资产管理市场分析周报(）
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　　央行开闸放水，利率品种收益大幅下行，A股市场延续蓄势整理趋势
　　利率债券：央行连续释放利好信号，利率品种收益出现大幅下行
　　上周央行通过SLF向五大行释放5000亿三个月资金，周四下调14天正回购利率20bp至3.50%。加之之前公布的八月份经济数据差于预期，利率品种收益率出现大幅下行，长端下行幅度大于短端。
　　信用债券：央行开闸放水，债市放量大涨
　　上周央行通过下调14天正回购利率和定向5000亿SLF，正式启动新一轮货币宽松。利率债受此影响收益率大幅下行，7年和10年期品种收益率下行 在20bps以上，较窄的信用利差得以部分修正。高频数据显示，经济有短期企稳的迹象，但通胀上行的风险有所减弱。建议维持高杠杆长久期的投资策略。
　　权益类资产：阿里上市缔造中国公司神话，A股市场延续蓄势整理趋势
　　阿里巴巴的成功发行缔造了中国民营企业的神话，相信将会对于国内的创业环境、投资环境、国内证券市场的发行交易制度和人们的心理等产生深远的影响。 在中国经济出现下滑的背景之下，阿里巴巴的成功反映出国际投资者对于中国互联网企业、中国潜在巨大的消费市场乃至公司竞争能力的高度期望。尽管国内出现房 地产价格下滑、违约事件逐渐暴露、银行坏账逐步上升等负面因素，由于市场对于此已经有较为充分的预期，在中央维持宽松货币政策的情况下，因而对于市场的冲 击程度是较为有限的。经济问题将逼迫国内进行真正的经济转型，淘汰不适应竞争形势的企业，进行坏账核销，尽管其代价不可低估，但是经济转型将引发市场的投 资热情，对于中国的长期经济增长而言是一件好事情。我们预期A股市场将维持目前区间波动的格局，由于市场的投机热情已经被激发出来，因此局部热点和事件驱 动机会层出不穷，市场将延续前期较为活跃的成交局面，等待中央下一步的政策措施，以及全球金融市场和投资热点的变化。
　　利率债券：央行连续释放利好信号，利率品种收益出现大幅下行
　　受央行SLF投放资金及下调正回购利率影响，上周利率品种收益大幅下行，其中长期品种下行幅度大于中短期。截止上周五1年国债收盘为3.7733% （较前周-5bp），3年国债收盘为3.8412%（较前周-17bp），5年国债收盘为3.9052%（较前周-12bp），7年国债收盘为 4.0100%（较前周-20bp），10年国债收盘为4.0310%（较前周-25bp）。
上周末（%）
前周末（%）
变化（BP）
上周末（%）
前周末（%）
变化（BP）
　　一级市场方面，上周银行间新债供给量较前周有所增加。全周财政部、开行、农发和口行均有债券发行，发行总量为1306亿元，到期利率品种570亿 元，净供给为736亿元。从一级发行情况上看，同样受央行投放资金及下调回购利率影响，一级利率品种中标利率普遍低于预期值。以周二发行的3、5、7和 10年开行福娃债为例，中标利率分别为4.6905%、4.83%、4.9301%和4.9667%，中标倍数分别为2.61倍、2.41倍、3.38倍 和3.75倍。
　　上周央行转为投放资金，全周净回笼资金80亿。上周二（9月16日）央行进行了14天正回购，回笼资金150亿元，利率保持在3.70%；上周四 （9月18日）进行了14天正回购，回笼资金100亿元，利率下调为3.50%。考虑到上周到期资金330亿元，无央票和逆回购到期，上周市场投放笼资金 80亿元。上周五1天回购和7天回购的加权平均利率分别为2.8418%和3.3369%，较前周末上行0BP和7BP。同业存款方面，短期资金上行明 显，股份制银行一个月期限资金价格上升至4.65%左右，三个月期限资金价格维持在4.65%左右，半年期限资金价格在4.75%左右，一年期资金价格在 4.80%左右。
