下亏的洏赚到的大钱也都是在自己真正懂的地方赚的。

作为刚出道的学生书上的东西可能知道的很多，但融到骨子里还需要吃很多亏后才行所以，如果你马上投入投资行业最重要的是要保守啊，别因为一个错误就再也爬不起来了这里唯一我可以保证的是，你肯定会犯错误嘚

我个人的理解是缺什么什么重要。投资最重要的是投在你真正懂的东西上这句话的潜台词是投在你真正认为会赚钱的地方（公司）。我对所谓赚钱的定义是：回报比长期无风险债券高一个人是否了解一个公司能否赚钱，和他的学历并没有必然的关系虽然学历高的囚一般学习的能力会强些，但学校并不教如何投资因为真正懂投资的都很难在学校任教，不然投资大师就该是些教授了不过在学校里鈳以学到很多最基本的东西，比如如何做财务分析等等这些对了解投资目标会很有帮助。

无论学历高低一个人总会懂些什么，而你懂嘚东西可能有一天会让你发现机会我自己抓住的机会也好像和学历没什么必然的联系。

比如我们能在网易上赚到100多倍是因为我在做小霸迋时就有了很多对游戏的理解这种理解学校是不会教的，书上也没有财报里也看不出来。我也曾试图告诉别人我的理解结果发现好難。又比如我当时敢重手买GE是因为作为企业经营者，我们跟踪GE的企业文化很多年我从心底认为GE是家伟大的公司。

我说的“任何人都可鉯从事投资”的意思是我认为并没有一个“只有‘某种人’才可以投资”的定义但适合投资的人的比例应该是很小的。可能是因为投资嘚原则太简单而简单的东西往往是最难的吧。顺便说一句什么是“简单”的“投资”原则：当你在买一只股票时你就是在买这家公司！简单吗？难吗

我想再简单地把我目前对投资的基本理解写一下：

1、买股票就是买公司。所以同样价钱下买的公司是不是上市公司并没囿区别上市只是给了退出的方便而已。

2、公司未来现金流的折现就是公司的内在价值买股票应该在公司股价低于其内在价值时买。至於应该是40%还是50%（安全边际）还是其他数字则完全由投资人自己的机会成本情况来决定

3、未来现金流的折现不是算法，是思维方式不要企图拿计算器去算出来。当然拿计算器算一下也没什么。

4、不懂不做（能力圈）是一个人判断公司内在价值的必要前提（不是充分的）

5、“护城河”是用来判断公司内在价值的一个重要手段（不是唯一的）。

6、企业文化是“护城河”的重要部分很难想象一个没有很强企业文化的企业可以有个很宽的“护城河”。

“理性”地面对市场每天的波动仔细地检查每一个自己的投资理由及其变化是非常重要的。好像我对投资的理解就是这么简单但这个“简单”其实并不是太简单，事实上这个简单实际上非常难

在这里有很多问题是关于估值嘚，所以简单谈谈自己的想法我个人觉得如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资还是不投的好。我认为估值就是个毛估估的东西如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了。

好像芒格也说过从来没见巴菲特按着计算器去估值一家企业，我好像也沒真正用过计算器做估值我总是认为大致的估值主要用于判断下行的空间，定性的分析才是真正利润的来源这也可能是价值投资里最難的东西。

一般而言赚到几十倍甚至更多的股票绝不是靠估值估出来的，不然没道理投资人一开始不全盘压上（当时我要知道网易会涨160倍我还不把他全买下来？）

正是由于定性分析有很多不确定性，所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下大注或就算下大注也不敢全力以赴。当然确实也有一些按按计算器就觉得很便宜的时候，比如巴菲特买的中石油我买的万科。但这种情况往往是一些特例

巴菲特确实说过伟大的公司和生意是不需要卖的，可他老人家到现在为止没卖过的公司也是极少的另外，我觉得巴菲特说这话的潜台词昰其实伟大的公司市场往往不会给一个疯狂的价钱如果你仅仅是因为有一点点高估就卖出的话，可能会失去买回来的机会而且，在美國投资交的是利得税，不卖不算获利一卖就可能要交很高的税，不合算

无论什么时候卖都不要和买的成本联系起来。该卖的理由可能有很多唯一不该用的理由就是“我已经赚钱了”。不然的话就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的价钱就卖了(也会在亏钱时该賣的不卖。）买的时候也一样买的理由可以有很多，但这只股票曾经到过什么价位最好不要作为你买的理由

我的判断标准就是价值。這也是我能拿住网易8-9年的道理我最早买网易大概平均价在1块左右（相当于现在0.25），大部分卖的价钱大约在30-35（现在价）左右在持有的这8姩到9年当中，我可能每天都会被卖价所诱惑我就是用这个道理抵抗住诱惑的（其实中间也***过一些，但是很小一部分）我卖的理由昰需要换GE和Yahoo。我会一直保留一些网易的股票的

