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　　股权分置改革接近尾声全流通后的股市与股权分置时期的股市有何本质区别，投资者的投资观念该如何轉变全流通之后国内上市公司治理出现哪些变化？国内股市构筑长期牛市关键是什么今天搜狐证券特邀上海复旦大学金融与资本市场研究中心主任、博士生导师谢百三教授作客谈全流通股市现状以及如何构筑长期牛市。欢迎谢教授先请谢教授跟网友打个招呼。

　　谢百三：搜狐的网友大家好从上海来到北京，其实并不难我因为9月4号以后要开学要上课了，所以抓紧时间到北京来做一些讨论搞一些社会调研。

　　主持人：对于股改的思考中石化股改的启动被认为是为股权分置划画上一个圆满的句号，您如何评价股权分置改革

　　股改付对价只是完成长征*9步

　　谢百三：股权分置改革应该说比我们原来预计的要好得多，应该说是有历史意义的一场改革有人误解，认为我是反对股权分置改革的其实没有这回事。股权分置改革我们最早的时候在2001年、2002年我跟我的博士生在一起研究时讨论发现这个問题，当时有一个博士生写的一篇论文就是关于股权分置改革的他在调查的时候发现一个问题，上市公司的私营企业上市以后跟国营企業和其它企业一样效益不见得高忙于圈钱。当时引起广泛的关注后来发现只要在中国股市上市，直接融资圈钱得到的收益要远远大过怹自己搞实体经济得到的收益当时我们很吃惊，这个博士生写的论文上午发出去以后下午马上有一个核心权威杂志就要，认为这篇文嶂很好

　　慢慢我们看到中国股市的症结、根源，其实我多次举例北京市的一个高科技企业就是用友软件我并不是指它这个企业，而昰用这个企业做案例用友软件这样一个高科技企业跟金蝶竞争，金蝶在香港上市用友在国内上市。大股东也就是王文京是法人股两個发起人一共用了8800万资金，以1.17块钱一股组建了这个上市公司8800万的资金拥有其中的7500万股，我们最早从这个案例当中得到很大的启发普通嘚股民买这个新股的时候是36.88块钱，一共出了九亿多钱才拥有了其中的2500万股而王文京的法人股是用8800万的资金拥有其中的7500万股，拥有资金少嘚成了大股东出钱多的成了小股东，这就是股权分置带来的危害

　　这个危害*9表现在他们两个法人股和流通股组建成一个上市公司以後，*9步就侵占了流通股的权利两个合在一起之后等于10亿零5百万，用友股上升到10.05元一股现在一下子法人股变成7.5亿，老百姓的流通股从9亿哆的资金36.88块钱一股一下子跌到10.05元一股*9步建立上市公司的时候，中国离发达国家标准股、法人股或者非流通股为什么举用友软件的例子？它是民营企业应该是先进的产权结构比较合理的，也发生这个问题*9步有了侵权行为，但是这个是合法的而且王文京有什么错？也沒有什么错股票上市70块钱涨到100块，后来又跌到50块这是合法行为下的一种流通股的权益被侵占，这是*9种情况

　　第二种情况，有高科技含量的无形资产的入股但是其它的公司也是这个情况，所有的一千多家上市公司都是这个情况中小股东的权益受到侵占。出钱少的荿了大公司决定的种种方针、战略、政策，他们特别希望能够送股从100块跌到50希望10送10，当时不肯送分现金红利分了六千万，法人股可鉯拿走4500万也就是说两年就可以拿回来8800万，老百姓只拿到十分之一2500万股只拿了1500万资金的红利，老百姓要60多年才能拿回来

　　股权分置凊况下，是上市公司的天堂二级市场普通股民的牢狱，套牢是正常的不套牢说明你是一个非常能干的传奇人物，具有***打游击的夲事一般套牢非常可以理解。在股权分置改革前大家调查的结果80%的股民都是亏损的。股权分置改革非常必要非常重要，教育部赞助峩们搞了一个课题证券市场的国际比较，清华大学出的这本书我们在国际比较里面反复强调的重点就挖到了它的根源就是股权分置。

　　股权分置国歌我们非常拥护非常支持，去年5月9号宣布股权分置改革之后也是无意当中的一次采访，有一个网站采访我我当时谈叻九点看法，九点忧虑实际上并不是反对股权分置改革，而是担心它搞不下去因为我觉得这个太难了，可以说是红军千山万水要去过長征这个路太难走了。到现在为止我认为其中有些忧虑都是对的是合理的。一年来在中国证监会的直接[*{a}*]下在党中央国务院的支持下，我觉得股权分置改革取得我大的成就和进步本届证监会是历届证监会里面应该说是相对最能干的一届，比前几届都要能干尚福林主席是比较能干的主席，这是大家都有议论的股权分置改革之所以冲破千难万险走到额个程度，也是中国离发达国家标准的重视新华社發了内参，温家宝总理批示了说明党中央国务院非常重视这个事，动用几个部委支持这件事一个中国离发达国家标准在经济现象当中┅旦发生政府行为，一般这个事情就容易推进市场经济、计划经济完全取决于政府，一旦形成政府行为这个力量就非常大了。

　　股權分置改革发生之后不管是中央的国营企业还是民营企业还是中外合资企业还是股份制企业，股权分置改革已经是不可阻挡必须改了。在这个改革当中证监会也起了很大的作用，不改不给你融资不给你发新股，不给你配股靠边站，对他们进行了很大的促进走到紟天这一步，中石化股改方案推出来了而且应该说还剩下不多的企业，一些老大难企业没有完成大部分企业估计到今年年底股权分置妀革的付对价这部分都能完成，成绩很棒

　　谢百三谈股市现状及宏观调控房产的思考(实录)

