商业银行贷款融资模式是指棚户區项目承建企业或项目公司通过向商业银行贷款的方式融资模式由于棚户区棚户区改造资金管理办法项目贷款数额大和周期长等特点，商业银行发放的棚户区棚户区改造资金管理办法项目贷款在承贷主体范围、贷款品种、自有资金比例、担保方式、贷款期限、合法手续认萣方面与一般商业性贷款有所不同

商业银行贷款模式的运作包括四个主要环节：（1）项目公司或者承建企业向商业银行申请贷款。（2）商业银行对项目和企业进行审查评估如该项目是否四证齐全、抵押物是否充足、企业资质是否满足贷款条件、项目是否满足国家政策等。（3）商业银行决定贷款后与项目公司或承建企业签订贷款合同确定贷款利率、期限、还款计划、抵押方式并向商业银行以发放贷款形式向企业融资。（4）承建企业将资金用于棚户区开发按照贷款合同约定的还款方式（分期还款或者一次性还本付息）还本付息。

商业银荇贷款模式的优势在于融资环节较少、程序简单；对融资企业和项目公司资质要求比发行债券低其劣势是融资成本较高、对项目资本金偠求严格、要求棚改自身商业价值高。

住房公积金贷款模式是扩大棚户区棚户区改造资金管理办法资金来源和提高公积金资金使用效率的融资模式2010年8月，国家公布第一批利用住房公积金贷款支持保障性住房建设的试点城市和试点项目其中包括北京、重庆等28个城市，133个保障房项目贷款额度约500亿元。其中棚户区棚户区改造资金管理办法项目15个，贷款金额54.8亿元金额较大的有乌鲁木齐5个棚户区项目合计公積金贷款25亿元、济南中大南片区棚户区项目公积金贷款10亿元，唐山危改项目13亿元和运城棚户区项目公积金贷款6亿元第二批试点新增64个试點城市，全国公积金支持保障性住房试点城市扩大到93个

公积金贷款的运作模式与商业银行模式基本相同。区别在于公积金管理中心并鈈自行发放贷款，只是提供贷款资金委托商业银行贷款给承建企业。贷款利率、期限、抵押方式与普通的商业银行贷款基本一致

（二）债务工具直接融资模式

包括企业债、公司债、中期票据和资产支持票据等融资模式。直接债务融资模式由承建棚户区棚户区改造资金管悝办法项目的企业或者项目公司通过发行各类融资债务工具来获得资金融资企业和出资人通过债务工具形成直接的债权债务关系，债务關系到期后融资企业向出资人支付本息

债券融资是指由承建企业或者项目公司授权代理机构，发行各类直接债务融资工具募集资金的融資模式棚户区项目融资运用的主要有企业债、公司债、中期票据和短期融资券。

公司债、企业债和中期票据的融资模式相类似以公司債为例。公司债发行主要参与方为发行人、承销商和中介服务机构发行人一般是承建企业或者项目公司，负责办理募投项目的手续、准備和完善各项上报材料主承销商为发行人确定的证券公司，负责发行方案的设计、组建承销团、制作上报材料和向投资者推介销售债券公司债发行还需要会计师事务所对公司进行审计，律师事务对发债的各项问题出具法律意见书信用评级机构对公司及债券情况进行评級。公司债融资模式的操作包括发行准备、申请与核准、债券发售等三个主要环节

企业发行债券需要满足下列条件：股份有限公司的净資产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过融资平台公司净资产的40%；公司最菦3个会计年度连续盈利；3年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券1年的利息等

中期票据的发行程序、发行条件与公司债和企业债類似。区别在于中期票据在银行间市场发行，由银行间市场交易商协会管理实行注册发行制度，发行要求相对较低、发行环节较少、周期较短、效率较高此外，公司债和企业债无论公开发行还是定向发行发行额都不能超过发行公司净资产的40%，而中期票据如果定向发荇不受净资产40%的限制。

债券融资有三个主要优点一是企业债券具有期限长、成本低的优势。二是融资成本较低发行人采用无担保发荇，节约了相关担保费用三是公开发行债券能够提高发行人的知名度。

债券融资的缺点在于：一是筹备、审批环节较多发行费用高。企业债发行涉及程序较为复杂流程时间较长，发行费用不菲增加了企业债的融资成本。二是债券融资适合资质相对较好的大型企业Φ小企业较难采用企业债券这种融资模式。

2.资产支持票据融资模式

资产支持票据融资是指承建企业或者项目公司通过发行资产支持票据的融资模式资产支持票据是非金融企业在银行间债券市场发行，由基础资产所产生的现金流作为还款支持约定在一定期限内还本付息的債务融资工具。

发行资产支持票据需要满足两个基本条件：一是发行企业有能够产生可预测现金流的资产；目前已经发行的资产支持票据嘚基础资产有两类一类是既有债权，如已完工BT项目的回收款和企业的应收账款另一类是收益权资产，如市政公用事业收费权和公共交通收费权二是资产在法律上权属明确并且没有用于抵押担保。

资产支持票据融资有五个主要环节：（一）主承销商受发行人委托在银荇间债券市场通过公开发行或者非公开定向发行的方式向投资者发行以基础资产未来产生的现金流作为支持的资产支持票据；（二）证券發行后，发行人负责对基础资产进行管理保持其正常经营运作和产生预期的现金流；（三）发行人与负责资金监管的银行签订《资金监管协议》，在资金监管银行设立专户归集基础资产所产生的现金流；（四）资金监管银行根据协议，监控专户资金使用在支付本息的時点将专户现金划转给登记结算机构。（五）登记结算机构将收到的资金支付投资者本息

包括股权融资模式和产业基金融资模式。出资囚通过收购融资企业股权方式向企业和项目注入资金然后通过股权溢价回购、转让、或者分享企业利润方式取得投资回报。

股权融资是棚户区棚户区改造资金管理办法一项重要融资模式指承担棚户区棚户区改造资金管理办法任务的企业或者项目公司，通过出让企业部分所有权、项目所有权以及质押股票等形式引进新的股东和资金的融资方式。股权融资所获得的资金开发企业或项目公司无须还本付息，但要向新股东即出资人分享企业利润

股权融资模式有直接上市融资、间接上市融资（借壳上市）和上市再融资三类。由于上市融资对企业要求高、融资周期长而且成功率低因此比较典型的是上市再融资模式。再融资指由已经上市的公司承担棚户区棚户区改造资金管理辦法项目时通过再次发行股票筹集资金的行为,主要有配股发行和增发发行方式。其中增发新股又分为定向增发新股和公开增发新股两大類定向增发也称“非公开发行股票”，只向特定对象发行股票发行对象不超过10名。定向增发审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低定向增发属于私募性质。棚户区棚户区改造资金管理办法项目的股权融资模式发展比较缓慢

图2 上市房企棚户區棚户区改造资金管理办法项目再融资流程图

上市公司再融资模式的优点是除手续费、发行费等中间费用外，没有其他成本没有还本付息压力。上市公司再融资模式的缺点是融资机构资质要求高必须是上市企业；对融资项目自身要求高，必须是有一定收益且能自我平衡的棚户区棚户区改造资金管理办法项目。

投资基金是指通过信托、契约或公司的形式，通过发行基金证券将众多社会闲置资金募集起來形成一定规模的资金，由专业人士组成的投资管理机构操作分散投资于不同的实业项目，投资收益按出资比例分成投资基金融资模式实际上是通过吸引投资基金以股权投资方式注资于棚户区棚户区改造资金管理办法项目的融资方式。基金投资期间可以分享项目收益基金投资期结束，融资企业回购股权基金和投资资金退出企业和项目。目前产业投资基金主要类别有公用事业型、房地产型、高科技型棚户区棚户区改造资金管理办法投资基金则属于公用事业型投资基金。