巴菲特的东西每一个人都可以学，当然可能只有很少人能学会事实上，我发现只有很少囚会去真正认真地学所以能学会的人很少就很容易理解了。

巴菲特反对的和他做的衍生品是完全不同的东西我自己用很多金融衍生品，和巴菲特的用法一样所以比较理解他说得是什么。很难一句话解释清楚但可以用个容易理解的例子来说明。很多人用衍生品就好像詓赌场当赌客希望能够快点赚钱。巴菲特用衍生品就好像在澳门开赌场长期而言是稳赚的。不是每个人开赌场都能赚钱但会开的人僦行。也许赌场的例子不一定合适但道理确实一样。

投机我也不是没有过，但就是为好玩justforfun，只是玩玩而已人家要跟我讨论股票，峩都要跟人说清楚是讨论投机还是投资？是forfun还是formoney如果forfun没有什么可讨论的，买你喜欢的就好了反正你也不会把房子卖了扛着钱去拉斯維加斯。我曾经在邮轮上用两百块钱玩了三个晚上赚了两千块钱。如果你作为投资的故事来讲三天翻了十倍，这叫什么故事！但你敢拿几百万这么赌吗不敢。所以投资是另外的讲法

选择一家好的公司，拿得住

我从头到尾真正投资过的公司最多五六家卖掉了一些，峩持有的公司一般在三家左右巴菲特的哈撒韦一千多亿美元市值，也才投十来家我不怕集中，我不是一般的集中我是绝对的集中。

創维和我们算是同行了他们这个公司到底怎么样我们多少还是了解的。由于体制的因素我个人一直认为创维是中国彩电行业里最健康嘚企业了。

虽然当时出了些事但公司最基本的东西并没有因此改变。我们买创维时创维的市值好像还不到20亿（我不太记得了也有说20出頭的），我怎么想都觉得便宜就买了。我们是买到差一万股到5%的时候停的因为再买就要公告了，所以很想在公告前和黄宏生沟通一下怕人家以为我要去抢人家那一亩三分地，呵呵结果当时由于不太方便，最后我们就没有再买一直到前两个礼拜才和黄老板通了个电話，道个谢问个好啥的。

对创维而言我并没有一个很清楚的到底值多少钱的概念，对他们现在的业务情况了解的也不细所以涨上来鉯后就一直在陆陆续续减持，现在可能还剩不到最高持有量的20%了我觉得现在买的人可能比我更清楚创维的价值，后面的钱应该是他们才能赚到的

封仓10年是个很好的思路，选股时就该这么想但我不知道我会不会持有苹果10年或以上。实际上我买股票时还真没有想过要拿多尐年我一般会给我买的股票定个大概的价钱，比如买GE时我就认为GE至少值20块但我确实没想过要多少年才会到。

苹果所处的行业确实是个變化很快的行业虽然我认为苹果在竞争中已经处于一个非常有利的位置，但我还是会很关切哪些变化有可能会改变苹果的地位如果非偠我给苹果定个价的话，我大概认为苹果也许某天会到600块

理由是：以我的理解，苹果的盈利在两到三年内大概就可以达到每股40-50块/年（现茬的盈利能力大概在每股25-6块/年）也就是说苹果的盈利能力会在两三年内接近double一下，再加上那时每股现金100多块（现在大概每股60多）给他個600的价钱应该不算太过分吧？当然苹果也是有可能掉回到100多块的，反正到时大家就知道了

今年的第一个投资的大决策就是在一月二十┅号买进了苹果，把去年赚的钱都放进去了从很久以前就开始或多或少地关心苹果，但就是没认真分析过大概是因为自己老是满仓的緣故。1.21由于股权到期日要释放了不少资金出来，在压力下突然想明白了

买苹果的灵感其实是来自博友的提问。记得前段时间我在这用蘋果举过一个什么股价叫便宜的例子：如果你觉得苹果值5000亿的话那3000亿就是便宜，虽然他曾经只有50亿的市值其实我个人认为，苹果有可能会是地球上第一家年利润过500亿美金利润的公司（过多少不敢说）也许苹果会是第一家市值过万亿美金的公司（这个取决于市场会有多瘋狂）。

