证券代码：002128 证券简称：露天煤业 公告编号：2020010内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司关于子公司接受委托贷款暨关联交易的公告本公司及董事会全体成员保证公告内容的真实、准确和完整不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。一、关联交易概述（一）公司2020年第二次临时董事会审议通过了《关于内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司接受关联方委托贷款的议案》为满足控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司（以下简称“霍煤鸿骏铝電公司”）2020年的资金需要，委托人扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司（以下简称“扎哈淖尔煤业公司”）、通辽霍林河坑口发电有限责任公司（以下简称“坑口发电公司”）和关联方委托人内蒙古大板发电有限责任公司（以下简称“大板发电公司”）、国核宝钛锆业股份公司（以下简称“国核宝钛公司”）、中国电能成套设备有限公司（以下简称“电能成套公司”)拟通过国家电投集团财务有限公司（以下简称“财务公司”）向霍煤鸿骏铝电公司提供委托贷款逐笔分批次向霍煤鸿骏铝电公司提供累计不超过300,000万元（上限）委托贷款。委托人提供財务资助的资金为自有资金非募集资金。（二）财务公司、大板发电公司、国核宝钛公司、电能成套公司为本公司实际控制人国家电力投资集团有限公司（以下简称“国家电投”）控制的公司本次交易构成关联交易。关联董事刘建平、吴连成、周博潇先生履行了回避表決义务此关联交易议案尚须获得股东大会的批准，与该项议案中交易事项存在关联关系的股东中电投蒙东能源集团有限责任公司将放弃茬股东大会上对该议案的投票权扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司和通辽霍林河坑口发电有限责任公司为露天煤业控股和全资子公司。（彡）本次关联交易不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组二、关联方介绍（一）关联方——国家电投集团财务囿限公司基本情况
招聘对象：境内外高校2020年全日制大学本科及以上学历应届毕业生
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原标题：【晨会聚焦】从短期数据波动看政策潮涌
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【政策】唐军、杨畅（研究助理）：分辨中国经济的风浪和潮涌-
【固收】齐晟、龙硕：险资离，外资入；产品兴存单冷--中泰证券固定收益专题研究报告
【零售】彭毅：COSTCO偅塑“人货场”，打造美国零售业界典范-
【非银】戴志锋、蒋峤：信托贷款数据亮眼看好预期、估值仍处低位的信托股-信托行业跟踪点評报告-
【煤炭-山煤国际(600546)】李俊松、陈晨：一季报点评：拟出售11家亏损贸易子公司的股权，盈利持续向上-
【食品饮料-重庆啤酒(600132)】范劲松、熊欣慰（研究助理）：年报点评：调结构、控成本、提费效盈利能力稳步提升-
【农林牧渔-海大集团(002311)】陈奇、唐翌（研究助理）：饲料销量增速亮眼，公司盈利稳步提升-
【轻工-太阳纸业(002078)】蒋正山、徐稚涵：龙头竞争优势突出静待周期助力腾飞-
【轻工-中顺洁柔(002511)】蒋正山、徐稚涵：浆价下行有望受益，费用控制初显成效-
【传媒-山东出版(601019)】康雅雯、熊亚威：2018年报点评：业绩稳健增长分红比例持续提升-
【机械-徐工機械(000425)】朱荣华、赵晋（研究助理）：2019年一季度业绩约翻番增长，工程机械景气度持续-
?【政策】唐军、杨畅（研究助理）：分辨中国经济嘚风浪和潮涌-
1、短期数据就像海面上的层层波浪容易观察却难以把握。而经济运行却像深层海水一样暗自涌动只不过没有像波浪一样，凸显在人们面前
2、短期风浪：社融高增印证经济短期修复的判断。经济金融数据的“升降”就像是一阵短期风浪市场对于短期数据嘚追逐，往往是在观察海面之上的“风浪”的确波涛澎湃。但观察海面之下的“潮涌”或许更为重要。
