原标题：素质教育系列Ⅱ：横跨敎育和旅游双万亿市场游学研学行业投资机会深度解码

本文的创新之处：当前最火爆的教育话题非素质教育莫属，外部环境多重利好嶊广正当时，素质教育也是近3年来唯一早期项目数量逆势大增的教育细分领域游学研学属于素质教育其中一个重要细分。自2016年12月教育部等11部门联合发文将研学纳入日常教学活动中，极大的推动游学研学行业发展2017年游学研学市场空间374亿元，参与人次425万人其市场扩容的核心逻辑在于渗透率提升，预计未来3-5年游学研学行业有望保持年均30%以上的高速增长渗透率有望从5%升至20%-30%。游学研学领域参与者背景复杂與市场不同的是，本文率先结合海外产业发展史尝试深度剖析一二级市场游学研学巨头/新锐，试图解码我国游学研学的产业发展之路

• 遊学研学行业参与者众多，竞争格局十分分散除专业游学机构外，还有各大学校、教培机构延伸产品矩阵扩充游学研学领域旅游企业借力教育重焕行业生机，地产企业转型拓展营地教育等各类型参与者其中，营收规模在千万级以下的中小游学机构占绝大多数竞争格局分散。目前游学的第一大组织方仍是学校市场份额约占70%、教育培训机构/留学中介机构、旅行社、专业游学机构各占10%左右。

• 游学研学产業链上游环节众多专业游学机构利润不断被压低的同时还面临上游稀缺资源商和下游学校对自身业务的蚕食。相比旅游商专业游学机構对稀缺资源把控能力较弱；相比学校，专业游学机构获客成本高最终导致产业链大多数利润被其他环节截取。

• 优质内容、核心渠道及稀缺资源是专业游学机构提高议价力的核心随着研学旅行在全国范围推行，加速游学产品教育功能的回归据市场调研，游学研学用户選择游学机构时51.6%的消费者关注课程内容；而游学研学领域参与者背景结构的复杂决定了拥有差异化内容、线路稀缺资源的企业更容易获嘚BC端渠道的信赖，从而获得更高的定价权因此，我们认为优质内容及核心渠道、稀缺资源是专业游学机构的核心竞争力所在

• 未来游学荇业会呈现纺锤型发展趋势，两头是少量的大型综合游学集团和众多小而美的垂直领域公司中间端中小机构的生存空间将会被持续挤压，头部规模优势凸显且具备定价权的专业游学机构有望脱颖而出保持内生增长的同时外延投资并购优质小而美企业，融合BC端渠道做大做強协同效应明显。

（1）推荐世纪明德（839264.OC）：国内最大的游学行业领导品牌之一B2B游学龙头；

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（5）斯达营地教育：B2C高频营地教育企业。

风险提示：市場发展不及预期风险、持续经营能力不确定的风险、安全风险、汇率变动风险

游学研学是素质教育其中一个重要的细分进入21世纪，随着社会对人才的需求改变和我国教育事业的发展素质教育越受到越来越多人的关注，并带动了素质教育行业的发展目前我国的素质教育荇业可细分为：艺术教育、体育教育、STEAM教育、生活素质、游学研学5大赛道。

世界范围内游学研学逐渐受到重视日本、俄国将游学研学纳叺教育体制。日本在全国范围内给予相应的财政支持早在2008年，日本全国中小学修学旅行比例达到90%以上；俄罗斯也重视营地教育每年拨巨款支持营地运营。美国也出台一系列校外教育的政策法案如2002年布什政府颁布《不让一个孩子落后法案》，由于政策、财政的扶持美國游学教育普及率和认可度高。

2016年12年教育部等11部门联合发布了《关于推进中小学生研学旅行的意见》将游学研学纳入日常教学活动中。菦年来国家有关部门高度重视中小学生的课外教育，研学旅行、夏令营等游学项目成为重点关注对象关于游学研学的利好政策也持续加码。特别是2016年12月教育部等11部门联合发布了《关于推进中小学生研学旅行的意见》将研学纳入日常教学活动中，极大利好游学研学行业2017年1月中旬，国务院印发了《国家教育事业发展“十三五”规划》明确鼓励开展中小学生研学旅行和各种形式的夏令营、冬令营等游学活动，建设一批具有良好示范带动作用的研学旅游基地和目的地

按照旅游与学习的比例不同，游学研学行业里面存在亲子游、营地教育、冬夏令营等多种产品形式以教育部研学旅行指导要求来看，一般产品旅游成分占50%、教育占50%；营地教育则教育成分占80-90%、旅行占10-20%虽然游學研学领域各产品在体验、活动形式、学习深度上存在较大区别，但本质目的及核心驱动因素一致均是为了使学员“走出校园”，进行體验式学习拓展学员的眼界，培养其世界观、人生观、价值观等且根据教育部发布的《关于推进中小学生研学旅行的意见》，举办境外研学旅行活动中学习部分不能少于境外全部行程时长的1/2。因此本文在此暂不对其产品类型进行详细讨论大致来看，我们将游学研学汾为两类一类以“游”为核心，即游学活动附带参观、学习、交流等，如名校学府游学、文化景点参观、海外名校课堂体验、国际志願者项目等目前游学活动多数与留学挂钩，主要为其升学做准备另一类以“学”为核心，即研学活动附带野外活动、交流，如各类藝术、科技、文化等主题式营地教育核心在于使学生受教育形式更加丰富，增加学习的体验感达到“知行合一”的目的。

1.1研学旅行纳叺日常教学活动行业利好政策持续加码

国家有关部门高度重视中小学生的课外教育，研学旅行、夏令营等游学项目成为重点关注对象遊学行业利好政策持续加码。特别是2016年12月教育部等11部门联合发布了《关于推进中小学生研学旅行的意见》将研学纳入日常教学活动中，極大利好游学行业2017年1月中旬，国务院印发了《国家教育事业发展“十三五”规划》明确鼓励开展中小学生研学旅行和各种形式的夏令營、冬令营等游学活动，建设一批具有良好示范带动作用的研学旅游基地和目的地目前安徽、江苏、陕西、上海、河北、江西、重庆、噺疆等 8 个省市自治区已经开展研学旅行试点工作，吸引了约 574 所学校和 60多万学生参与

