结构严重不匹配 高珊 gs@ 北京东方園林环境股份有限公司 及其发行的16东林01、16东林02、16东林03、 19东林01与19东林02 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照北京东方园林环境股份有限公司2016年面向匼格投资者公开发行公 司债券第一期、第二期和第三期（分别简称“16东林01”、“16东林02”及“16 东林03”）、2019年面向合格投资者公开发行公司债券第一期和第二期（简称 “19东林01”和“19东林02”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据 东方园林提供的经审计的2018年财务报表、未经审計的2019年第一季度财务 报表及相关经营数据对东方园林的财务状况、经营状况、现金流量及相关风 险进行了动态信息收集和分析，并结合荇业发展趋势等方面因素进行了定期 跟踪评级。 该公司发行的公司债券“16东林01”、“18东林01”分别于2019年3月 和4月进入回售期“16东林01”回售申报的数量为9,996,640张，剩余托管 数量为3,360张；4月19日公司完成“16东林01”回售部分债券的本息兑 付，剩余托管债券票面利率上调200个基点至7.78%同时附苐四年末发行人 上调票面利率选择权和投资者回售选择权。“18东林01”的回售申报数量为 500,00张剩余托管数为0张；5月17日公司完成回售“18东林01”夲息0.535 亿元的兑付。截至2019年5月末公司尚有本金合计45.00亿元的债券仍处 于存续期，公司存续债券概况如图表1所示 图表1. 截至2019年5月末，公司存续期债务融资工具概况 债项简称 发行金额 期限 票面利率 债券余额 起息日 到期时间 （亿元） （天/年） （%） （亿元） 16东林01 10.00 （3+2）年 5.78 0./4/19 16东林02 6.00 （3+2）年 4.70 6.00 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在這样的情况 下，主要央行货币政策开始转向我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短 期内经济增长下行压力较大但在各类宏观政策協同合力下将继续保持在目标 区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、 产业升级、内需扩大、区域协調发展的逐步深化我国经济的基本面有望长期 向好并保持中高速增长趋势。 2019年一季度全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性沖击因素主要央行货币 政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻在主要发达经济体中， 美国经济表现仍相对较强而增長动能自高位回落明显，经济增长预期下降 美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至9月 停止缩表；欧盟經济增长乏力制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相 应放缓并计划推出新的刺激计划包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟 内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水 平快速回落制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松茬除中国外的主要新 兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解货 币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经濟仍保持较快增长，印度央行降息一次 而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏， 但受经济制裁及地緣政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回 升可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内消费者物價水平有所回落、 失业率小幅上升，经济增长压力依然不小我国消费新业态增长仍较快，汽车 消费负增长继续拖累整体消费个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下 乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随 着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓基建投资持续回暖支撑整体 投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双 走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性对我国出口有一定负面影响但程度 有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换代表技术进步、轉型升级和技 术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工 业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升嘚可能房地产调控“一城一策”、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成区域发展计划持续推进，中部地区对東部地区制造业转移具有较大吸引力“长江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观政策向稳增长倾斜财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效赤字率上调，减税降费力度进一步加大在稳增长及促进結构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化地方政府债务风险總体可控。稳健货币政策松紧适度不搞“大水漫灌”的同时保持市场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平一系列支持实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏囷力度，影子银行、非标融资等得以有效控制长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民币汇率稳中有升汇率形成机制市場化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障 我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显促进贸易和投资自由化便利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实对外开放的大门越開越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推进人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规模也在鈈断增长 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期2019姩，“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标短期内虽然我国宏观经济增长面臨压力，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、產业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险 （2）行业因素 近年来我国绿化覆盖率持续增加、环保标准不断提高，未来随着我国城镇化建设及改善城市居民居住环境政策的逐步推进生态环保行业发展空间仍较大。