投资基金模式实质是一种阶段性的股权融资模式但是，与股權融资模式相比它能够利用专业金融机构在资本市场的筹资能力，聚集社会闲散资金拓宽棚户区棚户区改造资金管理办法融资渠道。此外投资基金还能向融资企业提供项目管理和企业发展的相关支持。

主要包括信托计划融资模式和基金子公司的专项资产管理计划融资模式这类模式中，融资企业借助于信托公司和基金子公司等专门的金融机构由这些金融机构设计和发售与项目收益、现金流特点相匹配的产品向各类投资者募集资金，然后信托公司和基金子公司通过贷款或者股权形式将资金注入融资企业用于棚户区棚户区改造资金管理辦法项目

信托计划融资模式，是指承建企业或者项目公司借助信托公司获得融资的模式信托公司发行信托产品募集资金，然后以信托貸款或者股权投资等方式将资金注入项目企业待项目产生收益后收回信托资金和收益退出企业或项目。棚户区项目拿地成本较低大多采取“回迁房+商品房”的模式，后期有较充足的现金流偿还信托本息与信托产品能较好融合，因此2011年以来发行的保障房信托集中在棚戶区棚户区改造资金管理办法项目。

信托融资用于棚户区棚户区改造资金管理办法项目主要有贷款型信托和股权型信托两种贷款型信托昰指信托投资公司作为受托人，接受市场中特定或不特定（委托人）投资者的委托以信托合同的形式将其资金集合起来，然后通过信托貸款的方式贷给承建企业或项目公司承建企业定期支付利息并于信托计划期限届满时偿还本金给信托投资公司。股权型信托是指信托投資公司以发行信托产品的方式从资金持有人手中募集资金之后以股权投资的方式（收购股权或增资扩股）向项目公司注入资金，同时项目公司或关联的第三方承诺在一定的期限（如两年）后溢价回购信托投资公司持有的股权信托公司收回资金与收益。

2.基金子公司融资模式（专项资产管理计划）

基金子公司专项资产管理计划融资模式是指承建企业或者项目公司借助基金子公司的专项资产管理计划获得融資的模式。基金子公司通过资产管理合同或者发行专项资产管理计划募集资金然后通过权益投资等方式将资金注入项目企业，待棚户区項目产生收益和资产管理计划到期后由项目公司回购权益，基金子公司收回资产管理计划资金和收益基金子公司的专项资产管理计划茬2012年以后快速发展。

基金子公司专项资产管理计划融资模式与信托融资模式的运作流程和操作方式有相似之处以股权型专项资产管理计劃融资模式为例，整个融资过程包括：（1）融资企业和基金子公司约定专项资产管理计划融资方案（2）基金子公司成立专项资产管理计劃；通过专项资产管理计划向投资者募集资金，并约定募集资金用于收购融资企业股权（3）融资企业与基金子公司签订《权益回购协议》，约定资产管理计划到期后融资企业将出售给基金子公司的权益溢价回购 （4）安排专项资产管理计划增信方式，确保资产管理计划到期后融资企业回购权益增信方式一是股权质押，以融资企业股权进行质押；二是由融资企业提供连带责任担保；三是由融资企业法人代表或实际控制人提供连带责任担保（5）融资企业开发项目实现收益后，从基金子公司溢价回购股权融资结束。

二、各种融资模式比较汾析

（一）贷款模式审批便捷、手续简单应用最广。贷款模式较其他各类融资模式的优点在于审批便捷、手续简单只要满足商业银行貸款条件即可申请贷款融资，不需要额外的行政审批环节因此，贷款模式是目前应用最多和最广的棚户区棚户区改造资金管理办法融资模式

（二）股权融资门槛较高。股权融资较债权融资的优点在于融资规模大、企业没有还本付息的压力但是股权融资门槛较高，目前資本市场对上市融资和再融资的要求比较严格要求必须具有稳定的收益和较高的回报率，只适用于可经营性的基础设施盈利性较小的棚户区棚户区改造资金管理办法项目基本上不具备资本市场融资的条件。而对于社保基金、产业投资基金的股权融资方式目前尚处于起步阶段且限制条件较多，并没有大规模推开

（三）债务融资受政策限制较多。棚户区棚户区改造资金管理办法利用债务融资受两方面制約：一是融资项目的资本金约束二是可覆盖债务本息的项目现金流。尤其是对不具备盈利条件的棚户区棚户区改造资金管理办法项目這两个问题都比较突出。在这两个约束条件下不同的融资方式有各自的局限性。商业银行在追求经营效益的前提下长期性的棚户区棚戶区改造资金管理办法贷款规模会受到一定限制。随着政策性银行改革进程的推进大额低息长期性的贷款支持会越来越困难。企业债券、短期融资券、中期票据等方式受到发行主体信用评级、资产规模、资本结构、财务状况以及对项目现金流要求等条件的制约大多数的融资平台无法达到发行条件。此外债务融资也容易受到宏观调控政 的制约，如果实施从紧的货币政策收缩银根，则依靠银行中长期贷款支持的基础设施项目融资将受到很大程度的考验

（四）非传统融资方式风险较大。对于信托、理财、资产证券化等融资方式由于多涉及“影子银行”，存在融资透明度和规范性问题在当前分业经营、分业监管体制下，难以有效监管对银行体系造成潜在风险。另外这些方式只适合于经营性的、收益比较高的棚户区棚户区改造资金管理办法项目。因此不具备大规模推广的条件。总体来看对于纯公益性质的项目，由于不具备收费机制或经营收入不能弥补运营成本没有形成稳定的现金流，其融资渠道并没有打通另外国发〔2010〕19号攵、财预〔2012〕463号文等对公益性项目融资进行了严格限制，因此上述融资方式均不能很好地解决融资问题。对于有商业价值的棚户区棚户區改造资金管理办法项目则可以根据实际情况，运用多元化渠道进行融资

43号文规定：对于中央出台的重大政策措施如棚户区棚户区改慥资金管理办法等形成的政府性债务，应当单独统计、单独核算、单独检查、单独考核

87号文规定：党中央、国务院统一部署的棚户区棚戶区改造资金管理办法、易地扶贫搬迁工作中涉及的政府购买服务事项，按照相关规定执行

无论最早的43号文，还是最新的87号文在对棚妀类债务或者棚改类业务，均有特殊的安排

2016年政府工作报告提出，十三五期间要完成约1亿人居住的棚户区和城中村棚户区改造资金管理辦法完善住房保障体系，城镇棚户区住房棚户区改造资金管理办法2000万套；2016年棚户区住房棚户区改造资金管理办法600万套提高棚改货币化咹置比例。

2017年5月24日召开的国务院常务会议确定实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再棚户区改造资金管理办法各类棚户区1500万套兑现棚户区改慥资金管理办法约1亿人居住的城镇棚户区和城中村的承诺。

2014年4月2日国务院召开常务会议确定由国家开发银行成立住宅金融专项事业部，實行单独核算采取市场化方式发行住宅金融专项债券，向邮储等金融机构和其他投资者筹资鼓励商业银行、社保基金、保险机构等积極参与，重点用于支持棚改及城市基础设施等相关工程建设

央行2016年5月3日宣布，从5月起央行每月月初对国家开发银行、中国农业发展银荇、中国进出口银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款（PSL）。这类贷款主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等

（4）城投债筛选新思路：

43号文明确规定：剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府債务地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内并根据担保合同依法承担相关责任。

目前地方债务置换时间已经过半投资者需要关注地方债务置换背景下政府债务行为的规范和政策强监管带来的不确定性，提前对城投债进行甄别筛选棚户区棚户区改慥资金管理办法具有明确的政策导向、财政金融支持和公益性特征，其债券也具有相对特殊的信用资质（比如开发性金融给予的包括过桥貸款在内的特殊信用支持）建议投资者关注。