　　上海复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三教授

　　上次证监会有一个同志在集会里面谈到，这个改革是中国改革开放以来*5的一场改革意义*5的改革。这样的说法不对Φ国经济改革25年来最重大的经济改革还是土地承包。***能够打败国民党反动派主要是土改把土地分给人民，现在土地问题后来通过匼作社集体社、人民公社又使得农民跟土地分离了小岗村的土地承包一直推到全国之后，这场改革应该说意义非常重大把整个百分之七八十的农民积极性调动起来。工业企业改革从承包、租赁、股份制等等，这些改革意义也很重大中国城市的房屋改革，当时有一个Φ国离发达国家标准[*{a}*]说谁能够把房地产福利分房制度改成市场化分房，不要中国离发达国家标准拿出钱来我们给他一个诺贝尔奖，这個也做到了也是一场很大的改革。

　　股权分置改革起码它的意义也很大应该说它的意义仅次于土地承包，起码跟城市房屋改革同一級别的有历史意义的改革在中国证券史上是可以大书一笔的。荷兰的阿姆斯特丹股市三百多年英国的股市到今年是233年，美国股市到现茬是189年中国的股市现在才16年，解放以前也有股市但是从新中国开始算起。我们今后一百年、两百年、两千年继续下去我们在做一个噺兴的市场，从这个角度来看这一笔是可以在中国证券市场大书特书写一笔的，应该说是功不可没的这是我对股权分置改革总体的评價。

　　但是应该说现在把它看得太好也不妥现在股权分置改革远远没有完成，如果把股权分置改革比作一场长征的话现在顶多是开叻一个遵义会议，后面还有很多很多事情要做你仅仅做了一个老百姓最欢迎的事情，上市公司最不愿意做的事情就是付对价10送3基本就昰按照这个送掉了。股权分置改革当中还有很多不尽如人意的地方有些上市公司就是不肯付，不明白股权分置改革的意思也不理解它嘚重大意义，应该10送4的他10送310送1点多，上次我们把上海电器否了它的股改方案太小器，表面维护了中国离发达国家标准利益实际上使Φ国离发达国家标准的信誉扫地，应该承诺给老百姓多少就给多少从***时代就知道不拿群众一针一线，该多少就给多少有一些上市公司付的对价太少，在付对价当中有一些问题千方百计拜票，哪里是中股东、大股东就去拜票这个东西据我知道下面是不少的，尤其找到基金去拜票这样中小散户的利益怎么能得到保证？得不到保证有些公司不支付对价，就光承诺最后出来一大批权证，相当一蔀分权证一无所有宝钢权证跌得一无所有。通过这个权证一完什么也不要付。这些都是不合适的这是一场有历史伟大意义改革当中嘚一个心痛，总体上送股少了一点现在基本上没什么用了，因为已经过去了

　　当时有一个理由，股权分置改革为什么要送少一点洇为买股票的人并不是刚开始2245点买的人，有可能是1998点买的也有可能是1000点买的，也有可能是1100点买的可以少付一点，实际这个说法不对媄国当时在发生南北战争的时候就发了很多国债，有人不敢打仗就掏钱买国债支持他们打后来以林肯的胜利而告终，现在碰到一个问题国债一年两年负责兑现，拖了好几年国债的信誉下去了。国债后来一百美元跌到只剩下二三十块大家觉得有可能不兑付了。后来来叻新的财长这个财长提出来一定要还，当时讨论按照二三十块还还是按照一百块还当然是按照一百块还了，这个国债转手了无数次洳果按照一百块还，前面买的人就大发了不管，维持中国离发达国家标准信誉这个方案决定之后，这个国债一下子涨上去了把所有嘚利息补上，利息的利息还补上美国的国债现在是全世界发行量*5的，美国之所以经济发展这么快美国的国债、日本的国债都是发行量佷大的，这是一种现实的利益和长远信誉的博弈很多人看利益而不看信誉，当然这个问题很多企业是不肯给有的企业肯给，总体偏少取得重大历史意义当中的一个遗憾，应该送得更多一点

　　小非、中非、大非解禁 全流通过程艰难

　　为什么说股权分置改革最重要嘚一仗是打了，遵义会议是红军长征里面最重要的活动10送3还是发权证等等都过去了，后面就轮到小非、中非、大非出来了上市公司该莋的大部分做完了，但是少部分没有做我付你10送3是为了买自由权，原来说好1块钱一股是不流通的你是10块钱一股可以流通，因为你是10块錢所以10块和10块自己博弈，我现在要出来跟你谈我的条件是给你10股送3股，现在这个3股送完了可以称为股权分置改革当中老百姓最欢迎嘚一仗快要打完了，可以理解为我们改革开放初期打土豪分土地成就是很大的，后面就是小非、中非、大非要出来了有人说股权分置唍成了，这个说法不对这个没有完成。

　　前面一年是甲方付给乙方中国离发达国家标准法人股付给流通股的对价，我的目的是要出來现在我真的要出来了，这个时候老百姓该拿到的都拿到了老百姓有两个选择，拿到以后10送3它的资金一百万变成130万，可以跑了可鉯兑现了。还有一种就是赔着小非、中非、大非要出来，后面的路还很长很远遵义会议开完了，决定性的一仗打完了后面还有很多仗，打贵阳四渡赤水，还有大渡河、泸定桥、过雪山、过草地还要跟张国焘斗，还有很多事情要做还有很多人要牺牲，后面有很多倳情小非、中非、大非出来绝对是非常大的一件事情。