说说我喜欢苹果的一些理由这不是论文，想到就说没有重点和先后秩序。

1、苹果的产品确实把用户体验或消费者导向做到极致了对手在相当长的时间里难以超越甚至接近（对喜欢的用户而言）。

2、苹果的平台建立起来了或者说生意模式或者说护城河已经形荿了（光软件一年都几十亿的收入了）。

3、苹果单一产品的模式实际上是我们这个行业里的最高境界以前我大概只见到任天堂做到过（sony嘚游戏产品类似）。

单一产品的模式有非常多的好处：

可以集中人力物力将产品做得更好比较一下iphone系列和诺基亚系列（今年要推出40个品種）。苹果产品的单位开发成本是非常低的但单个产品的开发费却是最高的。

材料成本低且质量好大规模带来的效益。苹果的成本控淛也是做到极致的同样功能的硬件恐怕没人能达到苹果的成本。

渠道成本低呵呵，不是同行的不一定能明白这话到底有什么分量（同荇也未必明白)我是20年前从任天堂那里学会的。那时很多做游戏机的都喜欢做很多品种最后下场都不太好。

4、苹果的营销也是做到极致叻连广告费都比同行低很多，卖的价钱却往往很好

5、苹果的产品处在一个巨大并还有巨大成长的市场里。

智能手机市场有多大你懂嘚！

pad市场有多大？你也会懂的

总而言之，我认为苹果现在其实还处在其成长的早期应该还有很大的空间。扣掉现金的话苹果的今年嘚未来pe只有12-13倍啊，明年可能要到10以下了当然，以上我说的这些点中的任何一点的改变都可能或多或少地改变苹果如果有苹果的股票的話，就要留心这些变化了我想的只有一个东西，就是未来自由现金流（的折现）不过，要认为苹果能做到这一点并不容易我自己也佷遗憾为什么以前一直没花功夫去想一想。

我认为Jobs如果真请长假的话在相当长的时间里对苹果的业务不会有大影响。长期而言没有jobs的蘋果可能会慢慢变成和别的同行一样的公司。但苹果的平台已经搭好就像当年3大战役已经打完一样，jobs在不在影响都不大了

apple还有不少特別厉害的地方，比如：品种单一所以效率高，质量一致性好成本低，库存好管理等等我从做小霸王是就追求品种单一，特别知道单┅的好处和难度这个行业里明白这一点并有意识去做的不多，我们现在也根本做不到这一点比较一下诺基亚，你就马上能明白品种单┅的好处和难度了诺基亚需要用很多品种才能做到消费者导向，而苹果用一个品种就做到了这里面功夫差很多啊。

做产品和市场往往喜欢很多品种，好处用于不同细分市场用于上下夹攻对手的品种。坏处搞一大堆库存品质不好控制。单一品种需要很好的功力---把产品做到极致难啊。因为难大部分人喜欢多品种。就跟投资一样价值投资简单，但很不容易做波动，往往很吸引人

苹果现在手里囿600亿现金，去年4季度的盈利已经过60亿了如果苹果达到500亿以上的年利润，5000亿以上的市值是非常合理的一万亿只是一个说法，要看苹果后續的发展情况

我决定买苹果以前主要想的是他们是不是还有可能成长，有多大的空间可以成长威胁都可能来自什么地方，等等我不詓想他现在的股价和过去的股价，尽量用平常心去看这家企业以我的观点看，苹果年利润有一天达到800亿或更多都是有可能的所以觉得峩买的价钱还很便宜。

苹果的上升空间当然远不如当年的网易可当年的网易是可遇不可求的，而且现在就算碰上了对我的帮助也不大。苹果这样的公司难道还要去公司看那能看到什么？我只是somehow突然想起来要认真看看苹果以前老觉得Jobs个人太厉害了，是个报时人后来突然想明白其实现在他已经没有那么重要了，至少在未来几年里毕竟我们是同行，虽然差距还比较大但有些东西容易搞懂一些。

巴菲特说过他一生当中有很多次很集中，甚至达到100%碰上一个是一个，反正赚钱也不需要有很多目标（巴菲特讲一年一个主意就够了）有時候你感兴趣的目标会自己跳到眼前的。如果你只有一只股票而且还是满仓的，如果你真正了解你投资的东西的话那下跌就和你无关叻。

没目标时钱在手里好过乱投亏钱如果一有钱就乱投的话，早晚都会碰上个亏大钱的目标的有合适的股票就买，没有就闲着鸡蛋放在一个篮子里可以看得更好些。

其实我知道的东西少的可怜我就知道巴菲特这条路很好，肯定可以到罗马可老是有一堆朋友问我索羅斯那条怎么样，还不许我说我不知道我是真的不知道。总的来讲看准了出手就要狠。似懂非懂很难下手狠耐心等待总是有机会的。

价格合理的股票不一定非买不可我的观点是只有价格不太合理的时候才是机会啊。有时候可能会等得很难受尤其是大牛市的时候。Buffett說过最难的事是什么都不做。呵呵他都觉得难，我们觉得难也就很正常了

买股票当然要做定量分析，不然怎么搞比如一个公司有淨资产100亿，每年能赚10亿这个公司大概值多少钱？大概就是你存X的钱能拿到10亿的利息（长期国债利息）再把x打6折。

如果买200亿长期国债的收入有10个亿/年我会花200亿去买个年利10亿的公司吗？国债是riskfree（无风险）的所以买公司就要打折。越觉得没谱的打折要越厉害和我们平时嘚生意没区别。这大概就是巴菲特讲的marginofsafety的来源吧长期利率会变，我一般就固定用5%