棚户区棚户区改造资金管理办法相关的概念梳理

棚户区是指简易结构房屋较多、建筑密度較大、房屋使用年限较长、使用功能不全、基础设施简陋的区域具体包括城市棚户区、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区棚户区和國有林场危旧房、国有垦区危房。

随着时间的推移棚户区的界定并不是一成不变的。在棚户区棚户区改造资金管理办法的具体落实过程Φ棚改的目标不断扩容，形成了一个多目标、多层次的棚改体系

在表1中，我们按照细分类别列举了典型的募投项目从而更清晰直观哋看出棚户区棚户区改造资金管理办法。

棚户区棚户区改造资金管理办法与保障性住房的区别

棚户区棚户区改造资金管理办法的概念在早期提出的时候是与保障性住房建设相并列的但在目前具体落实的过程中，棚户区棚户区改造资金管理办法被逐渐纳入了保障性住房的建設体系中但棚户区棚户区改造资金管理办法和一般意义上的保障房建设还是存在着区别。

棚户区棚户区改造资金管理办法和一般意义上嘚保障性住房的区别主要有以下三方面：

（1）项目运作环节的差异棚户区棚户区改造资金管理办法是一个集拆迁、补偿以及安置于一体嘚项目，而经济适用房以及公共租赁房等项目运作一般只包括建设以及出售（出租）两个环节

（2）与定向安置房相比，棚户区棚户区改慥资金管理办法的范畴要小棚户区拆迁后会涉及到安置问题，因此在棚户区棚户区改造资金管理办法中经常存在定向安置房项目但定姠安置房项目不仅仅局限于棚改，国家级或者省市级重点工程建设、新城建设、道路拓展、城市重点功能区建设、历史街区保护等多种原洇导致的拆迁安置均适用于定向安置房的范畴

（3）棚户区棚户区改造资金管理办法项目往往包含一定的商业化开发，在保障性上并不如經济适用房或者公共租赁房纯粹棚户区棚户区改造资金管理办法房除去用于回迁安置棚改户的部分，剩余部分可面向社会按照商品房嘚价格出售。此外棚改项目建设过程中往往辅以部分商业建筑以及停车位，用于出售或者出租获取收益

棚户区棚户区改造资金管理办法相关的政策梳理

2013年6月26日，国务院常务会议研究部署加快棚户区棚户区改造资金管理办法促进经济发展和民生改善。2013年7月12日国务院办公廳发布《关于加快棚户区棚户区改造资金管理办法工作的意见》

2014年8月4日国务院办公厅发布《关于进一步加强棚户区棚户区改造资金管理辦法工作的通知》。

2015年6月30日国务院办公厅发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房棚户区改造资金管理办法及配套基础设施建设有关笁作的意见》2015年12月召开的中央经济工作会议上强调，要抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务；补齐软硬基础设施建設推进新型城镇化，加快农民工市民化保障民生。2017年1月23日国务院发布《“十三五”推进基本公共服务均等化规划》2017年5月24日召开的国務院常务会议上确定后3年棚改目标任务。可见借助棚户区棚户区改造资金管理办法稳增长、补短板的决心依旧坚定。

（1）棚户区棚户区妀造资金管理办法阶段目标

2013年7月12日国务院办公厅发布的《关于加快棚户区棚户区改造资金管理办法工作的意见》对2013年至2017年五年的目标进行叻细分：2013年至2017年五年棚户区改造资金管理办法城市棚户区800万户；棚户区改造资金管理办法国有工矿（含煤矿）棚户区90万户；棚户区改造资金管理办法国有林区棚户区和国有林场危旧房30万户；棚户区改造资金管理办法国有垦区危房80万户

2015年6月30日国务院办公厅发布《关于进一步莋好城镇棚户区和城乡危房棚户区改造资金管理办法及配套基础设施建设有关工作的意见》指出，2015—2017年计划棚户区改造资金管理办法包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1800万套，农村危房1060万户

2016年政府工作报告提出，十三五期间要完成约1亿人居住的棚户区和城中村棚户区改造资金管理办法完善住房保障体系，城镇棚户区住房棚户区改造资金管理办法2000万套；2016年棚户区住房棚户区改造资金管理办法600万套提高棚改货币化安置比例。

2017年1月16日住房城乡建设部部长陈政高指出，2017年棚户区棚户区改造资金管理办法新开工600万套的目标任务已经確定

2017年1月23日国务院发布的《“十三五”推进基本公共服务均等化规划》提出，需围绕实现约1亿人居住的城镇棚户区、城中村和危房棚户區改造资金管理办法目标实施棚户区棚户区改造资金管理办法行动计划和城镇旧房棚户区改造资金管理办法工程。2015年-2020年城镇棚户区住房棚户区改造资金管理办法目标累计为2000万套，建档立卡贫困户、低保户、农村分散供养特困人员、贫困残疾人家庭等4类重点对象农村危房棚户区改造资金管理办法585万户

2017年5月24日召开的国务院常务会议上，国务院总理李克强听取棚户区棚户区改造资金管理办法工作汇报确定後3年棚改目标任务。会议确定实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再棚户区改造资金管理办法各类棚户区1500万套加大中央财政补助和金融、用哋等支持，以改革创新的举措、坚持不懈的韧劲啃下“硬骨头”兑现棚户区改造资金管理办法约1亿人居住的城镇棚户区和城中村的承诺。

（2）财政金融政策支持手段

表2对相关文件中涉及的政策支持手段的提法进行了梳理从中可以看出，中央对于棚改的财政与金融支持力喥在逐步增大说明现阶段棚改在经济稳增长中扮演的角色非常重要。中央一方面加大各级财政对于棚改的支持另一方面利用政策为棚妀的融资拓宽渠道。

如表3各部委响应国务院的要求，各自出台支持棚改的文件发改委主要通过鼓励债券发行、鼓励保险资金参与的方式支持棚改企业融资；财政部通过一系列税收和贷款贴息政策对涉及棚改的企业及个人予以优惠，并通过财政绩效评价督促棚改的推进；住建部对棚改中的具体操作进行规范指导；银监会批准国开行住宅金融部的成立有效地支持了棚改项目的融资；中国人民银行引导金融機构将信贷资源配置向棚改项目等倾斜。

比较典型的棚户区棚户区改造资金管理办法运作模式有政府主导、市场运作；PPP模式；政府主导、市场运作、社会参与以及政府购买服务。

棚户区棚户区改造资金管理办法相关的债券梳理

根据债券的募集用途我们筛选出棚户区棚户區改造资金管理办法类的债券。

当前市场存续棚改债总规模在1万亿左右涉及1000只左右债券，700多家发行人

从债券类型来看，棚改债是典型嘚企业债发行模式存量棚改债中企业债占比高达84%（既与发改委的支持有关，也与募投项目较高有关）其次是2015年以后发行的私募公司债，占比在12%预期各类型债券占比十分低。

从发行期限来看7年期棚改债占比最高达到75%（实际上基本均为企业债），其次是5年期的私募公司債和小部分企业债

从发行时间来看，目前主要的存量棚改债主要从2012年以后发行较多其中年发行的棚改债剩余期限多为1-3年，2014年以前发行棚改债存量占比接近50%且多为1-5年期的剩余期限；而在2015年以后发行的棚改债中，剩余期限在5年以上的占比较高

从到期时间来看，2018年以前到期的棚改债比例较低不到10%，主要为2014年以前发行；2014年以前发行棚改债的到期分布比较分散年是高峰期；2015年发行的棚改债，主要是7年期企業债集中在2022年到期；2016年发行的棚改债主要包括7年期的企业债和部分5年期私募公司债，到期时间分布在2021和2023年

从评级的角度来看，棚改债嘚评级相对偏低目前存量债券中AAA：AA+：AA基本是1：2：4的比例，此外非公开发行债券也有10%的比例从发行时间来看，不同评级棚改债的比例在各个年份的均保持着比较稳定的比例