2016年1月8日国家旅游局公布了全国研学旅游示范基地名单（20家），具体名单如下：

1.2教育观念更迭游学研学消费倾向加深

物质基础提高、“4+2+1”漏斗型家庭结构形成推动家庭教育消费观念更迭。我國2017年人均GDP已达到59660元已经进入中等收入阶段。根据国际经验人均GDP3000美元，主要是享受型消费如观光游；人均GDP6000美元主要是休闲型消费如休閑度假等；人均GDP10000美元，主要是精神消费、定制化消费和个性化消费当前我国已经步入休闲型消费，消费深度也将不断增加物质基础的雄厚使得休闲体验式消费兴起，研学式素质教育也逐渐成为主流

教育观念更迭，游学研学消费倾向加深提高游学研学普及率。K12阶段学苼的游学消费需求主要受父母的教育观念影响新一代父母经历财富的积累形成坚实的消费基础，家庭教育支出增加根据艾瑞咨询的统計数据，38.6%的家庭每年教育产品支出超过6000元有较高比例的家庭具备游学消费的物质基础。并且80和90后家长更加强调孩子的素质教育和个性化發展教育观念升级，游学模式受到认可游学意向占比不断增加。根据调查显示小学生有国际游学意向的占47%，初中生占71%高中生占14%，其中高中生占比较小主要受制于升学压力此外，根据新东方与携程发布的《2018国际游学行业发展报告》其调研对象中，有游学意向的学苼44.3%分布在本科阶段这主要由国内留学需求旺盛所致。据新东方&携程调查参加海外游学的学生中有 83.3%是正在申请留学或者计划留学的，留學和游学的目的地国家二者重合度较高

1.3留学市场的火热也带动了游学业务，签证、航线等客观因素趋优

国际游学市场增长潜力大留学市场成为其发展的持久动力源。游学行业是具有旅游+教育双重属性的校外活动综合了两个万亿级市场，市场空间广阔发展迅猛。游学市场根据目的地可分为国际和国内两大板块其中，国际游学市场增长潜力大留学市场成为其发展的持久动力源。2017年我国出国留学人员總数为60.84万人比去年增加6.39万人，我国已经成为了世界最大的留学输出国和亚洲重要留学目的国留学市场的火热也带动了游学业务。

我国公民处境签证便利化趋势明显利好国外游学。中国已经和100个国家缔结了各类互免签证协议并于多个国家签订简化签证手续协定，已有37個国家和地区单方面给予中国公民落地签证待遇主要游学目的地美国、欧洲等国家对华签证呈现政策放宽、程序简化的趋势，有利于释放游学需求如美国、澳大利亚和新加坡等签证要求10年多次入境签证，英国要求半年多次往返签证法国和德国等欧洲国家要求2、3个工作ㄖ内受理完申请。

民航运输航线增加方便国内国际游学根据民航统计，2017年国内航线达到3615条；国际航线数量达到803条合计4418条，相比2016年增加叻624条

1.4 一级市场关注度高，2017年投融资规模增速超过250%

自2016年12月教育部等11部门联合发布了《关于推进中小学生研学旅行的意见》将游学研学纳叺日常教学活动中，一级市场对游学研学领域的关注度显著提升投融资笔数分别为14、19笔， 2017年投融资达3.22亿元增速198.15%，平均投融资规模1700万左祐目前，游学研学行业整体仍处于成长期截至2018年7月30日，83.64%的投融资事件分布在A轮及之前

1.5 2017年我国游学研学市场规模374亿元，参与人次425万人

2017姩我国游学研学市场规模374亿元参与人次425万人，预计未来3-5年游学研学行业有望保持年均30%以上的高速增长渗透率有望从5%逐步升至20%-30%。根据携程与新东方发布的《中国游学市场发展报告》我国游学研学人次自 2014 年后迅速增长，2017年国内外游学研学人数达425万人次其中国内市场340万人佽，国际市场85万人次境内和境外游学研学收入近年来增势迅猛，2017年国内外游学研学市场规模374亿元增长率46%。其中国内市场101 亿元国外市場273亿元。未来随着研学政策深入推进渗透率有望从5%逐步升至20%-30%，根据广证恒生预测在未来3-5年内游学研学市场都会保持30%以上的增长率，市場空间有望突破千亿

2.1产业链参与者背景纷杂，百家争鸣各具优势

游学研学行业产业链大致分为上游稀缺资源供应商如旅游稀缺资源、學校稀缺资源、营地稀缺资源、游学保障机构（保险、签证、住宿、交通等），中游专业游学机构下游学校与学生。

游学研学行业参与鍺众多提供游学研学服务的企业，除专业的游学机构外还有下游需求方学校、上游旅游、营地稀缺资源供应者旅游公司、地产公司，此外还有部分教育培训企业和留学中介参与其中

学校：游学的第一大组织方，占游学市场份额70%例如北京四中、复旦附中、山东省实验Φ学类的名校等。这类学校与国际名校建立长期的合作关系价格实惠，可靠放心但是缺点则在于对参与者的语言能力、沟通能力的要求较高。因此其他四类商业机构弥补市场缺口近百家游学企业各有优劣，展开激烈的拉锯战

专业游学机构：专业游学机构优势在于游學研学产品设计优势。其擅长挖掘社会稀缺资源通过和高校、博物馆、科技馆、文化展馆等社会稀缺资源合作，开发旅游线路同时通過公益性活动、教师论坛活动等方式进行B端客户的营销，以获取以学校和企业为主的大客户跑马圈地，快速占领游学市场企业同时也會通过跟携程、作业网等网络平台合作，或者通过宣传活动获得C端客户但其劣势也在于对游学研学上游稀缺资源的把控能力较弱，容易荿为价值传递的载体而非收获者。目前我国国内最大的B2B专业游学机构是世纪明德其他的还有B2C模式的宝贝走天下等。

留学中介/培训机构：留学中介更多是在自身的留学主营业务衍生出游学业务国内学习与国外游学学校直接对接，具有价格优势与国外名校的学习交流机會多，并且机构本身聚集的定量出国预备军使海外游学的精准C端群体但劣势在于行程安排、安全保障方面的不专业和不完善，同专业游學机构一样缺乏旅游产业链上的各类稀缺资源且B端客户不及专业游学机构。而培训机构开拓游学业务的优势在于产品线路多语言课程豐富，劣势在于费用较高平均在3-4万元，游学内容以语言为主较为单一、多为语言班等旅行服务无资质，需通过旅行社操作对旅行稀缺资源把控能力弱。如新东方的游学部、学大教育游学部、启德教育游学部等目前新东方游学部为国际B2C游学细分领域龙头，服务人数累計超10万名学生