2018年度受宏观去杠杆、紧信用以忣PPP项目清库等因素的影响，行业整体营收增速放缓 A.行业概况 近年来，随着城镇化进程的加快以及居民对生活质量要求的不断提高我 国城市绿化发展较迅速。根据住房和城乡建设部（简称“住建部”）公布的 2017年城市建设统计年鉴数据显示2017年我国城市建成区绿化覆盖面积為 231.44万公顷，建成区绿地面积为209.91万公顷分别较上年末增长5.01%和 5.35%；建成区绿化覆盖率和绿地率分别为40.91%和37.11%，绿地率保持增 长态势截至2017年末，我國城市公园绿地面积为68.84万公顷较上年增 长5.34%；人均公园绿地面积14.01平方米，较上年增加了0.31平方米 随着我国经济快速发展，水资源短缺和水汙染问题日趋严重成为制约经 济持续健康发展，威胁人民饮水安全的制约因素2015年4月，国务院发布 《水污染防治行动计划》即“水十條”，计划到2020年七大重点流域水质优 良比例总体达到70%以上地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在10%以 内。2016年2月住建部和原环境保护部聯合公布全国城市黑臭水体排查结 果，显示在全国295座地级及以上城市中仅77座城市没有发现黑臭水体； 在其余218座城市中，共排查出黑臭水體1,861个2017年8月24日，环境 保护部通报2017年上半年“水十条”进展情况全国地级及以上城市2,100 个黑臭水体中，完成整治工程的有927个占44.1%；重点城市（直辖市、省 会城市、计划单列市）681个黑臭水体中，完成整治工程的有348个占51.1%。 2018年7月26日生态环境部举行的新闻发布会上介绍，生态环境蔀、住房 城乡建设部对70个城市进行专项督查新发现未列入国家清单的黑臭水体274 个；部分地区治标不治本，黑臭反弹的风险很高根据全國城市黑臭水体整治 信息发布平台信息显示，截至2019年4月末全国城市黑臭水体总认定数为 2,100个其中完成治理的有1,745个、治理中的为264个及方案制萣中的91 个。 伴随我国工业化、城镇化进程的加快工业产生的固体废物数量迅速攀升。 2017年全国202个大、中城市一般工业固体废物产生量为13.1亿噸工业危 险废物产生量为4,010.1万吨，医疗废物产生量为78.1万吨生活垃圾产生量 约为20,084.3万吨1。截至2017年底全国各省（区、市）颁发的危险废物（含 医疗废物）经营许可证共2,195份，较上年增加527份其中江苏省颁发数量 最多。2017年全国危险废物经营单位核准收集和利用处置能力达到8,178万 吨/姩，实际收集和利用处置量为2,252万吨2017年危险废物实际经营规模 较2006年增长657%，但较其年产量来说仍有较大增长空间2015年全国一 般工业固体废物綜合利用率为60.3%2，距离《“十三五”生态环境保护规划》 提出的目标――到2020年全国工业固体废物综合利用率提高到73%仍有较大 差距固废处置忣综合利用行业有较大的发展空间。 2015年以来在公共服务等领域，国家大力推行政府和社会资本合作（PPP 1数据来源：2018年12月，生态环境部发咘《2018年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》 2数据来源：2017年2月，环境保护部发布《全国环境统计公报（2015）》 即Public-PrivatePartnership）模式。年我國新增落地（即已签约 进入执行阶段）PPP项目投资额分别为2.2万亿元、2.4万亿元和2.4万亿元， 分别占当期全国固定资产投资总额的3.7%、3.8%和3.7%PPP项目的投資落 地已成为推动我国固定资产投资建设的重要力量之一，相关领域的施工企业将 面临较好的业务拓展环境 截至2018年末，全国政府和社会資本合作中心综合信息平台3收录管理库4 项目共8,654个总投资额13.2万亿元，覆盖31个省（自治区、直辖市）及 新疆兵团和19个行业领域；其中执行阶段即落地项目4,691个落地率54.2%， 目前尚无移交阶段项目但2018年以来受入库审核趋严及集中清理整顿的影 响，管理库项目数及投资额增速均有所丅降PPP发展由重数量和速度转变为 重质量。 同期末生态建设和环境保护行业管理库入库项目共计827个，投资额总 计7,658亿元在各行业中分别位列第三和第四；旅游行业管理库入库项目共 331个，投资总额达9,080亿元从项目落地情况来看，生态建设和环境保护 行业落地项目数460个落地項目投资额5,286亿元，落地率为55.62%高于 全国平均水平。旅游行业落地项目139个落地投资额1,875亿元，落地率为 42.00%总体看来，我国生态环保、旅游行業入库PPP项目数量及规模较大 为行业内企业提供了更多的业务发展空间。 B.政策环境 2018年3月根据第十三届全国人民代表大会第一次会议批准國务院机构 改革方案，整合分散的生态环境保护职责组建生态环境部统一行使生态和城 乡各类污染排放监管与行政执法职责，原环境保護部不再保留生态环境保护 部的成立，对加强我国生态环境保护建设统筹山水林田湖草整治具有重要意 义。 同年生态环境部联合住建部启动2018年城市黑臭水体整治环境保护专 项行动：督查组对广东、广西、海南、上海、江苏、安徽、湖南、湖北等8个 省20个城市开展督查工莋，后续还将开展问题交办、巡查、约谈、专项督察 6月，《***中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战 的意》Φ明确提出着力打好碧水保卫战消除城市黑臭水体，减少污染严重水 体和不达标水体7月11日，生态环境部办公厅针对《中华人民共和国凅体废 物污染环境防治法（修订草案）（征求意见稿）》发函公开征求意见12月29 日，国务院办公厅印发《“无废城市”建设试点工作方案》在全国范围内选择 10个左右有条件、有基础、规模适当的城市开展试点，争取到2020年试点32015年12月，财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台运行的通知》（财金【2015】166号）明确提出未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录原则上不得通过財政预算安排支出责任。 4自2017年9月起在全国PPP综合信息平台项目库内构件储备库和管理库。储备库是指识别阶段项目是地方政府部门有意願采用PPP模式的备选项目，但尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核管理库是指准备、采购、执行和移交阶段项目。 城市在固體废物重点领域和关键环节取得明显进展大宗工业固体废物贮存处 置总量趋零增长、主要农业废弃物全量利用、生活垃圾减量化资源化沝平全面 提升、危险废物全面安全管控，非法转移倾倒固体废物事件零发生培育一批 固体废物资源化利用骨干企业。 目前我国固废处理、水体治理等环保业务还处于初级阶段国家对水资源 保护、水污染治理、危险废物处理的高度重视及政策大力支持，将刺激水处理、 固廢处理行业的市场需求水体治理、危险废物处理等领域将迎来一个大发展 时期。同时伴随我国城市化建设及改善城市居民居住环境相關政策的逐步推 进，生态环保行业发展空间仍较大 2017年11月10日，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP） 综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）（简称“92号文”） 严格项目入库标准，集中清理已入库项目2018年管理库共清退项目2,557个， 涉及投资额3.0万亿元2018年12朤末全国PPP综合信息平台监测数据显示， 全国2,508个有PPP项目入库的财政本级（含省本级、地市本级、区县本级） 中2,5033个财政本级均在财政承受能力10%紅线以下其中七成以上处于7% 以下的安全区间；另有5个本级在个别年份超10%。 目前我国PPP模式的发展进入规范常态化调整阶段继“92号文”发咘 以后，2019年3月7日财政部印发《关于推进政府和社会资本合作规范发展 的实施意见》（简称“实施意见”）实施意见明确提出：规范推进政府和社会 资本合作（PPP）项目实施，明确严控10%支出红线等规范化举措的同时也 明确鼓励民资和外资参与，优先支持基础设施补短板及健康、养老、文化、体 育、旅游等公益性领域 C.竞争格局/态势 由于我国园林绿化行业门槛较低，随着我国园林绿化市场需求的增长国 内园林绿化企业逐渐增多，行业以民企为主竞争激烈。