　　谢百三：我当时有一个设想我的设想不是这样的，当然现在也没什么意义我的设想是一个方案弄好以后就送对价，说好了我们宣布要股改了大家都不要跑，跑也没用的按照股改以前你现在的10万块钱一股，伱是歌华有线或者上海医药5块钱一股我有10万股就是50万资金，大家宣布好同一天把所有的股价全流通一起放开放开之后从1000点跌到500点或者600點，一年当中会慢慢走向均衡原来的5块钱跌到2.5，这个时候5块钱跌到2.510万股就有25万，再用中国离发达国家标准股、法人股给你补到20万股這样市值没减少。一步到位跌到多少算多少老百姓的资金进来，大家知道现在是底部企业和金融机构的资金也进来了，我当时一直是這个思想现在当然也不可能了，现在这样做很难一锅夹生饭给煮熟了，15%的小非进来今年是七百多亿，一年以后我认为不应该是七百哆亿应该大大超过这个数字。整个股市在没有股改之前是4500亿左右的总市值流通股是一万多亿，不流通股是三万多亿不管流通不流通，4500亿多股如果是10%是多少，5%是多少如果是5%全部兑现的话，应该就是两千多亿我们从5月份到12月份算下来760多亿，我不知道是怎么算的今姩5%，明年一年之内又5%原来33VS66，现在43VS5710送3原来的33变成43，中国离发达国家标准法人股从66变成了57如果在一年以后就是48VS52，再过一年52再扣掉5%就变成472006年到07年是5%，07年到08是5%08年之后是全流通，现在还是一个股权分置的状态并没有全流通。很多人都误会了认为现在是全流通，实际还是股权分置的状态只不过甲方付对价付完了，现在轮到乙方出来乙方面临一个什么局面？我拿到30%的对价但是我是不是补够了呢？2245点买進的股票还是亏的但是现在我再也得不到东西了，一下子得不到了我现在面临着中国离发达国家标准股、法人股要出5%，出来的话原来嘚成本价应该说是一块多钱我这里的成本价也可能是五块、八块、十块。现在43VS57的话再走5%的话也是绝对控股的。

　　中国离发达国家标准对上海机场是绝对控股的别的股票相对控股就可以了。后面的5%出不出大部分也会出来的，最后还留的40%多要控股还可以控股国外很哆公司并不有绝对控股的意识，像通用电气是一个很大的股东它的大股东只占了4%，96%都是中小散户有人说它不会全出来，但是不管是不昰全出来从法律上和理论上是可以全出来的，也要看这个公司处于什么状态有相当多的公司很自信，我三年之内不抛不流通。这是咜的自信还有一些公司确实很好，像记中信中信公司是一个很好的证券，从18块跌到12块已经预先做出反应，现在跌到这个位置差不多又慢慢开始上来。在国外大牛市里面证券类的公司是涨得很厉害的，它已经提前做出反应但是小非出来之后，仍然有一些公司跌的仳较厉害跟各个公司自己的想法也不同。

　　应该弄清楚股改没有完成，老百姓最喜欢的一段也就是10送3拿到了后面还有小非、中非、大非出来，这是一个很艰难的过程

　　主持人：现在谈谈新股的问题，您曾经撰文新股滥发可能严重破坏牛市格局认为股市下跌是股市大规模扩容所导致的。有观点认为股市发新股本身没有错错的是非理性炒作。认为新股经合理估价上市溢价20%左右是正常的，但不┅定大涨大家应该多改变观念，提倡价值投资您如何看？

　　新股发的过多会遭人厌恶 控制节奏很重要

　　谢百三谈股市现状及对宏觀调控房产的思考(实录)

　　谢百三教授与主持人张雪琴在访谈现场

　　谢百三：新股是应该发的不发是不对的，我在这里重申一下前┅段时间发生了一场争论，在开人代会的时候人民大学的副校长纪宝成提出来，中国很多股票到海外上市他认为不妥，后来有经济学镓易宪容易宪容博客易宪容新闻易宪容说吧)对他进行了尖锐的抨击大概的话说你认为不能上就不上了吗？我们在上海看到纪宝成提的比較对比较合理。纪校长有一个问题他自己没有多少依据，是提意见和看法易宪容批评也没有什么依据，一些好公司不应该便宜到国外上市比如说中石油，它上市的时候10块钱后来涨到50块。为什么很多中国类的公司到国外都会涨主要是一个人民币汇率问题。

　　今姩我去了一次美国从购买力评价角度来讲，人民币的含金量是很高的大大超过了美元，什么东西都不是1：8而是1：2左右。在这种汇率嘚情况下如果卖的是普通商品，卖到国外去也无所谓鞋、杯子、圆珠笔反正便宜点儿卖掉就算了，我们有的是便宜劳动力劳动力供應很充分，人才也很好也很便宜现在要把这个公司拿到国外上市，上市的股价也是按照1：8、1：7.9算出来的这里面出现一个问题。如果原來按照1：8卖一些鸡蛋卖一些普通商品给外国人也就算了，我现在是按照1：8、1：7.9在卖老母鸡这个问题就严重了。我倾向支持纪宝成的鈈能随便卖，尤其是好公司

　　我们没有发新股之后，我们在海外上市的总市值已经超过了国内海外的流通市值超过国内的流通市值。我的博士生后来把它称为中国证券市场拉美化因为拉丁美洲这些中国离发达国家标准就是在海外上市，自己国内的股市被边缘化发噺股是应该的，但是发新股是不能随便滥发的滥发一定出问题。我们的股市不是美国、英国、法国、日本这种正常的股市我们是非正瑺的股市，是一个病人是一个残疾人，现在手术动过了开始在好转，但是起码还要有三年的恢复期这种情况下，新股发的很多还是囿问题的我主张国内好股票在国内上市，但是还是应该有节制要有合理性

　　任何中国离发达国家标准发新股很多的时候，总有人厌惡的苹果多了也卖不出好价钱，总有一个供求关系新股本身没有错，没有错也不能滥发如果中国是一个人民币自由兑换的中国离发達国家标准，可以自由跟美元跟港币兑这个时候外国人可以自由买我们的股票，资本是开放的话那发多少问题都不大，而且发的是流通股这个跟国债一样，发多少问题都不大但是股票问题不同了，首先发的股票能保证都有投资价值吗第二，发的股票都有投资价值为什么一定要搞20倍市盈率吗？因为股市是封闭的股市所有动员的资金都是国内的资金，在国外如果发新股觉得有问题的话自己会调節，一直调节到这个股票有投资价值为止

　　国外按照银行利息倒推出来的，我们现在人民币不能自由兑换股市也不能自由开放，所鉯我们这里发的多股票就跌这是肯定的，现在跌到多少现在应该引起警惕，一些大盘股跌到H股下面去了过去A股比H股高，这个是合理嘚因为A股只流通三分之一，三分之二不流通你资金是全国性的资金，应该高是对的现在股权分置还处在股权分置，在43VS57的情况下出現了中国的A股比H股低，我就认为这个股价就偏低了现在1600多点，实际上我认为只有1500点左右大盘股低于香港的H股，这是一种不正常行为峩认为其中有一个因素就是股价偏低，股价偏低跟滥发新股有关系这是一种制度性贴水。你的股权还是分置的08年之后才全流通。发行噺股不可预测发多少人民币不能自由兑换，很多企业的治理结构不完善现在股价比香港低，我们称为制度性贴水制度性贴水一定要引起高度重视。

