28 41与27十位想减个位相加得28 83与65十位想减个位相加得28
28 41与27十位想减个位相加得28 83与65十位想减个位相加得28
安永（中国）企业咨询有限公司
《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知
安永（中国）企业咨询有限公司关于
《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[181119]号的回复
中国证券监督管理委员会：
根据贵会《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[181119号]（以
下简称“《反馈意见》”），安永（中国）企业咨询有限公司（以下简称“安永”或
（集团）股份有限公司（以下简称“
市公司”）发行股份购资产并募集配套资金暨关联交易聘请的估值机构，就反馈意见
要求估值机构核查的内容进行了审慎核查，具体情况回复如下：
如无特别说明，本反馈回复核查意见中的简称与《
司关于[181119号]之反馈意见回
复》中“释义”所定义的简称具有相同含义。
安永（中国）企业咨询有限公司关于
《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[181119]号的回复
中国证券监督管理委员会：
根据贵会《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[181119号]（以
下简称“《反馈意见》”），安永（中国）企业咨询有限公司（以下简称“安永”或
（集团）股份有限公司（以下简称“
市公司”）发行股份购资产并募集配套资金暨关联交易聘请的估值机构，就反馈意见
要求估值机构核查的内容进行了审慎核查，具体情况回复如下：
如无特别说明，本反馈回复核查意见中的简称与《
司关于[181119号]之反馈意见回
复》中“释义”所定义的简称具有相同含义。
问题11、申请文件显示，大悦城地产拟在过渡期内将上海长风大悦城项目相关权益或
所涉股权注入大悦城地产参与成立的境外基金，在引入外部资金对该项目进行升级改
造的同时通过基金享有收益。请你公司：1）补充披露大悦城地产选取上海长风大悦
城项目相关权益或所涉股权注入境外基金的原因、注资金额及核定方式，大悦城地产
在该境外基金的出资金额、占比，能否对其实际控制，以及前述境外基金设立和资产
注入的进展。2）结合注资后上海长风大悦城项目的运营、管控机制，补充披露相关
安排会否导致上市公司新增关联交易，是否有利于保护上市公司和中小股东权益。
3）补充披露上述资产注入对交易估值的影响、估值时未在净资产中作相应剔除的原
因及合理性、上述资产在注入时的作价（如有）与本次交易相关资产估值是否存在差
异，如是，请说明原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。...5
问题16、申请文件显示，2015年4月，大悦城地产按每2股获1股的比例，以港币1.35元
每股的价格发行供股，对应大悦城地产市值为1,233,045.13万港币；2017年8月，中粮
香港获得大悦城地产控股权的每股作价1.74元港币，对应大悦城地产市值为
股对应市值溢价40.74%,较2017年8月股权转让对应市值溢价9.2%。请你公司：1）结
合上述前次供股和股权转让之间、及与本次交易之间标的资产收入和盈利变化情况、
市盈率、市净率、前次股东入股后对标的资产贡献程度、控股权溢价情况等，量化分
析并补充披露前次供股和股权转让之间、供股和股权转让与本次交易作价之间标的资
产估值出现较大差异的原因和合理性。2）补充披露交易对方持股时间、持股成本及
按本次交易对价计算的收益率。请独立财务顾问和估值机构核查并发表明确意见。...8
问题19、申请文件显示，根据《上市公司国有股权监督管理办法》，国有股东非公开
协议转让上市公司股份的价格不得低于提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价
格的算术平均值及最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值中的较高者。请
你公司补充披露：1）大悦城地产提示性公告前30个交易日股票均价，本次交易估值
价格与公告前30个交易日均价对应的市值差异。2）武汉大悦城建设进展、项目终止
