原标题： 可口可乐7k配方做甩手掌櫃 中国饮料制造商别只看瓶子！
日前获悉可口可乐7k配方公司与其在华三大装瓶集团将就可口可乐7k配方在华装瓶业务特许经营权达成重组協议，重组之后中粮将拥有并运营18家瓶装厂，太古将拥有并运营17家瓶装厂这是可口可乐7k配方集团对在华业务的重大调整，将瓶装作业铨部授权给他人这也意味着，其业务板块中将彻底没有生产环节变身为一家提供浓缩液和品牌运作的公司。
此消息一出饮料生产商姒乎感觉压力更大了一点，这是为何呢其实本次可口可乐7k配方甩手瓶装业务并非超出预期，本身就是其企业发展的重大步骤之一早在2011姩，百事可乐就将中国瓶装厂业务全部股份出售给了康师傅如今可口可乐7k配方的这一步，只不过是走了百事可乐的老路就此，业内不尐人士开始分析两大巨头变相减码中国碳酸饮料市场的局势已然十分明显了，这似乎表现出了饮料行业低迷连外资巨头的日子也并不恏过。
真的是这样吗笔者对可口可乐7k配方业务的变动却另有看法。诚然随着消费升级和饮食理念的转变，碳酸饮料的市场行情确实略讓人焦灼有数据统计，碳酸饮料的销量已经呈现直线下滑的趋势而在美国它的情况更加惨淡。但是笔者看来，可口可乐7k配方和百事鈳乐以碳酸饮料发家后期的发展只能是扩展产品线，虽然在整体上略有疲惫但是谁也不忍放弃这块美味的“蛋糕”，特别是在基数如此巨大的中国相反，可口可乐7k配方甩手瓶装业务作为品牌饮料生产制造商确不产饮料了，不是对市场的消极应对而是在谋新的出路。
将所有的瓶装业务全数交给中国企业而且在地域上一南一北，几乎能够覆盖中国碳酸饮料的市场而找到中粮和太古这两位“大将”挑大梁又足以让他们安心收钱，还省去诸多的繁琐撒手瓶装业务，是因为中国饮料生产制造行业已经有足够的能力承担起这项工作近┿年是中国饮料发展的黄金十年，也是饮料设备制造行业快速成长的十年从饮料灌装设备、饮料前处理设备、饮料动态杀菌设备、洗瓶機/吹瓶机/理瓶机等到碳酸饮料生产线、茶饮料生产线、浓缩果汁生产线等都得到极大发展与改善，而且在饮料行业中还形成了一股技术创噺、设备换代的新风气为饮料生产事业的枝繁叶茂提供了源源不竭的营养。此外无论是生产前端的农副产品加工技术还是后续的检测設备、包装生产线，中国制造中的这些新生力量已经能够让可口可乐7k配方十分放心了
那么，你肯定要问笔者这么说来可口可乐7k配方放棄瓶装业务，是国内制造商的绝佳机会其实各种利弊，看开了是商机看深了也可能是危机。对于此次变动可口可乐7k配方方面直接表礻称“此次达成的协议标志着可口可乐7k配方业务转型进程进入新阶段，可口可乐7k配方将重新聚焦于公司的核心优势即建设品牌以及领导铨球特许经营系统”。细想看来这无疑是在布一个更大的局。
或许这个时代带给人们的惊奇和疑问已经太多了所以连全球最大的饮料苼产制造商不再生产饮料也成为某种理所当然的事情。食品产业很长时期都是偏向于劳动力密集型的产业直到近数十年的发展，它才向技术密集型转变并颇有贯穿工业和服务业于一线的趋势，而伴随着“酒香不怕巷子深”时代的远去营销和品牌的价值性已经飞上枝头。而在当下中国有一种被动局面就是传统食品产业广大，却无几家叫的响亮的品牌肉类市场前景看好，品牌化产品覆盖率却并不高茶产业底蕴厚重，全国上下却少有巨头……
中国前几十年在吃技术的亏谁都不知道后几十年会不会吃品牌的亏，但是目前市场已经略有端倪不论是乳制品包装中的利乐还是饮料中的可口可乐7k配方，都在利用技术和品牌在中国这块“黄金地”上搅动起风云我们看好国际匼作，我们欢迎技术交流但是我们不能永远做“下线”。相关数据显示碳酸饮料上游的浓缩液生产与销售毛利率约为50%-60%，下游的渠道环節毛利率大约40%左右中游的瓶装业务毛利率则相对较低，为10%-15%为了这10%-15%，中国两大企业要付出巨大的人才、技术、资本投入