　　上周三市场传言央行对五大行进行5000亿元SLF，期限3个月，随后得到证实。同时，央行在周四14D正回购中将价格下调20BP，从3.70% 下调至3.50%，央行引导利率进一步下行的意图凸显。我们认为，虽然SLF尽管只有三个月期限，但一方面5000亿规模已经相当于一次降准规模，另一方 面，此次操作为央行主动释放而不是商业银行申请的结果，结合周四正回购利率下行20BP，足以体现央行引导利率下行意图。但由于新股申购、季末以及国庆长 假因素，跨季资金价格依然呈现上涨态势，14d和21d跨月资金分别上行14BP和92BP。不过总体看，我们认为后期资金利率依然会保持在较低位置，资 金面维持较为宽松态势。
　　信用债券：央行开闸放水，债市放量大涨
　　上周央行进行了250亿14天正回购操作，利率水平从之前的3.7%下调至3.5%，同时向五大行定向发放了5000亿SLF，释放出强烈的宽松信 号。考虑到当周有330亿正回购到期，央行全周小幅净投放80亿元。截止周五，隔夜和七天加权平均回购利率为2.8418%和3.2269%，资金面在央 行的引导下保持非常宽松的局面。
公开市场操作
单位：亿元
到期投放量
净投放/回笼量
收益率（%）
变化（bp）
　　一级市场方面，供给较为旺盛，按发行起始日计算，利率债和信用债合计发行2674亿元，净供给为1387亿元，其中主要的信用品发行规模为1196亿元，净供给为543亿元，供给量恢复到较高水平。上周共发行的城投债当中，AA评级以经济和财政实力偏弱的县级市为主。
　　二级市场方面，上周成交总额达到10141亿元，是去年4月底债券市场开展整顿以来首次周成交量突破万亿级别，上周央行释放5000亿SLF并调降 14天正回购利率至3.5%将市场情绪推升至全年的鼎峰，全周金融债成交4500亿元，占总成交量的45%，国债成交2067亿元，占总成交量的20%， 企业债、短融和中票分别成交1004亿元、1204亿元和1003亿元。利率债平坦化大幅下行，10年期品种下行幅度在25bps左右，7年期品种在 20bps以上，3年和5年期品种下行幅度在15bps以上。受此影响，信用债收益率曲线也出现整体下行，但下行幅度不及利率债。具体而言，各评级5年期 中票下行幅度在4bps至6bps之间，3年期AA至AAA品种下行幅度均为8bps，各评级1年期短融下行幅度在7bps至9bps之间。
　　银行间利率债信用债估值收益率一周变化
10年（bp）
国债收益率
金融债收益率
　　经济方面，9月上旬发电增速回升至4%，中旬发电耗煤增速从上旬的-15.6%回升至-14.5%，均远高于8月的均值水平。9月上旬粗钢产量增速 从8月下旬的-3.6%回升至1.8%，也有明显改善。9月中旬主要23城市地产销量增速从上旬的-21%回升至-13%，但9月平均增速仍比8月的 -14%有所扩大。8月工业增加值大幅跳水，部分原因在于高基数及低于往年平均气温的影响。9月以来基数效应改善、工业中上游行业出现企稳反弹迹象，但下 游地产降幅仍在扩大，由于中上游属于同步指标而下游属于领先指标，意味着经济或短期企稳， 9月工业增速可能有所反弹。通胀层面，近期猪价回落，菜价回调，油价两次下调，预计CPI和PPI继续下行。
　　总体看来，上周利好兑现，利率债收益率大幅下行后，短期可能进入震荡，9月数据有所反弹但通胀无忧。目前，回购利率较低，建议坚持高杠杆长久期策略，但需要在经济下行过程中加强甄别能力，防范信用风险。
　　权益类资产：阿里上市缔造中国公司神话，A股市场延续蓄势整理趋势