原因以及对标的资产估值的影响。3）估值结果是否已报国资监管部门备案或批准，
相关程序是否完整、合规。4）本次交易作价安排是否有利于充分保护境内市场投资
问题20、申请文件显示：1）本次交易估值时选择了6家
可比公司，并以市净率和息税折旧摊销前利润的企业价值倍数作为估值指标，综合考
虑采用相关估值指标的第一四分位数至第三四分位数作为估值参数的合理范围。2）
可比公司市场价值乘数受业务规模、特质、经济环境、自身发展程度、会计准则和发
展预期的影响而不同。3）控股权溢价指标参数是以9家涉及收购境外公司控股权的案
例的平均控股溢价率来确定。请你公司：1）结合6家可比公司境内外物业数量、收入
和利润占比，自持和出售物业占比，经营模式和相关估值案例等，补充披露上述可比
公司选择的合理性、未对估值指标进行调整的原因及合理性。2）补充披露息税折旧
摊销前利润的企业价值倍数计算过程。3）结合可比估值案例，补充披露市净率和息
税折旧摊销前利润的企业价值倍数选择第一四分位数和第三四分位数、控股权溢价指
标选择平均数的原因及合理性。4）结合9家收购境外公司控股权案例中标的资产所属
行业、上市地、是否属于同一控制下企业合并、相关收购时点大盘和行业平均估值水
问题11、申请文件显示，大悦城地产拟在过渡期内将上海长风大悦城项目相关权益或
所涉股权注入大悦城地产参与成立的境外基金，在引入外部资金对该项目进行升级改
造的同时通过基金享有收益。请你公司：1）补充披露大悦城地产选取上海长风大悦
城项目相关权益或所涉股权注入境外基金的原因、注资金额及核定方式，大悦城地产
在该境外基金的出资金额、占比，能否对其实际控制，以及前述境外基金设立和资产
注入的进展。2）结合注资后上海长风大悦城项目的运营、管控机制，补充披露相关
安排会否导致上市公司新增关联交易，是否有利于保护上市公司和中小股东权益。
3）补充披露上述资产注入对交易估值的影响、估值时未在净资产中作相应剔除的原
因及合理性、上述资产在注入时的作价（如有）与本次交易相关资产估值是否存在差
异，如是，请说明原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。...5
问题16、申请文件显示，2015年4月，大悦城地产按每2股获1股的比例，以港币1.35元
每股的价格发行供股，对应大悦城地产市值为1,233,045.13万港币；2017年8月，中粮
香港获得大悦城地产控股权的每股作价1.74元港币，对应大悦城地产市值为
股对应市值溢价40.74%,较2017年8月股权转让对应市值溢价9.2%。请你公司：1）结
合上述前次供股和股权转让之间、及与本次交易之间标的资产收入和盈利变化情况、
市盈率、市净率、前次股东入股后对标的资产贡献程度、控股权溢价情况等，量化分
析并补充披露前次供股和股权转让之间、供股和股权转让与本次交易作价之间标的资
产估值出现较大差异的原因和合理性。2）补充披露交易对方持股时间、持股成本及
按本次交易对价计算的收益率。请独立财务顾问和估值机构核查并发表明确意见。...8
问题19、申请文件显示，根据《上市公司国有股权监督管理办法》，国有股东非公开
协议转让上市公司股份的价格不得低于提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价
格的算术平均值及最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值中的较高者。请
你公司补充披露：1）大悦城地产提示性公告前30个交易日股票均价，本次交易估值
价格与公告前30个交易日均价对应的市值差异。2）武汉大悦城建设进展、项目终止
原因以及对标的资产估值的影响。3）估值结果是否已报国资监管部门备案或批准，
相关程序是否完整、合规。4）本次交易作价安排是否有利于充分保护境内市场投资
问题20、申请文件显示：1）本次交易估值时选择了6家
可比公司，并以市净率和息税折旧摊销前利润的企业价值倍数作为估值指标，综合考
虑采用相关估值指标的第一四分位数至第三四分位数作为估值参数的合理范围。2）
可比公司市场价值乘数受业务规模、特质、经济环境、自身发展程度、会计准则和发
展预期的影响而不同。3）控股权溢价指标参数是以9家涉及收购境外公司控股权的案
例的平均控股溢价率来确定。请你公司：1）结合6家可比公司境内外物业数量、收入
和利润占比，自持和出售物业占比，经营模式和相关估值案例等，补充披露上述可比