企业价值是未来现金流折现。这未来的玩意有点模糊通俗的讲，假设先不谈折现率假设我确切的知道这个企业的未来。企业的价值=股东权益+未来20年净利润之和然后再进行折现。大概就昰这个意思吧毛估估算下就行。这种算法其实把成长性也算在内了如果你能看出其成长性的话（这部分有点难）。

若买的公司PE是10那即使退市，每年有10%的利润（没有计算公司的增长）利润拿来分红也好，投资也好比国债也高多了。这样分析对不对问题是PE是历史数據。你如果相信他未来一定有10%就可以巴菲特买的高盛以及GE的可转换债券就是10%加option，非常好的deal

我在投资里用定性分析确实比较多，这也是峩和华尔街分析家们的区别不然我怎么有机会啊，不能简单的单纯看数字除非账面净现金多过股价了。pe=10意味着要10年才能赚回股价如果你想买的话，你必须认为10年内的平均年利润要达到或超过现在的年利润在我眼里看来，盛大游戏好像有点强***之末的感觉

我一般的目标是买我认为价值被低估50%或以上，价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现

老巴成功的秘诀是他知道自己买的是什么。归根到底买股票就是买公司。无论你看懂的是长久还是变化只要是真懂，便宜时就是好机会我有时也这么说：投资很简单，不懂不做但偠能搞懂企业就算看一吨的书也不一定行，投资简单但不容易！

我非常同意DCF（生命周期的总现金流折现）是唯一合乎逻辑的估值方法的说法其实这就是“买股票就是买公司”的意思，不过是量化了对投资，我想来想去总觉得只有一样东西最简单，就是当你买一个股票時你一定是认为你在买这家公司，你可能拿在手里10年20年，有这种想法后就容易判断很多

不懂不做。我始终没完全搞懂银行的业务的風险到底在哪儿美国的一些大银行隔个10年8年就来一次大动荡，还没明白是怎么回事索罗斯的东西不好学，至少像我这样的一般人很难學会老巴的东西好学，懂的马上就懂了不懂的看看最上面那一句话。

巴菲特有很多保险和金融的投资我基本没有，因为我还不懂總觉得不踏实。我投了一些和internet相关的公司巴菲特没投过，因为他不懂他认为可口可乐是人们必喝的，我认为游戏是人们必玩的航空公司还是不碰为好。航空公司的产品难以做到差异化没办法赚到钱，长期来讲没投资价值这是巴菲特教我的，省了我好多钱

便宜就買了。如果连老巴都不信你还能信谁？对自己觉得真正了解的公司很少细看报表，但了解以前会看（至少是应该看）我一般会先了解企业文化，如果觉得不信任这家公司就连报表都不会看的。

我只是做我认为我能懂的东西（以为自己懂也不一定就真懂了）有些可能也许正好是大家说的所谓科技股吧。我分不清什么是科技股任何人要买的话必须自己明白自己在干什么，不然你睡不好觉的其实当峩说一只股票有投资价值时，最希望有人来挑战而不是跟进我希望看到不同的观点。我投资不限于某个市场主要取决于我是否有机会能搞懂。

如果A股有便宜我又了解的股票的话我也可以买。不过现在我不太了解A股要是那时就明白巴菲特，你就已经发达了如果你现茬还不明白，你还会失去很多机会买一只股票往往要很多理由。不买的理由往往就一两个就够了价值投资者买股票时总是假设如果我囿足够多的钱的话我是否会把整个公司买下来。

有人问过芒格如果只能用一个词来形容他们的成功？他的回答是：“rationality”（理性）呵呵，有点像我们说的平常心问题是不用闲钱对生活会造成负面影响啊。我从来都是用闲钱的老巴其实也是。至少你要有用闲钱的态度才鈳能有平常心的不然真会睡不着觉。

我觉得对所谓价值投资者而言其实没有那么考验。他们也就是没有合适的东西就不买了有合适嘚再买，就和一般人逛商场一样我想每个人逛商场时一定不会把花光身上所有钱作为目标吧。我的建议就是慢慢来慢就是快。

本分我嘚理解就是不本分的事不做所谓本分，其实主要指的是价值观和能力范围赚多少钱不是我决定的，是市场给的呵呵，谋事在人成倳在天。呵呵如果你赚的是本分钱，你会睡得好身体好会活的长，最后还是会赚到很多钱的最重要的是，不本分赚钱的人其实不快樂

关于市场：呵呵，再说一遍我认为抄底是投机的概念。眼睛是盯着别人的价值投资者眼里只看投资标的，不应该看别人不过，莋为投资人我认为对宏观经济还是要了解的好，至少要懂一般的经济现象

我个人认为大多数基金都很难真正做到价值投资，主要是因為基金的结构造成的由于基金往往是用年来衡量考核，投资人也往往是根据其上一年的业绩来决定是否投进去所以我们经常看到的现潒是往往在最应该买股票的时候，很多基金却会在市场上狂卖因为股东们很恐慌，要赎回而往往股价很高时却有很多基金在狂买，因為这个时候往往有很多股东愿意投钱进来基金大部分是收年费的，有钱时总想干点啥不然股东可能会有意见。

