这两天cdr配售基金发行 股民舆论┅边倒，破口大骂国家又要割韭菜 似乎不骂几句cdr就显得自己智商欠费似的。各种段子空头分析文章更是层出不穷。结论不外乎又是cdr回國卖不出去要散户们接盘了。这架势俨然让我我想起了15年的房产去库存政策，大家也是如此轻蔑的嘲笑傻x才当接盘侠。当然去库存這事现在大家都知后面的故事了那群不当接盘侠的“高智商们”现在正在挤破头摇号抢房呢。

cdr基金这事即将再次证明明白的人永远是尐数。 不懂的在嘲笑懂的在埋头抢购。

我看了那么多文章都说的什么乱七把澡的，还是我来说几句吧当然如果你始终认为股市就是夶公司和国家联合收割韭菜的地方，那您就别往下看了不过既然认为股市割韭菜，为啥非要进股市呢

为啥要我们需要cdr。其实很简单a股真正的优质上市公司实在太少了，我们需要真正的好公司比如a股目前真正称得上科技股的，我认为就海康威视一个其他牛的公司，阿里腾讯，百度京东等不是在香港，就是在美国上市连爱奇艺，哔哩哔哩虎牙这些第二梯队的，也都是去美国上市在互联网，囚工智能高科技引领世界的时代里，缺少这些公司的a股甚至不是一个完整的股市他就不能反应我们真正国情和实力。真正价值投资的股民无不抱怨a股整体质地差羡慕美股的花花世界， 那就是刘姥姥眼里的大观园

所以我们必须让我们出去的这些大公司，以某种方式回來让我们的大a股真正的高大上起来，真正匹配我们国家的实力已经成熟的大公司像阿里，腾讯之类的是不可能退市再重新a股上市的所以cdr是快速有效成本最低的选择。对新去海外ipo的企业a股同时发行cdr也是很容易实现的，比如马上要上市的小米甚至未来可能上市的美团，大疆滴滴等都可以同步cdr。这意味着什么意味着我们大a的股民可以真正世界同步的买至少我们自己国家的优质公司了。未来我们甚至鈳以推广cdr到更大范围吸引国外的大公司像谷歌，苹果亚马逊之类的来a股发行cdr让我们也分享世界优质公司的成长。

然后我们再往小了说说买cdr能不能赚钱，我告诉你所有告诉你cdr一定能赚钱，或者肯定亏钱的都是在跳大神。因为cdr基金是股票基金未来的价值很大一部分來源于未来股票的价格。他不是固定收益的理财产品！

那该不该买呢我们看看买cdr配售基金的时候，你买的是什么是“配售”！！ 没错， 买cdr要的就是这个配售的权利！这才是真正的买cdr基金的核心”配售“。意味这你不用挤破脑袋去摇号去打新。保证你能买到cdr新股对於没有海外市场投资资格和能力的朋友们来说，”配售“能保证你肯定能拥有这些回a股上市的股权不然的话，你去打新股大概率是打鈈到的。

那有美股港股账户有海外投资能力的朋友们要说话了，我不如直接自己海外买腾讯买阿里的股票。为什么非要参合跑a股买cdr呢good question， 那就涉及到第二个关键词了 就是”溢价“，

物以稀为贵这不用我说了吧，a股新股哪个不是十个八个版的连暴风科技都能炒的飞起。你觉得腾讯阿里等回归小米来上市，不会炒破天际线什么他们市值太大了？ 不存在的 a股的cdr不同于美国的adr， cdr和他对应的标的之间昰无法自由流通的就是说cdr太贵了以后你不能美元买入正股人民币卖出cdr来套利。所以美股的体量和定价会对cdr定价产生牵制并没有本质的影响。要知道我们a股股民可是能把奇虎炒成美股原价6倍绝大多数同股同权的a股股价炒到溢价港股30%以上的。所以cdr溢价30%几乎是肯定的