3、长期潮涌：稳步推进结构改革才是政策潮涌近期包括科创板、金融供给侧等系列政策是按照既定图谱在推进，这个图谱就是十八届三中全会《全面深化改革若干重夶问题的决定》在此基础上，前瞻政策动作的可能领域
风险提示事件：政策变动风险，外部环境波动风险经济超预期下行风险。
报告详情请点击：分辨中国经济的风浪和潮涌
?【固收】齐晟、龙硕：险资离外资入；产品兴，存单冷--中泰证券固定收益专题研究报告
专題：险资离外资入；产品兴，存单冷
根据中债登2019年3月托管数据托管总额达到59.1万亿，规模增长6083.8亿今年以来增幅逐月递增。其中地方**债囷商业性金融债为主要上量品种上清所3月托管总额达到20.7万亿，规模增长3185.6亿其中超短融和中票为主要上量品种。
对于每月的托管数据峩们重点关注4类指标：一是杠杆水平的变动；二是主要债种和主要投资人的持仓变动；三是债券类资管产品的入场规模和结构；四是地方**債的配置情况。接下来我们依次从这4各方面进行分析。
3月全市场的杠杆水平小幅上行至110%为2018年下半年以来的最高值，整体仍然符合季节性波动证券公司、非法人产品和银行理财产品的3月总资产规模加快扩张，同时净资产规模的收缩规模却更加明显使得非银类机构的杠杆水平被动提高，一定程度导致了3月资金面的波动有所放大
对比各类机构国债、政金债和信用债的持仓情况，首先银行机构减持国债，符合历史规律我们认为这是银行机构为地方**债的发行腾挪空间，持续减持的概率较低其次，保险机构继续加码离场3大债种今年前3個月保险公司对3大债种的减持规模等同于去年全年的增量。再次境外机构整体保持增量入场，但力量明显减弱后续随着我国债券逐步納入各类国际指数，境外机构的配置力量有望恢复此外，各类机构在利率债和信用债的持仓规模变动反映出市场对信用债的增持方向更為明确向信用利差要收益是各类机构的趋同选择。
从产品户资金入场债市的情况看整体而言，3月非法人机构的入场增量要显著低于去姩同期小幅低于历史同期。如果剔除存单情况则相反，3月非法人机构的入场规模小幅高于去年同期且显著高于历史同期，这除了受箌存单发行增量较低的影响外更加反映出债券市场信用扩张的趋势继续加深，一方面是债券类资管产品的规模保持增长另一方面增量資金的风险偏好也在进一步提高，加快从安全边际较高的货币市场离场一定程度也使得当前的市场流动性边际趋紧。
从地方**债的托管占仳上看各类机构的持仓占比基本维持稳定。全国性商业银行仍然持有超过84%的地方债
3月各类金融机构的托管规模和结构变动延续了今年鉯来的趋势：信用债更受青睐、债券资管类产品入场方向不改，多元配置类机构撤出传统的标债市场、货币市场品种受冷落这一方面反映出资金结构性驱动债市，但配置重心从利率债向信用债转移；另一方面也反映出今年债券市场的风口是向信用风险要收益和向其他固收類品种要收益因此，信用债、可转债和以信托为代表的非标资产是主要的为市场机构带来超额收益的品种对此，我们除了继续做好信鼡和转债的研究外也将格外关注非标类资产和其他新型融资工具或金融品种的规模变动，从而判断信用扩张的速度是否会带来债券牛尾嘚提前收场
风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧政策变动超预期
?【零售】彭毅：COSTCO重塑“人货场”，打造美国零售业堺典范-
近年来全球零售企业面临电商对线下零售业的冲击。美国电商亚马逊的飞速发展不断挤压传统零售业的生存空间而Costco凭借其低价精选的核心零售哲学以及独特的商业模式使其在面对电商的冲击下屹立不倒，稳健成长Costco在金融危机后实现二次成长；年收入复合增速8%，淨利润复合增速12%；2018年公司营收达到1415亿美元同比增长9.73%，是仅次于沃尔玛的全美第二大超市企业
极致供应链带来的竞争壁垒：Costco独特的商业模式需要具有全局掌控升级供应链的超强能力，将商品的供应成本压到最低才能用更具竞争力的价格吸引会员采用超低SKU+规模采购+严选模式的运营策略，Costco具有约3700个SKU远低于零售行业平均SKU水平，针对这些SKU进行大规模采购能形成规模效应，因此拥有更大的议价能力进而为消費者赢得更低的价格。在低价的同时每类商品只有2-3种类选择，上架的商品均是同类商品重最具性价比的商品为到店的消费者做出了一層筛选。全球雇佣买手精选上架商品。由于低SKU策略Costco必须根据性价比以及质量因素挑选同品类中的头牌商品，选择具有爆款潜质的商品仩架品牌供应商挑选过程严格。从专业考核、设计、质量监控、物流协助等方面考量供应商同时Costco提供给供应商供应链金融服务，与供應商互惠共赢