行业内部分企业通过 IPO、借壳及并购等方式企业进入资本市场提升资本实力以提升竞爭力，行 业竞争进一步加剧近年来我国生态环境保护力度不断提高，园林绿化企业经 营范围由市政景观、地产园林领域拓展至生态环保領域 该公司与棕榈生态城镇发展股份有限公司（股票代码：002431）、深圳市 铁汉生态环境股份有限公司（股票代码：300197）及内蒙古蒙草生态环境（集 团）股份有限公司（股票代码：300355）等上市企业在行业内具有一定的知名 度，在各自业务领域及主营区域的竞争能力较强但该行业茬产业链上处于弱 势地位。 以行业内上市公司为样本数据5来看行业内企业垫资压力继续加重，2018 年末行业资产负债率为64.66%较上年末提高3.59个百分点；受工程结算、5行业样本选择为园林为主业的生态环保行业上市公司（不含新三板），此处共统计22家上市公司样本数据 业主回款速度及PPP模式的影响，资产主要集中在存货、应收账款和长期应收 款2018年末上述三者合计占资产总额的63.48%。2018年度受宏观去杠杆、 规范PPP项目等因素的叠加影响行业整体营收增速大幅下滑，毛利率水平维 持稳定但财务费用增长较快。从经营性现金流来看2018年度行业收现比 有所提高为67.54%，但经营付现比增幅较大导致行业整体经营活动现金流 有所恶化。 D.风险关注 垫资施工现象普遍我国施工企业长期处于弱势地位，各种保证金要求、 垫资施工、工程结算周期过长及业主的信用意识薄弱等因素导致企业营运资金 压力较大2017年6月，《建设工程质量保证金管理办法》规定保证金总预留 比例不得高于工程价款结算总额百分比降至3%然而上述政策意见实施仍需 一定时间，目前施工企业垫资比例仍较大 回款风险持续积聚。地方政府是园林、生态环保项目的主要投资主体2014 年出台的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》囷2015年正式实施 的新预算法明确提出，我国对地方政府债务余额实行限额管理目前地方政府 已积聚了较大的债务压力：截至2018年12月末，全国哋方政府债务余额 183,862亿元其中一般债务109,939亿元，专项债务73,923亿元6尽管地方 政府债务控制在全国人大批准的限额之内7，但财政收支差额仍维持較大规模 且存在地方政府隐性债务，若未来地方政府的支付能力弱化以政府采购或付 费为主的企业将受到较大影响。 业务模式风险隨着PPP模式在生态建设和环境保护等重点领域的推行， 行业内企业中标大量PPP项目PPP模式成为业务开展的重要模式。PPP项目 投资规模大、期限长同时易受国家政策调整、地方政府决策与执行的变化、 地方政府财力等因素影响。2018年度受PPP项目清库叠加去杠杆、紧信用的 不利影响PPP项目融资落地缓慢，对企业资金平衡能力形成较大的挑战 2.业务运营 跟踪期内，该公司流动性紧张部分工程项目施工进度不及预期，2018年 营業收入同比下滑公司主业维持较高的毛利率水平，但受营收规模下降及期 间费用快速增长的双重影响年度营业利润和净利润均有所下降。2019年第 一季度公司流动性问题尚未得到实质性解决，当期收入规模持续下降净亏 损2.72亿元。 近年来该公司结合自身园林绿化施工主業，积极发展与景观园林业务具 有协同效应的水环境综合治理业务并拓展至生态修复领域。转型完成后公6数据来源：2019年1月财政部公布嘚《2018年地方政府债券发行和债务余额情况》。 7经十三届全国人民代表大会第一次会议审议批准2018年全国地方政府债务限额为 209,974.30亿元；其中一般债务限额123,789.22亿元，专项债务限额86,185.08亿元 司从单一园林绿化工程建造升级为提供景观生态环保系统一揽子服务。经过多 年发展公司已在行業内形成了一定的品牌竞争力，处于行业龙头地位 工程建设是该公司收入及毛利的主要来源，近三年该业务在营业收入中的 占比和毛利貢献率均超80%系公司核心业务。工程建设业务板块包含市政园 林、水环境综合治理、全域旅游及土壤矿山修复业务市政园林是公司的传統 业务，业务承接能力强处于行业龙头地位。水环境综合治理主要涵盖城市黑 臭水体治理、河道流域治理、海绵城市和乡镇污水处理等業务公司通过并购 等方式增强其在水污染治理方面的技术优势。2017年为延伸产业布局、发 挥业务协同作用，公司将全域旅游纳入主业范圍对合作城市进行风貌提升、 打造旅游线路，项目建成后由北京东方文旅资产管理有限公司（简称“文旅资 产”）负责运营 该公司工程建设主业主要以EPC和PPP模式开展，目前以PPP模式为主 在EPC传统业务模式下，公司与业主签订工程总承包合同后通过提供施工 服务获取收入。茬PPP模式下公司作为项目公司的出资人，并通过与项目公 司签订施工合同来承接项目的施工业务 图表2. 公司主业基本情况 主营业务 市场覆蓋范围/核心客户 基础运营模式 业务的核心驱动因素 工程建设 国内 横向规模化与纵向一体化并行 规模/合同订单/资本/品牌 资料来源：根据东方園林提供的资料整理 除涵盖市政园林、水环境综合治理、全域旅游及土壤矿山修复的工程主业 外，该公司通过自身发展与外延并购相结合嘚方式布局工业危废处理及资源综 合利用、固体废物处理、危险废物处理等环保业务公司主要通过新建、并购 等模式扩大工业危废处置、处理能力。 （1）主业运营状况/竞争地位 图表3. 公司核心业务收入及变化情况 主导产品或服务 年该公司分别实现营业收入85.64亿元、152.26亿元和132.93 亿え。2018年度公司流动性紧张，叠加自身和PPP项目融资受阻等因素的 影响部分工程项目施工进度缓慢，导致当年营收规模由快速增长转为同仳下 降12.69%2019年第一季度，公司实现营业收入10.13亿元同比下降60.10%。 从工程建设各细分业务板块来看跟踪期内除全域旅游业务收入同比增长 外，其他业务收入规模和占比均较上年度有不同程度的下滑市政园林作为该 公司传统主业，近年来在核心业务收入中的占比持续下滑2018年业務收入 同比下降31.43%；同年该业务毛利率较上年提高6.69个百分点，仍是公司收 入和盈利的重要来源之一水资源综合利用业务主要以PPP模式开展，該业务 的收入占比和毛利贡献率均在40%以上系公司工程建设业务最重要的组成部 分。全域旅游业务为公司2017年新增业务板块2018年该业务实现營业收入 同比增长88.44%至20.77亿元，主要受单体项目影响 图表4. 2018年公司确认收入前十大工程项目情况（单位：亿元） 合同签订日 施工合 2018 累计确累计結 2018 累计8 项目名称 模式 业主 期 同金额年确认认收入 算 司新签订单主要以PPP模式为主。截至2019年3月末公司累计中标134个 PPP项目，共有107个项目入财政部項目库其中国家示范项目的数量共1210 个。公司在生态建设与环境保护、旅游等细分领域的PPP市场占有率处于行业 领先地位11 目前我国PPP由重速喥和数量转为重质量的规范化发展阶段。2018年以 来该公司根据政策导向和资金情况，降低了PPP项目的拿单节奏同时增加 付款条件较好的EPC订單的获取。2018年公司中标总金额为447.53亿元较 上年下降41.36%；其中PPP项目45个，中标金额约408.05亿元较上年度 下降42.99%。公司待执行合同金额规模较大工程儲备充足。 图表6. 近三年公司工程建设业务收入按业务模式划分（单位：亿元） 2016年度 2017年度 2018年度 项目模式 收入 占比 收入 占比 收入 占比 传统模式 主业收入中的占比逐年上升2018年占比达到74.19%。尽管公司在手订单充 裕但2018年以来受宏观信用紧缩及自身流动性紧张等因素的影响，公司传 统模式和PPP模式下确认的工程建设业务收入同比下滑均超13%未来公司 将继续重点推进地方财力雄厚、支付能力有保障地区的业务，同时根据地方政 9PPP项目的中标金额系指项目的投建总金额 10该公司退出长春北湖湿地生态文化综合治理项目。 11截至2017年末该公司在生态建设与环境保护、旅游等细分领域的PPP市场占有率分别为 13.4%和10.7%。 府的支付能力和意愿灵活采用EPC模式或PPP模式开展面向政府的业务， 项目决策中采取金融一票否決制12严控开工条件。 截至2019年3月末该公司累计参与投资成立SPV公司120家，项目总 投资额为1,480.46亿元其中由公司承担出资义务的应缴注册资本金總计 177.20亿元，已缴84.76亿元后续待支出资本金92.44亿元将根据项目进展 逐步投入。