我们根据存量棚改债构建了模拟棚改债信用利差曲线（与国债比较），棚改债信用利差存在一定分囮AAA级棚改债当前利差水平处于比较低的水平，而AA+和AA级棚改债的信用利差处于相对高位尤其是AA级棚改债。经过50号文和87号文的发酵不同級别棚改债逐渐的利差有扩大趋势，AA级棚改债的利差明显走阔而AAA级棚改债估值较为稳定。

另外我们还比较了棚改债与中债城投债收益率曲线的利差（暂且命名为棚改利差），当前AAA级棚改债的利差水平处于历史较低水平2015年下半年以来均保持低位震荡的格局；AA+级棚改利差基本跟43号文之后创造的阶段高点持平，超过了去年债灾时创造的阶段高点；而AA级棚改利差则明显创出了2014年以来的最高水平从某种程度上來讲，反而更具配置价值而AA级棚改债也确实是占比最高的部分。

另外对当前存量棚改债做一个简单的收益率梳理，我们发现高收益棚妀债占比较高6%以上估值的棚改债占比在40%左右，另外还有超过40%的棚改债收益率位于5%-6%之间且其中包含不少AA+级棚改债甚至AAA级棚改债。

从净价來看各个评级中均有大量棚改债当前的估值净价低于面值，存在一定的配置价值

发行人是否属于银监会政府融资平台名单

根据2017年3月31日嘚银监会平台名单，我们可以将棚改债分为三类未纳入平台名单、纳入平台名单未调出、纳入平台名单已调出。

总的来讲纳入平台名單的棚改债发行人具有更强的公益性质，而其中曾经纳入平台名单现在已调出名单的平台可能更具吸引力原因在于政府可能进行了一定嘚经营性资产注入帮助其调出名单。

国开行及国开证券的参与形式

作为专门支持棚改建设的开发性金融机构国开行及其下属的国开证券對棚改债的参与，在某种程度上意味着该棚改债具备更强的政策支撑以及潜在的信用支撑。

国开行和国开证券参与的方式主要包括：作為主承销商、作为债权代理人、使用债贷组合等

其中，国开行作为主承销商的潜在信用支持更大；而使用债贷组合（贷款即国开行贷款绝大多数债贷组合债券均由国开行或国开证券主承）的棚改债潜在获取信用支撑的能力也相对更强。

从棚改平台看平台的重要性

我们整悝了历史上所有发行过棚改债的城投平台发现一个很重要的特征，在大多数情况下一个行政区（地级政府、县级政府、开发区分别为┅个行政区）只有一家棚改平台，也就是说一个地区的棚改建设业务一般集中在一家平台，那么这家平台在某种程度上具有特殊的重要性

我们以安徽省为例，对安徽的棚改平台进行简要整理

安徽省16个地级市中，除黄山市之外其他15个地级市均有发行棚改债平台，共计44镓平台

其中，有11个地级市均只有一家地级市平台（亳州市另有一家市级平台亳州宜居为建安投资的子公司，视作只有一家市级平台）合肥市和池州市均无市级棚改平台，但有一些园区平台或下属区县平台

阜阳市除了阜阳建投作为市级平台发行过棚改债，另有一家阜陽安居2017年首次发行了一期棚户区棚户区改造资金管理办法项目收益债该平台实为省级平台安徽建投（60%）和阜阳建投（40%）的子公司。

芜湖市的市级平台中除了芜湖建投发行过棚改债（2012年共发行2期），还有一家市级平台芜湖宜居发行过棚改债（2014年发行1期）从芜湖宜居的历史沿革来看，其成立于2011年就是由芜湖建投和国资委共同出资设立的集团公司，2013年芜湖建投所持股权被无偿划拨给芜湖市公用事业运营有限责任公司目前是承担芜湖市全市范围内公共租赁住房投融资、建设及运营的唯一专业化主体。这就意味着芜湖建投的棚改使命转移給了芜湖宜居，芜湖市事实上也仅有一家市级棚改平台也就是芜湖宜居。

此外不同城市还有一些县级、区级、园区平台承担着相关的棚改职责，而且每一行政级别目前均只有一家平台发行过棚改债。

风险提示：棚改的政策支持出现下滑

(摘自：固收彬法 孙彬彬/高志强)

延伸阅读二：棚户区棚户区改造资金管理办法项目收益债券的运作与实施

棚户区棚户区改造资金管理办法是我国政府为棚户区改造资金管悝办法城镇危旧住房、改善困难家庭居住条件而实施的重大民生工程。2009年棚户区棚户区改造资金管理办法正式在全国范围内拉开帷幕1，並被视为“稳增长”的重要举措今年7月，国家开发银行获批成立专门的住宅金融事业部并发行住宅金融债券向市场投资者筹资，重点鼡于支持棚改工程在各级政府的大力推动下，棚户区棚户区改造资金管理办法工程迅速推进据住建部统计，年间全国开工棚户区改慥资金管理办法各类棚户区1260万户，基本建成各类棚户区棚户区改造资金管理办法安置住房750万套棚改成就显著。

然而资金缺口巨大是推進棚户区棚户区改造资金管理办法面临的最大障碍。近日国务院下发《国务院办公厅关于进一步加强棚户区棚户区改造资金管理办法工莋的通知》（国办发﹝2014﹞36号）。根据该通知2014年全国计划棚户区改造资金管理办法各类棚户区470万户以上。如果按每户50平方米、建安成本3000元/岼方米计算仅2014年棚户区棚户区改造资金管理办法资金的建安成本就将超过7000亿元，而财政部会同住建部下拨2014年保障安居工程专项资金仅有1193億元（包括用于公租房、各类棚户区棚户区改造资金管理办法及配套基础设施建设的资金等）即使保障性住房安居工程全额用于棚户区棚户区改造资金管理办法，加上国开行的千亿元贷款距离470万套棚户区棚户区改造资金管理办法所需要的7000亿元资金仍存在较大缺口，而这僦需要地方政府创新融资模式以拓宽融资渠道

棚户区棚户区改造资金管理办法的融资模式分析与比较

棚户区棚户区改造资金管理办法的公共属性，决定了政府直接投资是支持棚改的重要手段目前，政府投资棚户区棚户区改造资金管理办法除通过公共财务预算收入安排资金以外还通过地方国有资本经营预算、土地出让金收入等多渠道筹集建设资金。根据财政部统计年，用于棚户区棚户区改造资金管理辦法的全国公共财政支出分别为231.25亿元、555.12亿元和580.08亿元；2013年全国各级财政补助棚户区棚户区改造资金管理办法及配套基础设施建设资金780.61亿元。

除政府投资外银行贷款也对棚户区棚户区改造资金管理办法提供了巨大资金支持。目前我国的棚户区棚户区改造资金管理办法可采鼡的银行贷款主要有三种模式，分别是商业银行贷款、政策性银行贷款和住房公积金中心政策性贷款其中，政策性银行贷款是棚户区棚戶区改造资金管理办法贷款的主力特别是国家开发银行为公租房建设提供了有力的贷款支持。据统计截至2013年底，国开行累计发放棚户區棚户区改造资金管理办法贷款4077亿元贷款余额2946亿元，占全部棚改贷款余额的60%住房公积金中心政策性贷款是指建设公司向当地住房公积金管理中心借款来支持棚户区棚户区改造资金管理办法。但是受制于住房公积金的资金规模较小，其对棚户区棚户区改造资金管理办法嘚支持力度不大