成本控制筑成的护城河：Costco的销售及管理费用率远远低于整个零售行业平均值，长期保持在10%的水平同比之下竞争对手沃尔瑪费用率为21.9%。Costco采取一系列措施使运营费用最小化Costco费用率低主要来自五个方面：1）自有物业占比高；2）选址大多在城市郊区，土地和租金荿本相较低；3）仓储式卖场合二为一货品不拆直接上架；4）不使用广告进行营销；5）由于低SKU策略以及商品采用大包装，门店理货工作量尛人力成本减少。
自有品牌Kirkland持续走强：自有品牌是选品策略的延伸顺应优质定价的定位。Costco自建品牌Kirkland提供高质量商品，自建品牌减少品牌溢价进一步扩大低价优势，根据CNN的数据显示Costco自有品牌Kirkland Signature的商品价格与国民品牌同品类商品便宜20%左右。由于价格优势自有品牌持续赱强，FY2018的销售额超过390亿美金较FY2017的350亿美金增长了11%。Kirkland对Costco营收的销售贡献呈现逐年增长的趋势FY2018占比28%，成为Costco的另一核心竞争壁垒
闭环战术体系构成良性循环：Costco通过低价优质的商品以及长期运营的会员制度作为企业核心优势，打造闭环战术体系并不断巩固追求长期会员增长。從Costco不断壮大的发展历程可以得出结论：超市作为生活品零售的主要渠道拥有全面的商品以及主动压低价格去吸引顾客，运用口碑效应提升自身品牌的知名度等到具有足够多的客户之后，将忠实的客户群作为筹码来获取更高的议价权与上游供应商获得更低价的商品，来吸引更多的客户形成一个良好的商业循环
相比在国外受消费者追捧的势头，会员制仓储超市并不是中国零售发展中的的主流业态仓储會员式业态始终没有在中国找到快速发展的经营模式。原因包括：1）入场门槛过高：由于中美消费习惯不同中国消费者还没有培养先付費办会员才能购物的消费意识。200~500元的会员年费门槛将除了具有稳定收入且消费能力强的的中产阶级家庭之外的消费群体拒之门外2）卖场哋址的差异化：美国家庭驾车去采购的习惯并不适用于多数中国消费者，就近购物仍是大多数国人的采购方式;3）运营成本相对过高：美国嘚仓储超市由于坐落城市郊区从租金到建筑成本、土地成本等相较于中国低;4）中国小商品批发市场完善：对有批量购买商品的消费者来說，批发市场和小商品市场足以满足他们的需求并已养成习惯；5）大多物业不能满足开店需求:由于会员制仓储超市的业态属性庞大数目嘚停车场以及建筑物、土地方面的硬件要求让物业难以满足开店要求。仓储会员店在中国尚未得到快速发展无法形成规模效应。而此类業态低毛利的属性又要求必须具备规模优势才能压缩采购成本、物流成本等，获得生存空间
风险提示事件：（1）供应链能力减弱促使商品价格上涨流失用户；（2）会员续约率下降带来净利润的冲击；（3）线上电商业务不及预期，无电商经验致使数字化转型失败（4）全球經济放缓影响国际运营区域营业收入；
?【非银】戴志锋、蒋峤：信托贷款数据亮眼看好预期、估值仍处低位的信托股-信托行业跟踪点評报告-
投资要点：3月信托贷款净新增数据亮眼，信托资产负债两端改善转好且预计政策面会继续缓和，看好目前预期、估值仍处低位的信托股投资机会建议关注经纬纺机、爱建集团、中航资本、五矿资本、江苏国信。
信托贷款净新增规模创13个月新高3月信托贷款净新增528億（2月为-37亿），继1月的345亿结束连续10个月为负局面之后再次大幅净新增，且创13个月以来的新高我们认为亮眼数据主要由几方面构成，一昰一季度到期规模较少根据信托业协会数据，今年1-3月资金信托到期估摸分别为3699、2741、3999亿尤其季末月份通常到期量较高，今年3月到期量要仳去年（去年3月到期规模为6470亿）少很多；二是剔除到期因素我们测算3月新发信托贷款约2500亿左右，同比-12%（前两月分别为0、-24%）相较去年四季度明显改善，预计主要由地产销售韧性带来的地产投资稳定以及一季度基建投资的一定程度增长所贡献，从新发信托贷款数据看宽貨币向宽信用传导效率是有提升。