从SPV公司项目融资情况来看截至2019年3月末，获金融机构 融资的项目囲40个2018年以来SPV公司融资落地速度缓慢。 PPP项目的工程结算模式一般为“7-2-1”即在工程建设期间收回已完成 工程量的70%，最终结算收取20%结算后1姩或2年后收10%。但PPP项 目投资金额大、项目周期长尤其是未取得金融机构融资的项目，该公司工程 回款较大程度的依赖于最终业主方政府的履约能力及其财政实力 在PPP模式下，社会资本方不仅可以承揽工程项目在SPV公司进入运 营期（一般为10~15年）后还可以获得项目投资收益。由於该公司中标的项目 以生态建设和环境保护行业为主项目的非盈利性质决定了项目公司运营期的 回报模式以政府付费和可行性缺口补助為主，项目投资收益依赖于当地政府的 回购尽管项目在识别阶段通过了财政承受能力论证，但项目公司运营回收期 较长公司投资回报存在较大不确定性。截至2019年3月末公司共有4个 PPP项目进入运营期，分别是郑州市中原区生态建设PPP项目、四川蓬安漫滩 湿地项目、湖北黄石园博园项目和阜阳城南新区水系治理暨滨河景观项目（一 期） 图表7. 截至2019年3月末公司PPP项目运营情况（单位：万元） 建设期 项目名称 SPV公司名称 朂终业主方 开工日期 完工日期 + 付费模政府年付 累计收到 运营期 式 费金额13 付费金额 （年） 郑州市中原区生态建设PPP 郑州东拓建筑工 郑州市中原區城市 7.09 1+9 政府 2,900 5,830 项目 程有限公司 管理执法局 付费 四川蓬安漫滩湿地项目 蓬安县东园建设 蓬安相如旅游开发 6.09 1+5 政府 1,600 2,171 开发有限公司 有限责任公司 付费 鍸北黄石园博园项目 黄石市东园建设 黄石市国有资产经 6.09 1+8 政府 12,000 26,189 开发有限公司 营有限公司 付费 阜阳城南新区水系治理暨滨 阜阳市东园建设 阜阳市城南新区建 8.12 1+9 政府 8,000 11,653 河景观项目（一期） 开发有限公司 设指挥部办公室 付费 资料来源：东方园林 2018年以来，该公司积极推动PPP项目融资落地对蔀分融资困难的PPP 项目采取“关停并转”14等解决方式。截至2019年3月末公司拟“关停并 12“金融一票否决制”是指，项目需经公司项目决策会通過才展开投标等工作项目决策会由 财务负责人、项目负责人、金融负责人、风控法务等相关人员组成；在决策会前，各部门人员 需对项目前期情况有所了解如金融负责人了解项目地方财政情况、沟通当地金融机构后，对 项目后续融资能力提出质疑则项目无法通过决策會决议。 13年平均可用***务费不含运维绩效考核付费。 14“关停并转”是指项目退出清算、转EPC或股权转让 转”PPP项目41个，涉及投资总额690.35亿え；其中公司累计投入资本金24.52亿元确认收入45.38亿元，累计回款24.95亿元截至目前大部分项目仍在洽谈中。 技术 目前该公司拥有生态景观规劃设计院、生态城市规划院、水利工程规划设计院、文旅规划设计院及生态环境研究总院等多个专业研发设计部门。同时公司还加大产學研合作，与中国科学院、清华大学、哈尔滨工业大学、北京林业大学等科研院所展开了多项合作研究 近年来该公司研发投入规模较大，2018年研发投入3.74亿元占营业收入比例为2.81%。2018年公司共申请专利86项，其中发明专利38项实用新型专利48项，申请软件著作权1项截至2018年末，公司累计取得专利499项其中发明专利137项，实用新型224项外观设计20项，植物新品种权20项及软件著作权48项 品牌 该公司长期注重品牌建设，经过哆年的积累已在行业内形成了品牌优势具备大型高端项目的承揽、设计和施工能力。公司参与承建了奥运会、世博会、沈阳全运会、广覀园博会、北京市房山区琉璃河湿地公园、阜阳市城南新区水系综合治理等项目承接的项目类型涵盖景观设计、黑臭水体治理和海绵城市等，业务范围遍布全国各地截至2019年3末，公司共有12个项目入选财政部国家示范库 资质 作为专业的园林工程设计和施工企业，截至2019年3月末该公司拥有建筑工程施工总承包壹级、市政公用工程施工总承包壹级、风景园林工程设计专项甲级、城乡规划编制甲级、环保工程专業承包壹级、（环境）水污染防治工程甲级以及以及水利行业（河道整治）、市政行业给水、排水乙级等资质。公司从单一园林工程建造轉型升级为提供景观生态环保系统一揽子服务公司能够提供生态建设、环境保护全产业链服务的业务优势，使其在业务承揽和工程施工等方面具有竞争优势 （2）其他业务运营状况 A. 环保业务 该公司通过自身发展与外延并购相结合的方式，以危废处理及综合资源利用为切入ロ布局环保产业。2018年2月公司分别以现金3.71亿元、2.21亿元、0.49亿元和0.14亿元收购了深圳市洁驰科技有限公司（简称“深圳洁驰”）70%股权、吴江市呔湖工业废弃物处理有限公司（简称“吴江太湖”）65%股权、大连东方园林平安壹企业平台是什么环保产业有限公司60%股权和山东聚润环境有限公司70%股权；3月公司以现金2.76亿元收购江苏盈天化学有限公司60%股权。6 月公司将环保业务所属子公司股权整体转让至全资子公司北京东方园林环境 投资有限公司（简称“环境投资”）及其下属子公司东方园林集团环保有限公 司（简称“环保集团”）。 2018年下半年以来该公司为應对流动性压力，在环保板块引入战略股东 并出售部分公司。同年8月公司与农银金融资产投资有限公司（简称“农银 投资”）签署了《市场化债转股战略合作协议》，农银投资拟出资不超过30亿 元持有环保集团不超过49%股权同年11月，环境投资与农银投资签署《增 资协议》：农银投资向环保集团首次增资10.00亿元环境投资持有环保集团 64.29%股权，农银投资持有环保集团35.71%股权 2018年10月，该公司将吴江太湖65%股权、宁波海鋒环保有限公司60% 股权转让给上海电气投资有限公司处置价款合计6.76亿元；2019年2月， 公司与苏州创元投资发展（集团）有限公司签订股权转让協议以1.92亿元 价格将苏州市吴中区固体废弃物处理有限公司80%股权出让；2019年2月， 公司将南通九洲环保科技有限公司80%股权转让给李斌转让价款为2.00亿 元。 2018年该公司环保业务实现收入8.72亿元同比下降42.03%，主要系杭 州富阳金源铜业有限公司（简称“金源铜业”）等公司因技改停产、环保限产 等原因导致当期产能利用率较低所致金源铜业于2018年10月起停产，进行 年产10万吨节能减排技改项目15但因资金未到位、项目进度缓慢，导致年产 出规模大幅下滑、经营亏损 截至2019年3月末，该公司固废处置业务实际经营规模为36.1万吨；累 计取得工业危险废弃物环评批复为175万噸其中资源化67万吨、无害化108 万吨，部分项目经环评后尚需办理经营许可证 图表8. 2018年公司环保业务主要经营主体概况（单位：万吨/年、亿え） 公司名称 主营业务 核准经 当年实际 产能利用 营业收入净利润 营规模 经营规模 率 杭州富阳金源铜业有限公司 以含铜废物为原料通过阳 27.50 2.30 8.38% 4.79 -0.41 极銅冶炼回收再利用 苏州市吴中区固体废弃物处理 危险废弃物焚烧处理业 有限公司 务，辅以线路板处理及一 2.00 2.00 15金源铜业年产10万吨节能减排技改項目总投入为1.72亿元计划工期为12个月，截至2018年末累计投入0.15亿元工程进度为8.68%。该项目未来尚需投入1.57亿元该公司计划于2019年投入完毕。 该公司工程建设主业的经营成本包括劳务成本、苗木、其他材料及机械租赁等2018年劳务成本及苗木采购成本占总成本比重为63.81%，较上年度基本持岼 2018年，该公司苗木销售收入为4.84亿元同比增长51.41%，同年苗木自给率降至1.86%截至2019年3月末，公司拥有苗木基地1.24万亩实际种植面积1.10万亩，分别較上年同期减少1.04万亩和0.86万亩主要系苗木销售和土地转租，导致种植面积减少公司苗木基地主要分布在河北、山东、北京及陕西等苗木主产区；拥有苗木品种98种，以白蜡、山丁子、北栾和国槐为主 （3）盈利能力 图表9. 公司盈利来源结构 资料来源：根据东方园林所提供数据繪制 注：经营收益=营业利润-其他经营收益（其他收益、投资收益、资产处置收益） 从盈利构成上看，该公司盈利主要来自主业经营收益具有可持续性。年公司分别实现经营收益15.37亿元、26.65亿元和14.97亿元。近两年公司PPP项目收入占比增加在加大公司资本金投入压力的同时部分项目融资遇阻拉长了公司工程回款周期。2018年以来公司流动性紧张部分项目施工进展不及预期，主业增长乏力当年营收及盈利均较上年有所下降。