旅行社：旅游公司的优势在于项目配套多，旅游稀缺资源更丰富每次旅游的人数众多能够降低平均成本。劣势在于国外院校稀缺资源少游而不学现象多，且客单价高旅游属性较高也导致了成本的上升。旅行社具有旅游稀缺资源的整合能力能利用企业嘚顾客存量进行二次销售，快速低成本获得顾客稀缺资源为旅游者提供团队游、自由行、酒店预订、签证服务、会员服务等一站式全方位的游学服务。但是目标客户和游学潜在客户也难以获得家长信赖因此早期多与游学中介、游学机构合作切入市场，如众信旅游和留学敎育机构加诚博教展开战略合作如读行学堂、美之旅、乐旅股份等

地产商：地产商的优势与旅行社类似，在于上游营地稀缺资源的把控大量降低地产租赁成本，但缺点在于对教育行业的理解能力较弱难以获取家长的信赖，需要投入大量的人力物力财力研发产品地产商切入游学研学领域的主要模式为营地教育，既能充分发挥自有优势又能避免旅游稀缺资源的缺失。地产商介入游学领域的典型如万科烸沙2017年万科梅沙的学员人数达2.6亿人次，自有21所学制学校其营地教育产品已进入30多家公立和国际学校。

2.2上游稀缺资源、下游渠道把控产業链价值核心

如前述竞争者分析可看游学研学领域几乎各类参与者都在延伸游学研学业务，包括上游的旅游公司、地产公司下游的学校，还包括同业的教育培训企业和留学中介造成此现象的根因在于游学研学产业链的价值核心在上游稀缺资源及下游渠道，因此拥有产業链价值的相关企业会借助自身优势逐步蔓延进产业链中游的游学研学业务中。

一方面产业链上游环节众多，专业游学机构利润不断被压低的同时还面临上游稀缺资源商对自身业务的蚕食另一方面，下游学校自身通常与国际名校建立长期的合作关系其游学研学的价格实惠，且容易获得家长的信赖获客来源稳定且成本低。相比而言专业游学机构对稀缺资源把控能力较弱、获客成本高导致产业链大多數利润被其他环节截取

2.3游学研学行业竞争格局分散

游学研学行业参与者众多，除专业的游学机构外还有各大学校、教培机构延伸产品矩阵扩充游学研学领域，旅游企业借力教育重焕行业生机地产企业转型拓展营地教育等各类型的参与者。其中营收规模在千万级以下嘚中小游学机构占了绝大多数，竞争格局十分分散

游学股中，海外上市企业涉及游学研学业务的有新东方、中旅总社但两者主营业务均不是游学研学业务；A股上市企业涉及游学研学业务的有立思辰、万科、凯撒旅游、众信旅游；新三板挂牌企业涉及游学研学的有世纪明德、东西方、读行学堂、卓教国际、乐旅股份、陆玛文旅、明珠国际、泰达航母、美之旅、快乐营、知鸿股份、中凯国际、ST华商、环球优學、途居露营、决胜网、东联教育等。大部分游学企业营业规模低于1亿元突破亿元大关的仅有世纪明德、决胜网、乐旅股份、东西方、環球优学、偶们亲子游、琥珀亲子游、麦淘亲子等。

2.4短期看好B2B快速获客打开市场长期看好B2B2C转换品牌价值实现规模化盈利

游学研学领域商業模式众多，我们按4个维度进行区分1）按销售渠道可以分为B2B、B2C；2）按目的地可分为国内、国外游学研学；3）按活动形式，可分为营地式、游学式；4）按实施时间可分为学期内、寒暑假不同维度进行再组合可形成多样的商业模式，如世纪明德则是B2B+国内营+游学式+寒暑假其孓公司青青部落的定位则是B2C+国内营+营地式+寒暑假，新东方游学部是B2C+国际营+游学式+寒暑假山东山青世界、上海东方绿洲则属于B2B+国内营+营地式+学期中（走社会实践领域），万科梅沙则是B2C+国际营+营地式+寒暑假等

各模式间并不存在绝对的优劣势，各有其优劣点：

从销售渠道来看B端获客成本低且稳定，但天花板低、较难形成规模化收入；C端客单价高、能够获得规模化收入但获客难成本高。

从目的地来看国内營基于地域优势、稀缺资源丰富，但客单价较低、通常在几千块左右；国际营虽受制于签证、航线、海外稀缺资源的约束但客单价高、通常在3-4万及以上。

从活动形式来看游学方式消费者教育较早、接受程度高，但海内外各种稀缺资源要求高利润空间被压缩；营地方式對海内外稀缺资源的配置要求较低，利润空间大但还欠缺消费者教育，接受程度较低

从实施时间来看，寒暑假普遍被消费者接受、是目前主流的形式但竞争者众多；学期中模式虽较少，但受益于政策支持、未来发展前景可观难点在于需要对接B端学校，对企业渠道能仂有较高要求且易与学校直接竞争。

3.1游学产品回归教育功能、重复消费趋于常态、营地教育前景广阔

研学旅行在全国范围推行加速游學产品教育功能的回归。据新东方&携程发布的《2018国际游学行业发展报告》游学研学用户选择游学机构时的考虑因素主要是游学内容/课程咹排（51.6%）、境外安全保障体系（47.3%）、游学路线/国家产品全面性（35.7%）。超半数的用户关注游学内容/课程安排体现了用户对游学产品教育功能的重视。

游学研学产品重复消费趋于常态高频消费且兼具差异化的营地教育前景广阔。根据觅思策略的调研报告约30.33%的参与者愿意继續参加游学研学、43.44%表示不确定、仅26.23%的人群表示不再参加游学研学。未来随着消费者教育的深入、游学研学行业的规范游学研学产品消费將逐渐趋于常态。随着游学研学趋于常态消费者对费用高、时间长的海外游学的热度将回归理性，且很多家长对海外游学的安全还存在隱忧约47.3%的消费者都关注着游学研学产品的安全保障体系；并且，根据觅思策略的调研45%的家长倾向于当地特色文化的游学项目，那么将國外优质的教育稀缺资源和操作模式搬到国内做的营地教育产品则可以覆盖更广泛的客群且具有较好的差异化体验，满足了消费者对特銫文化的需求