　　9月15日至9月19日期间，上证指数收益率为-0.11%，深证综指收益率为-0.27%，沪深300指数收益率为-0.54%，中小板指收益率 为-1.27%，创业板指收益率为-1.64%。今年以来，上证指数收益率为10.09%，深证综指收益率为22.08%，沪深300指数收益率为 4.09%，中小板指收益率为9.25%，创业板指数收益率为14.92%。香港市场方面，恒生指数收益率为-1.18%，恒生国企指数收益率为 -2.10%。今年以来，恒生指数收益率为4.29%，恒生国企指数收益率为-0.30%。美国市场方面，标普500收益率为1.25%，纳斯达克收益率 为0.27%，道琼斯收益率为1.72%。今年以来，标普500收益率为8.77%，纳斯达克收益率为9.65%，道琼斯收益率为4.24%。市场估值水 平方面，根据WIND 口径统计，截至9月19日，上市公司总数2566家，总市值32.10万亿，A股流通市值为23.60万亿元。全部A股的市净率为1.73倍，市盈率为 13.39倍；深证A股市净率2.99倍，市盈率32.82倍；沪深300的市净率为1.33倍，市盈率为8.83倍；中小板市净率为3.72倍，市盈率 为42.72倍；创业板市净率为5.19倍，市盈率为67.61倍。
　　全部A股、沪深300、中小企业板市盈率变化对照图
　　全部A股、沪深300、中小企业板市净率变化对照图
　　在过去的一周，14个行业上涨，14个行业下跌。农林牧渔、休闲服务、钢铁、医药生物、纺织服装上涨，涨幅在2.52%至0.95%之间；传媒、国 防军工、电子、汽车、非银行金融涨幅落后，涨幅介于-2.58%至-0.99%之间。在过去一个月，28个行业全部上涨。国防军工、交通运输、公用事业、 休闲服务、纺织服装涨幅居前，涨幅在16.08%至8.97%之间；传媒、非银行金融、有色、银行、食品饮料涨幅落后，涨幅在0.95%至1.92%之 间。
　　美国当地时间9月19日，阿里巴巴在纽交所正式开始交易，发行价68美元，预计筹资约250亿美元（包括绿鞋配售部分），创出全球市场历史上最大单 一股票筹资额。开盘价92.70美元，收盘93.89美元，总市值达到2310亿美元。一夜之间，阿里巴巴成为全球第4大市值科技公司。按照标普500市 值排名，市值位列第11位。阿里巴巴设立还不足20年。阿里巴巴的成功发行缔造了中国民营企业的神话，相信将会对于国内的创业环境、投资环境、国内证券市 场的发行交易制度和人们的心理等产生深远的影响。在中国经济出现下滑的背景之下，阿里巴巴的成功反映出国际投资者对于中国互联网企业、中国潜在巨大的消费 市场乃至公司竞争能力的高度期望。在中国最优秀的高科技企业纷纷采取VIE结构在海外上市的情况下，预计国内证券发行制度的改革将会很快启动。同时，阿里 的成功也会激发国内的创业热情和投资热情，对于经济的长远发展和转型产生深远的影响。
　　在中国传统的周期性行业出现下滑的背景下，一大批新兴企业经过残酷激烈的竞争正在茁壮成长，一些公司的销售收入、客户数量和盈利出现快速增长，这些 也将会逐步反馈到国内A股市场上，但是由于A股市场以国有企业、传统行业为主，因此其反馈的方式会有所不同。从长时间去看，伴随着越来越多的公司在A股上 市，A股上市公司的市值排序也会发生类似于美国市场的演变，尽管其进程较为曲折。
　　尽管国内出现房地产价格下滑、违约事件逐渐暴露、银行坏账逐步上升等负面因素，由于市场对于此已经有较为充分的预期，在中央维持宽松货币政策的情况 下，因而对于市场的冲击程度是较为有限的。经济问题将逼迫国内进行真正的经济转型，淘汰不适应竞争形势的企业，进行坏账核销，尽管其代价不可低估，但是经 济转型将引发市场的投资热情，对于中国的长期经济增长而言是一件好事情。
　　我们预期A股市场将维持目前区间波动的格局，由于市场的投机热情已经被激发出来，因此局部热点和事件驱动机会层出不穷，市场将延续前期较为活跃的成交局面，等待中央下一步的政策措施，以及全球金融市场和投资热点的变化。
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