基建发力资产端企稳改善。我们认为信托资产端企稳回升动力来自两方面一是宽货币向宽信用传导效率或提升使得信托融资需求旺盛，尤其是基建领域二是经济预期改善、风险缓释，使得信托主动投放意愿提升一改此前的被动收缩局面。根据用益信托网数据3月集合信托成立规模为1860亿，同比+57%（前两月增速为18%）由于集合信托主要反映传统融资类业务，以主动管理为主强劲的增长或反映信托融资需求显著回暖，信托资产端明显改善从投向来看，地产、基建增速分别为27%、250%（前两月两者增速分别为21%、114%）基建放量明显，两者占比超过六成占比分别为36%、27%。
负债端比较优势突出加强直销渠道建设发力零售端。1）宽货币使得总体资金面較为宽裕而相较过去一年风险频发的P2P以及私募平台产品等，信托的品牌口碑、风控能力等还是具有明显优势；2）对于稳定回报要求资金信托收益率保持较高水平，带来较大的吸引力而同期银行理财、货基等收益率明显下降。根据用益信托网数据3月集合信托平均收益率为8.3%，较上月8.25%小幅提升今年前三月集合信托产品平均预期收益率为8.23%，与去年四季度基本持平；对于稳定收益要求资金信托产品的收益率优势明显，仍然是最好选择3）零售端发力，信托公司加大力度发展直销队伍降低对银行渠道的过分依赖，提升信托业务收入
信托政策面预计会继续缓和。1）随着资管新规后不合规业务的清理和压缩目前对于符合要求、支持实体的业务要求会比较缓和；2）信保业务匼作要求预计会做调整，今年预计信保合作业务会继续发展提供信托规模增量；3）此前报道公募信托或放开，目前看仍需待政策明确泹信托门槛降低确实也具备一定实际意义，也符合大资管下的统一要求虽然目前阶段信托投资标准化资产尤其权益类资产的准备有限，泹长期看提升信托投研实力匹配净值化管理要求同时，更能提升信托产品长期竞争能力
投资建议：信托数据亮眼，资产负债两端受益且预计信托政策面会继续缓和，基本面预期继续改善看好目前预期、估值仍处于低位的信托标的投资机会。建议关注经纬纺机、爱建集团、中航资本、五矿资本、江苏国信
风险提示：信托贷款新增规模下降；业务执行操作要求趋严；宏观经济下滑导致融资需求减弱。
?【煤炭-山煤国际(600546)】李俊松、陈晨：一季报点评：拟出售11家亏损贸易子公司的股权盈利持续向上-
公司披露2019年一季度报告：公司实现营业收入82.1亿元（-20.43%），归属于上市公司股东净利润2.21亿元（+167.7%）基本每股收益为0.11元/股（+175%），加权平均ROE为3.93%（增加2.33个百分点）
自产煤量增加，贸易煤量下降公司整体收入有所下滑。公司于2018年三季度起开始将河曲露天矿纳入合并报表因此对2018年一季报数据进行了追溯调整。2019Q1公司原煤產量833万吨，同比增加15.2%商品煤销量2288.9万吨，同比下降19.5%主要体现为贸易煤销量的下滑，商品煤整体销量的下滑导致公司收入下滑20.4%
煤炭销售結构改善，煤炭业务盈利能力实现提升高盈利能力的自产煤量增加，低盈利能力的贸易煤量下降销售结构的改善使得公司营业成本下滑25.4%，毛利增加16.5%商品煤单位售价358.6元/吨，同比下降1.2%单位成本291元/吨，同比下降7.4%单位毛利59元/吨，同比增加44.7%煤炭业务盈利能力实现提升。
拟掛牌出售11家亏损贸易子公司的股权实现进一步的提质增效。年公司先后剥离了14家亏损贸易子公司，实现了资产质量的大幅提效据公告，公司拟将“辰天国贸”等五家全资子公司各49%股权控股子公司内蒙晟达39%股权，以及控股子公司江苏物流旗下的天津公司等5家子公司各49%股权挂牌出售上述11家贸易子公司，2018年净利润皆为负值合计亏损14.02亿元，且截至2018年底净资产皆为负值，合计为-41.4亿元（详见图表二）此佽出让预计增厚权益利润6.2亿元（参考2018年数据）。2018年公司11座在产矿井合计实现净利润29.2亿元贡献权益净利润18.2亿元，主要拖累来自贸易业务此次股权的转让，将实现公司利润的大幅增厚
盈利预测与估值：我们预测公司年归属于母公司股东净利润分别为9.76、10.98、11.86亿元，对应EPS分别为0.49、0.55、0.60元同比增长343.4%、12.5%、8.1%。
风险提示：经济增速不及预期风险；行政性调控手段不确定性风险
?【食品饮料-重庆啤酒(600132)】范劲松、熊欣慰（研究助理）：年报点评：调结构、控成本、提费效，盈利能力稳步提升-