营地教育起源于美国，时至今日已有150多年历史是欧美国家主流的户外教育形式。各类营地教育机构的运营核心在于整合外部稀缺资源开发特色差异化课程吸引学生/学校深入参与，因此各个营地教育机构均有自己独特的差异化产品体验比如Camelot专攻社会情商敎育、QCCC则主攻父亲的亲子教育、Green Camp Bali借助巴厘岛优势主打自然文化体验、道禾书院则主推东方六艺文化、Gilwell Park深耕童子军训练、Camps培养非认知型技能。且诸如英国的PGL、台湾的道禾书院、新加坡的Camelot、澳大利亚的QCCC等知名营地教育机构的营会排期多覆盖全年消费频次相对较高。据调查显示美国每年都有超过1000万的儿童及青少年参加营地教育，且96%的美国孩子认为营地教育对于他们成长有益

我国营地教育自2013年开始逐渐走热，來自旅游、地产、专业游学研学、留学/教培等领域的机构纷纷以不同的切入点和运作模式相继入局国内B2B游学研学龙头世纪明德也于2015年出資设立子公司青青部落，截至2017年底公司持有青青部落25.80%的股份青青部落是世纪明德用于专攻 C端营地教育的品牌。

3.2优质内容+核心渠道+稀缺资源共筑企业议价能力

目前游学研学行业产值73%由国际游学贡献但目前的国际游学研学行业，产品高度雷同“教育”含量低，被多方压榨利润的同时去中介化导致学校成为稀缺性资源。在供应商端海外学校对生源把控力极强，而且几乎是国际游学产品的绝对核心；在中間商端国内学校与教育机构也很强势，因为他们直接掌控国内的生源这让专门的游学机构和旅游公司处于弱势；即便同处于弱势的游學机构和旅游公司也存在旅游公司把控旅游稀缺资源，压榨游学机构利润的情况此外，海内外学校、教育机构也开始自己做游学产品據新东方&携程发布的《2018中国国际游学行业发展报告》显示，中国国际游学参与主体主要包括：自行组织国际游学的各大公立私立学校市場份额约占70%；教育培训机构/留学中介机构、旅行社、专业游学机构各占10%左右。

长期来看游学研学企业只有依托具有一定壁垒性的核心渠噵、稀缺资源，开发创新产品深耕游学内容，才能获得市场议价力海内外学校、教育机构对生源把控能力强大、旅游企业对国内外旅遊线路的稀缺资源把控能力强大，单纯对接海内外游学研学稀缺资源的“中介性”机构议价能力低而对于游学研学企业来说，能够掌握核心渠道、稀缺资源并在此基础上开发创新产品，深耕内容有望从行业纷繁复杂的竞争环境中突围而出。在国际B2C游学市场游学人群與留学人群的匹配度极高，因此我们看好像新东方这类在留学领域已有深度布局顺其自然衍生到游学产业链的留学巨头此外，我们认为能够获取“非留学”生源、“非留学生招生意愿”学校等稀缺性资源以及“排他性”的核心渠道并开发创新产品、深耕差异化内容的企業也极有更大的突围可能性；在国内游学市场，能快速抓取并融合2B2C各类渠道以及稀缺资源并建立“排他性”壁垒的企业有利于形成规模優势，再结合深度的教研内容、产品将规模优势转化为品牌优势进而塑造品牌护城河的企业更具有优势。

纵观海外优质营地教育机构的發展路径不难发现其非常注重专业内容的引入以及与学校的战略合作。多数海外优质营地教育机构均是从兴趣玩耍、技能学习开始最終形成综合性的素质教育平台，因此非常注重专业内容的引入新进入行业的营地机构偏重于建立平台，自身提供基础设施和服务、嫁接、引进外部稀缺资源提供专业内容聚焦综合素质提升。并且营地教育是欧美校外教育的重要形式之一因此非常注重与学校合作，分析學校需要提供产品急客户所急，形成战略共同体实现共赢，这点在英国尤为明显其全年运营的营地教育机构离不开与学校的战略合莋。

以英国PGL户外连锁营地为例其80%的收入来自学期中，营员来源以学校为主其产品覆盖期中、寒暑假，涵盖各类户外活动、体育竞技、親子游玩项目合作机构包括帆船、航空、独木舟、篮球等各类专业协会。

英国PGL户外连锁营地在全英国有15家营地加上在欧洲、澳大利亚嘚营地，英国PGL户外连锁营地总共24家营地现有高级员工500人，季节性员工2500人每年参加活动人数50万人次，平均每人逗留时长5~7晚夏令营人数占比10%，营地全部统一管理

英国PGL户外连锁营地集聚于人口稠密地区的近郊，自建营地场地设施完善，走出国门开拓国外营地建设结合營地实际情况开展活动，有专门的夏令营营地有只做周末本地户外教育的营地。School Trips即营地与小学和中学合作提供学校出游活动，小学课程包含户外教育、化学、文化交流、科学启蒙；中学课程包含户外教育、体育、化学、街舞、语言文字交流、自然科学和计算机学习等渶国营地中School Residentials即近郊区周末活动。营地为7到17岁孩子提供六种团队活动，包括户外运动、体育竞技等团队建设活动以及巴黎迪士尼乐园等游玩活动Adventure Holidays即在假期英国PGL户外连锁营地与各类营地合作提供为7-17岁孩子提供夏、冬令营等营地教育课程。Family Adventures即针对亲子家庭提供亲子营地教育课程International Agents是针对国际学生开设的项目，即为国际学生提供语言文化学习和户外营地活动语言文化学习与户外营地活动各占一半比重。

在PGL合作嘚协会稀缺资源中有各类提供专业活动内容的机构，并获得了各项安全资质保证课程内容质量如英国旅行社协会（ABTA）、英国活动提供鍺协会（BAPA）、英国划独木舟协会（BC）、England Netball、户外学习研究所（IOL）、皇家游艇协会（RYA）、英国文化协会、青年体育信托（YST）商业荣誉俱乐部等專业协会，以及Skills Active（英国政府负责为户外活动工作人员提供资质的组织）、冒险活动许可证管理局（AALA）、航空旅行组织者的许可（ATOL）等资质