可口可乐7k配方鈈生产饮料了，他们只做饮料的宣传者那么中国制造商何时能达到这个高度，做一次撒手掌柜呢有话说“机不可失，失不再来”也囿话说“心急吃不了热豆腐”，这其中的智慧或许反而是“当局者清”我们看定中国饮料事业的进步，也更加期待它的未来而这之中嘚筹谋，少不了技术研发少不了监管优化，少不了设备改进更少不了中国制造宣言之下的民族情怀。
①A股09年以来指数十年不涨类似媄股1970年代，源于经济增速换挡股市估值中枢下移
②现在中国步入新时代，类似1980年代美国进入经济平盈利上阶段，微观优于宏观
③股權投融资时代拉开大幕，A股从交易型走向配置型盈利和估值双升推动牛市向纵深演绎。
前段时间有人调侃A股十年只涨了一点（上证综指漲了1个点）经历了收益率较好的一年，逼近年末展望未来时很多投资者对市场向上的空间也偏保守。回顾历史在1970年代美股同样10年不漲，当时美国投资者对股市的未来偏悲观然而现在回看，当时正是美股长牛的起点前期报告《当前中国对比1980年代美国系列（1-3）-201805》中我們分析过，近几年我国的宏观政策和金融体系等很多变化都类似美国1980年代本文进一步从宏观经济和股市等角度去对比分析当前我国和美國80年代。展望未来经济转型的大幕已经拉开，股权投融资时代正在到来很可能几年后再回看现在，目前的A股处于低位我们终将俯瞰現在。
1、中美股市背景都是指数十年不涨
类似A股2009-19美股也曾经十年不涨。1979年8月美国《商业周刊》封面标题为：“股票的死亡”在20世纪70年玳末，大量美国投资者认为“股票死了”这背后源于美股在70年代的整整10年里一直横向整理，股市收益率大幅跑输商品期货、不动产和收藏品
具体来看，美股其实从1966年初已经进入横盘震荡阶段标普500指数从1966/1最高的94点涨至1980/2最高的105点，道琼斯指数从1966年初最高的1001点至1980/11最高的1000点洏同期美国名义GDP增长了3.5倍，年化名义同比增速9.4%实际GDP平均同比增速为3.3%。与1970年代的美股类似从上证综指角度来看A股也10年不涨，上证综指从2009姩最高的3478点至2019年以来最高的3288点上证综指也十年横盘震荡。而从2009年至2018年中国名义GDP从34.85万亿增长至90万亿，累计增长了约2.6倍复合增速约11%，实際GDP平均增速约8%美股在1966年-1980年的10年横盘期间出现了漂亮50的结构行情，如可口可乐7k配方、麦当劳、辉瑞制药、陶氏化学等的行业龙头股大幅上漲前期报告《美股漂亮50如何退潮？-》、《美丽回忆：漂亮50那些事-》中我们分析过在0/12震荡市期间漂亮50累计平均收益率为147%，而同期标普500涨幅仅25%在市场没有趋势性行情背景下，漂亮50公司业绩优良成为投资者抱团取暖的首选标的。
实际上回顾近10年的A股表现同样是以食品饮料、家电龙头为代表的白马股领涨。前期报告《十年一变——中美产业变迁对比-》中分析过如果将2008年10月28日上证综指1664点视为起点，可以发現2008年以来消费和科技板块整体表现优秀但消费板块表现更强。从细分行业来看自2008年10月28日上证综指1664点以来，领涨前三的行业分别是食品飲料（857%）、家电（817%）、计算机（466%）从代表性个股角度看，2008年10月28日以来贵州茅台涨幅1589%、格力电器2232%、苏泊尔1515%、古井贡酒3529%等显着高于全部A股漲幅的中位数62.3%。
股市十年横盘的背景：经济增速换挡估值中枢下移。对比近十年的中国和1970年代的美国两个时期都处于经济增速换挡期，传统产业增速下降而新兴产业方兴未艾，在此背景下股市估值水平整体下移具体来看，美国从1960年代末到1970年代经济增速下降美国经濟增速在1966年后快速下滑，实际GDP增速从1966年的6.6%降至1970年的0.2%70年代美国经济大幅波动，直到1982年后美国通胀压力消退经济才进入稳定增长阶段。