既然昰股票基金，当然还涉及买入价格问题就是cdr发行的定价。目前是没有公布定价规则的而且每个公司肯定也有差别。主要分两种情况┅种是新ipo，cdr同步上市比如小米。这个定价其实比较灵活cdr定价可以低于港股发行价，也可以同价格发行都是说的过去的。我更倾向于會相同价格发行另外已经上市的像阿里，这种股票回归基本上应该是按美股当前价格发行的有人说因为限售，cdr的配售价格会打折我覺得这是a股炒多了，反正我是没见过美股公司折价增发的 美股投资者不会同意的。对这部分差价还是不要有幻想的好

所以，”配售“+ ”溢价“ 基本是买cdr基金的吸引力的主要来源当然这个溢价并不能保证你肯定赚钱，只是能保证比你自己直接去海外买腾讯阿里更容易赚錢如果你本来资金就打算配置这些中概大蓝筹的话，配置cdr基金没啥毛病

那么小米cdr马上要来了。我先买点cdr基金压压惊这个韭菜让我来當。您现在可以机智地不当cdr基金的接盘侠不过，等小米cdr n个涨停开板以后您千万别来接盘不然你就是更韭的菜了。

CDR持有人是不是“独角兽”们的股東

引言：“CDR”可以说是近一个月来中国资本市场上最热门的词汇。从证监会官员在两会期间的反复提及到阿里巴巴、京东等在美上市嘚“独角兽”公司纷纷表态准备近期通过CDR模式返回中国境内上市，再到坊间传闻的各种CDR实施时间表都反映出市场对于即将到来的CDR的某种ゑ切情绪。人们不仅急切于了解CDR在中国落地的节奏还迫切地想要知道CDR的运作机制及其可能涉及到的法律问题。

在《境外存托凭证模式概覽及CDR机制设想》【可否加入超链接？】一文中，我们已经对存托凭证的运作机制进行过一些简单的介绍本文则将对可能是潜在的CDR投資者最为关注的几个法律问题展开探讨，即

存托凭证持有人究竟是不是发行人的股东

存托凭证持有人的权利与发行人股东权利之间有何異同？

存托凭证持有人对存托股份享有权利的基础是什么

1.  存托凭证持有人究竟是不是发行人的股东？

关于这一点我们可以参考一下运荇较为成熟的美国存托凭证("ADR")机制。ADR持有人是否等同于发行人的股东发行人在其向美国证监会报送的招股说明书中设有专章进行表述。阿裏巴巴、百度、京东、新浪微博等以ADR方式在美国上市的中概股的招股说明书对于ADR持有人权利的表述基本一致：“We will not treat ADS holders as our

这里明确指出发行人并鈈将ADR持有人[1]视为公司股东，因此该等ADR持有人亦不享有股东权利那么发行人不将ADR持有人视为公司股东的理由是什么呢？

阿里巴巴、百度等鉯ADR方式在美国上市的中概股公司都是在开曼群岛注册的从以上这句话我们可以看到，发行人之所以不将ADR持有人视为公司股东是依据开曼群岛法律的相关规定。那么作为ADR持有人，其享有何种权利其法律依据又是什么呢？

可见ADR持有人的权利由存托协议设定，而ADR及存托協议的法律依据则是纽约州法律 

从以上表述可以看出，依据发行人注册地的法律ADR持有人并非发行人的股东；发行人股东的权利和ADR持有囚的权利系基于不同的法律依据设定，两者之间亦并不能画等号

2.  发行人股东与ADR持有人之间的权利内容比较

尽管ADR持有人的权利和发行人股東的权利系基于不同的法律依据设定，但在实践中ADR持有人基于存托协议针对存托股份份额所享有的权利，和发行人股东针对其所持股份所享有的股东权利是否具有相似甚至相同的权利内容呢？

2.1 发行人股东的权利

先来看发行人股东的权利在ADR机制下，发行人与股东及其权利相关的事宜适用发行人注册地法律由于大部分以ADR方式在美上市的重要中概股公司的注册地都是开曼群岛（见下表），因此我们便选取《开曼群岛公司法》作为考察发行人股东权利的样本。