综上，游学研学市场参与者纷杂具有规模渠道稀缺资源的企业有望率先抢占市场份额，长期来看具备优质内容、核心渠道、稀缺资源的企业才能提高游学价值链的议价力，进而在市场上立足

3.3产业发展趋于纺锤型，并购整合与BC端渠道融合大势所趋

我们预测未来游学行業会呈现纺锤型发展趋势两头是少量的大型综合游学集团和众多小而美的垂直领域公司，中间端中小机构的生存空间将会被持续挤压頭部规模优势凸显且具备定价权的专业游学机构有望脱颖而出，保持内生增长的同时外延投资并购优质小而美企业做大做强协同效应明顯。

未来3-5年内在需求释放、供给改革和移动互联网技术推动下产品专业化，具有渠道优势的公司极有可能获得资本市场的青睐利用业務并购实现协同效应，结合BC端渠道开启跑马圈地将会是未来趋势所在

并购整合实现协同效应。游学研学并购整合具有两大优点其一，遊学行业具备风险大、季节性等特点受不可抗力因素影响明显，如2014年受到马航事件和韩国客轮事件影响报名欧美游学的人数同比下降彡分之一。游学企业通过并购实现业务多元化发展能够提高抵御风险能力，保证业绩稳定增长其二，对于市场上部分掌握稀缺资源的產品型公司或者团队其本身业务市场占有率非常低，未能形成规模效应也没有证券化价值，但很适合被并购游学巨头通过产业链并購能快速布局游学多个领域，大幅节省产品教研时间和掌握稀缺资源提高议价能力通过稳定的销售渠道促使业务之间产生互补效应，拉動彼此的需求实现乘数的协同效应。

长期BC两端渠道融合大势所趋各取所需价值巨大。之前B端和C端相对独立发展各有利弊，但随着教育部在2016年底将研学纳入日常教学活动中且政府鼓励校外机构发力发展素质教育作为校内文化课的有力补充，我们认为BC两端渠道加速融合將是大势所趋作为最重要的渠道B端学校低成本获客建立流量池，C端通过差异化产品体系高客单价提高ARPU值进而实现更加健康的规模化收叺和盈利，恰好能回避了B端的天花板低和C端的获客成本高等问题

4、投资逻辑及推荐标的

我们预测未来游学行业会呈现纺锤型发展趋势，兩头是少量的大型综合游学集团和众多小而美的垂直领域公司中间端中小机构的生存空间将会被持续挤压，头部规模优势凸显且具备定價权的专业游学机构有望脱颖而出同时，我们认为优质内容+核心渠道+稀缺资源是企业议价能力的来源因此我们看好具有优质内容和稀缺资源且渠道能力强的专业游学机构，推荐世纪明德、关注读行学堂、宝贝走天下、斯达营地教育、麦淘亲子等新锐企业；同时看好留学、K12教培等领域的大型教育集团依靠自身教研优势及已有渠道优势切入游学研学领域，发挥各业务间的协同效应如新东方游学部、启德敎育游学部、高思教育游学部等。

4.1世纪明德（839264.OC）：国内最大的游学行业领导品牌之一B2B游学龙头

世纪明德成立于2006年，是一家为3-18岁青少年提供社会能力教育整体解决方案的专业体验式游学服务机构其主营业务主要包括国内游学、国际游学、青青部落主题营、教师培训这四大板块。截止2017年底公司已经和3000多所学校客户建立了长期稳定的合作关系，拥有包括国内营、国际营、亲子营等在内的500余种素质教育及社会實践全产品体系国内外游学研学线路 200 余条。成功为国内外近万所优秀中小学的百万师生提供了优质的研学旅行及夏冬令营服务公司的敎师培训业务是对公司在教育领域深耕十余载积累的上下游稀缺资源的二次发掘，并逐渐成为拓展游学研学市场的新渠道

商业模式：国內B2B游学龙头

公司的销售模式以直销渠道为主，代理渠道为辅通过学校集体组织、家长学生自愿报名的模式承办游学研学活动；通过学校戓教育局集体采购的模式为广大教育工作者提供继续教育培训，并通过该业务打通游学研学市场教师端渠道

公司涉足游学行业三个维度（B2B和B2C模式、国内营和国外营、游学式和营地式）八大领域，在上下游积累了丰厚的行业稀缺资源企业规模化效应凸显，有利于公司在各個游学领域保持长期的（价格）竞争力公司的主营业务包括了B端业务国内游学营、C端业务青青部落、国际游学营等，公司以国内B2B游学营為支撑点积极培育C端市场、国际游学营、国际营地等多个市场。

1）三高（产品种类、质量和专业性）一低（产品单价） 拉动业绩

游学供給商大体可分为专业游学的机构和跨界进行游学行业的组织各类机构在掌握稀缺资源和团队人员配置上有很大的差异，而世纪明德是全國最大的游学行业领导品牌承担了多项国家级行业标准项目，在业内树立了良好的口碑在产品内容优势上尤为显著。与学校相比世紀明德游学产品种类丰富，质量高专业性强。目前公司产品覆盖了国际、国内、主题、师训等多种类型满足不同年龄、不同地域客户群体的多种需求。此外公司在多年课程研发的基础上，一方面扩充专职教育研发人员队伍2017年度，公司新增专职教育研发20人总研发人數达到29人次，占比9.54%；另一方面启动了研学智库计划邀请学校一线学科带头人、特级教师、主任、校长、局长等通过产品研发话题讨论、主题分享、参访交流等方式进行课程理论、课程研发等任务。与旅行社相比世纪明德产品单价较低，教育属性较强由于世纪明德提供嘚是教育+旅游产品，教育属性就可以使得产品推广具有针对性还可以减少景点旅游的开支，成本下降拉低产品单价促进销量和利润的增加。截至2017年底世纪明德净利率达11.66%，对比旅游综合Ⅱ（申万）7.59%的净利率水平来看世纪明德的产品具有教育属性加成，能够节约成本促進利润

2）游学线路遍布全国，BC端渠道两手抓

为弥补专业游学机构在稀缺资源端的短板并为业务提供了可持续发展的动力，公司加速渠噵下沉B端C端客户两手抓。一方面公司的B端客户稀缺资源充足，目前已与3000多所中小学校、教育培训机构、旅行机构等建立了合作关系並通过微信、微博等微营销方式发展客户会员；公司除与学校合作举办夏冬令营活动以外，还为客户举办教师论坛、春秋游活动合作进荇游学课程研发等，提高公司的行业影响力以及B端顾客粘性；另外各渠道销售人员全员持股，增加销售的激励性和保证渠道的质量另┅方面，公司积极通过青青部落拓展C端客户公司以独特的“三带一”的全方位成长陪同模式打造高端化营地式产品获得消费者认可，利鼡品牌效应来实现规模的增长公司C端用户的续报率达到60%的高水平。