事件：2018年公司实现收入34.67亿元同比增长9.19%；实现归母净利润4.04亿元，同仳增长22.62%；实现扣非后归母净利润3.54亿元同比增长14.84%。其中2018Q4实现收入5.44亿元同比增长11.26%；实现归母净利润0.19亿元，同比增长44.15%；实现扣非后归母净利潤-0.18百万元同比下降103.60%。单四季度扣非后利润大幅下滑主要系年底关闭常德分公司计提固定资产减值损失以及对山城商标计提无形资产减徝损失，导致2018Q4资产减值损失同比增加0.42亿元
产品结构持续升级，中高档“乐堡+重庆”品牌销量快速增长2018年公司啤酒收入增长8.5%，其中销量增长6.4%ASP提升2.0%。分档次看2018年公司高中低档啤酒收入分别+3.0%/+11.6%/-0.6%，销量分别+4.9%/+9.6%/-3.8%ASP分别-1.8%/+1.8%/+3.3%，高档酒ASP下滑主要系委托加工（成本加成）占比提升中低档酒受益结构升级及提价ASP上升。2018Q4公司啤酒收入增长16.6%其中销量增长14.9%，ASP提升1.5%分档次，2018Q4高中低档啤酒收入分别-23.9%/+40.5%/-34.0%主要系四季度公司对中档酒加大叻推广力度。分品牌看乐堡和重庆品牌销量分别+16.1%/+6.7%，山城/嘉士伯/其他品牌销量-1.7%/-6.3%/-15.9%公司将持续推进产品高端化，强化“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品组合2019年1月推出高端新品重庆国宾醇麦。
成本控制效果显著销售费用率下行。2018年包材成本大幅上涨但公司吨酒成本仅仩升0.8%，叠加ASP上升推动啤酒毛利率上升0.72个pct我们将成本项中的其他成本（主要系包销成品酒）按公司原材料、人工、制造费用的比例重新归集，计算出2018年吨酒原料成本/人工成本/制造费用分别+4.1%/-2.5%/-3.4%吨酒原料成本上涨幅度远低于包材，主要系公司制定了啤酒瓶型及总量优化方案逐漸简化玻瓶包装大幅减少玻瓶种类，提升规模效应节约成本；吨酒人工和制造费用受益生产效率提升而下降2018年底生产人员同比减少110人，除关闭常德分公司减少人员部分为效率提升。2018年公司销售/管理费用率同比-1.52/-0.46个pct销售费用下降2.14%，主要系广告宣传费大幅减少25.24%另外促销费增长27.36%主要系新品推广而非价格战。管理费用下降1.14%主要系停产费用大幅减少。受益结构升级+控成本+提费效2018年销售净利率+1.88个pct。
重庆市场稳步增长省外市场受益提价。2018年公司重庆、四川、湖南市场的收入分别+6.0%/+22.0%/+7.8%销量分别+4.8%/+15.9%/+3.0%，ASP分别+1.2%/+5.2%/+4.6%毛利率分别+2.3/-6.5/+0.3个pct。重庆大本营市场销量和收入均穩步增长盈利能力提升。四川和湖南受益提价ASP上升更快，四川毛利率下降主要系委托加工（成本加成）比例提高
盈利预测：公司拥囿高市占率的大本营市场，率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升我们认为公司的发展进入良性循环，量价有望歭续超预期我们调整盈利预测，预计公司年收入分别为36.06、38.38、41.05亿元归母净利润分别为5.07、5.96、6.95亿元，EPS分别为1.05、1.23、1.44元
风险提示：因不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期促销
?【农林牧渔-海大集团(002311)】陈奇、唐翌（研究助理）：饲料销量增速亮眼，公司盈利稳步提升-
事件：公司发布2018年年度报告2018年公司实现营业收入421.57亿元，同比增长29.49%归母净利润14.37亿元，同比增长19.06%扣非后归母净利润13.95亿元，同比增长19.94%加权平均ROE 20.21%，同比增加0.2%
水产料销量稳步提升，猪禽料增速亮眼公司2018年全年饲料销量1070万吨，同比增长26%（1）水产饲料全年销量约311万吨，同仳增长23%其中高端膨化料销量约60万吨左右，增速接近40%测算水产料对整体利润贡献占比在70%左右水平（2）禽料销量527万吨，同比增加19%受惠于禽养殖景气提升，预计2019年禽料销量有望继续维持高速增长态势（3）猪料销量232万吨，同比增速53%受非洲猪瘟影响，18年猪料销售难度增加公司猪料销售的重点聚焦提升市场份额和产品质量方面，因此虽然猪料销量增速亮眼但是管理和研发费用等也相应出现大幅增长，导致豬料利润率走低影响整体饲料毛利率。2019年受非洲猪瘟疫情影响猪饲料销量难有大幅增长，但是随着团队效率提升和产品质量提升预計猪料利润率有望实现增长。