公司选择的合理性、未对估值指标进行调整的原因及合理性。2）补充披露息税折旧
摊销前利润的企业价值倍数计算过程。3）结合可比估值案例，补充披露市净率和息
税折旧摊销前利润的企业价值倍数选择第一四分位数和第三四分位数、控股权溢价指
标选择平均数的原因及合理性。4）结合9家收购境外公司控股权案例中标的资产所属
行业、上市地、是否属于同一控制下企业合并、相关收购时点大盘和行业平均估值水
平等，补充披露上述相关收购案例选择和控股权溢价指标的合理性。请独立财务顾问
问题21、申请文件显示，可比交易法估值时选择了5家
净率为估值指标，并最终以上述案例标的资产市净率第一四分位数和第三四分位数作
为估值参数范围。请你公司：1）结合5家可比案例是否属于同一控制下企业合并、相
关收购时点大盘和行业平均估值水平等，补充披露可比案例选择的合理性。2）补充
披露可比交易法仅选择市净率作为单一估值指标的合理性，与可比公司法指标选择差
异的原因。3）补充披露市净率选择第一四分位数和第三四分位数作为估值参数范围
的原因及合理性。请独立财务顾问和估值机构核查并发表明确意见。.........................35
问题 22、申请文件显示，估值机构对大悦城地产59.59%股权于估值基准日的市场价
值范围的估值结果为人民币1,192,598.27万元至1,695,801.40万元。本次交易的最终作价
确定为1,475,607.94万元。请你公司补充披露本次交易最终作价的确定过程和依据、与
估值范围的关系。请独立财务顾问和估值机构核查并发表明确意见。........................40
问题 23、申请文件显示，扣除39.44%的控股权溢价后，本次交易作价对应标的资产
标的资产最低和最高市值之间。请你公司结合相关可比案例中标的资产与市值差异情
况、扣除控股权溢价前估值与市值差异情况等，补充披露本次交易作价的合理性、是
否充分保护境内市场投资者权益。请独立财务顾问和估值机构核查并发表明确意见。
问题 25、申请文件显示：1）本次交易中，上市公司采用成本模式对投资性
行后续计量，标的资产采用公允价值模式对投资性
进行后续计量。上市公司合
并报表编制过程中将对标的资产财务报表进行调整，对投资性
行后续计量的财务数据进行合并。2）因标的资产非明毅的全资子公司，使得报告期
标的资产的财务数据与明毅模拟的财务数据在归属于母公司股东权益和归属于母公司
股东的净利润两个项目上存在差异。3）标的资产按照2018年1月1日起执行的新金融
工具准则和新收入准则要求，调整首次执行该准则当期期初留存收益及财务报表其他
相关项目金额。请你公司：1）补充披露按成本模式计量2016年标的资产出现亏损的
原因以及对标的资产持续经营能力的影响，本次交易完成后是否将对标的资产投资性
计量方式进行变更，如是，请说明具体变更安排、变更的合规性、对标的资产
盈利能力和估值的影响；如否，请结合相关案例说明合并报表中相关数据与标的资产
定期报告披露数据不同是否符合《企业会计准则》的规定。2）补充披露标的资产的
财务数据与明毅模拟的财务数据数据差异的具体情况、计算过程、差异的原因及合规
性。3）补充披露对标的资产投资性
按成本模式重述的调整过程、对具体明细
科目的影响以及调整的合规性与准确性。4）结合相关投资性
式、具体会计处理等，补充披露大悦城地产定期报告中投资性
合理性。5）补充披露新金融工具准则和新收入准则对标的资产未来收入确认、净利
润的具体影响，是否存在收入确认时点提前的情况。请独立财务顾问、会计师和估值
平等，补充披露上述相关收购案例选择和控股权溢价指标的合理性。请独立财务顾问
问题21、申请文件显示，可比交易法估值时选择了5家
净率为估值指标，并最终以上述案例标的资产市净率第一四分位数和第三四分位数作
为估值参数范围。请你公司：1）结合5家可比案例是否属于同一控制下企业合并、相
关收购时点大盘和行业平均估值水平等，补充披露可比案例选择的合理性。2）补充
披露可比交易法仅选择市净率作为单一估值指标的合理性，与可比公司法指标选择差
异的原因。3）补充披露市净率选择第一四分位数和第三四分位数作为估值参数范围
的原因及合理性。请独立财务顾问和估值机构核查并发表明确意见。.........................35
问题 22、申请文件显示，估值机构对大悦城地产59.59%股权于估值基准日的市场价
值范围的估值结果为人民币1,192,598.27万元至1,695,801.40万元。本次交易的最终作价