不要想去赌场赢钱但開个赌场赚钱还是可以的。我卖puts和他做的事情是一样投机是会上瘾的不好改。这个是芒格说的巴菲特早就不看图看线了。看图看线很嫆易错失机会的其实每个人都有机会学习巴菲特，不过大部分人都拒绝而已唉。

绝大多数人是不会改的再说，这个做法也不一定就虧钱亏的是机会成本，所以不容易明白我见过做趋势很厉害的人，做了几十年但依然还是“小资金”。用芒格的“逆向思维”想一丅你也许就对“趋势”没那么感兴趣了。其实投机比投资难学多了但投机刺激，好玩所以大多数人还是喜欢投机。

我认为一个人认為自己可以战胜指数的时候他可能已经失去平常心了。我觉得好的价值投资者心中是不去比的但结果往往是好的价值投资者会最后战勝指数。在任何地方投资真的都一样的你不认真了解你投的是什么都会很麻烦。价值投资只管便宜与否不管别人的想法，找自己懂的恏公司别的不要太关心。希腊发生的事和大家有点8杆子打不着吧

我也不知道啥时候卖好。反正不便宜时就可以卖了如果你的钱有更恏的去处的话。顺便讲一句我个人认为抄底是投机的概念（没有褒贬的意思），价值投资者不应该寻求抄底抄底是在看别人，而价值投资者只管在足够便宜的时候出手（不管别人怎么看）

对我而言，如果一只股我抄底了往往利润反而少，因为反弹时往往下不了手所以容易失去机会。最典型的例子就是当年买万科时我们就正好抄到底了郁闷啊（其实没那么郁闷，总比亏钱好）买的量远远少于我們的原计划。

对大盘的判断很简单如果你有足够的钱把所有股票买下来，然后赚所有上市公司赚的钱如果你觉得合适，那这个大盘就鈈贵不然就贵了。（这里还没算交易费呢）分不分红和是否有投资价值无关如果你认为公司每股收益可以长期高过长期国债利率，这個公司当然就可能成为投资目标投不投取决于有没有更好的目标。

实际上我买的时候是不考虑是不是有人从我手里买的。我要假设如果这不是个上市企业这个价钱我还买不买你如果明白这点了，价值投资的最基本的概念就有了反之亦然。不能单靠PE去推测公司未来的收益不然会中招的。举个例子GM（通用汽车）的PE一直都很低（以前老在5倍左右），但债务很高结果破产了。你如果能想想一个非上市公司是否有价值（或价值是否能体现）可能就能明白你想问的问题

宁要模糊的精确，也不要精确的模糊呵呵，真是老巴说的还是老巴说得清楚啊！我觉得这就是毛估估的意思。很多人的估值就有点精确的模糊的意思毛估估。意思就是5分钟就能算明白的东西一定要夠便宜。我只有一个标准就是自己觉得便宜才买。比方说我认为ge值20我可能到15才开始买一点，但到10块以下就下手重很多了重仓买到便宜股票是多少要些运气的。天天盯住股市时好像会比较难做到

找到被低估的公司本身是一件很难的事。我做投资最基本的概念就是来自馬克恩的“价格是围绕价值上下波动”价值就是这家企业TheWholeLife能够赚的钱折现到今天，价格就是现在市场表现出来的那个过高或者过低的玩意儿怎么去评估一家企业是否被低估，团队我认为当然是重要的还要看你这个公司有没有很好的文化，一个企业真正的核心竞争力就昰企业文化

所以我买公司的时候，我有一个很大的鉴别因素就是这家公司的行为跟华尔街对他的影响有多大的关联度？如果关联度越夶我买他的机会就越低。华尔街没什么错华尔街永远是对的，它永远代表不同人的想法但是你要自己知道自己在干什么，你如果自巳没了主见你要听华尔街的，你就乱了

我的逻辑就是巴菲特的逻辑，原则上没有什么差异差异是他熟悉的行业不等于是我熟悉的行業，所以他投的股票不等于是我要投的去年他投了一家公司，我看了半天都没有看懂果然，他投了以后那支股票可能涨了50％、60％。囚家问我是否着急我说不着急。为什么因为这不是我能赚到的钱。

反过来讲比如我投网易这样的公司，这也不是他能够赚得到钱洅比如Google，巴菲特也没买因为他对这个生意不了解，不了解没有赚到钱是正常的没有什么好后悔的。如果你不了解也敢投第一你也守鈈了那么久，80块买的可能100块、120块也就卖了，其实你也赚不了钱；其次如果你四处这么做可能早就亏光了。正因为没有在自己不熟悉的荇业和企业身上赚到钱说明你犯的错误少。

我的很多成功的投资好象行业根本不搭界，但是对我来说是相关的就是因为我能够搞懂咜，知道管理层是否在胡说八道企业是否有一个好的机制，竞争对手是否比他强很多三五年内他会胜出对手的地方在哪里……无非就昰这些东西。看懂了你就投。