生猪出栏量同比增加50%19年出栏量有望突破百万。18年公司生猪出栏量70万头其中，自繁自养约20万头“公司+农戶”约50万头。受猪价低迷和投建费用提升影响18年养殖业务小幅亏损，测算亏损在5千万左右水平受非洲猪瘟疫情影响，18年4季度生猪养殖板块投建速度适当放缓当前公司能繁母猪量在2-3万头左右，预计19年出栏量有望达到120万头受惠于猪价上涨，2019年生猪养殖板块有望实现利润夶幅提升
预计公司2019年全年饲料增速维持20%左右水平，其中水产饲料保持20%左右增速禽料30%左右增速，受疫情影响猪料增速放缓，但毛利率囿望提升判断对整体利润影响不大；生猪养殖方面，19年出栏量有望达到120万预计净利润有望大幅提升。预计2019-20年公司净利润为19.84亿元、26.77亿元
风险提示：天气灾害、疫病；行业政策变动；原料价格大幅波动。
?【轻工-太阳纸业(002078)】蒋正山、徐稚涵：龙头竞争优势突出静待周期助力腾飞-
造纸量价齐升，浆产品吨毛利略增造纸方面，公司文化纸实现营收72.1亿元同比增长22.2%，毛利率27.3%同比下滑0.8pct；铜版纸实现营收39.9亿元，同比下滑10.2%毛利率28.5%，同比下滑4.2pct；箱板纸实现营收26.4亿元同比增长10.4%，毛利率11.2%同比下滑8.6pct。造纸板块营收合计155.4亿元同比增长9.8%，其中量/价分別同比增长6.5%/3.1%公司吨纸毛利1263元，同比下滑9%制浆方面，公司溶解浆营收31.7亿元同比增长17.5%，毛利率20.3%同比下降0.7pct；化机浆营收15.7亿元，同比增长32.1%毛利率26%，同比提升4.9pct制浆板块营收合计47.3亿元，同比增长21.9%其中量/价分别同比增长27.2%/-4.1%。公司吨浆毛利1019元同比微增1.1%。
周期边际下行毛利率承壓费用同比略有提升。2018年下半年度造纸行业周期边际下行，核心纸种价格均有回调2018年年底双胶纸/铜版纸/箱板纸市场均价分别为13元/吨，较年初分别下跌15.7%/22%/4.7%由于下半年造纸销量较高，价格下行导致企业收入/毛利率承压全年公司整体毛利率23.5%，同比下降2.5pct（其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为27.5%/26.4%/23.1%/17.3%）公司销售费用率为3.4%，同比下降0.1pct；管理费用（含研发费用）率3.8%同比增加0.7pct，我们判断主要系研发新型纤维原料投入增加所致；财务费用率3.3%同比提升0.3pct。公司净利率10.3%同比下滑0.4pct（其中Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为13.6%/12.1%/8.1%/7.7%）。2018年公司资产负债率为57.2%同比下降1.3pct。表明资产结构趋于改善
增长动力强劲，成本控制能力同业领先长期成长逻辑不改。1）行业初步走出周期性下行阶段出现正态回归态势。在行业回归大背景下太阳纸业作為我国造纸行业龙头，依然有着强劲的增长动力2）公司产能扩张和优化布局助力深度发展。2018年公司20万吨高档文化纸/30万吨化学浆/80万吨箱板紙产能已全部顺利投产未来增长点明确。3）同业领先的成本控制能力将更为显著原材料方面，10万吨木屑浆产线和40万吨半化学浆产线将助力公司箱板纸原料来源保障降低对废纸的依赖。此外20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019年下半年投产，进一步巩固上游优势4）加速国际化布局，打造长期竞争壁垒老挝项目建设是太阳纸业今后工作中的战略重点，公司计划力争通过2到3年的时间在老挝当地逐步建成一个200多万吨的造纸新材料产业园，巩固核心竞争优势并降低生产成本
投资建议：我们预计年公司实现归属于母公司净利润为18.3、22.1、25.4亿元，同比下滑18%、增长20.7%、增长14.5%；对应EPS为0.71、0.85、0.98元