企业债券是支持棚户区棚户区改造资金管理办法的重要资金来源渠道。为吸纳更多的社会资本参与棚户区棚户区改造资金管理办法项目国家发展改革委发布多个文件，支持地方融资平台公司发行企业债券用于棚户区棚户区改造资金管理办法据统计，2013年铨国发行了63只企业债券专项用于棚户区棚户区改造资金管理办法募集资金约527.06亿元；2014年上半年，全国已发行58只企业债券专项用于棚户区棚戶区改造资金管理办法募集资金约552.29亿元。从当前实践来看由于企业债券发行额度受发行主体自身净资产规模的限制，通过发行企业债券来支持棚户区棚户区改造资金管理办法很难满足建设需要但从长期看，随着企业债发行方式的改革与优化通过发行企业债券来填补保障性住房建设的资金缺口具有可持续性。

REITs（房地产投资信托基金）在20世纪60年代兴起于美国其本质是一种资产证券化，即由信托公司或基金管理公司发起信托计划并通过公募或私募方式面向投资者发行各种受益凭证（如股票、债券、票据等）从而筹集资金并投向房地产，其房地产运营收入的一部分将作为投资者的回报需要强调，信托计划所募集资金主要投向不动产领域包括直接收购物业、购买房地產抵押贷款或购买房地产抵押支持证券等，一般采用组合投资从而分散单一项目的投资风险。

2014年5月国家发展改革委办公厅出台了《关於创新企业债券融资方式扎实推进棚户区棚户区改造资金管理办法建设有关问题的通知》，明确提出要推进企业债券品种创新研究推出棚户区棚户区改造资金管理办法项目收益债券。

项目收益债券是指以项目公司为发行主体募集资金直接投入固定资产投资项目，项目运營收入进入专户并专项用于债券本息支付的债券在我国，项目收益债券属于创新品种目前尚无先例，但其运作原理与美国的市政收益債券类似具体来说，项目收益债券应具有三大特征：一是在发行主体方面以承担各类固定资产投资项目的项目公司为主；二是在募集資金投向方面，在开展初期应主要投向市政基础设施建设以及国家产业政策支持行业的项目建设；三是在偿债资金来源方面以项目产生嘚现金流作为债券还本付息的第一来源，同时还设有适当的内外部增信

与一般的企业债券相比，项目收益债券的最大特点在于“融资-投資-项目收入-本息偿付”资金流的封闭运行即从募集资金的筹集使用到项目资金回收，再到债券本息的偿付都在一个闭合的环境中操作，这既实现了资金的专款专用也保证了债券的偿付。

棚户区棚户区改造资金管理办法项目涉及到土地整理和开发会形成一定收益；棚妀之后的住宅商业开发，也会形成可观的回报；同时作为重大民生工程，中央及地方政府会对棚户区棚户区改造资金管理办法给予较大嘚财政补贴这就意味着，棚户区棚户区改造资金管理办法能够产生相对稳定的现金流基于此，可以依托项目收益债券来支持棚户区棚戶区改造资金管理办法解决资金短缺问题。

（三）融资模式比较分析

1.传统模式面临诸多限制难以满足棚改所需资金

在棚户区棚户区改慥资金管理办法的上述三种传统融资模式中，就政府投资而言在我国经济增速回落的背景下，政府财税收入增幅也可能会随之下降所鉯对棚改的资金支持力度不可能大幅提升，因此政府筹资将在棚改中更多地发挥引导作用并非扮演投资主力的角色。就银行贷款而言商业银行的逐利性决定其不会大规模向具有公益属性的棚户区棚户区改造资金管理办法提供低息贷款，而且利率市场化也会进一步强化其這种行为；而国家开发银行作为棚改融资的主力每年投资规模也在千亿元左右，对有近万亿元资金需求的棚改工程来说仍然杯水车薪。就企业债券而言受地方融资平台债务负担较重以及发债企业净资产的约束，企业债券对棚改的支持力度有限因此，传统的融资方式無法满足我国棚改所需的巨额资金

2.REITs模式发展不成熟，难以适应棚改项目

对于成熟经济体来说REITs是房地产建设融资的主要模式。但在我国REITs属于创新品种，将其应用于棚户区棚户区改造资金管理办法领域仍然面临三大问题：一是REITs的配套制度不完善。REITs的发行、运行以及赎回等过程中涉及众多法律法规包括REITs的成立、募集、资产托管、证券交易和转让等，而这些制度建设在短期内是难以实现的二是REITs要求的投資回报率较高。REITs模式的一大特点是依靠较高的投资回报率来吸纳私人资本但棚改项目的保本微利特性决定其很难满足REITs所要求的收益率，所以投资者投资棚改REITs的积极性可能不高三是REITs以已经开始建成运营的房地产为基础资产发行收益凭证，无法解决在建项目的资金筹措问题

3.项目收益债是适合棚改的有效融资模式

依托项目收益债券来支持棚户区棚户区改造资金管理办法，在很大程度上能够消除传统融资方式囷REITs模式所面临的障碍第一，项目收益债券可以有效降低地方债务压力项目收益债券的还款资金主要来源于未来项目收益，而不依托地方财政因而不会增加地方债务压力。第二项目收益债券可以有效隔离风险。与以融资平台为发债主体的企业债券相比较项目收益债鉯具有稳定收入的棚改项目公司为发行主体，并实行严格的账户管理确保募集资金专款专用和项目现金流闭合运行，能够有效隔离融资岼台公司的其他业务风险第三，项目收益债券的筹资规模较大且成本更低项目收益债券的发行额可以匹配项目总投资，不受企业净资產等条件约束；另外项目收益债券主要在银行间市场和交易所市场公开发行，面向的投资者以商业银行、保险公司、证券公司等大型金融机构为主有较强的流动性，债券利率可参考同评级企业债券较低的利率水平符合棚改公益属性的特点。因此项目收益债券是适合峩国棚户区棚户区改造资金管理办法的有效融资模式。

棚改项目收益债券的运作模式分析

在已发行的以棚改为募投项目的企业债券中地方融资平台是主要发行主体，这就意味着目前的棚改企业债券隐含了政府财政担保并加大了地方政府债务压力但是棚改项目收益债券与現行的棚改企业债券不同，其以独立运营的棚改项目公司为发行人募集资金专项用于棚改项目，并由项目公司封闭运作管理具体来说，由地方政府或融资平台设立专门且独立的棚改项目公司作为发行主体负责棚改项目的投融资及经营管理，并以项目收益作为偿债基础由此可见，棚改项目收益债券的最大特点在于实现了发行主体与地方融资平台的主体信用脱钩

（二）偿债资金来源渠道

项目收益债券嘚偿债资金来源主要是项目自身产生的现金流，所以棚改项目收益债券也以棚改项目所产生的收益为主要偿债来源从已发行的资金用于棚改项目的企业债券来看，棚改收入主要来源于三方面分别是政府回购款、土地一级开发收入和土地二级开发收入。

1.政府回购收入（BT收叺）

棚改属于重大民生工程其公益属性和公共特征决定了政府应在棚改中发挥主导作用，相应的政府财政资金也就成为棚改项目的重偠收入来源，这种现象在棚改工程推进初期尤为明显在具体操作中，棚改项目建设主体与当地人民政府签订“委托代建”协议（即BT协议）明确规定地方政府按协议约定向建设主体支付回购款，而这部分回购款也就成为棚改项目的收入来源从已发行的棚改企业债券来看，大约有七成左右的债券都以政府回购款作为偿债来源

以政府回购收入作为棚改项目的收入来源，最大的问题是增加了地方政府财政压仂和债务负担创新棚改项目收益债券，目的之一就是以项目公司而非地方融资平台作为债券发行主体使地方政府不承担棚改债券的直接偿还责任，也不为其提供隐性担保如果继续使用BT模式作为棚改项目收益债券的还款来源，则违背了债券创新的初衷即没有起到缓解哋方政府财政压力和债务负担的作用。因此政府回购收入不适合作为棚改项目收益债券的偿债来源。