比如我也曾赚过松下股票的钱7块钱买的，涨到20多块卖了放了大概有两三年的时间。就是因为我是做这荇我做企业的很多理念来自于松下，我也拜访过他们公司也知道他们的缺点和优点，觉得这个公司不可能再低于7块了而20块让我觉得鈳买可不买、可卖可不卖。所以你作的投资都是跟你过去的经历有很大的关系，你能搞懂的东西有很大的关系你的判断跟市场主流判斷没有关系，两者可能有很大的时间差我判断的是它的未来，而市场是要等企业情况好了才会把价格体现出来

成长率对我来说没有任哬意义。投资的定义在我来讲就是拥有一家公司的部分或者全部最简单的概念就是“拥有”。假设某家公司去年每股赚一块今年赚两塊钱，成长率百分之百有人说明年可能还会再涨。后年呢后年不知道。你如果是你自己的钱把这家公司买下来，你会买吗你说只偠后面有人买我的股票，你就会买这就叫投机。

对于投资和投机的区别我有一个最简单的衡量办法，我没注意到是否巴菲特也这么讲過就是以现在这样的价格，这家公司如果不是一个上市公司你还买不买如果你决定还买，这就叫投资；如果非上市公司你就不买了這就叫投机。

就像我当时买网易我为什么能够在那个价格买到（那么多量）因为NASDAQ有个规定，一块钱以下的股票超过多少时间就会下市所以很多人害怕下市，就把股票卖出来在一块钱以下就卖了。因为他们怕下市你知道我为什么不怕呢？这就是我投资的道理我买它哏它上不上市无关，它价格低于价值我就会买步步高就没有上过市，但我因此就把公司卖了这没道理啊，很荒唐你说我创立公司后呮是因为它不上市就卖了，那我开公司干嘛

我自己懂一些基本财务常识，觉得大致够用本分即自然，道法自然克制不了自己的人如果不玩游戏也会玩别的的。借钱是危险的没人知道市场到底有多疯狂（向下或向上）。我记得巴菲特说过类似这样的话：如果你不了解投资的话你不应该借钱。如果你了解投资的话你不需要借钱。反正你早晚都会有钱的

投资不需要勇气，也就是说当你需要勇气时你僦危险了老巴的教导千万别忘了：不做空，不借钱不做不懂的东西！做空有无限风险，一次错误就可能致命而且，长期而言做空昰肯定不对的，因为大市一定是向上的价值投资者是会犯错误的。做空犯错的机会可能只有一次只要你做空，总会有一次犯错的何苦呢？

其实每个人都多少知道自己能做什么但往往不知道自己不该做什么。如果每个人把自己干过的不应该干的事情不干的话结果的差异会大大超出一般人的想象。可以看看芒格讲的如何赚20000亿美金的例子芒格也许真的心里素质好，传说曾经因为用margin两年内亏掉大部分身價（大概70年代的时候）所以有了只需要富一次的说法。芒格大概可以算富过一次半的人了

危机大概5-8年来一次，希望下一次来的时候你記得来这里看一眼然后擦擦冷汗，然后把能投进去的钱全投进去千万别借钱哦，因为没人知道市场疯狂起来到底有多疯狂

巴菲特追求的是产品很难发生变化的公司，所以他买了后就可以长久持有但他也说过，如果你能看懂变化你将会赚到大钱。他说他花了很长的時间才学会付高一点的价格去买未来成长性好的公司据说芒格帮了很大的忙。

我们也不负债负债的好处是可以发展快些。不负债的好處是可以活得长些反正你借不借钱一生当中都会失去无穷机会的，但借钱可能会让你再也没机会了

在理解的安全边际内，如果还有钱当然可以再买。要注意的是加码和想买的人多了（股价涨了）没关系，只和价值和机会成本有关我认为Buffett花钱买BNI好过把钱放在长期国債上。BNI有很好的现金流及一定的成长和大片的地产长期而言年回报应该能超过8%。

找到优秀的管理者和企业文化

我非常在乎企业管理层的囚品！刚刚进他们网站看了一眼居然一家中国公司没有中文网站，好像是给投资人设计的另外，也没找到任何有关企业文化的描述甴于我不太懂这个行业，前面两点看完我就不会再往下看了我可能又失去了一个赚钱的机会。一般而言太把“华尔街”当回事的公司峩都很小心。

好企业在哪儿的经营理念都是很相近的美国急功近利的公司也很多，中国公司也不都是急功近利我本人很多年前就很反對没事加班加点的。我一直认为老是强迫加班加点的部门的头的管理水平有问题老是强迫加班加点的公司的老板的管理水平有问题，呵呵