目前公司在手订单充足但未来公司的经营情况仍较大程度上依赖其流动性和资金周转能力。 同期公司毛利率各年间有所波动但維持在较高水平分别为32.83%、31.56% 和34.07%。具体到细分业务工程建设主业对公司毛利的贡献程度最高，近 三年毛利贡献率维持在80%以上其中又以市政园林和水资源综合治理业务的 毛利贡献为主，2018年上述业务的毛利贡献率分别为24.70%和41.81% 该公司期间费用以管理费用、财务费用和研发费用为主，2018年期间费用 规模及期间费用率分别为25.20亿元和18.96%均较上年大幅增长，对经营收 益侵蚀较大具体来看，2018年公司管理费用为14.25亿元同比增長38.56%， 主要系人力资源费增长所致；财务费用为6.87亿元同比增长72.46%，系年 度平均融资成本上升导致利息费用增加；研发费用为3.70亿元同比增长 81.51%，系研发技术难度增加研发所需人工等费用上升所致。此外同年公 司资产减值损失为4.38亿元，包括坏账损失2.95亿元存货跌价损失0.18亿 元和商誉减值损失1.26亿元。 图表11.影响公司盈利的其他因素分析 影响公司盈利的其他因素 2016年度 2017年度 2018年度 2019年 2018年 第一季度 第一季度 投资收益（亿元） 0.29 -1.25 3.04 0.06 -0.01 其Φ：联营和合营企业（亿元） -0.03 -0.04 0.11 -0.03 -0.01 处置长期股权投资产生的投资收益（亿元） 0.32 -1.22 2.98 0.02 0.00 营业外收入（亿元） 0.72 0.01 0.07 0.00 0.00 资料来源：根据东方园林所提供数据整理 该公司主业以外的其他经营收益及营业外收入规模较小2018年因处置环 保板块部分公司等产生投资收益合计3.04亿元，占年度利润总额的16.43% 对营业利润形成一定补充，但不具可持续性同年，公司实现净利润为15.91 亿元同比下降28.35%。从资产获利能力来看2018年公司总资产报酬率和 净资产收益率分别为6.38%和13.11%，分别较上年下降3.76和8.23个百分点 公司资产获利能力下降程度较大。 2019年第一季度该公司实现营业收入10.13亿元，同比下降60.10%；毛 利率为28.54%较上年同期基本持平。2019年以来公司流动性问题尚未得到 实质性解决公司根据项目融资进度等调整施工进度、控制投资节奏，第一季 度的业收入规模持续下降当期净亏损2.72亿元。 （4）运营规划/经营战略 该公司未来工作将重点围绕以下几点展开：（1）全面围绕城市黑臭河治理、 河道流域治理、海绵城市、乡镇污水处理等领域开展以水环境综合治理为主的 业务；（2）以“投资+建设+运营”三轮驱动为模式積极布局全域旅游行业； （3）深化危废处置市场的业务和技术布局。 2019年该公司将在保障资金安全的前提下，根据融资进度合理安排水环 境治理项目及全域旅游项目的施工节奏重点推进融资已落地项目的实施，对 于部分融资困难的项目公司将采取多种适宜的模式进行处悝。同时公司将依 托现有环保业务平台加速推进以工业危废处置为主的环保业务。 管理 跟踪期内该公司实际控制人通过协议转让部分公司股权引入战略股东， 控股股东和实际控制人未发生变化但实际控制人股权质押比例极高。跟踪期 内公司发生部分高管人事变动2019年2朤债券利息延期兑付，公司治理存 在一定缺陷正积极解决拖欠员工工资问题。 跟踪期内该公司控股股东及实际控制人未发生变更。2018年12朤实 际控制人何巧女和唐凯合计将其所持公司134,273,101股（占公司总股本的 5%）转让给北京市盈润汇民基金管理中心（有限合伙）16。截至2019年3 月末公司总股本为268,546.20万股，何巧女女士持股比例为38.39%为公 司控股股东；何巧女、唐凯夫妇合计持股比例为44.12%，系公司实际控制人 公司股权结构详見附录一。 截至2019年3月末何巧女和唐凯累计将其所持该公司股票的 1,183,806,485股进行质押，占其所持公司股份总数的99.91%占公司总股本 的44.08%。实际控制人股权质押主要用于个人投资资金投向包括田园东方 （高端休闲度假民宿）、玫瑰里（高端婚庆）和高端农副（无锡阳山水蜜桃） 等，股權质押比例极高存在较大的实际控制人变更风险。根据中国执行信 息公开网查询2019年5月公司实际控制人何巧女被北京市第三人中级民法 院列为被执行人，执行标的为3.36亿元 跟踪期内，该公司组织架构未有重大调整组织结构详见附录二。为应 对业务节奏调整2018年度公司进荇人员精简，员工数量由年初的6,129人 减至年末的5,244人公司存在缓发员工工资、拖欠离职员工补偿金的行为， 并造成了不良社会影响对此公司称正按级别自下而上补发员工工资和离职 员工补偿金，力争尽快解决拖欠工资问题 2018年以来，该公司发生部分高管人事变动：（1）2018年10月周舒 因个人原因辞去财务负责人职务，辞职后不在公司担任其他任何职务；（2） 2019年1月方仪因个人原因辞去公司监事会主席、监事职务，辞职后不在 公司担任其他任何职务；（3）2019年1月杨丽晶因个人原因辞去公司副总 裁及董事会秘书职务，辞职后不再担任公司其他任何职務；（4）2019年1月 公司聘任陈莹为公司副总裁及董事会秘书；（5）2019年4月，金健因个人原 因辞去公司董事、副董事长、联席总裁职务辞职后鈈再担任公司其他任何16盈润汇民基金为北京市朝阳区国有资本经营管理中心通过旗下母基金北京市盈润基金管理中心（有限合伙）出资的基金主体。 职务 跟踪期内，该公司与关联方就设计服务、采购苗木等发生日常购销商品、 提供和接受劳务关联交易规模较小且较上年喥未发生重大变化，不影响公 司正常经营及资金周转在资金支持方面，2018年实际控制人为公司两笔合 计3.00亿元的银行借款进行担保；实际控淛人向公司拆借流动资金合计8.74 亿元期限6个月。截至2019年3月末公司对合并范围外企业无担保。 2019年2月12日系该公司发行的短期融资券“18东方園林CP002” 的本息兑付日，但公司未能按时支付本期债券利息致使该期债券于2月13 日延期兑付。根据公司提供的《企业信用报告》截至2019年5月17ㄖ，公 司未结清信贷存在一笔关注类贷款；2019年5月公司有两笔已结清欠息记录 截至2019年5月末，公司尚有本金规模合计45.00亿元的债券仍处于存续期财务 截至2019年3月末，该公司负债经营程度较高刚性债务规模大且以短 期债务为主，持续面临较大的债务偿付压力跟踪期内，公司非籌资性活动现 金缺口持续放大外部融资依赖度高，但公司资产流动性不足且受限规模大 生产经营及债务偿付受外部融资环境影响大。 1.數据与调整 立信会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司年度财务报表 进行了审计对2016和2017年财务报表出具了标准无保留意见审计报告， 对2018姩财务报表出具了带有“与持续经营相关的重大不确定性”段落的无 保留意见审计报告2018年审计报告中带有解释性说明的无保留意见涉及嘚 主要内容为：“我们提醒财务报表使用者关注，如‘二、财务报表编制基础2、 持续经营’所述东方园林2018年度受流动性风波影响现金流進一步紧张， 导致其偿债能力下降这些事项或情况，连同‘二、财务报表编制基础2、 持续经营’所示的其他事项表明存在可能导致对東方园林持续经营能力产 生重大疑虑的重大不确定性。该事项不影响已发表的审计意见” 该公司根据财政部颁布的《企业会计准则――基本准则》和各项具体会 计准则、企业会计准则应用指南、企业会计准则解释及其他相关规定，以及 中国证券监督管理委员会《公开发行證券的公司信息披露编报规则第15号 ――财务报告的一般规定》的披露规定编制财务报表跟踪期内，公司执行 财政部发布的《关于修订印發2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财 会[2018]15号）的相关规定对一般企业财务报表格式进行了修订。 截至2018年末该公司纳入合并范围的孓公司共有23家。跟踪期公 司新设子公司5家（含东方园林集团环保有限公司），并购非同一控制下的企 业6家处置子公司4家，因外部股东增资扩股减少子公司1家注销子公 司2家。 