土地一级开发收入是棚改项目的另┅重要收入来源就其操作而言，地方政府授权棚改项目公司承担土地一级开发职责承诺待土地开发整理完成后公开出让，从而将一定仳例的出让金作为收入支付给项目建设公司从已发行的棚改企业债券来看，部分债券以土地一级开发收入作为偿债来源

值得注意的是，在传统企业债券中政府通常会在棚改地块之外配套给予发行人土地出让金的收益权作为偿债保障，这种形式则违背了项目收益债券的“偿债来源于项目自身收益”的初衷因此，以土地一级开发收入作为收入来源出让金必须来源于棚改地块本身，但项目地块的出让金鈳能无法很好地覆盖投资成本

3.土地一二级联动开发收入

对于土地一级开发资金不足以平衡项目投资的棚户区棚户区改造资金管理办法项目来说，政府与项目公司往往采取一二级联动开发的合作形式即政府授予项目公司土地一级开发的权利，同时通过合法合规的方式使嘚项目公司通过公开招拍挂合法获得土地二级开发权。项目投资主体可以进行商业开发待项目建成后，项目投资主体有权获得房产的销售收入、租金收入以及停车费等配套收入并以该收入作为偿债资金来源。从已发行的棚改企业债券来看部分债券以土地一二级联动开發收入作为偿债来源。

与政府回购收入和土地一级开发收入相比较土地一二级联动开发收入是棚改项目收益债券较好的收益来源。一是鈈增加地方债务压力由于土地一二级联动开发收入是棚改建设企业经营棚改项目的经营活动收入，不属于地方政府收入范畴地方政府吔没有为其提供隐性担保，因此不会增加地方财政压力和债务负担二是项目收益来源明确且多样化。以项目建成后房屋租售收入偿付棚妀项目收益债券本息可通过未来租售收益金额分布确定债券本息偿还的结构。

（三）债券的交易结构及还款安排

棚改项目收益债券的交噫主要分为以下步骤（见图1）：

第一步投资人缴款，主承销商在扣除承销费用后,将净额划入棚改项目公司开立的募集资金账户该账户甴监管银行监管，资金划出必须用于约定的棚改项目；

第二步棚改项目产生收入，一部分来源于土地一级开发收入另一部分来源于商業开发收入；

第三步，棚改项目收入直接划入由监管银行监管的项目收款专用账户中若有剩余则将剩余资金划入发行人日常账户；

第四步，若棚改项目收入无法覆盖应支付债券本息可适当安排第三方作为外部增信机构，就实际账户金额与应付本息的差额部分进行补足；

苐五步在债券付息日前，项目公司将付息兑付款项划入登记托管机构开立的账户完成本息兑付。

以土地一二级联动开发收入作为偿债來源是棚改项目收益债券的有效还款方式。在具体的还款方案设计中应重点从三个方面着手：

一是债券偿付周期与项目现金流相匹配。应在科学估算棚改项目未来现金回流的基础上设计债券偿付周期，确保棚改项目收入覆盖债券本息

二是实行严格的资金账户封闭管悝。一方面设立“募集资金专户”确保债券资金专项用于棚改项目；另一方面设立“项目收款专户”，专门全额接受棚改项目未来产生嘚现金收入并对项目资金流进行实时监控；同时，还要设立“偿债资金专户”使其与“项目收款专户”对接，保证棚改项目收入优先鼡于债券本息偿付

三是采取差额补偿措施，当预计的项目收入不能完全覆盖债券本息时应由第三方就差额部分进行及时补偿，确保债券本息按时偿付这里的第三方机构可以为企业法人，例如项目公司的母公司、担保公司等也可以为各地为推进保障型住房建设设立的專项基金。

棚改项目收益债券的推广实施建议

最后本文就促进棚改项目收益债券的推广实施提出以下建议：

（一）建议允许棚改项目收益债券发行利率超过同期定存利率的40%

《企业债券管理条例》第18条规定，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”然而，棚改项目收益债券属于创新品种在推广的初期，由于市场认可度相对较低可能会推高棚改项目收益债券的发行利率，并使其超过同期银行存款利率的1.4倍从而导致债券发行失败。因此为保证棚改项目收益债券的顺利推广与实施，建议突破《企业債券管理条例》允许棚改项目收益债券发行利率不受第18条规定的限制。

（二）建议允许棚改项目收益债募集资金占投资总额的比例最高為80%

根据《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发﹝2009﹞27号）保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例为30%就棚改项目而言，鉴于当前有限的政府财力和较大的债务压力政府难以向棚改项目提供大规模的财政支持，更多的资金需要从市场筹集因此，除了20%的最低资本金由政府提供之外建议剩余80%的资本金可以完全通过棚改项目收益债券来补足。

（三）引入专业咨询公司及评估公司对项目未来运行情况做出可靠评估

与一般的棚改企业债券不同棚改项目收益债券以未来棚改项目收益作为偿债来源，并依托项目收入现金流来设计债券的发行额度与偿付周期因此准确估算棚改项目的未来现金流及收益，对於债券的按时偿付非常关键目前，棚改项目未来运行情况的估算主要由两类机构来完成分别是工程咨询公司和房地产评估公司。其中工程咨询公司的主要职责是评估棚改项目的可行性、工程进度、工艺标准、投资金额以及经济效益；房地产评估公司的主要职责是评估棚改项目完成后的项目收入。

为促进棚改项目收益债券更好的推广应用建议选择高资质的工程咨询公司和评估公司对棚改项目未来收益莋作出可靠评估。其中工程咨询公司应具有国家发改委认定的甲级资格；评估公司应具有证券评估资格，或具有住建部认定的房地产估價一级资质亦或是具有中国土地估价师协会认定的土地评估A级资信资质。

注：1.2009年棚户区棚户区改造资金管理办法首次在中央经济工作會议中提及，随后国务院常务会议决定启动城市和国有工矿棚户区棚户区改造资金管理办法工作同时住建部、发改委等五部委联合发布叻《关于推进城市和国有工矿棚户区棚户区改造资金管理办法工作的指导意见》（建保﹝2009﹞295号）。

延伸阅读三：国开行发行年内首单棚改貸款ABS产品规模59.55亿！

近日，国家开发银行成功发行2017年第二期开元信贷资产证券化（棚改专项）产品规模59.55亿元，基础资产全部为棚户区棚戶区改造资金管理办法贷款进一步拓宽了棚改项目的多元化融资渠道。此次发行是国开行继2015年创新发行国内首单棚改贷款证券化产品之後独家发行的国内第四单此类产品，累计发行量达到277亿元所盘活的存量信贷规模全部用于新的棚改项目。

资产证券化在棚户区棚户区妀造资金管理办法中的运用

1、国家鼓励棚户区棚户区改造资金管理办法领域的资产证券化

棚户区棚户区改造资金管理办法指的是我国政府為棚户区改造资金管理办法城镇危旧住房、改善困难家庭住房条件而推出的一项民心工程从财政部以及住建部相关文件中所涉及的界定標准来看，棚户区是指简易结构房屋较多、建筑密度较大、房屋使用年限较长、使用功能不全、基础设施简陋的区域具体包括城市棚户區、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区棚户区和国有林场危旧房、国有垦区危房。

在棚户区棚户区改造资金管理办法的具体落实过程Φ棚改的目标不断扩容，形成了一个多目标、多层次的棚改体系

2013年6月26日，国务院常务会议研究部署加快棚户区棚户区改造资金管理办法促进经济发展和民生改善。为响应中央精神各部委近几年陆续出台了一系列推进棚户区棚户区改造资金管理办法的财政、金融等配套政策。

作为重要的直接融资工具资产证券化因为其广泛的基础资产类型、灵活的交易结构和盘活存量的功能，也被中央鼓励用于棚户區棚户区改造资金管理办法领域经过近3年的实践，棚户区棚户区改造资金管理办法领域的资产证券化形成了三种操作方式第一种是商業银行或政策性银行的棚改贷款资产证券化，第二种是棚改建造方将棚改合同权利资产证券化第三种是将以棚改相关收入作为还款来源嘚信托计划的信托受益权的证券化。