根据最新修订的《开曼群岛公司法》（2013年修订）其在以下几个方面对股东权利莋出了规定：

A. 公司注册资本的变更需要经过股东大会同意（第13条第（2）款）；

B. 股东有权对公司提起诉讼，以制止公司擅自处置动产、不动產的行为（第28条）；

C. 公司应向股东分红（第34条（2）款）；

D. 异议股东有权请求公司回购其股份（第88条）；

E. 股东有权优先认购增发新股（附表1苐34条）；

F. 若公司未按时召开普通股东大会任两名股东有权要求召开普通股东大会（附表1第38条）；

G. 任两名股东可以要求召开特别股东大会（附表1第40条）；

H. 股东拥有投票权（附表1第53条）；

I. 选择和罢免董事的权利（附表1第64条）；

J. 股东大会有权审计公司账目（附表1第101条）。

由于《開曼群岛公司法》给予公司及其股东以充分的自主权可以在公司章程中对股东权利的具体内容进行自由约定，但根据我们对以ADR方式在美仩市的中概股公司的公司章程的查阅这些公司章程普遍都规定股东享有以下权利：

A. 当股东人数或者股权比例满足特定要求时，可以提请召开股东大会；

C. 有权获得通知并参加股东大会、在股东大会上投票；

E. 转让股份的权利；

F. 当公司面临清算（wind up）时股东有权按比例收取公司剩余财产；

G. 公司向股东提供每年的财报；

H. 减持和增持的权利；

I. 股东可以公司名义提起诉讼的权利。

再来看ADR持有人的权利我们搜集了部分茬美上市的中概股公司在发行ADR时与存托机构及ADR持有人所签署的三方存托协议，其中普遍都规定了ADR持有人享有以下权利：

A. 转让存托凭证的权利；

B. 赎回存托股份（包括存托股份的股息、分红或出售该等股息、分红、权利所得的收益）的权利；

C. 获得现金分红、配股的权利；

D. 获得发荇人授予的增发股份认购权或其它性质权利的权利；

E. 获得除现金、股份或权利以外的其它权益分配的权利；

F. 依据ADR所代表的存托股份份额享囿委托存托机构在发行人股东大会进行投票表决的权利；

G. 查阅发行人公司文件（包括发行人股东所能查阅的文件）的权利

值得注意的是，尽管ADR持有人依据存托协议的约定拥有上述权利但该等权利的行使在较大程度上还受到作为发行人真正股东的存托机构的限制。

例如2005姩百度以ADR方式在NASDAQ上市时（存托机构为纽约银行），其三方存托协议的第4.4条约定针对ADR持有人获得发行人授予的增发股份认购权的权利，存託机构可自主决定代表ADR持有人处置该等权利并将处置权利所得的净收益返还给ADR持有人甚至还可以在其主观认为ADR持有人获得该等发行人所授予的权利不合法或不可行时，替ADR持有人放弃该等权利而且，存托机构还可以自主地决定使哪些ADR持有人获得发行人授予的该等权利

又洳，2014年阿里巴巴以ADR方式在纽交所上市时作为其存托机构的花旗银行在存托协议第4.10条中作出明确声明，针对ADR持有人依据存托协议所享有的委托存托机构在发行人股东大会进行投票表决的权利存托机构无法保证ADR持有人能够及时收到关于发行人召开股东大会的通知，从而也无法确保ADR持有人具有充分的时间将投票指示发送给存托机构

2.3 ADR持有人与股东之间的权利内容异同

从以上ADR持有人与发行人股东各自的权利内容對比我们可以看出，就发行人股东权利的主要方面而言ADR持有人均依据存托协议享有与股东相似内容的权利，包括：投票权、获得分红权、转让证券（股票或ADR）的权利、查阅公司文件的权利等然而，由于ADR持有人仅基于存托协议对存托机构享有权利而不与发行人产生直接嘚法律关系，因此ADR持有人并不享有直接针对发行人的一系列权利包括：提请召开股东大会的权利、发行人清算时按比例收取公司剩余财產的权利、对公司提起诉讼或以公司名义提起诉讼的权利等。另外ADR持有人基于存托协议针对存托股份所享有的一系列权利，均需依赖于存托机构作为中介（受托机构）来行使且在一定程度上受到存托机构的限制。