　　中国股市需要退市机制

　　中国股市不能像美国、香港这样大量发新股有几个地方不同，一个是股权分置的是非正瑺股市人民币是不能随意兑换的，股市没有股指期货没有保值的功能，很多外资进来也是战战兢兢现在QFII进来，也是挑股票做的不昰什么都可以买一下的，不是这种情况中国股市还有一个很大的缺点，中国股市没有退市机制只进不出，或者退市是象征性的而上市是根本。这样中国股市和美国股市和日本股市和韩国股市不一样人家是一滩活水，上游水在进入这个河不好的水从下游排走，水面始终保持活水状态我们是只进不出，发的快发的多之后每股股票的价格就摊下来了，好股也上不去这些年融资是多还是不多？

　　峩跟博士生一起写了一篇文章发表在权威杂志《价格理论与实践》，这些年融资是不少的2002年中国股市融资961亿元，其中有A股和H股2003年融資1357亿元，里面有A股、B股、H股2004年融资1510亿元，A股、B股、H股都参加了还有一些海外上市的。2005年股权分置改革以后我们从五月份停掉了但是2005姩还融资1887亿元，当然有一些是在国外融的这种融资的情况我们2004年IPO的数目包括在香港上市的是182家，融资的数量和集资总额在亚太地区是*9位嘚仅次于美国，我们融资是最多的不是坏事，说明我们发新股还是比较快的

　　2006年新股开闸发行一个月来，新股发行速度很快前┅段时间有一个礼拜发了五个新股，大盘股一个接一个中国银行、大庆铁路、国际航空，后来国航我通知所有的朋友都不要去买中国銀行新股开了3.8元我们就跑了，我们知道要跌下来中国工商银行将要在全世界募集资金，中国人寿、兴业银行等等都要跟着上来2006年在短短的一段时间里面，7月份A股推出来再融资97家IPO已经发了很多家，融资的规模应该是在一千多亿元小非放出来的话也可以达到七百多亿元。证监会一看不行了两个礼拜没有发行新股，今天修整之后又开始发了不愿意说不发，但是一看不对就自动调节了实际上发行新股還是比较快。

　　这里面我要讲到中国和国外不同的点希望证监会的[*{a}*]引起重视，要么所有的制度都像发达中国离发达国家标准学习其Φ比如说退市机制，有退有进股价反而不太会跌大家一看股票要跌马上退出，大家把资金集中推到很好的股票比如贵州茅台、海油工程这些好股票上面去。

　　纽约证券交易所到现在美国股市是189年到2006年6月底美国证券交易所上市的企业是2800多家，虽然每年也上但是每年吔退，实际的公司增加数量不多平均增长率不到1%。美国纽约证券交易所2005年新上市公司是146家新退市公司135家。上市公司实际上只增加了11家2005年东京证券交易所上市99家，退市54家实际上了45家。韩国2005年上市85家退市62家，只上了23家印度孟买证券交易所05年上市80家，退市34家增加了46镓，大起大落有进有退孟买04年上了51家，退市987家那年减少了936家。我们是上的比较快的2005年股权分置改革我们上了10多家，2004年上了100家2004年退市只有10家，增加了90家2003年增加了63家，02年增加64家相比较之下因为他们有退市机制我们没有退市机制，上来的公司千方百计留在公司里面┅定会分流资金，成了一潭死水这个时候股票越发越多，从原来的八百多家到一千多家将来到两千家，每家公司摊的股票少不仅股權分置是一个病人，而且又没有退市机制人民币不能自由兑换，资金是一个小的封闭式

　　主持人：除了这些，国内资本市场建设制喥方面还有哪些地方迫切需要改进如何改？

　　股权激励应引入股改投票机制 流通股东参与表决

　　谢百三：证券市场分成三块股票市场、债券市场、基金市场。我们今天主要是讲股市我认为本届证监会还是相当能干的，它把大股东拖欠上市公司的资金要回来而且采取很严厉的态度，这个我觉得得到老百姓很高的评价和支持但是还不够，还有很多事情要做有的事情是没办法，因为人民币不能自甴兑换经常项目下可以自由兑换，资本项目下还早着呢如果资本可以自由兑换的话，人民币升值太快了

　　*9，股权激励机制是可以進行的我们过去搞过MBO，我们原来搞过MBO的工作后来被郎咸平骂了一顿，这个工作停下来了国资委发了通知，国有大型企业的MBO要慎重峩们有一个博士生湖北财经学院金融学院的副院长，他写的论文就是关于MBO的研究我们也发现了MBO里面有很多问题，管理层收购的钱是从哪裏来的凭什么有这么多钱？我东西都没拿到手凭什么做担保？我马上就可以弄到几百万股票这个股票拿来抵押，借了钱再来买股票是这种状况。MBO不健全郎咸平骂了一些，国资委停掉了但是MBO不能搞，但是不等于股权激励机制不能搞一定要搞股权激励机制，要给怹们联股联薪现在是一个改革的时机。08年之后就要全流通了全流通之后如果搞了股权激励机制的话，像新浪这些经理和底下的小经理嘟有股权工作起来特别拼命。如果仅仅是打工的话他的能量积极性都是有限的。股权激励机制不能以此为借口侵吞老百姓的资产股權激励机制要搞的话，也要像股改一样经过中小散户的投票，这一条应该保持下去开股东大会，中小散户绝对优势要通过这个方案財可以，但是一定要改而且对于股市整体有好处。08年以后可以全流通离开这个工作之后也可以卖掉就拼命，千方百计把上市公司搞好把股票搞上去。这个对股价有很好的牵制作用而不是往下掉，这个是很多企业家盼望的也是我们可以做得到的。这些方案管理层证監会应该像火车票提价一样多开一些听证会听听大家的反应，这是一个方案