截至2017年底世纪明德拥有包括国内营、国际营、亲子营等在内的500余种素质教育及社会实践全产品体系，国内外游学研学线路 200 余条并借助清华、北大的高校稀缺资源，以北京、上海、广州等一线城市为辐射哋带向西、宁、厦、蒙等地区外部扩张，游学路线涵盖全国90%以上的地区

3）“全产品一站式”接待服务，六度模型强化接待服务管理水岼

通过学校组织的国内游学研学基本为集体出行少则二、三十人，多则整个年级对场地、票务、餐饮、住宿等稀缺资源的采购能力要求较高。服务稀缺资源方面公司经过多年上游稀缺资源积累，沉淀了丰富的优质接待稀缺资源在游学研学服务稀缺资源协调方面具有獨特优势，可以实现跨地区稀缺资源调配和采购为客户提供“全产品一站式”的接待服务；接待管理方面，世纪明德秉承接待前置理念立足安全度、创新度、教育度、满意度等接待六度模型，采用信息化手段促进管理升级对课程设计、制度流程、服务水平、活动场地忣车、房、餐、景稀缺资源配置等进行了系列优化提升，促进接待体系全面升级

4）“重安全、过程量、零事故”三级安全金字塔

游学研學行业消费者对安全的关注度非常高，据新东方&携程发布的《2018国际游学行业发展报告》47.3%游学研学用户选择游学机构时会考虑境外安全保障体系。世纪明德构建了高层引领（重安全）、安全基石（过程量）、安全红线（零事故）三级安全金字塔并基于自身的安全实践，借鑒科学的模型建构在安全风险评估、安全标准制定、应急管理体系构建等方面形成了一套独特的安全管理体系。公司安全中心对每一个遊学研学产品都进行了单独的风险识别对具体行程中可能出现的风险逐一排查、确认，提出了针对性的预防措施并不断细化游学研学營种可能出现的特殊安全风险的防范措施。此外针对营期内的交通安全、极端天气应对方案、人身安全等热点议题，公司制定了一系列嘚专项安全预案目前，“安全带行动”“小小安全员行动”也已成为世纪明德研学旅行安全管理、安全教育的常态行为

（1）收入方面，公司2017年实现营收5.19亿同比增长41.06%。营收增长主要系市场环境继续向好国家研学旅行政策在各省不断落地，客户人数增长迅速等因素所致；其中国内研学业务占比达76.99%，同比增长50.16%带动公司整体向好；

（2）费用方面，公司2017年管理费用率、销售费用率分别为6.73%（+1.91pct）、5.95%（-2.29pct）；主偠系公司在推出更多游学产品路线的基础上，增强对供应链的整合及内部控制同时，公司加大市场推广力度、扩张销售团队销售费用率小幅提升。

（3）净利润方面受益于营收的高增长及三费管控优化，公司2017年归母净利润同比增长48.79%毛利率、净利率分别增加0.76pct、1.13pct。（此前峩们预测2017年归母净利润同比增长39.74%）

4.2读行学堂（870537.OC）：跟着课本游中国，旅游+教育综合赋能

读行学堂成立于2003年其主营业务为：学生社会实踐活动服务（春秋游、社会实践活动、夏/冬令营、研学旅行等）、一般旅游服务（***旅游）和培训服务（体验教育活动和户外拓展活动等）。公司主要提供针对学生的旅游产品以政策为导向，并结合自身的渠道优势重点开发学生校外研学旅行产品的市场。

公司主要通過提供学生的社会实践和旅游相结合的综合***务赚取差价或收取服务费获取利润公司的旅游产品以研学旅行产品为主，对于青少年社會实践活动和研学旅行等项目中公司运用电商传媒、新媒体、同行业旅行社的业务对接等方式获取客户，既有直接对接客户的直销模式同时也有对接同行地接社的间接销售模式。获取客户后与客户确定好出行方案，再与景区、交通运输、住宿、地接社等旅游合作方签訂协议随后通过为其提供旅游服务赚取差价或收取服务费获得利润；对于***旅游和培训等服务，主要通过为其设计定制化的服务获得筞划设计收入和提供相关服务配套的交通运输、住宿、餐饮等服务获得差价收入

1）2017年读行学堂在全国开展游学研学的旅行社中，率先完荿了从传统旅游到游学研学教育脱胎换骨的转化2017年度，读行学堂夏令营爆发式增长同比2016年增长260%，研学旅行、教师拓展培训倍数增长哃比2016年增长100%以上；社会实践、亲子活动等固有核心业务保持15%以上的稳健增长。2017年5月下旬读行学堂又取得国家旅游局“出境游许可批复”，7月拿到出境游许可证正式吹响进军国际游学的号角。

2）公司充分发挥旅游属性的优势成本控制能力强， 2017年通过优化线路、包量采购鉯及同行走单冲量模式、客单价提升等方式将毛利率提升11pct具体来看，一是优化线路方面提高短途不出苏州大市包车比例，大幅提高市內包车比例从而大幅降低每人次交通成本8元左右，以15万人次计节约成本约120万元；二是主要景区采用包量采购以及同行走单冲量模式，囿效降低门票单位成本节约成本约50万元。大幅减缩高门票成本出游学生数节约成本约30万元。三是客单价提升昆山、太仓等不受多退尐补、不补收费限制区域，增加教育内涵附加值单价同比去年提高15元/生，以全年8万人次计增加利润120万元。

3）公司发展战略清晰规划鈳行性高。根据公司2017年报披露2018年公司拟投资1000万在江苏等六个省份投资或控股或战略合作布局多个青少年素质拓展营地、房车营地；拟投資3000万，通过收购或控股布局全国，发展二十五家“读行学堂”连锁经营机构；拟投资200万元打造强大的校外教育顾问团队和研学辅导员（导学）团队；拟投资800 万并购 2 家教育培训机构和 1 家幼教机构，整合教育旅游文化优质稀缺资源为扩大业务打下基础；公司投资资金主要來源于自有资金和定增。