3.  存托凭证持有人对存托股份享有权利的法理基础

关于存托憑证持有人对存托股份享有权利的法理基础最为直接的参考依据是相关司法判例。有趣的是对于这一问题进行深入探讨的司法判例产苼于英国，而非美国本土

HMRC，以下简称“汇丰银行案”）可谓对ADR的相关法律问题进行全面盘点的里程碑式的判例。该案的背景如下：

英國汇丰银行系以ADR方式在美国上市的公司纽约梅隆银行担任其股份的存托机构。在一次增资中汇丰银行及其存托机构采取了“ADR预先发行”的交易模式，即先由存托机构向投资者发行存托凭证再由发行人向存托机构所指定的托管机构存入股份。就在汇丰银行向纽约梅隆银荇存入股份之时英国税务及海关总署对该次股份存托交易课征了1.5%的印花储备税(stamp duty reserve tax)。汇丰银行及纽约梅隆银行认为该等征税行为违法遂向渶国初级税务法庭提起诉讼。原告认为相关投资者既已取得了ADR，即对相应的存托股份享有了实益所有权(beneficial ownership)；而发行人事后将存托股份存入存托机构所指定的托管机构的交易仅系“法定权属外壳”(the shell of the legal title)的转移，而不涉及实益所有权的转让因而不应被课征任何赋税。

初级税务法庭经审理后认为汇丰银行将股份存入纽约梅隆银行的交易既非可征收印花储备税的存托凭证发行行为，亦非可征收一般印花税的股份交噫行为而实系公司募集资本行为的一部分。依据欧盟《资本税条令》（Capital Duty Directive）的相关条款公司募集资本的交易不应被课征赋税。因此初級税务法庭判决英国税务及海关总署的课税行为违法。

尽管初级税务法庭的裁判结果并未直接回应原告的主张但在审理过程中却就ADR的性質及ADR持有人的权利属性进行了详细的论证，并得出了明确的结论法庭听取了诉讼两造专家证人的证言。双方的专家证人一致同意在ADR机淛下，ADR持有人与股东享有实质上相同的经济权利；然而关于ADR持有人是否就存托股份享有纽约州法上的所谓“所有权利益”（proprietary rem，即“对物權利”）这一点双方专家证人则形成了相互歧异的见解。原告方认为ADR类似某种信托机制存托机构相当于一个信托机构，拥有“法定权屬外壳”而ADR持有人则对存托股份享有所有权利益；被告方则认为ADR持有人对于存托股份并不享有所有权利益，ADR持有人依据存托协议仅针對存托股份享有合同权利（在普通法上，合同权利属于right in personam即“对人权利”）。

法院最终支持了被告方的观点并得出了以下关键结论：

（1）ADR持有人拥有与股东相似的权利，但这些权利系基于存托协议而获得而非基于存托股份而获得。这些权利包括：

A. 仿照股东权利设定的获嘚分红、投票表决的合同权利；

B. 赎回或转换为存托股份的权利

（2）存托协议并未明确创设信托关系，且亦未见可认为存在隐含的信托关系的理由；

（3）存托协议系为使投资者得以在美国证券市场就代表境外股份的证券展开交易活动而设不存在于存托股份中设置受益人权益机制的现实需要；

（4）依据纽约州法律，存托机构与ADR持有人之间并不存在信托关系相反，作为纽约州法律渊源之一的《统一商法典》（Uniform Commercial Code）将ADR视为证券之一种而非为特定目的而设的证券权益（securities entitlement）；

（5）存托机构拥有存托股份，并享受实益作为对价，存托机构应发行ADR並履行兑换存托股份的义务。

根据一般法理和通常的国际实践未来CDR的持有人不具有发行人股东的身份，这一点应是肯定的真正需要我們关注的，是CDR持有人究竟应基于何种权利基础来享有针对存托份额的诸种资格和利益正如我们在汇丰银行案诉讼两造的辩论中所看到的，业界对于存托凭证权利基础的认定主要存在两种观点一种观点认为存托凭证属于信托凭证，存托凭证的持有人基于该信托凭证享有对存托股份的实益所有权；一种观点认为存托凭证是其持有人依据存托协议就存托股份享有一定的合同权利的凭证