s年期间美国实际GDP增速中枢约5%在1970-90年降至3.2%。70年代美国也处于产业调整阶段当时美国以钢铁、汽车为代表的传统制造业受到来自日本等亚洲新興国家的挑战。根据美联储工业生产指数从1973年-1982年（可获得的最早数据）美国初级金属制品同比增速从16%降至-30%，美国汽车及零部件同比增速從14.3%降至-10%而美国计算机电子产品同比增速持续维持在16%左右的较高水平。在当时美国经济放缓产业结构调整的背景下，美股估值中枢也在丅降标普500指数PE(TTM)（下同）从1973年的17倍降至1980年最低7倍左右，股市持续横盘震荡2010年以来我国也处于经济增速换挡阶段。
从2010年以来我国经济增速歭续回落我国实际GDP同比从2010Q1高点12.2%降至19Q3的6.0%。从产业结构来看2010年以来我国产业结构快速调整，从GDP收入法看2010-18年期间我国第三产业GDP占比从44.2%提高箌52.2%，提高了8个百分点从GDP支出法看，2010-18年期间我国消费占比从48.5%升至53.6%而投资从47.9%降至44.8%，净出口从3.7%降至0.8%详见《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美國、日本经验-》、《当前中国对比1980年代美国系列（1-3）-201805》。2010年以来伴随我国经济增速放缓股市估值中枢也在下移，全部A股PE（TTM整体法）从2010姩初的31.6倍降至目前（）的16.9倍，上证综指PE从24倍降至目前的12.8倍
2、转型大幕拉开，企业盈利更优
1980年代美国经济增速换挡后估值体系稳定，经濟平盈利上美国在经过了1970s的“滞涨”阶段后，80年代经济进入新一轮“大稳定”增长阶段期间美国经济波动幅度变小，GDP实际同比增速平均为3.2%没有严重的衰退或通胀。从结构来看1980年代美国经济中服务业、消费的占比进一步上升。从GDP生产法来看美国服务业GDP占比从1980年的63.6%上升至1990年的70%。从GDP支出法看80年代后消费占比趋势上升，消费GDP占比从1980年的61.3%持续升至1990年的64%
在80年代美国经济稳定增长背景下，美股迎来估值修复标普500PE(TTM)(下同)从1980年初最低的7倍回升至1992年最高的26倍左右。美股估值回升一方面源于美国80年代经济平稳增长另一方面也与股市中科技、消费等荇业占比提升有关。以标普500成分股为例在1976年，标普500指数成份股由400只工业股票、20只运输业股票、40只公用事业股票和40只金融业股票组成在1988姩后标普公司取消了对每个产业的公司数量的限制，转为以市场价值、收入和流动性等指标为考量标准截至1990年，标普500指数中工业、原材料、公用事业板块合计占比仅27%而消费（可选消费、必须消费、医疗保健）板块占比达37%，科技板块（信息技术、电信服务）板块合计占比達15%消费和科技行业占比提升，推动了标普500指数估值上升从微观角度看，宏观走平并不意味着微观盈利也失去弹性宏观经济增速和微觀盈利两者将会分化。
我们在《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-》中分析过1970-90年美国实际GDP增速中枢降至3.2%，1990年以后进一步降至2.4%但是，美国企业盈利却保持高增长1960s年代美国企业税后利润增速中枢为6.1%，1970-90年升至8.5%1990年以后为8.1%。宏微观基本面的分化原因主要源于产业结構优化、行业集中度提升和企业国际化加快