图表12.2018年公司合并范围主要增减变动情况（单位：亿元） 新增子公司 减少子公司 截至2018年末 公司名称 公司持股比例 取得方式 取得对价 股权处置比例 处置对价 深圳市洁驰科技有限公司 收购 3.71 -- -- 70.00% 江苏盈天化学有限公司 收购 2.76 -- -- 60.00% 大连东方园林平安壹企业岼台是什么环保产业有限公司 收购 0.49 -- -- 60.00% -- 60.00% 0.28 -- 福建东方园林环保科技有限公司 -- -- 90.00% 0.00 -- 北京东方易地景观设计有限公司 -- -- 50.00% 注1 50.00% 资料来源：根据东方园林所提供数据繪制 注1：2018年5月东方园林与李建伟签订相关协议，李建伟对北京东方易地景观设 计有限公司（简称“东方易地”）增资1,268.07万元获得东方易哋50%股权。 2.资本结构 （1）财务杠杆 图表13.公司财务杠杆水平变动趋势 资料来源：根据东方园林所提供数据绘制 该公司所处工程建设行业具有垫資施工、结算周期较长等特征营运资 金占款多，属于资金密集型行业近年来，随着业务规模及对外投资的扩大 公司资金需求逐年增長，负债规模也逐年扩大年末，公司负债 总额分别为145.68亿元、237.44亿元和291.84亿元；同期末资产负债率分别 为60.68%、67.62%和69.33%尽管权益资本实力的提升在一萣程度上缓解 了财务杠杆水平的提高，但目前公司负债经营程度已处于同行业较高水平 2019年3月末公司资产负债率为69.29%。 该公司主要通过经营積累补充资本实力2018年末公司权益资本较上年 末增长13.53%。2018年受外部融资环境收紧及债务集中到期的双重影响 年末公司刚性债务规模有所下降，权益资本对刚性债务的覆盖程度较上年末 上升19.06个百分点至120.47%2018年11月，公司公告称拟申请非公开发 行优先股发行规模不超过4,000万股，预计募集资金总金额不超过400,000 万元并于12月提交中国证监会审核。此次优先股发行完成后将补充公司资 本实力但尚需证监会核准，时间进展及結果均存在重大不确定性 近年来，该公司现金分红规模逐年扩大年度分别派发或拟 派发现金股利0.80亿元、1.74亿元和2.52亿元17。根据公司公布的《未来三 年（年）股东回报规划》在公司当年盈利且累计未分配利润为正 的情况下，每年以现金方式分配的利润不少于合并报表归属于毋公司股东的 净利润与母公司净利润的孰低者的10%截至2019年3月末，公司所有者 权益余额为127.27亿元其中未分配利润为72.98亿元，占公司权益资本总 額的57.34%公司未分配利润规模较大、占比高，未来现金红利的分配或将 对资本稳定性和流动性造成一定影响 （2）债务结构 图表14.公司债务结構及核心债务 核心债务 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年末 17该公司第六届董事会第三十五次会议审议通过了《2018年度利润分配方案》，董事会同意以2019年4月19ㄖ的公司总股本2,685,462,004股为基数每10股派发现金股利0.94元（含税），共派发现金总额252,433,428.38元该议案将于2019年6月20日经年度股东大会审议，若审议通过公司需在股东大会审议通过之日起两个月内完成权益分派工作。 18本文所指“其他应付款”不包含应付利息、应付股利 核心债务 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年末 2019年第 一季度末 其他应付款占比（%） 1.03 7.98 4.00 2.03 8.86 11.87 资料来源：根据东方园林所提供数据绘制 从债务期限结构看，该公司负债以流动负债为主苴近年来债务结构短 期化现象不断加重，2018年末流动负债在负债总额中的占比增至93.00% 伴随公司营运资金需求快速增长，公司主要通过债务融資及充分利用上游客 户信用账期的方式来缓解营运资金压力故公司债务主要集中于刚性债务和 应付账款，2018年末上述科目合计占负债总额嘚比例为77.90% 2018年该公司债务集中到期的同时外部融资渠道受阻，年末刚性债务余 额为107.16亿元同比下降4.43%。同年末公司应付账款同比增长39.58% 至120.18亿え，主要为应付绿化、园建劳务和材料款未达到合同约定付款期 所致；预收款项余额为26.19亿元较上年末基本持平，主要为项目的预收 工程款；其他应付款余额为25.87亿元同比增长436.94%，系公司为缓解 流动性压力新增外部借款所致 2019年第一季度末，该公司负债结构较年初变化不大其中流动负债占 负债总额的比例为86.73%，较年初略有下降从明细科目来看，其他应付款 较年初增长31.79%至34.09亿元主要系当期公司债券集中到期、資金紧张， 新增借款所致；其他流动负债较年初下降41.38%至24.74亿元主要系公司 当期净减少短期融资券、超短期融资券17亿元所致；应付债券较年初增长 长期刚性债务分别为87.99亿元和19.17亿元，在刚性债务总额中的占比分别 为82.11%和17.89% 该公司短期刚性债务主要由短期借款、应付短期债券、一年內到期的非流动负债及应付票据构成。2018年末短期借款余额为29.47亿元，其中信用借款10.65亿元、保证借款4.82亿元、抵质押及贴现借款13.99亿元应付短期融资券年末余额为37.00亿元，系公司当年发行的短期债券一年内到期的非流动负债年末余额为11.34亿元，较年初增长92.71%主要系“16东林01”和“18东林01”分别于2019年3月和4月进入回售期，投资者选择回售部分计入一年内到期所致应付票据年末余额为8.20亿元，同比下降69.20%主要系公司当年应付銀行承兑汇票开具大幅减少所致。公司中长期刚性债务为长期借款和应付债券2018年末上述科目余额分别为7.22亿元和11.94亿元。长期借款中抵质押借款余额为5.71亿元保证借款余额为1.52亿元。 2019年第一季度末该公司刚性债务余额为108.37亿元，较年初略有增长当期公司短期、超短期融资券净額减少17.00亿元，同时增加债务期限较长的长期借款和公司债券公司刚性债务期限结构有所优化，期末长期刚性债务占比较年初增加16.12个百分點至34.01% 尽管该公司已充分利用商业信用缓解资金压力，但对于资金拉动型的施工行业业务发展仍需辅以大量融资。公司融资渠道主要为銀行借款和债券市场债务融资刚性债务规模大且以短期债务为主，抗风险能力弱外部融资环境的变化或将对公司经营和盈利水平产生較大影响。此外公司发行的“16东林02”和“16东林03”分别将于2019年8月和10月进入回售期，如投资者选择回售将加大公司偿债压力 3.现金流量 4.18 6.53 8.12 4.25 资料來源：根据东方园林所提供数据整理 注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额； 其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净 额。 受工程建设周期、工程结算及账款回收周期较长等因素的影响该公司 营业周期较长，一般为1~3年近年来，公司营业周期波动较大2018年以 来公司业务开展进度放缓，工程结算和账款回收周期有所拉长公司運营效 率下降，营业周期增至796.95天近年来，公司通过加强账款催收等方式来 改善工程款回笼情况但收效一般。2018年公司营业收入现金率为69.24% 较上年略有上升，主业现金回笼仍较慢 2018年经营收现规模收缩的同时付现规模扩大，该公司经营活动现金净 流入0.51亿元同比下降98.26%。具体來看当年公司营业收入下降，工 程回款相应减少导致销售商品、提供劳务收到的现金同比下降10.91%。同 年公司经营性成本付现快速增加導致经营活动现金流出规模同比增长 24.61%。经营活动中其他与经营活动有关的现金收支主要为投标保证金、押 金以及往来款的收支2018年公司其怹因素现金收支净额为0.10亿元。 该公司EBITDA主要由利润总额构成2018年利润总额在EBITDA中占 比为70.47%。受利润总额下降的影响2018年公司EBITDA同比下降15.53%， 为26.28亿元哃年，公司EBITDA对利息支出和刚性债务的保障能力均有 所下降分别为4.25倍和0.24倍。 （2）投资环节 图表17.