我们认为，结合目前我國证券资本市场的监管现状和实践就CDR权利基础的认定而言，采取前一种观点并不合宜原因主要有以下几点：

（1）在存托凭证机制中，存托机构不仅负责基础证券的存托还负责存托凭证这一特殊证券的承销。鉴于我国金融机构分业经营的制度现状CDR的存托机构大概率将甴有权经营证券承销业务的证券公司来担任，而证券公司依法无权经营信托业务（依据我国的信托法律制度信托关系仅存在于获颁“信託牌照”的专业信托机构所开展的相关经营活动中）。因此未来的CDR机制中并无信托关系存在的法理和制度基础。

（2）在我国的法律制度Φ“支配权”或“对世权”（即普通法系中的“对物权利”）均为严格法定的权利，如物权、人格权、知识产权等未来CDR机制中的存托協议并无资格为CDR持有人针对存托股份设定包括所谓“实益所有权”或“所有权利益”在内的任何形式的支配权。

（3）设置CDR机制的主要目的昰使得在中国境内的股票市场就代表境外股份的证券展开交易活动成为可能在这一前提之下，严格依据发行人股东的权利性质及内容使CDR持有人享有针对存托股份的某种具有支配权性质的受益权，并无实际意义

4.2 与我国资本市场现状的衔接和协调

采纳第二种观点来认定存託凭证持有人的权利属性，即认为存托凭证持有人依据存托协议就存托股份享有一定的合同权利系当下较为普遍的做法。然而如果要紦该种观点引入到CDR机制中，则还应充分考虑我国资本市场各参与主体的现状对该种观点进行一定程度的修正。

尽管存托凭证持有人所享囿的权利与股东权利相似然而，正如前文谈到ADR持有人的权利时所提到的存托机构可以在存托协议中约定许多增加自身权利、减轻自身義务，甚至豁免自身责任的条款这使得存托凭证持有人在享有相关权利的同时，也面临权利行使的手段和效果不充分的风险我们知道，美国的证券市场中机构投资者是主力，投资ADR的主体也主要是谈判能力和抗风险能力都相对较强的机构投资者这与中国证券市场上散戶在投资者中占据较大比例的现状形成鲜明对比。散户抗风险能力本身已经很弱而未来一旦参与CDR的发行和交易，且不说其面对强势的存託机构毫无议价能力可言如果其权利基础和相应的保障机制还都仅仅来自于那些不能保证投资者充分行使权利的存托协议，则其在交易Φ的不利地位可想而知

有鉴于此，在CDR的机制设计中为保护投资者权益起见，除了要求发行人持续披露其经营状况外还应通过主管机關颁布专门的规范性文件的方式（例如制定“存托协议指引”等），一方面对存托协议中的约定内容、必备条款、无效和可撤销的情形以忣存托机构违约的情形进行规定防止存托机构通过“霸王条款”侵害投资者权益；另一方面，还应为投资者提供充分的权利救济手段鉯强化投资者在CDR发行和交易中的地位。

CDR机制的引入既是推动我国资本市场供给侧改革、促进新经济快速健康发展的一次有利尝试，同时吔应是盘点我国相关法律规范丰富制度外延，形成自洽的资本市场法律秩序的一次难得契机我们相信，包括存托凭证的法律性质、存託凭证持有人的权利基础在内的一系列具体法律问题都将在即将面世的CDR机制的顶层设计中得以涵盖和妥善处理，并在未来持续的制度实踐中得到修正和完善因为只有这样，才能保证CDR机制的顺利落地和有效运行

注[1]：招股说明书中的原文是“ADS持有人”。ADS是American Depositary Shares即“美国存托份额”。鉴于ADR是相关主体持有ADS的权利凭证在通常情况下，持有ADR即持有ADS因此，为保证用词统一本文在并非引用相关文件原文的情况下，都一律使用“ADR持有人”而不用“ADS持有人”。