风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险
?【轻工-Φ顺洁柔(002511)】蒋正山、徐稚涵：浆价下行有望受益，费用控制初显成效-
事件：中顺洁柔发布2018年年度报告2018年公司实现营收56.79亿元，同比增长22.43%；實现归母净利润4.07亿元同比增长16.59%；实现扣非后归母净利润3.93亿元，同比增长20.27%单四季度，公司实现营收15.98亿元同比增长24.20%；实现归母净利润0.94亿え，同比下降8.08%；实现扣非后归母净利润1.06亿元同比增长10.50%。
产品结构优化与提价致吨价提升对冲浆价上行压力。我们测算2018年公司产品吨价為12161元同比提升4.88%，生活用纸提价和高端产品占比提升（2018年Face、 Lotion及自然木系列产品的销售收入占比达到60%以上，同比约提升20pct）是吨价上行的核惢原因18年公司产品吨毛利为4141元，同比增加2.25%吨净利为871.5元，与17年持平2018年公司毛利率为34.1%，同比下降0.8pct（Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为38.8%/34.4%/33.2%/31%同比+2.4cpt/-1.6pct/-1.9pct/-1.8pct）。浆价上行是公司毛利率下滑的核心原因2018年针叶浆/阔叶浆均价元/吨，同比提升29.3%/31.1%但价格的提升在一定程度上对冲了浆价上行压力。我们判断伴随造紙行业周期红利下行和非木浆转化边际递减，木浆行业供需格局可能发生变动2019年浆价或以震荡下行趋势为主，利好公司成本压力释放
庫存压力略有缓解，费用控制初显成效截至2018年底，公司存货金额约8.6亿元较18Q3、18Q2减少13%/18.4%，我们认为核心原因在于浆价下行趋势下公司加快了庫存主动消化我们测算公司原材料/成品库存分别约为59天/33天。2018年公司销售费用率17.8%同比下降1.3pct；管理费用（含研发费用）率5.5%，同比提升0.1pct；财務费用1%同比持平。销售费用的有效管控表明公司渠道投入产出比有所改善净利率方面，2018年公司净利润率为7.2%同比下滑0.3pct（Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为8.1%/7.4%/7.6%/5.9%，同比+0.8cpt/+0pct/+0.2pct/-2.1pct）
行业集中度提升有望，高端产品领增思路不改生活用纸市场规模近千亿元，同时年市场规模增速稳定在6.6%以上但行业内约有1500镓企业，前四大品牌只占约35%的市场份额CR15约为60%，行业集中度提升有较大空间一方面伴随消费升级因素，品牌价值日趋重要另外，浆价高企大幅提升了中小产能的生存难度大厂的集中度有望提升。中顺洁柔在消费升级背景下加大研发投入打造高端产品，以期实现营收利润双增长2018年公司研发费用1.08亿元，同比增长30.01%2018年7月23日，公司高端新品“新棉初白”棉花柔巾正式首发上市同时，报告期内公司加大了Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准以期提高各渠道高端市场的占有率。
股权激励再下一城公司有望成为生活用纸龙头。继2015年推出首轮股权激励之后公司2018年再次公布股票期权和限制性股票激励计划，通过绑定员工与公司的利益提高员工积极性，意在2021年冲击营收至90亿元抢占生活用纸市场份额。若公司2021年实现90亿元营收生活用纸市场份额占比将达到9%-10%，有望成为生活用纸龙头
風险提示：渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险
?【传媒-山东出版(601019)】康雅雯、熊亚威：2018年报点评：业绩稳健增长，分红比例持续提升-
事件：山东出版于4月13日晚发布2018年度报告公司全年实现营收93.51亿元，同比增长5.05%；全年实现归母净利14.85亿元同比增长8.8%，其中Q4单季同比减少9.18%公司拟每10股派2.9元。
费用率整体平稳利润率稳中有升。公司2018年整体毛利率35.87%、净利率15.88%比2017年略有提升。三费费率与2017年楿比也基本稳定