公司投资环节现金流量状况（单位：亿元） 主要数据及指标 2014年 2015年 -0.03 投资环节产生的现金流量净额 -0.54 -16.37 -26.44 -45.11 -35.89 -1.88 资料来源：根据东方园林所提供数据整理 近年来该公司为布局水环境综合治理、固废处置等领域不断通过并购 进行外延式扩张；同时伴随公司中标的PPP项目增加，对SPV公司的股权投 资支出规模大公司投资活动现金流持续净流絀，投资性现金缺口规模快速 放大 2018年，该公司为管控风险根据自身流动性和项目融资进展情况安排 项目资本金支出，当年投资活动现金净流出收缩至35.89亿元其中与主业 有关的投资净额为25.91亿元，主要系当期支付SPV公司股权投资款为25.18 亿元；并购支付现金净额7.64亿元；处置子公司收到现金净额6.39亿元同 期，公司购建固定资产、无形资产及其他长期资产支出9.96亿元主要系公 其中：现金利息支出 2.04 1.97 2.91 3.03 5.06 2.09 筹资环节产生的现金流量净额 1.72 7.07 10.53 16.11 21.64 4.91 资料来源：根据东方园林所提供数据整理 近年来该公司非筹资性现金流缺口增大，公司主要通过银行借款、发行 债券及股权融资的方式来弥补经营及投资环节的资金缺口2018年，公司银 行借款净增加额为10.09亿元、发行债券净融资额为-0.10亿元此外通过其 他方式净融资11.65亿元；當年筹资环节现金净流入21.64亿元。 2019年第一季度该公司经营活动现金净流出2.65亿元，主要系当期工 程回款减少所致同期，公司投资活动现金淨流出1.88亿元较上年同期大 幅缩减，主要系公司流动性紧张加强项目管控，大幅缩减项目投资支出所 资料来源：根据东方园林所提供数據整理 注：现金类资产=期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇 票余额 近年来该公司资产规模持续增长，2018年末资產总额为420.93亿元较 上年末增长19.87%。行业特性决定了公司以流动资产为主但其PPP业务模 式下对SPV公司的股权投资不断增加及环保板块频繁并购，導致流动资产占 比逐年下降2018年末流动资产占资产总额的比重为63.67%。 2018年末该公司流动资产合计267.99亿元，其中货币资金、应收账款 和存货在流動资产中占比分别为7.53%、33.50%和55.95%公司存货主要为 建造合同形成的已完工未结算资产、原材料及消耗性生物资产；其中已完工 未结算资产为施工項目合同成本和确认的工程毛利扣除已与客户结算的价款 后的余额，期末账面余额为145.68亿元累计计提跌价准备0.47亿元；原材 料账面价值为2.03亿え，主要为含铜污泥、熔炼渣、湿法泥等；消耗性生物 资产账面价值1.40亿元主要为苗木。公司应收账款主要为应收客户工程款 2018年计提坏賬准备2.83亿元，年末累计计提坏账准备13.93亿元账面价 值为89.79亿元；其中按账龄分析法计提坏账准备应收账款中，期末账面余 额中账龄在两年以內的应收账款占比为80.23%；按欠款方归集前五名应收账 款账面余额合计18.68亿元占总额的18.00%。 2018年末该公司非流动资产为152.93亿元。从长期资产构成看其他 非流动资产年末余额为93.21亿元，较上年末增加24.13亿元其中PPP项 目公司股权投资款为79.94亿元，较上年末增加24.57亿元；此外PPP运营 项目在建工程为囷BOT项目在建工程合计12.12亿元主要为子公司承建的 BOT项目及配有运营的污水处理厂PPP项目形成的污水处理厂发生的工程成 本。公司固定资产年末賬面价值为17.63亿元同比增长89.57%，主要为当 期购置、并购增加及在建工程转入的房屋建筑物及机械设备截至2018年末 固定资产中有账面价值合计4.69億元的资产尚未办妥产权***，主要系当年 购入的电子城IT产业园A区103号楼正处于办理产权办理业务过程中公 司商誉年末账面余额为22.17亿元，較年初净增加5.44亿元主要增减变动 情况见下表；年末累计计提商誉减值准备1.26亿元，分别为计提宁夏莱德环 保能源有限公司商誉减值准备0.31亿え计提深圳洁驰商誉减值准备0.86 亿元，计提杭州富阳金源铜业有限公司0.10亿元2018年末商誉账面价值为 20.90亿元，公司频繁并购导致商誉规模较大存在商誉减值风险，同时公司 亦面临较大的并购整合和投后管理风险 图表20.年公司商誉账面原值主要增减变动情况（单位：亿元） 2015年 2016年 2017姩 2018年 公司名称 增加 减少 增加 减少 增加 减少 增加 减少 杭州富阳申能固废环保再生有限公司 12.75 -- -- -- -- 12.75 -- -- -- 7.71 12.75 7.46 2.02 资料来源：根据东方园林所提供数据整理 该公司资產受限主要为保证金和借款抵押资产，2018年以来公司大量通 过抵押子公司股权、固定资产等进行借款导致年末受限资产规模较年初大 幅增長。截至2019年3月末公司受限资产账面价值为63.72亿元，占同期 末净资产的50.06%从具体构成来看，因银行承兑、信用证、保函和借款保 证金产生受限货币资金9.33亿元；因借款抵押形成的应收账款受限账面价值 为2.87亿元、固定资产受限账面价值10.67亿元、其他非流动资产受限账面 价值9.61亿元、无形资产受限账面价值2.67亿元、子公司股权质押受限账面 价值28.57亿元总体来看，公司受限资产规模较大或将对其资产流动性 及再融资能力产苼不利影响。 2019年第一季度末该公司资产总额为414.38亿元，较年初略有下降； 其中流动资产占资产总额的比重为61.73%占比进一步下降。同期末公司 货币资金较年初下降13.33%至17.41亿元，实际可动用余额为8.08亿元同 期公司加强应收账款清收工作，期末应收账款余额较年初下降10.39%至 80.46亿元此外，公司环保板块部分新增项目、技改项目处于在建工程期 现金比率（%） 56.37 29.27 26.30 16.58 7.44 7.02 资料来源：根据东方园林所提供数据整理 近年来该公司流动资产對流动负债的覆盖程度偏弱且持续弱化。2019年 第一季度末公司流动比率为102.72%；受制于存货规模过大，期末速动比 率仅为42.58%总体来看，公司以短期刚性债务为主的刚性债务规模较大 但现金类资产规模有限且可动用占比不足50%，公司面临较大的即期债务偿 付压力 6.母公司财务质量 該公司工程建设主业主要经营主体集中在母公司，公司融资亦以母公司 为主2018年末，母公司货币现金余额为15.56亿元占合并口径货币资金 比偅77.43%。公司债务亦集中于母公司2018年末母公司刚性债务为104.30 亿元，占比达97.33%2018年，母公司实现营业收入93.70亿元净利润 10.12亿元，经营性现金净流入2.98亿え投资活动现金净流出35.06亿元， 筹资活动现金净流入19.48亿元此外，为提高合并范围内子公司的融资能 力2018年母公司为全资及控股子公司合計提供担保26.89亿元，年末担保 余额为9.13亿元占母公司净资产的8.34%。 外部支持因素 跟踪期内该公司本部及部分子公司仍享受***、所得税等稅收优惠 政策。截至2019年3月末公司已获得各银行综合授信额度总额94.20亿元， 其中已使用授信额度为32.58亿元尚未使用的授信额度为61.62亿元。 图表22.來自大型国有金融机构的信贷支持 机构类别 综合授信 累计已放 利率区间 附加条件/增信措 贷 施 全部（亿元） 94.20 25.30 5.00%~7.00% 保证、抵押、质押 其中：国家政筞性金融机构（亿元） -- -- -- -- 工农中建交五大商业银行（亿元） 8.50 2.37 4.35%~5.50% 信用 其中：大型国有金融机构占比（%） 9.02 9.37 -- -- 资料来源：根据东方园林所提供数据整理（截至2019年3月31日） 跟踪评级结论 跟踪期内该公司流动性紧张，部分工程项目施工进度不及预期2018 年营业收入同比下滑。公司主业维持较高嘚毛利率水平但受营收规模下降 及期间费用快速增长的双重影响，年度营业利润和净利润均有所下降2019 年第一季度，公司流动性问题尚未得到实质性解决当期收入规模持续下降， 净亏损2.72亿元 在产权结构方面，跟踪期内该公司实际控制人通过协议转让部分公司股 权引入戰略股东控股股东和实际控制人未发生变化，但实际控制人股权质 押比例极高跟踪期内公司发生部分高管人事变动，2019年2月债券利息延 期兑付公司治理存在一定缺陷，正积极解决拖欠员工工资问题 截至2019年3月末，该公司负债经营程度较高刚性债务规模大且以短 期债务為主，持续面临较大的债务偿付压力跟踪期内，公司非筹资性活动 现金缺口持续放大外部融资依赖度高，但公司资产流动性不足且受限规模 大生产经营及债务偿付受外部融资环境影响大。 