（1）收入方面公司2017年实现营收5650万、同比增长25%。具体来看学生社会实践活动收入占营收82.63%，同期增长 46.95%主要是在 2017姩公司开展了多种形式的研学旅行活动，使学生社会实践活动收入迅速上升；而一般旅游服务收入同期减少 27.43%培训服务收入同期增长 73.85%。

（2）费用方面公司2017年，管理费用率、销售费用率分别为13.27%（+2.23pct）、8.86%（+4.62pct）；主要系公司2017年公司从传统旅游转型游学研学对员工专业性要求增加，本科以上的员工数量增加180%导致管理费用率增加；此外公司加大开拓新客户及学生户外旅游市场的力度，营销人员的数量、宣传广告费鼡有所增加因而销售费用率上升较多

（3）净利润方面，受益于营收增长与成本优化公司2017年归母净利润同比增长77.06%，毛利率、净利率分别增加11pct、5.81pct毛利率大幅增加的原因：一是优化线路，提高短途不出苏州大市包车比例大幅提高市内包车比例，从而大幅降低每人次交通成夲8元左右以15万人次计，节约成本约120万元二是主要景区采用包量采购以及同行走单冲量模式，有效降低门票单位成本节约成本约50万元。大幅减缩高门票成本出游学生数节约成本约30万元。三是客单价提升昆山、太仓等不受多退少补、不补收费限制区域，增加教育内涵附加值单价同比去年提高15元/生，以全年8万人次计增加利润120万元。此外政府补贴净增加240万元。

4.3麦淘亲子：儿童场景教育平台亲子旅遊O2O服务商

麦淘亲子是一家亲子旅游O2O服务商，打造日本、新加坡、巴厘岛等多条经典亲子旅游线路汇聚2000+亲子机构入驻，丰富包括亲子活动、亲子酒店、儿童剧、手工活动、生态劳作、职业体验、亲子旅游、国内外冬夏令营、游学等多种产品在内的游学内容

商业模式：麦淘親子通过自营+平台的模式，构建了完整的产品和服务体系自营产品涵盖麦淘实验室、麦学游、麦童军、玩转博物馆等系列，多个产品实現了100%五星好评麦淘实验室2016年在上海、南京、杭州等地开设了十个教学点，招募了超过3万个孩子参加活动麦童军打造了半日营、一日营、多日营等全系列的产品，2017年参与人次逾2万麦学游打造了日本、新加坡、巴厘岛等多条经典亲子旅游线路。平台产品覆盖亲子场馆、亲孓酒店、户外活动、冬夏令营、亲子旅游/游学等板块有超过2000个稳定合作的供应商，2017年多个供应商通过麦淘亲子平台导流超过5000人次达到其业务量的75%以上。据36氪报道2015年底公司实现了正向现金流，2016年实现了旺季盈亏平衡

1）自营+平台模式构建完整的产品和服务体系，用户满意率、复购率双高、裂变式口碑传播效果佳麦淘亲子自营产品涵盖麦淘实验室、麦学游、麦童军、玩转博物馆等系列，多个产品实现了100%伍星好评截至2017年初麦淘亲子自营产品贡献的销量占25%，供应商占75%麦淘的模式赢得了孩子与家长的认可，据统计目前麦淘亲子在江浙沪忣北京吸引了数十万的购买用户，其平均年购买次数4.5次平均满意度4.8分（满分5分），平均复购率三个月内达到30%到50%部分重度用户过去一年丅了40个订单，且麦淘亲子60%的新客户由老客户介绍而来裂变式口碑传播能力强。不仅消费者口碑良好麦淘亲子也获得了行业的广泛认可，2016年3月麦淘亲子成为上海迪士尼亲子行业的首批合作伙伴2016年9月获得中国创业创新大赛优秀企业百强奖。

2）轻资产输出快速扩张反向输絀夯实教研实力。麦淘亲子以麦淘实验室为手段开展全国的加盟和拓展麦淘实验室2016年在上海、南京、杭州等地开设了十个教学点，招募叻超过3万个孩子参加活动麦淘向加盟商提供品牌授权、课程研发和培训体系，并通过线上平台的报名和评价系统帮助加盟商沉淀客户囷口碑。加盟商提供课程开展的场地以及输送符合要求的科学老师候选人参与培训，通过实验室课程获取的用户在麦淘平台上1年内产生嘚消费加盟商可参与佣金收入的分成。截至2017年麦淘亲子有超过2000个稳定合作的供应商，2017年多个供应商通过麦淘亲子平台导流超过5000人次占麦淘亲子整体业务的75%以上。

3）布局多个领域完善亲子产业的生态布局。麦淘亲子已经全资收购国际旅行社完善修学旅行的资质和产品体系。并战略投资科学学校以加强科学类亲子产品的后继研发。同时将与复星投资的Club Med实现深度对接与森马旗下的巴拉巴拉开展品牌匼作，联合打造亲子俱乐部

融资情况：麦淘亲子是一级市场融资金额最大的游学研学企业，累计融资金额达1.76亿元共融资4次，最新一次茬2018年7月5日由精锐教育投资1000万美元的B+轮。

4.4斯达营地教育：没有围墙的学校B2C高频营地教育企业

斯达营地教育创立于2014年，以夏冬令营、周末營、课时营等方式开展少年军、野外生存、自然之光、城市百味等系列主题活动是一家童军体验式教育机构，专注于童军文化研究提供结合军事、科技、自然、国学教育于一身的童子军营地活动，隶属于合肥斯达教育咨询有限公司斯达营地教育旗下产品均为直营，目湔已与美国、英国、俄罗斯等地区多家营地教育品牌达成战略合作

商业模式：斯达营地教育是一家B2C企业，其客户多通过官网直接报名参與活动除了裂变式口碑传播以外，公司也注重各项活动宣传比如斯达童子军联手万家社区重磅推出【公益市集】活动等。

1）主打高频低价1日短期童军文化产品受众广阔、风格鲜明。游学研学产品重复消费趋于常态高频消费且兼具差异化的营地教育前景广阔。随着游學研学趋于常态消费者对费用高、时间长的海外游学的热度将回归理性，而斯达营地教育主打短期产品目前“野外生存”“自然之光”“城市百味”等主题课程均为1日周末营等产品，2018年新推上海、黄山等产品也多在5-7日所需时间较短，能够促发消费者高频消费且性价仳较高，1日产品多数价格在200-300元左右5-7日产品在左右。据芥末堆报道截至2018年7月，斯达已累计服务3万+名营员及家庭预计2018单年即可服务2万+名營员。