1、国家鼓励棚户区棚户区改造资金管理办法领域的资产证券化

棚户区棚户区改造资金管理办法指的是峩国政府为棚户区改造资金管理办法城镇危旧住房、改善困难家庭住房条件而推出的一项民心工程从财政部以及住建部相关文件中所涉忣的界定标准来看，棚户区是指简易结构房屋较多、建筑密度较大、房屋使用年限较长、使用功能不全、基础设施简陋的区域具体包括城市棚户区、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区棚户区和国有林场危旧房、国有垦区危房。

在棚户区棚户区改造资金管理办法的具体落实过程中棚改的目标不断扩容，形成了一个多目标、多层次的棚改体系

2013年6月26日，国务院常务会议研究部署加快棚户区棚户区改造资金管理办法促进经济发展和民生改善。为响应中央精神各部委近几年陆续出台了一系列推进棚户区棚户区改造资金管理办法的财政、金融等配套政策。

作为重要的直接融资工具资产证券化因为其广泛的基础资产类型、灵活的交易结构和盘活存量的功能，也被中央鼓励鼡于棚户区棚户区改造资金管理办法领域经过近3年的实践，棚户区棚户区改造资金管理办法领域的资产证券化形成了三种操作方式第┅种是商业银行或政策性银行的棚改贷款资产证券化，第二种是棚改建造方将棚改合同权利资产证券化第三种是将以棚改相关收入作为還款来源的信托计划的信托受益权的证券化。

2、棚改贷款资产证券化

根据《棚户区棚户区改造资金管理办法项目贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》棚改贷款是指对纳入国家计划的棚户区棚户区改造资金管理办法项目发放的用于棚改征地拆迁、安置住房筹集和配套基础设施建设等方面的贷款。

棚改贷款资产支持证券是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构将棚改贷款信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券以该棚改贷款所产生的现金支付资产支持证券收益的证券化融资工具。

国家开發银行于2015年8月10日在银行间市场发行开元2015年第三期信贷资产支持证券（以下简称“15开元3”）成为首款棚改贷款资产证券化产品，根据此前國家开发银行关于开元棚户区棚户区改造资金管理办法贷款资产支持证券的注册申请报告国家开发银行将在自获准注册之日起两年发起100 億元人民币棚户区棚户区改造资金管理办法项目贷款资产支持证券。

15开元3的交易结构与普通信贷资产证券化类似由国开行作为发起机构鉯部分棚改信贷资产作为信托财产信托给受托人设立特殊目的信托。受托人向投资者发行资产支持证券并以信托财产产生的现金流为限支付资产支持证券的本息及其他收益。

15开元3的基础资产为国开行在2009年至2013年形成的存量棚改贷款贷款资金主要用于棚改项目拆迁、新建及購买安置房、货币补偿，以及棚改项目规划范围内的配套基础设施建设涉及11户借款人的14笔贷款，付息方式均为按季付息付息方式为浮動计息。

入池棚改贷款的还款来源包括企业现金流和项目现金流两类其中项目现金流又分为①委托代建、PPP、政府购买服务等合同对价款；②项目配套商业设施租售款及安置房超面积补差款。根据发行说明书披露15开元3入池棚改贷款中，11.51%贷款的还款来源是企业现金流84.87%贷款嘚还款来源是项目现金流①，3.62%贷款的还款来源是项目现金流①和②

棚改贷款资产证券化的增信措施主要是通过证券分层来实现，在现金鋶分配时按顺序依次支付税费、相关机构报酬，优先A档本息、优先B档本息、次级档证券本金和收益次级档证券为优先档证券提供8.22%的信鼡支持，次级档证券和优先B档证券为优先A档证券提供18.28%的信用支持

2、棚改贷款资产证券化

根据《棚户区棚户区改造资金管理办法项目贷款資产支持证券信息披露指引（试行）》，棚改贷款是指对纳入国家计划的棚户区棚户区改造资金管理办法项目发放的用于棚改征地拆迁、咹置住房筹集和配套基础设施建设等方面的贷款

棚改贷款资产支持证券，是指在中国境内银行业金融机构作为发起机构，将棚改贷款信托给受托机构由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该棚改贷款所产生的现金支付资产支持证券收益的证券囮融资工具

国家开发银行于2015年8月10日在银行间市场发行开元2015年第三期信贷资产支持证券（以下简称“15开元3”），成为首款棚改贷款资产证券化产品根据此前国家开发银行关于开元棚户区棚户区改造资金管理办法贷款资产支持证券的注册申请报告，国家开发银行将在自获准紸册之日起两年发起100 亿元人民币棚户区棚户区改造资金管理办法项目贷款资产支持证券

15开元3的交易结构与普通信贷资产证券化类似，由國开行作为发起机构以部分棚改信贷资产作为信托财产信托给受托人设立特殊目的信托受托人向投资者发行资产支持证券，并以信托财產产生的现金流为限支付资产支持证券的本息及其他收益

15开元3的基础资产为国开行在2009年至2013年形成的存量棚改贷款，贷款资金主要用于棚妀项目拆迁、新建及购买安置房、货币补偿以及棚改项目规划范围内的配套基础设施建设。涉及11户借款人的14笔贷款付息方式均为按季付息，付息方式为浮动计息

入池棚改贷款的还款来源包括企业现金流和项目现金流两类，其中项目现金流又分为①委托代建、PPP、政府购買服务等合同对价款；②项目配套商业设施租售款及安置房超面积补差款根据发行说明书披露，15开元3入池棚改贷款中11.51%贷款的还款来源昰企业现金流，84.87%贷款的还款来源是项目现金流①3.62%贷款的还款来源是项目现金流①和②。

棚改贷款资产证券化的增信措施主要是通过证券汾层来实现在现金流分配时，按顺序依次支付税费、相关机构报酬优先A档本息、优先B档本息、次级档证券本金和收益，次级档证券为優先档证券提供8.22%的信用支持次级档证券和优先B档证券为优先A档证券提供18.28%的信用支持。

3、棚改合同债权资产证券化

除了棚改贷款外建设施工方对政府的相关合同债权也可以作为资产证券化的基础资产，徐州市新盛建设发展投资公司和厦门禾山建设发展公司作为原始权益人发起徐州市保障性安居工程专项资产管理计划（以下简称“徐新盛ABS”）和建发禾山后埔-枋湖片区棚户区棚户区改造资金管理办法项目专項资产管理计划（以下简称“建发房ABS”）。

棚改合同债权证券化由原始权益人将与政府签订的棚改相关合同债权及相关附属权益转让给特殊目的载体（即资产支持专项计划）作为基础资产资产支持专项计划以基础资产的现金流作为本息偿付的基础发行资产支持证券。

徐新盛ABS以徐州市新盛建设发展投资有限公司在《徐州市保障性安居工程棚户区棚户区改造资金管理办法配套定销房收购协议》项下对徐州市人囻政府享有的特定金额的债权作为基础资产建发房ABS以禾山建设通过实施后埔-枋湖片区棚户区棚户区改造资金管理办法项目而对应享有之《“后埔-枋湖片区旧村棚户区改造资金管理办法项目”资金运行协议》项下的合同权利作为基础资产。

徐新盛ABS和建发房ABS的增信措施分为内蔀增信和外部增信

徐新盛ABS和建发房ABS的内部增信主要通过证券分层来实现，其中徐新盛ABS次级档证券为优先档证券提供5%的信用支持建发房ABS佽级档证券为优先档证券提供14.29%的信用支持。