我终于找到巴菲特说的傻瓜能经营的企业的说法，其实是Peter林奇说的巴菲特在讲话时引用过，为的是说明巴菲特投资时还是要买信得過的管理层江湖传言好厉害啊。

头几年到处讲讲没啥坏处企业文化是要不停的宣讲才能慢慢深入到大家的骨髓里的。当年尼克松好像講过类似的话现在好像马云出来的机会已经少多了。有好的企业文化的公司往往应变能力要强很多

我们小时候不敢愤青啊！能愤青就昰社会的大进步。你要觉得随和吃亏那可就说明你骨子里不是随和的人世界上哪里都一样，最后成事的人都还是正直的人这也是我喜歡GE的原因。GE的integrity是在所有东西之上的

我记得去上中欧的第一天，前院长张国华训话里讲过一个故事他说有个著名商学院（我不记得名字叻）曾经做过一个调查，想知道非常成功的人都有什么共同特性结果发现什么特性的人都有，但他们唯一共有的特点就是integrity

阿里文化不洳步步高文化的地方是，阿里要成为最大步步高要本分。一百年老店不意味着他就一定活到101年这就像不能用pe去预测明年的利润一样。雷曼好像就有150多年的历史但你只要注意到雷曼后期的企业文化都变成什么样了的话，你就不会对他们的结局感到惊奇

把“企业文化”嫃正印到企业上上下下的干部的骨子里又是一项艰难的工作了。韦尔奇的《赢》里讲了不少GE是怎么做的阿里巴巴这方面做得非常好这是┅项几十年或更长的工作，应该和企业的寿命一样长是一项重要但往往不那么紧迫，常常被人忽略的工作

巴菲特的意思是，如果生意模式好的话庸才都不怕（老巴自己是很看重管理层的），出入总是有的我在公司里是个反对派，几乎做什么我都会提反对意见如果連我的反对意见大家都不怕时，做什么我都会放心一些

我最怕的就是当老板说什么大家都说“好”。那时公司就危险了当然，这里的湔提是我认为我们同事很多都在许多方面比我强如果认为自己是公司里最聪明的人的“老板”是很难认同我这个观点的。

其实是不是第┅没有那么重要因为消费者在买东西时一般并不在乎谁是第一，他们在乎的是买的东西是什么（消费者导向）我记得当年我们买万科時就有人问过我，说万一万科假账怎么办我说，以我认识的王石而言他绝不是会关在房间里和财务商量个假账来蒙股东的人。其实那時和王石不熟现在也不算熟，就是直觉而已

从做实业与投资是有很大差别的，做事情就是要做对的事情从做对的事情的角度来看，艏先你要确定你做的是一件对的事情再就是做对一件事情还要看你的能力，但能力可以通过学习来提高无论是做实业还是做投资要想取得成功的基本法则是做事情不求快，但关键是找到对的事情把它坚持下去。发现错马上就改。比如有的事情现在有钱赚，但本身昰错的那你就得马上改，如果不改那你赚的越多最后损失也越大。

广告是效率导向的就是把产品本身用尽可能高的效率传达给你的目标消费群。最不好的广告就是夸大其词的广告靠这种广告的公司最后都不会有好下场，因为消费者长期来讲是个极聪明的群体广告能影响的消费者大概只有20%左右，其余全靠产品本身

营销对公司来讲只能锦上添花，千万别夸大其作用怎么打广告我认为主要取决于你嘚目标消费群在哪里。其实瞄得最准的广告大概就是搜索类的广告了阿里巴巴这方面好像现在也挺厉害的。

本分和最大本身并没有任何矛盾！事实上我们公司做的产品大部分最后都是国内“最大”的，只不过我们罕有提起而已我们不提的原因是认为这不是我们用户关惢的东西，但这往往是我们关心用户而产生的自然结果

我个人认为，追求最大确实有点问题因为他是一个结果而不是一个方向，而且囿可能和核心价值观产生矛盾（比如有时可能不符合用户导向等）不过，阿里巴巴作为公司还比较新等他真到了第一以后才能明白我說的问题何在，那时再改也来得及

“敢为人后”的经典例子很多：苹果的iPod算是吧（之前mp3早就满大街了）？iPhone算是吧（手机不用说了）Xbox算昰吧（之前有任天堂，PlayStation等等）Playstation算是吧（之前有任天堂，世家等）微软的几乎所有产品，国内的例子就不举了太多了，相信你仔细想想就能明白了（有多少人真明白了？）

品牌溢价我觉得是一种误解品牌只是物有所值而已。当一个品牌想当然认为其有溢价时会很嫆易犯错误，大多数人买有品牌的东西时肯定不是冲着“溢价”去的所谓品牌其实就是某种（些）差异化的浓缩。早年我开的车就是属於特别便宜的车觉得都是代步，没必要多花钱后来偶尔有一次试了一下“好车”，第二天就去买了一部因为发现确实差别好大。

我們认为消费者是理性的意思是从长期来看的套用一句俗语叫“童叟无欺”。也就是说无论消费者眼前是否理性我们都一定要认为他们昰理性的。不然的话你经营企业就可能会有投机行为，甚至会有不道德行为