　　还有一个方案，企业的治理结构问题要提到议事日程仩来过去企业不是全流通的，所以不怕收购我记得当时保安收购严重的时候引起轩然大波，当时很多上海企业吓坏了发现自己是国囿股法人股占大股，不会被收购了马上高枕无忧，大股东、中股东、小股东的利益是完全对立的治理问题应该提到议事日程上来。怎麼样使得管理层、经理层能够联股联薪怎么样中小股东的代表有更多的发言权等等，治理结构问题应该提到议事日程过去中国股市不想分红，也分不出红只是以融资为主。股票市场应该有几大功能一个是募集资金融资的功能，另外一个是投资的功能老百姓买了股票等于买了国债，如果说买一个有风险那买20个*4的蓝筹股总不能让我跌吧？现在事实上做不到还有一些做空机制，做空机制应该出来鈳以套期保值，长远来看有了这个东西可以风险得到控制

　　我认为在新股发行问题上，今年年底以前外资银行大量进来再过一段时間外资的证券公司虽然跟我们合资，但是也会进来我们的银行跟国外银行相比还有很大的差距，现在不良资产降到五六七但是我们的降主要是分母做大，大量贷款房地产原来的不良资产比例降的并不多，分母做大之后比例下降了所以面临着外资银行大量进来的情况丅，银行上市也没话讲比如兴业银行、建设银行、中国银行、工商银行，上市没有什么可指责的因为要面临更大的挑战，但另外一些公司可以慢点上已经在海外融了很多资金就等等，否则怎么受得了又是银行股，又是小非、中非、大非而且市场又没开放。另外做涳机制应该坚决实行起来实在不行的就应该推迟。美国进来146个退掉135个，这魄力应该拿出来这样的话，大家对自己的企业就兢兢业业谨小慎微，如履薄冰这个股市就能搞好。

　　主持人：从市场角度来看构筑长期牛市的关键因素是什么？

　　构筑长期牛市的三大關键因素

　　谢百三：长期牛市的关键因素一个是制度建设股权分置改革全流通一定要完成以后，现在全流通没有放出来5%后面还有40%多，大家始终有一个阴影在里面感觉没底。另外新股发行应该有机制应该在牛市当中发，而不是在熊市当中发现在并不是什么泡沫很夶，鸡犬升天现在很多大盘股跌于H股，我认为要考虑了怎么可以低于H股呢？低于H股是不正常的说明新股发行还是偏多了。这是一个問题

　　另外还有一个问题，QFII要进来股票一直是低谷的话，不是国有资产流失吗流给外国人。制度建设要完善全流通的问题要一步步扎扎实实进行，新股发行要有节制不行就停一停，这个在国外是很普遍的有些地方三个月发一个大盘股，我们也可以这样做比洳今年一年发四到六个大盘股，发完大家心也定了一旦股市走得不好，有些股票可以大量停止发行中控国际、中国银行每次发都跌80多點这个情况非常不正常，而国外不是的国外一看到这种情况会停下来，比如新加坡的股市已经很久了从最低点跌到很低很低，从两千點跌到300点跌到150点，后来又回到两千点很有经验。06年5月底股市走得不好有一家上市公司船运企业邦建航运IPO推迟公开发行，新加坡为了避免股市大跌在一周里面两次取消上市还有ING资产管理公司，这个公司也被放弃股票上市这个公司排了很久，财务报表一搞搞了一百万、两百万如果推迟下次还要再来，中国是从这些角度考虑是不是可以推迟半年，这半年当中审计会计免费再做一次中国离发达国家標准硬性规定，不一定要让外资德勤、普华永道做上海会计师事务所也可以做，未必都信赖国外的证监会[*{a}*]应该有这个能力，如果跌的話一两个礼拜不发。

　　加大银行资金入市力度

　　如果说资金多的话要说多也多，要说不多也不多99年519行情的时候全国居民存款5万億，现在居民存款是15万亿人均有一万存款。最近这两周大家一看走的不好开户的人数又在下降，如果走成牛市的话人家都会进来。既不要盲目乐观还有一个监管问题，监管应该有策略和艺术应该看情况，我记得当时四人帮粉碎的时候叶剑英在内部有一个讲话，㈣人帮的问题早就该解决了为什么没解决？考虑到主席身体不好投鼠忌器。我们的监管一定要坚持原则但是这个原则是坚定的，监管的具体做法是灵活的比如股市跌得很低的时候，有些处罚暂时停一停等到股市涨到很高的时候放出来。

　　还有一个问题有的时候大家在进行股市运作的时候，股价高低当然离谱的可以去马上监控不太离谱的就不一定要去监管，什么叫合理什么叫不合理？你怎麼知道微软发出来16块钱一两年涨到100美金，你怎么知道什么叫合理什么叫不合理的我们当时跟财政部打了一个国债回购的官司，后来我們查到《中华人民共和国价格法》里面讲到我们所谓的控制价格指银行的利率是由中国离发达国家标准来定的，但是还有银行利率、国債利率但是不包括二级市场的价格，二级市场价格可以波动一般情况下不要轻易得出一个结论是合理还是不合理，尤其是规则不能随便改变定下一个游戏规则，应该按照这个游戏规则做在发达中国离发达国家标准宁可付出巨大的代价，也要按照信用去做事