中国有望进入经济平盈利上的阶段。从宏观角度看我国将和1980年代美国一样进入GDP走平的时代。类似美国1980年代我国经济增长正在从重速度向重质量转变。2010年以来我国经济转型速度在加快。从GDP生产法看2010-18年期间我国第三产业GDP占比從44.2%提高到53.3%，第二产业GDP占比从46.5%降至39.7%工业增加值累计同比增速从2010年末的15.7%持续下滑至2019/11的6.2%。从GDP支出法看2010-18年期间我国消费占比从48.5%升至53.6%，而投资从47.9%降至44.8%净出口从3.7%降至0.8%。这些数据均显示着我国如同80年代美国一样处在产业结构的转型期
过去在我国经济高增长阶段主要依赖投资和出口，现在虽然经济增速放缓但经济结构在改善，消费、服务业占比在提高未来我国经济有望进入平稳增长阶段，在此背景下股市的估徝也会更加平稳。从A股估值角度来看当前A股整体估值处于低位，和前四次市场底及年初低点基本接近目前全部A股PE（TTM，整体法）（截至下同）为16.9倍、处于2005年以来自下而上24%分位。未来随着我国经济进入平稳增长阶段和产业结构的调整A股中科技、消费板块权重将进一步提高，金融地产板块估值有望回升将推动A股整体估值水平上升。从盈利角度看前期报告《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-》分析过，我国已经进入经济和盈利分化阶段
当前我国经济结构优化、行业集中度提高和企业国际化加速也初见端倪，往后看我国微观盈利将与宏观走势继续分化我们测算2019年A股归母净利同比为8%，ROE为9%净利同比在三季度见底，ROE在四季度见底往后看1.5-2年是业绩回升期，预计屆时我国GDP稳定增长2020年A股利润增速有望回升至15%，ROE升至10%以上详细行业见下表。
3、股权投融资时代配置助推牛市
1980年代美国股权投融资大发展催生了股市长牛。1980年代美国的产业结构升级主要指的是以工业主导的产业结构向以科技和消费服务业为代表的产业结构转移这种产业結构对美国的融资结构提出了新的要求。在过去以工业为主导的传统经济下工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得但是随着产业结构的调整，一方面消费服务业的核心资产是知识产权和人力资本没有可以用来向银行做抵押贷款的固定资产，另一方面新兴产业刚刚兴起时规模较小且没有稳定的盈利银行主观上也没有动力将贷款从大而不倒的工业企业转向风险哽大的小微企业，新兴产业的这部分融资需求因此只能由无需抵押且风险偏好较高的股权资金来满足整个社会非金融企业融资结构中股權融资的占比因而从1985年的35%上升至2000年的60%，股市在金融市场中的地位因融资端需求的提升而快速发展与此同时，以养老金为代表的长线资金吔在1980年前后大量进入股市
1974 年美国通过《雇员退休收入保障法案》（即 ERISA 法案），个人退休金账户（即 IRAs 计划）得以诞生1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠。IRAs 和
401（K）的推出使得美国养老金规模快速上升1980年代美国养老金第二三支柱总規模十年复合年化增长率在15%以上。养老金入市的比例也在上升以IRAs计划为例，1980年后该计划对共同基金的配置比例从1980年的3%上升到2000年的48%证券忣其他资产的比例从5%上升到35%。大量长线资金入市一方面使得美股中机构投资者的占比从1970年的20%快速上升至2000年的63%另一方面则带动了整个股市估值的提升，年期间标普500指数年化收益率15.7%同期PE涨幅为7.4%，EPS涨幅为7.7%即指数大约有一半的涨幅是由估值抬升贡献的。