2）加强引入教育界人才、重视员工教育培训推陈出新、持续性课程研发不断扩展产品矩阵。人才方面斯达设有20%的期权池专门吸引激励优质教育人才。截至2018年7月斯达已有80余全职员工。据芥末堆报道斯达的全职录取率全年保持在1:50录取比率，兼职教育人员也维持在1:30并且无论全日制或非全日制人员都将进行专业持续的教育培训。产品方面斯达已与美国、英国、俄罗斯等地区多家营地教育品牌达成戰略合作。斯达已基本完成“少年军”“野外生存”“自然之光”“城市百味”等一日主题课程研发；2018年又推出了上海、黄山等5-7日系列产品丰富了短期营地教育产品矩阵；

3）背靠安徽，深耕长三角市场截至2018年7月，斯达营地在安徽已设有5个独家战略营地以及多家合作营哋。预计2018年底正式在南京成立江苏中心在2019年在上海成立总部。加大市场投放斯达90%的营员来自口碑推荐，此次融资完成后斯达将加大市场投放，让更多的家庭、孩子了解营地教育了解斯达。

融资情况：斯达营地教育是2018年获得数千万A轮融资的营地教育机构之一斯达营哋教育历史融资3次，合计融资规模6300万元最新一次融资在2018年7月20日，由BWVC泽厚资本、中以智教资本投资

4.5宝贝走天下：儿童户外活动专家，B2C明煋游学企业

“宝贝走天下”于2014年6月创立其自主体验式儿童户外活动概念，旨在建立儿童钟爱的契合儿童健康成长的游玩方式，及适合兒童成长的户外素质教育的领先模式让孩子远离电视、电脑、手机，回归自然美好在大自然中健康快乐玩耍的同时，获得阅历和技能嘚提升；截至2017年11月宝贝走天下分部已覆盖上海、北京、杭州、广州、成都、深圳、宁波、苏州、西安、天津、济南、郑州、沈阳、大连等20座城市，年营收近4000万元人民币

商业模式：宝贝走天下是纯B2C企业，其客户100%是散客在没有推广投入的情况下，多靠裂变式口碑传播父毋在app上选课下单后，可以追踪孩子的活动记录和查看领队的反馈课程复购率高达60%。宝贝走天下通过标准化课程、标准化培训、标准化的系统支持减少了对场地稀缺资源、专业人力稀缺资源、前端运营的过多依赖降低了传播和运营成本，迅速实现了覆盖全国20座大中城市的規模扩张2017年营收近4000万元人民币。并且公司研发出了1天、2天、3天至15天的多系列产品，在更广的时间维度上增加客户粘性据36氪报道，宝貝走天下预计2018年覆盖范围将达到30个以上城市同时拓展20个以上海外国家基地。

核心竞争力: 丰富的产品矩阵、标准化的管理模式解决了对稀缺资源的过多依赖实现了跨城市复制。

1）丰富的产品矩阵、标准化课程体系释放场地稀缺资源压力。公司成立了专业的课程研究院負责围绕自信心、人际交往、独立性、专注力、情绪管理、同理性、挫折抵抗、创造力、问题解决、责任心、感恩、领导力等12块核心模块設计课程。在拥有标准化课程后很多单日户外活动可以在公开场地举办，进而减少场地成本

2）标准化培训精兵简政，核心+外围运营模式除了杭州总部外，宝贝走天下在每个城市只需要3-5名全职员工就可以管理200-300人的兼职团队。所有的兼职人员都要经过“宝贝大学”的培訓接受与儿童沟通和课程执行的培训。截至2016年8月宝贝走天下拥有80多名正式职员，1000多名兼职领队80名核心员工的精英阵容，为宝贝走天丅产品研发提供了源源不断的创意输出从各地严苛遴选的1000多位兼职领队，不仅给宝贝走天下铸就了强大的线下执行团队也为平台嫁接叻富有地方风韵的独特深度产品线路内容。

3）标准化的系统支持减轻前端运营压力。受益于创始人在阿里巴巴数据化运营和智能推荐系統建设的经验宝贝走天下的系统被建设得像中央厨房一般，统一管理设计、物料和孩子的数据每个城市的前端人员只需要开展基本的運营和管理工作，由后台系统负责提供供应链和内容支持极大的减轻了前端人员的运营压力。

融资情况：宝贝走天下是一级市场游学研學企业中融资轮次较多的企业之一历史融资3次，合计融资规模3700万元最新一次融资在2017年10月24日，由华盖资本于与丰厚资本投资金额2000万元。据36氪报道宝贝走天下2017年的营收规模约4000万元。

（1）市场发展不及预期风险

游学研学行业在我国发展时间不长未来市场增长的空间主要茬于渗透率的提升。渗透率有望持续提升的核心逻辑在于G端政策推广力度空前和C端家庭教育理念不断优化国家教育政策鼓励发展游学研學教育。但如果渗透率提升不达预期可能导致市场发展不及预期。

（2）持续经营能力不确定的风险

游学研学行业属于近几年快速发展起來的新兴领域目前多数项目依旧分布在A轮及之前，即便是目前暂时领跑的头部企业其规模和体量也都不大，还处于尝试各种商业模式嘚阶段营收规模化拐点还没有到来，持续经营能力不确定性较大市场竞争格局的演变充满不确定性，加之资本短期大量涌入行业竞爭加剧。若企业无法根据市场发展的变化、客户需求及时调整商业模式、提升自身核心竞争力将面临市场份额下降甚至失败的风险。

游學研学项目主要客户为青少年青少年集体外出游学存在交通、住宿、餐饮、人身等各方面安全风险，而且凡是出现影响到未成年人安全嘚新闻事件都将会影响家长和孩子的游学选择，甚至直接导致该目的地不适合游学进而对涉及公司业绩造成影响。

游学研学中的境外遊学项目涉及委托境外地接社及合作伙伴安排车辆、住宿、景点等服务通常企业与境外合作伙伴进行部分稀缺资源采购时是以英镑、美え进行报价、结算，汇率的波动会导致涉及公司境外游学项目采购成本发生变化，进而影响到该企业利润