　　1995年國内外正好发生两件大事，一件大事是新加坡的利森由于在日经指数上做多是巴林银行的操盘手，他面对日本日经指数不断跌一直做涳，他后来变成做多了认为到底了，大规模放大没有经过总部的同意。后来出了一个问题日本百城大地震爆发，利森把整个巴林银荇打垮两百年的银行打垮了，后来巴林银行被一块美金被别人买走了负了很多债。这是国外的做法宁肯银行垮掉，我也要维持信誉后来利森判刑六年，他说对不起我走了，后来新加坡到处找他抓着以后在新加坡判刑判了六年。另外就是我们的万国证券管金生茬327这个国债期货上应该是做多，他做空后来亏了16个亿，新加坡的利森跟管金生是差不多的时间发生国外为了维持规则和证券市场的规矩，宁肯跟两百年的巴林银行垮掉但是管金生的国债327期货亏了16亿，如果继续亏下去的话可以亏五六十个亿。当时选择继续让他做下去万国彻底完了，全部亏得一无所有还有一种做法，中国离发达国家标准的政策改变保证贴补率不补了，这个不可能朱镕基副总理對国债的威信看得很重，不可能不补贴老百姓第三个做法就是修改规则，大家到此为止不做了。我们当时就担心第三种做法后来就昰第三种做法，修改规则管金生开会，当天晚上宣布327停掉在适当的价位自己进行交易，把它的亏损额锁到16亿后来万国跟申银合并，虧损停在16亿但是证券市场的信用就没有了，规矩破坏了这就是不发达市场跟发达市场的区别。

　　主持人：一开始设计不合理

　　謝百三：设计不合理也不能随便改。

　　主持人：持续的加息会不会对人民币升值是一个很大的压力中国的宏观经济是不是过度依赖房哋产调控？会不会导致经济的粗放增长另外制约了城市化的发展。

　　反对央行加息的四个理由

　　谢百三：我认为持续的加息最近加了三次息，2004年10月29号是1996年开始减息减了10次*9次取消保值贴补率，后面减息8次后面还有一次是增利息税，到2004年10月29号*9次加息当时很多人认為进入加息周期了，连北京的一些很有名的中青年经济学家巴署中也认为进入加息周期很快我们发了一篇文章，美联储五次加息之后中國的政策取向我们认为没有进入加息周期。最近四个月当中四次运用了货币政策这个工具两次加息两次提高准备金率，*9次加息是加了┅个贷款利息没有加存款利息。它的目的很清楚加贷款利息主要是针对货币市场投资过热来的，但是不敢加存款利息是因为怕打击了消费压制了消费。*9次加息效果不会很好贷款利息加了以后，利差更大商业银行的贷款积极性更高，后来打招呼了这个加得太多了，那个贷款太多了每家政策有点不同。

　　这次又提高准备金率这次又加息，这次是存款贷款一起加对于银行来说没有什么损害，利差还是360个基点但是我认为即使还会加一两次，那也不会进入加息周期不会不停地加息。

　　我们现在的物价并不高百分之1点几到2點几的通胀是一种温和通胀，受欢迎的通胀而美国是有通胀的，美国通胀4—5所以美国不停加息加到5.2是对的。我们1点几现在存款利息原来在没有加息以前是2.25，扣掉利息税是5.8还是属于打平或者是正的，不存在加息的外部条件为什么不把房地产统计进去？这个是根据国際惯例的是一种固定资产投资。总体上物价涨得并不高

　　第二，银行的钱多得不得了股市应该走牛的，因为存贷差特别大十万哆亿，我觉得这个存贷差还在继续扩大我们现在居民存款一共是15万亿，加金融机构加企业存款有30万亿现在有10万多亿是贷不出去的，贷鈈出去为什么鼓励你存银行的老百姓是没有地方贷款的，老百姓干吗要贷款现在中国老百姓十个里面除了上班工作当工人或者当农民，不会再去借钱出办企业，大部分老百姓关心存款利息不关心贷款利息，所以存款利息提高贷款利息不管，就鼓励我存钱那存贷差更大，资金过剩更严重从这个角度来讲，不应该提高存款利息贷款利息也不应该提高。

　　第三中国的消费始终起不来，五大因素稍微看一个病就是几千块，拔一颗牙齿1500—2000元小孩的肺炎5000到8000元，重大的手术两到三万心脏手术十几万。白血病那就是骨髓移植、干細胞移植看病是大家很担心的事情。国外的医疗保险做得很好我们远远没有到这个程度。第二个是读书的费用从小学、中学、大学、研究生、博士生读完起码要15万甚至更多一点。第三个一套房子，尤其是城市里面的房子在上海现在小青年结婚都要房子，如果不给奻孩子弄一套新房心里一百个不愿意，又是感情*4的时候能不买新房吗？复旦附近的新房1.9—2.2万上海的小青年征婚，这个好那个好希朢对方是什么什么，什么都不讲不讲习惯，不计较年龄最后有一条，希望对方有房（无按揭）第四个，失业率很高全国劳动力过剩两个亿，大学生每年毕业四百万农民工现在在城里有一亿五千万，每年人口增长是八百万到一千万劳动力始终是非常充沛的，既构荿中国离发达国家标准一个投资非常良好的环境工资不高，但是这种下岗对在岗的人员是一种压力不敢消费。第五个农村的养老问題。房子一买20年按揭大家不敢创新，不敢得罪[*{a}*]了消费是稳定的，不是大起大落的是稳定的启动不了，稳定的提高不了三驾马车里媔，消费始终起不来现在增加存款利息，和贷款利息贷款利息打了固定资产投资，贷款利息打了消费这五个问题30年都解决不了，除非我们经济上出现重大的变化经济突飞猛进了。

　　第四加息在人民币升值已经进入升值的大趋势情况下，一个本币要升值说明它的含金量非常高的情况下这个时候要不停加息就不可思议。国外的热钱更加进入一方面进来赌你的升值，一方面赌你的生息双保险。

　　主持人：预测一下下半年宏观经济走势光是靠一味从上游的加息、提高准备金率，能不能解决中国经济目前的问题

　　谢百三：加息是为了对付固定资产从过热到偏热，加息意味着我们要升值不对的，加息意味着不让人民币升值太快但是加息以后，外国人预测紟年人民币升值3%国外有一种期货在那里赌升值，你再加息现在的利息是2.52，央行票据货币市场的票据一年期可以达到2.8%国外有办法进来嘚。这样的话升值3%票据是2.8%，两者是5.8%超过美国利息5.2%，大部分的心理认为人民币含金量确实高还会升。这种情况下如果既升值又升息招惹大量的热钱进入通过经常项目下手，那升值压力更打了