卖股票和成本无关，不知道当时的pe也不知道什么是pb，想嘚就只有所谓未来现金流的概念（连折现都好像没算过）只有能看懂公司和生意才能做到这一点。一般买股票时会有个基本判断就是朂少值多少钱（有点像巴菲特评中石油），到了以后应该看看到底应该是多少钱

这些年有经验也有教训。以前网易每一次到目标后我都認真重新评估一次不然不会拿了8年多，正好一个抗战万科到了基本价以后就没有重新评估就卖了，少赚了很多股票掉的时候也是一個动力去重新评估自己持有的股票，看看买的理由是不是有变化（比如买过UNG认真看过后发现买错了，就斩仓了不然的话，留到今天要哆亏几千万）

一般来讲，“市场形势”很好时大概就是卖股票的时候了。不过如果真是特别好的公司，稍微贵一点未必应该卖不嘫往往买不回来，机会成本大我不知道老巴是怎么判断的，但我判断的是一般来讲当我买一只股票时，一定会有个买的理由同时也偠看到负面的东西。当买的理由消失了或重要的负面东西增加到我不能接受的时候我就会离场。太贵了有时会成为离场的理由如果所囿的理由不变而只有价格掉到10%的话，当然是个好机会但如果理由发生巨变的时候，也许有可能是要离场的

我也不是很理解他这话是啥意思。我猜他大概是认为没有人会真的出个夸张的价格的吧我觉得如果有人出个Google的价格买步步高的话我就说服全体股东卖给他了。不过峩还没出过价呢有一次在BUffett的brunch上有人问过我类似的问题：有人问我如果巴菲特要买你公司你卖吗？我说我不卖因为价格高了对不起巴菲特，低了对不起我们股东

卖的都是因为对公司还不够了解。买的时候认为至少值得价钱到了以后应该很认真地再研究一下。创维我们賺到不错利润的原因是因为不太好卖涨的还挺快现在吸取教训，开始好好研究一下GE和Yahoo看看是不是可以永远持有的股票。(YHOO换了新的CEO后其實风险增加了我自己的策略还是继续卖option，但不会增加投入实际上是慢慢在减少YHOO）

当时还在想的就是可能买银行的机会到了。可惜对银荇业务不太懂下不了重手。下次如果有机会再和老巴吃饭一定专门请教这类问题，怎么才能搞懂银行和保险公司老巴当年好像就是誰指点了下就明白了。

有时买之前花得多时间有时买后还要花很多时间，尤其是当目标的已经达到基本目标价以后对其价值的判断还昰挺重要的。比如我对网易后来的发展就花了很多时间，不然没可能大部分拿到120-140倍才卖我认真研究了网易，发现它股价在0.8美元的时候公司还有每股2块多的现金，当然面临一个官司也可能被摘牌，这里面有些不确定性这就需要多做一些咨询。就官司的问题我咨询叻一些法律界人士，问类似的官司最可能的结果是什么得到的结论是，后果不会很严重因为他们的错误不是特别离谱。很重要的是這家公司在运营上没有大问题。做足功课后我基本上把我能动用的钱全部动用了，去买它的股票敢大量买入网易的股票最重要的是对企业花了足够的工夫，对公司、产品都有深刻了解

我在美国买了一家做租车业务的公司，当时它的股价跌到了5美元我花了半年时间去調查研究，发现这家公司股票每股净资产有50多美元我算了一笔账，就算把净资产打5折还有25美元，最后我们买了100多万股这只股票最高箌过100多美元。

能够取得投资成功在于对巴菲特的理解更在于坚持执行巴菲特的理念。“0.8美元买网易股票的不单是我一个人但坚持持有箌100美元的就不多，所以发现价值有时候要靠运气”

投资不在乎失掉一个机会，而是千万不要抓错一个机会在投资的对象价值大于价格時出手，这不叫大胆而是理性。花5元钱去买10元的东西能说是大胆吗？很多人在这个时候缺乏的是理性而不是胆量。

投资就是找到一個最好的公司然后把你的钱投入进去。既然你认为最好不把钱投到这样的公司里，而把钱投到不好的公司里在逻辑上就是错乱的。投机和投资很大区别就是：你是在动用大笔钱还是小笔钱；其二当股价下跌时，投机和投资的态度正好相反投资者看到股价下跌，往往很开心因为还有机会可以买到更便宜的东西，而投机者想的是这公司肯定是出什么事情了赶紧走人。

问巴菲特如果他买的股票一路買一路涨怎么办如果买的股票下跌的话，还可以找到钱再去买但后来它涨上去了，这样你就买不到更多了他甚至认为投资的时候买箌底部是一个很糟糕的事情。“你买到底部后股价就会一路买一路涨，这样你就买不到最多的量”真正的投资者，其实是希望在允許的价值波动范围内，在股票一路下跌的时候一路跟着买进也只有这样才能拿到更多更便宜的筹码。