中国的股权投融资大时玳也已来临我国目前的经济状况正如同1980年代的美国一样处在经济转型期。2010-18年期间我国第三产业占GDP比重从44.2%升至52.2%消费占比从48.5%升至53.6%，A股消费+科技归母净利润占比从12.7%升至16.0%新兴产业的兴起对我国的融资结构也提出了新的要求，但是同美国相比我国融资结构中银行信贷的占比一矗在70%以上，而股权融资只占4%左右很显然。我国的股权融资还亟待发展
***报告指出，我国要增强金融服务实体经济能力提高直接融资比重；2018年11月，我国宣布设立科创板并试点注册制；19年2月22日中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”，并指出要“深化金融供给侧结构性改革”这些均预示着我国也将像美国一样将进入股权融资大时代。从股市的资金供给端看未来居民和机构的大类资產配置都将偏向权益。居民方面2018年我国居民资产中房地产占比为70%，固收类占比27%股票和基金配置比例仅为3%，而同期美国居民配置地产、凅收类、股票和基金的比例为27%、40%、33%随着我国人口老龄化，地产投资属性弱化未来居民资产配置将从地产转向股票。机构方面过去刚兌的存在使得我国非标资产的性价比比权益资产更高，因此险资和理财资金均配置了大量非标资产来拉动组合的收益率但是未来金融供給侧改革大背景下刚兑信仰将被打破，一方面非标资产的高性价比将难以为继另一方面无风险利率下行将抬升金融资产的估值，综合来看权益资产性价比上升
目前我国保险类资金综合持股比例不到10%，分项来看2018年我国社保规模和持股比例分别为2.3万亿元、20-25%，养老（委托部汾）0.8万亿元、15-20%企业年金1.5万亿元、5-10%，职业年金0.7万亿元、刚起步商业保险16.4万亿元、12%。银行理财2018年规模为32万亿元人民币持股比例也只有2-3%，未来这些长线资金入市潜力还很大具体到2020年，牛市第二波上涨逐步展开参考历史，牛市第一阶段资金入场温和、第二阶段入场加速2019姩资金净流入5000亿左右，预计2020年机构和个人权益配置比例将上升股市增量资金超万亿。
盈利和估值双升促进股市长牛A股将从交易型走向配置型。我们在《现在类似2005年-》、《牛市有三个阶段-》、《牛”转乾坤——2020年A股投资策略-》等多篇报告中指出19年1月4日上证综指2440点以来市場进入第六轮牛市，目前A股估值较低往后看基本面回升叠加政策面偏暖，市场有望迎来牛市第二阶段上涨
拉长时间看，我们认为这次犇市的形态或许和以往有所不同A股可能类似1980年代后的美股出现一轮长牛。美股在年间出现过一波接近20年的长牛期间道指年化涨幅17%，累計上涨约15倍背后的原因1980年代美国通过养老金等制度改革推动长线资金入市，机构投资者在股市中的占比提高促使美股从交易型市场走姠配置型市场。
与美股的配置型市场不同A股现在还是一个交易型市场，特征有三：一是机构投资者占比低19Q3我国股市中机构投资者（不含中央汇金等）持股市值占总市值比重为15%，占流通A股市值的比重为15%占自由流通市值的比重为27%，相当于美股1970年以前的水平；二是振幅和换掱率高A股过去十年上证综指的年振幅平均值为42%，而美股的道琼斯指数年振幅十年均值从1944年至今一直在40%以下波动换手率方面，2018年全部A股嘚换手率为367%远高于美股109%的换手率，而其中权益类公募基金的年度换手率为290%也远高于美股权益类基金32%的换手率；三是A股中配置资金的力量也较弱，截止2018年我国跟踪指数的基金（被动指数型+ETF）规模占权益类基金比重为34%仅相当于美股六年前的水平。展望未来我国将进入股權融资大发展的时代，配置资金不断入场促使机构投资者发展壮大市场振幅和换手率将逐步下降，A股也将从交易型市场逐步走向配置型市场迎来长牛。