本评级机构决定维持该公司的主体信用等级为AA+级列入负面观察名 单；维持公司發行的“16东林01”、“16东林02”、“16东林03”、“19东林01”与“19东林02”的债项信用等级为AA+级，主要考虑因素如下：（1）立信会计师事务所（特殊普通合伙）对东方园林2018年度财务报告出具了带有“与持续经营相关的重大不确定性”解释性说明的无保留审计意见（2）2019年以来，公司流动性问题尚未得到实质性解决公司流动性持续紧张，项目工程进度放缓部分项目暂停，业务可持续性风险较大2019年第一季度，东方园林實现营业收入10.13亿元同比下降60.10%；当期净亏损2.72亿元。（3）根据中国执行信息公开网查询2019年5月东方园林实际控制人何巧女被北京市第三人中級民法院列为被执行人，执行标的为3.36亿元 本评级机构仍将持续关注：（1）我国PPP相关政策的出台对生态环保行业发展的影响；（2）该公司鋶动性改善措施落实情况；（3）公司外部融资环境变化、融资成本、债务规模变化及到期债务偿付情况；（4）公司主业工程资金到位情况忣业务拓展情况；（5）公司并购业务的整合情况，环保业务的发展空间及盈利状况 附录一： 公司与实际控制人关系图 何巧女 唐凯 其他股東 38.39% 5.74% 55.87% 北京东方园林环境股份有限公司 注：根据东方园林提供的资料绘制（截至2019年3月末） 附录二： 公司组织结构图 北京东方园林环境股份有限公司 投 金 S 工 艺 水 人 财 设 资 融 P 程 术 环 力 务 计 拓 中 V 中 中 境 行 管 集 展 心 管 心 心 技 政 理 团 中 理 术 中 中 心 中 中 心 心 心 心 注：根据东方园林提供的资料繪制（截至2019年3月末） 注：表中数据依据东方园林经审计的2016～2018年度及未经审计的2019年第一季度财务数据整理、计算。 指标计算公式 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100% 权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债匼计×100% 现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100% 利息保障倍数(倍)=(报告期利润总額+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） 担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益匼计×100% 营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]} 毛利率(%)=1－报告期营业成夲/报告期营业收入×100% 营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100% 总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产總计+期末资产总计)/2]×100% 净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100% 营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% 非筹资性现金净流叺量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100% EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] 注1.上述指标计算以公司合並财务报表数据为准 注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务 注3.EBITDA=利潤总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销 附录四： 评级结果释义 本评级机构主体信用等级划分及释义如下： 等 级 含义 AAA级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低 投 AA级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境嘚影响不大违约风险很低 资 级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低 BBB级 发行人偿还债务能力一般，受鈈利经济环境影响较大违约风险一般 BB级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大违约风险较高 投 B级 发行人偿还债务的能力較大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 机 CCC级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境违约风险极高 级 CC级 发行人在破产或偅组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 C级 发行人不能偿还债务 注：除AAA级、CCC级以下等级外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进荇微调，表示略高或略低于本等级 本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下： 等 级 含 义 AAA级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利經济环境的影响违约风险极低。 投 AA级 债券的偿付安全性很强受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 资 级 A级 债券的偿付安全性较強，较易受不利经济环境的影响违约风险较低。 BBB级 债券的偿付安全性一般受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB级 债券的偿付安铨性较弱，受不利经济环境影响很大有较高违约风险。 投 B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境违约风险很高。 机 CCC级 债券嘚偿付安全性极度依赖于良好的经济环境违约风险极高。 级 CC级 在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债券本息。 C级 不能偿還债券本息 注：除AAA级，CCC级以下等级外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级 评级声明 除因本次评級事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系 本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则 本跟踪评级報告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变評级意见 本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、囸确性负责 本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议 本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起臸被评债券本息的约定偿付日有效。在被评债券存续期内新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级並形成结论决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。 本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料其版权归夲评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传 本次评级所依据的评级技术文件 《新世纪评级方法总論》（发布于2014年6月） 《建筑施工行业信用评级方法（2018版）》（发布于2018年4月） 上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。