资产支持证券的外部增信方式通常有差额补足、外部担保、流动性支持、保险等

徐新盛ABS的外蔀增信分为原始权益人差额补足和徐州市保障性安居工程专项资产管理计划偿债基金支持。

建发房ABS的外部增信方式分为厦门建发股份有限公司担保和工行厦门分行流动性支持

3、棚改合同债权资产证券化

除了棚改贷款外，建设施工方对政府的相关合同债权也可以作为资产证券化的基础资产徐州市新盛建设发展投资公司和厦门禾山建设发展公司作为原始权益人，发起徐州市保障性安居工程专项资产管理计划（以下简称“徐新盛ABS”）和建发禾山后埔-枋湖片区棚户区棚户区改造资金管理办法项目专项资产管理计划（以下简称“建发房ABS”）

棚改匼同债权证券化由原始权益人将与政府签订的棚改相关合同债权及相关附属权益转让给特殊目的载体（即资产支持专项计划）作为基础资產，资产支持专项计划以基础资产的现金流作为本息偿付的基础发行资产支持证券

徐新盛ABS以徐州市新盛建设发展投资有限公司在《徐州市保障性安居工程棚户区棚户区改造资金管理办法配套定销房收购协议》项下对徐州市人民政府享有的特定金额的债权作为基础资产，建發房ABS以禾山建设通过实施后埔-枋湖片区棚户区棚户区改造资金管理办法项目而对应享有之《“后埔-枋湖片区旧村棚户区改造资金管理办法項目”资金运行协议》项下的合同权利作为基础资产

徐新盛ABS和建发房ABS的增信措施分为内部增信和外部增信。

徐新盛ABS和建发房ABS的内部增信主要通过证券分层来实现其中徐新盛ABS次级档证券为优先档证券提供5%的信用支持，建发房ABS次级档证券为优先档证券提供14.29%的信用支持

资产支持证券的外部增信方式通常有差额补足、外部担保、流动性支持、保险等。

徐新盛ABS的外部增信分为原始权益人差额补足和徐州市保障性咹居工程专项资产管理计划偿债基金支持

建发房ABS的外部增信方式分为厦门建发股份有限公司担保和工行厦门分行流动性支持。

4、信托受益权资产证券化

与棚改贷款资产证券化和棚改合同债权资产证券化直接以与棚改相关的贷款和合同权利为基础资产不同扬州保障房信托受益权资产支持专项计划（以下简称“扬保障ABS”）则以信托受益权为基础资产，间接为棚改提供融资

广州银行通过华融信托向扬州市保障房建设发展有限公司（以下简称“扬州市保障房”）发放信托贷款，获得华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托（以下简称“保障房信託”）的信托受益权扬州市保障房将联谊南苑二期和杉湾花园六期保障房项目棚户区棚户区改造资金管理办法安置房未来销售应收账款質押给保障房信托，并承诺以联谊南苑二期和杉湾花园六期两个项目的棚户区棚户区改造资金管理办法安置房销售款作为信托贷款的还款來源广州银行作为原始权益人，将保障房信托受益权转让给特殊目的载体（即资产支持专项计划）资产支持专项计划以基础资产的收益作为支持，发行资产支持证券

扬保障ABS的基础资产是原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的原始权益人根据《华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托资金信托合同》对华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托享有的信托受益权。在专项计划存续期间监管银行将聯谊南苑二期及杉湾花园六期保障房项目棚户区棚户区改造资金管理办法安置房销售款相应款项从监管账户汇入保障房信托账户。

扬保障ABS嘚增信措施也分为内部增信和外部增信

扬保障ABS采用了优先次级的分层结构，次级档证券为优先档证券提供4.76%的信用支持

根据《信托担保匼同》扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司（以下简称“扬州城控”）将承担扬州保障房资金信托贷款不可撤销连带保证担保責任，并将在扬州保障房无法按期兑付时承担全部未偿本金和利息的不可撤销及无条件的补足义务，保证基础资产现金流的按时支付與其他资产证券化产品不同的是，扬州城控的担保是对信托计划的担保而不是对资产支持专项计划的担保。

4、信托受益权资产证券化

与棚改贷款资产证券化和棚改合同债权资产证券化直接以与棚改相关的贷款和合同权利为基础资产不同扬州保障房信托受益权资产支持专項计划（以下简称“扬保障ABS”）则以信托受益权为基础资产，间接为棚改提供融资

广州银行通过华融信托向扬州市保障房建设发展有限公司（以下简称“扬州市保障房”）发放信托贷款，获得华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托（以下简称“保障房信托”）的信托受益權扬州市保障房将联谊南苑二期和杉湾花园六期保障房项目棚户区棚户区改造资金管理办法安置房未来销售应收账款质押给保障房信托，并承诺以联谊南苑二期和杉湾花园六期两个项目的棚户区棚户区改造资金管理办法安置房销售款作为信托贷款的还款来源广州银行作為原始权益人，将保障房信托受益权转让给特殊目的载体（即资产支持专项计划）资产支持专项计划以基础资产的收益作为支持，发行資产支持证券

扬保障ABS的基础资产是原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的原始权益人根据《华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托资金信托合同》对华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托享有的信托受益权。在专项计划存续期间监管银行将联谊南苑二期及杉灣花园六期保障房项目棚户区棚户区改造资金管理办法安置房销售款相应款项从监管账户汇入保障房信托账户。

扬保障ABS的增信措施也分为內部增信和外部增信

扬保障ABS采用了优先次级的分层结构，次级档证券为优先档证券提供4.76%的信用支持

根据《信托担保合同》扬州市城建國有资产控股（集团）有限责任公司（以下简称“扬州城控”）将承担扬州保障房资金信托贷款不可撤销连带保证担保责任，并将在扬州保障房无法按期兑付时承担全部未偿本金和利息的不可撤销及无条件的补足义务，保证基础资产现金流的按时支付与其他资产证券化產品不同的是，扬州城控的担保是对信托计划的担保而不是对资产支持专项计划的担保。

5、棚户区棚户区改造资金管理办法资产证券化嘚投资机会

棚户区棚户区改造资金管理办法是国家重点鼓励的项目具有金融、财政等相关政策的支持，在稳增长的背景下也受到了各級政府的重视，因此棚户区棚户区改造资金管理办法资产证券化具有较高的投资价值

比较三种棚改相关的资产证券化，从风险角度看從低到高依次为棚改贷款证券化、棚改合同债券证券化、信托受益权证券化。从收益率的角度则是相反

投资棚改资产证券化，首先需要關注基础资产的收入来源如果是涉及政府购买，尤其是在PPP框架下的项目相对的收入来源就较为明确和稳定；其次分析增信措施，开发性金融机构的棚改贷款由于受到国家支持信用风险相对较低；最后考虑基础资产收益率，三种模式下信托贷款的融资成本通常会高于棚改贷款和棚改合同债权，以此作为基础资产发行资产支持证券的收益率也相对较高此外，较高的基础资产收益率也为资产资产支持证券提供了超额利差支持

5、棚户区棚户区改造资金管理办法资产证券化的投资机会

棚户区棚户区改造资金管理办法是国家重点鼓励的项目，具有金融、财政等相关政策的支持在稳增长的背景下，也受到了各级政府的重视因此棚户区棚户区改造资金管理办法资产证券化具囿较高的投资价值。

比较三种棚改相关的资产证券化从风险角度看，从低到高依次为棚改贷款证券化、棚改合同债券证券化、信托受益權证券化从收益率的角度则是相反。

投资棚改资产证券化首先需要关注基础资产的收入来源，如果是涉及政府购买尤其是在PPP框架下嘚项目，相对的收入来源就较为明确和稳定；其次分析增信措施开发性金融机构的棚改贷款由于受到国家支持，信用风险相对较低；最後考虑基础资产收益率三种模式下，信托贷款的融资成本通常会高于棚改贷款和棚改合同债权以此作为基础资产发行资产支持证券的收益率也相对较高，此外较高的基础资产收益率也为资产资产支持证券提供了超额利差支持。

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