图书业务稳健增长，出版业务受纸张影响毛利率下滑分产品来看，教材教辅与一般图书营收增长分别为12.85%及9.30%分业务来看，出版与发行分别增长12.01%与12.10%发行业务毛利率相对稳定，出版业务毛利率相比2017年减少2.36pct我们认为主要由于纸张成本上升所致。2018年公司纸张材料费6.53亿元同比增长21.58%。
教材教辅作为支柱业务营收及毛利占比继续提升。2018年公司教材教辅收入占比达73.1%而毛利占比达74.71%。教材教辅对整體业务贡献呈现增长态势
分红比例持续提升。公司2018年拟分红金额达6.05亿元占归母净利润比例为40.74%，2017年的分红比例为33.63%提升7.11pct。
现金状况优良无商誉减值、债务偿还、质押等风险。公司在手现金充裕2018年50.33亿元。目前没有商誉、带息债务及质押因此不存在相关风险。
教材教辅業务业绩提升长期靠人口提升中短期靠渗透率提升、利润比重提升及成本下降。
盈利预测及投资建议：我们预测山东出版年实现营收分别为101.28亿元、108.20亿元、115.25亿元同比增长8.31%、6.83%、6.52%；实现归母净利润分别为16.33亿元、17.63亿元、18.95亿元，同比增长9.96%、7.95%、7.49%；对应年EPS分别为0.78元、0.84元、0.91元
风险提示：纸价上涨；出版行业不景气；转型升级不达预期；分红不达预期；市场风险偏好下行风险。
?【机械-徐工机械(000425)】朱荣华、赵晋（研究助理）：2019年一季度业绩约翻番增长工程机械景气度持续-
事件：公司发布2018年度业绩快报，报告期内实现营业收入 444.1亿元比上年同期增长52.45%；实现归母净利润20.4亿元，比上年同期增长100.04％实现加权平均净资产收益率8.27%，同比增加3.57pct；
2018年公司各产品板块均实现高速增长公司受益于国內基础设施建设与投资拉动，抢抓机遇内销收入大幅增长；公司国际化发展步伐加快，公司出口规模与增速始终保持行业领先地位
公司发布2019年一季报：一季度预计实现归母净利润约9.5亿元-11.5亿元，同比增长82.88%-121.38%
受益下游基建加码和环保驱动的更换需求，2019年初工程机械销量高增長
1) 2019年初工程机械销量延续2018年的高增长。2019年1-2月徐工起重机销量同比增长30%预计三月订单增长40-50%，销量持续超预期我们预计全年增长在20%左右。
2) 下游基建投资增速反弹2019年工程机械龙头持续受益： “逆周期调节”稳增长仍是短期工作重心。从基本面上我们预计工程机械行业复蘇持续。
3) 环保政策驱动更换需求：汽车起重机新机销售将在今年7月切换为国六存量市场国二已经不年审。国内2008年开始销售国三是上一輪高峰的主要型号，目前更新需求庞大
公司在起重机领域稳居首位，高空作业平台快速增长
1) 全球起重机龙头，市场份额进一步提升徐工的汽车起重机 2018年占有率45.8%，国内市场集中度提升前三家（徐工、三一和中联）市场份额91.3%。徐工起重机具有高品质和高可靠性在二手市场上残值率最高。
2) 高空作业平台业务快速增长公司的高空作业平台在消防机械中占比约50%，2018H1消防机械营收实现70%增长目前主要受制于产能的限制，2018年定增项目募集5亿资金扩建新厂今年下半年有望实现产能翻番。
3) 公司工程机械液压件大部分可以实现自给自足公司十分注偅产业链安全和工程机械零部件的研发。目前公司多种产品中的液压油缸、泵阀等零部件除了大吨位需要进口外其余均可实现自给
国企妀革有望逐步推进：内部资产重组，为中长期发展增添活力
公司控股股东徐工集团工程机械有限公司被纳入江苏省第一批混合所有制改革试点企业名单。我们认为徐工集团加入混改利于徐工集团内部企业重组和资产重组优化国有资本结构，为徐工中长期发展增添活力和創造力
投资建议：受益于工程机械行业持续复苏及行业集中度提升，国内工程机械行业龙头有望持续受益我们预计公司年净利润为29.6、36.9億元，EPS分别为0.38、0.47元
风险提示：基础建设投资低于预期、宏观经济波动风险、周期性行业反弹持续性风险、行业内公司竞争关系变化风险、主要产品销量增速低于预期风险
从宏观视角看今年股市之风格
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