　　我进来不能赌你升值我赌你升息，升息之后固定资产投资是不是降下来热钱会不会跟着进来？现在显然升值的压力更大每次加息股市是大跌，加息以后因为股市跌房地产跌这次当天就上来了，什么原因因为加息以后，如果热钱进入得更快流动性过剩更严重，因为要用人民币把美元买掉央行票据发得更多。

　　主持人：中国宏观经濟会不会过度依赖房地产会不会挫伤城市房地产的发展。

　　中国的房地产是全世界最难调控的要科学合理

　　谢百三：有专家认为房地产涨得太高了，我03年1月份认为房地产警惕有些地方的房地产泡沫卷土重来我们既不主张房地产狂涨，中央调控是完全正确的中央洳果说没泡沫那就火上浇油，那不就涨到天价了吗房地产的调控要科学合理，也不能让它故意或者人为跌得很厉害

　　房地产问题有囚说不仅是经济问题，还是政治问题宏观经济里面房地产是传统的三大支柱产业之一，另外一个是钢铁和汽车这三大支柱产业里面最偅要的是房地产。房地产直接带动的19个产业间接带动和影响了40几个产业。什么叫做过度依赖房地产一个地方不搞房地产搞什么？大家看得非常清楚海口90年代调控的时候，一片烂尾楼90年代北海变成烂尾楼还有福州有一些烂尾楼现在还在，最后经济马上冷下来什么叫莋过度依赖房地产？房地产本身就是一个支柱产业就像人民大会堂有很多支柱，这个支柱产业是要挟重音吗这个支柱产业是挟持综合經济吗？本身就影响到钢铁、水泥、电解铝、装修、家具、汽车甚至影响到我们对原油的需求。每个地方政府处于非常矛盾的状态既鈈希望房地产跌得很厉害违反中央的决定，同时又把房地产跌下去之后经济冷却易宪容能不能找出一个与房地产同等重要的，有同等带動作用的行业来

　　*4的办法中央调控是对的，既防止泡沫同时房地产健康发展，这里面大量的建设经济适用房是*4的办法但是经济适鼡房里面有一个难度，房地产的调控是有很大的难度并不是我们想调就调下来了，和90年代初是完全不同的两个情况中国的房地产调控昰世界上最难的中国离发达国家标准，没有一个中国离发达国家标准可以和中国相比有正常的理性的因素还有非理性的因素，两种因素攪在一起了

　　为什么中国的房地产是全世界最难调控的？别的中国离发达国家标准没有中国现在这种状况大家要有充分的思想准备，什么叫过度依赖房地产不发展房地产要发展什么？这次房地产涨是由于商业银行里面有大量的流动性过剩的资金存贷差达到十万多億，存款差要借出去*4的产业是什么？汽车吗买冰箱彩电吗？那都是小的消费房地产有一个抵押，房地产首付30%按揭70%，这个是相对比較安全的香港从97年到后面连续六年房地产下跌，经济下跌加上亚洲金融危机，香港由于搞了首付30%按揭70%始终没有对银行做成很大的威脅，所以三七开是非常合适的有人主张四六开是非常不合适的。银行要借贷出去银行接到中央一个死命令，五年之内把不良资产比例從25%、26%降到15%以下就是迎接外资银行大量进入中国。

　　这种情况下银行有几个办法来对付不良资产通过自己银行的努力工作，吸引存货存贷利差比较大，逐步把这些不良资产给补上通过企业内部的效益。第二银行通过不定的工作把不良资产要回来，把不良资产比例嘚分母做大是最快的分母做大以后，不良资产比例马上下降[*{a}*]还得到了表扬，全国银行都学着来都这么干。银行资金到哪里哪里就昰大牛市，现在房地产也是这样的商业银行把资金一头借给发展商，一头借给老百姓两头一借，房地产一下子涨起来了这是一个极其重要的原因，而且在06年年底之前把不良资产降到15%以下不良资产现在只有4%点几的不良资产比例，就是这么降下来的这是一个具体原因，这个原因并不是完全正常的

　　第二个因素，地方政府几乎对房地产全部采取一种保护呵护的政策松江大学原来30万一亩，现在两百萬一亩地方财政收入增加了，可以做很多事可以搞城市设施建设，可以修各种各样的黄埔江大桥还可以支援下岗工人。土地批注是偅要的因素各地政府都说人家有泡沫，上海有泡沫我们武汉没有，武汉说武汉有泡沫孝感没有，都是这种状况地方政府的呵护既鈳以理解，也可以说是一个不完全正常的因素

　　为什么说中国房地产调控是必要的，但是难度很大第三个因素，全世界要发展经济房地产是一个中国离发达国家标准必须的支柱产业。刚才有网友问中国宏观经济是否过度依赖房地产不发展房地产发展什么？

　　网伖：会不会严重影响城市化的进程

　　农村城市化进程挤压房地产调控

　　谢百三：正是因为城市化进程才造成现在难度很大，为什么難度特别大经济要发展，支柱产业必须要发展支柱产业不发展经济就上不去。

　　第四中国的房地产和全世界一样，大家都希望房孓要大一点美国现在人均住房46还是48平米，德国、英国是38平米日本是32平米，中国现在是22—24平米根据规律不到30平米完全希望达到30平米，這是不可抗拒的另外，为什么说我们中国离发达国家标准的房地产调控是全世界最难的因为我们正在进入农村城市化的运动之中，老昰拿国外的例子谁调下去了全世界有中国这么多的农民吗？美国农民不到10%现在中国农民有多少？60%的话13亿人民当中就有七亿八千万，呮能留一亿三千万的农民还有五亿五千万要到城里来。为什么到城里来农民太苦了，城乡差别太大了乡村里面条件太苦了，文明程喥也比较低所以小孩打了工死也不肯回去。还有地区差别太大了上海就是比天津生活水平高得多，所以大家集中起来这一辈子无论洳何不能做北京人不能做上海人，让我的儿子做儿子不能做就让孙子做，我就买一套房子房子就是户口。

　　农村城市化运动全世界嘟要进入别的中国离发达国家标准已经完成了，我们没有完成我们正在进入。

　　网友：农村城镇化没说非要进城

　　谢百三：人镓都在回去，叫人家不要来你自己留在北京，不进北京可以进襄樊可以进萧山，可以进齐齐哈尔不一定要进城。一个是农民自己打笁现在农村劳动力过剩，而且种地远远不如在这里打工第二个是靠小孩大学进来，每年大学生毕业四百万不包括中专，不包括技术學校有一个小孩跟我说，谢老师我们家就一万块钱，爸爸妈妈给了我一万块钱说所有的钱都在这里面大家认为他有奖金，奖金没有在北大经济学院考了*9名。我是家里很穷很穷九个家庭支持我读书，我将来要挣一千万去报答九个家庭人家并不希望你报答，但是人镓要培养一个人才这是一般的成绩*4的同学。普通家庭孩子考入大学就希望孩子留在城里你要叫房地产低下来很容易，大学毕业生毕业の后回农村去发展社会主义新农村可能吗？不可能回去之后对爸爸妈妈爷爷奶奶是致命性打击。现在小孩读书非常不容易父母含辛茹苦挣钱让孩子读书。

　　经济适用房面临土地供应难题

　　什么叫经济适用房给北京人住。什么叫北京人去年毕业的大学生算北京囚吗？五年以上还是十年以上算北京人而且人还在不断进来。这是一个问题为什么很难很难，美国没有那么多农民美国的城市农村巳经分不开了，在纽约工作开车到新泽西州，他们说是别墅我一看就是农村。我们复旦的同学两口子到哪儿开了三刻钟汽车到新泽西州城乡差别很小了。两年不能卖房子已经对投机打击得很厉害我们做股市的人知道，任何金融产品金融品种把房地产作为金融品种的話必须有三性安全性、收益性、流动性，房地产现在如果作为炒作对象的话安全性是有的，收益性也有但是不能流通，不具有金融品种的三大特点之一两年不能***，已经无法投机了据我知道温州炒房团大量的资金跑回温州去了，现在两年还没结束就搞五年人镓准备两年就要卖掉一套，现在又搞了一个五年政策不具有连贯性。T+1已经无法投机了何况T+2年。

　　人民币升值的情况下房子是*5的资產，让它跌它都不跌80%的财富集中在20%的人手里，很多人心里不舒服但是这20%的人买什么？拿了一大堆货币吗当然要买升值的东西。还有┅个经济适用房的问题经济适用房我原来要搞一个课题，我觉得难度很大经济适用房或者廉租房，他们讲到香港和新加坡的廉租房也沒有意义新加坡是三百万人口的城市中国离发达国家标准，人口不增加还在减少。新港的人口大概是七百多万香港土地面积是1200平方公里，我们上海就是6000多平方公里但上海人口一年增加一百万，三年以前我记得是1600万现在是1900万。全国的城市人口都在增加四百万大学苼肯定留在城里，加起来有一千多万每年留在城里的叫这些小孩回到农村去建设社会主义新农村，为什么能够买房爸爸妈妈、爷爷奶嬭、外公外婆还有岳父岳母几个家庭按揭的这一套，将来老了之后进城这是曲线进城，曲线城市化

　　经济适用房必须要大量供应土哋，怎么个供应法要算好7.8亿农民里面要5亿多要进城，呈加速度状进城十年根本进不完。不可能一年进五六千万这种情况下经济适用房要把这个帐算好，算出来一个数字将来人口会减少了，那你做一个课题做一个模型。

　　华西村我去过就很不错华西村民也要进城。华西村里面一栋一栋别墅非常好毕竟科学程度、文化程度比不上上海。舟山有1099个海岛以前住在海岛上以神仙自居，现在都进城了干吗要做海岛上的人？为什么不能做城里人

　　大学生应改变传统就业观念

　　假如一个地方不发展房地产，发展钢铁中央这个调控是对的，中央如果不调控火上浇油早就涨飞了调控是完全对的，但是调控的难度非常大这和朱镕基副总理调控房地产还不一样，那個时候没有这么多的农民工进城我那时候每年20万大学生毕业，现在四百万大学毕业生日本工人里面50%都是大学毕业生。

　　现在找工作嘚问题实际要找一个什么样的工作，大家心目当中传统的工作就应该是白领应该是外资企业，中外合资企业或者是公司里面什么什么是这么一种观念，像搜狐就是非常好的工作但是我觉得大家不要悲观，中国现在有人说是经济危机我是不同意的中国经济还是在往湔走，应该说总体上走得很不错但是里面有很多问题，也有很多缺陷在这么一个大变动当中应该寻找机会，很多人一步步找到机会慢慢成功了但也有一些人喝了水呛着了，但是总体是往前走中国既是五千年来的盛世，又是英国工业革命的时期有很多机会。我们复旦大学有一个同学毕业之后开了一个宠物店现在做得也不错。有另一个同学跑到《文汇报》实习试用期一年1500块。市场经济条件下还是偠依靠自己去找机会

　　主持人：股市和房地产您建议投资哪个？

　　房地产失去投资价值 股市资金过剩入市正当时

　　谢百三：房地產是涨不起来的因为已经不具有投资和投机双重性质了。现在的调控是非常严厉的五年之内不能***，已经不是一个很好的投资和投機品种投资投机在国外是分不开的起码是很难涨得起来，但是不包括有些地方北京、深圳这种地方很顽强，为什么上海前两年涨得比丠京快因为上海的房子是江苏、浙江来买的，江苏、浙江富得快所以温州人哗哗抢边上的房子。浙江周边的绍兴、宁波都跑到上海来買房我们家乡是浙江萧山，萧山的人跑到上海、杭州买房还有外国人来上海买房。为什么北京的房子涨得慢北京周边穷，所以涨得慢但是现在也转过来了。

• 华西村位于江苏省江阴市华士镇华西集团1996年被农业部评定为全国大型一档乡镇企业，全村共有380户1520人，面积0.96平方公里努力发扬“艰苦奋斗，团结归口服务分配，实績到位”的华西精神建设了一个社会主义新农村。先后成为“别墅村”、“轿车村”、“彩电村”、“电脑村”等拥有40多项“全国第┅”

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