确定为1,475,607.94万元。请你公司补充披露本次交易最终作价的确定过程和依据、与
估值范围的关系。请独立财务顾问和估值机构核查并发表明确意见。........................40
问题 23、申请文件显示，扣除39.44%的控股权溢价后，本次交易作价对应标的资产
标的资产最低和最高市值之间。请你公司结合相关可比案例中标的资产与市值差异情
况、扣除控股权溢价前估值与市值差异情况等，补充披露本次交易作价的合理性、是
否充分保护境内市场投资者权益。请独立财务顾问和估值机构核查并发表明确意见。
问题 25、申请文件显示：1）本次交易中，上市公司采用成本模式对投资性
行后续计量，标的资产采用公允价值模式对投资性
进行后续计量。上市公司合
并报表编制过程中将对标的资产财务报表进行调整，对投资性
行后续计量的财务数据进行合并。2）因标的资产非明毅的全资子公司，使得报告期
标的资产的财务数据与明毅模拟的财务数据在归属于母公司股东权益和归属于母公司
股东的净利润两个项目上存在差异。3）标的资产按照2018年1月1日起执行的新金融
工具准则和新收入准则要求，调整首次执行该准则当期期初留存收益及财务报表其他
相关项目金额。请你公司：1）补充披露按成本模式计量2016年标的资产出现亏损的
原因以及对标的资产持续经营能力的影响，本次交易完成后是否将对标的资产投资性
计量方式进行变更，如是，请说明具体变更安排、变更的合规性、对标的资产
盈利能力和估值的影响；如否，请结合相关案例说明合并报表中相关数据与标的资产
定期报告披露数据不同是否符合《企业会计准则》的规定。2）补充披露标的资产的
财务数据与明毅模拟的财务数据数据差异的具体情况、计算过程、差异的原因及合规
性。3）补充披露对标的资产投资性
按成本模式重述的调整过程、对具体明细
科目的影响以及调整的合规性与准确性。4）结合相关投资性
式、具体会计处理等，补充披露大悦城地产定期报告中投资性
合理性。5）补充披露新金融工具准则和新收入准则对标的资产未来收入确认、净利
润的具体影响，是否存在收入确认时点提前的情况。请独立财务顾问、会计师和估值
问题11、申请文件显示，大悦城地产拟在过渡期内将上海长风大悦城项目相关权
益或所涉股权注入大悦城地产参与成立的境外基金，在引入外部资金对该项目进行升
级改造的同时通过基金享有收益。请你公司：1）补充披露大悦城地产选取上海长风大
悦城项目相关权益或所涉股权注入境外基金的原因、注资金额及核定方式，大悦城地
产在该境外基金的出资金额、占比，能否对其实际控制，以及前述境外基金设立和资
产注入的进展。2）结合注资后上海长风大悦城项目的运营、管控机制，补充披露相关
安排会否导致上市公司新增关联交易，是否有利于保护上市公司和中小股东权益。3）
补充披露上述资产注入对交易估值的影响、估值时未在净资产中作相应剔除的原因及
合理性、上述资产在注入时的作价（如有）与本次交易相关资产估值是否存在差异，
如是，请说明原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
一、补充披露大悦城地产选取上海长风大悦城项目相关权益或所涉股权注入境外
基金的原因、注资金额及核定方式，大悦城地产在该境外基金的出资金额、占比，能
否对其实际控制，以及前述境外基金设立和资产注入的进展
根据大悦城地产于2017年8月17日发布的有关成立基金的公告，大悦城地产附属公
司Hengxin（作为普通合伙人）、耀动有限公司（作为有限合伙人）与GIC (Realty)
金”），并签署了境外有限合伙协议。上述有限合伙协议规定：1）境外基金合伙人初
基金权益的36.36%；2）境外基金的存续期为8年，经双方一致同意，可以延期2次，每
次延期1年；3）境外基金投资委员会将由2名成员组成，由境外大悦城地产附属公司
员成员，投资委员会将主要负责物业项目的投资、管理、及融资。境外基金的投资决
定须经各投资委员会的全体成员一致同意，大悦城地产及GIC均有一票否决权，因此
大悦城地产对境外基金不存在实际控制。境外基金已经于2017年8月17日设立，但投资
方均尚未出资，目前大悦城地产计划于2018年底前以上海长风大悦城的资产出资注入
到境外基金，GIC将根据权益相应以现金出资对基金注资。
问题11、申请文件显示，大悦城地产拟在过渡期内将上海长风大悦城项目相关权
益或所涉股权注入大悦城地产参与成立的境外基金，在引入外部资金对该项目进行升
级改造的同时通过基金享有收益。请你公司：1）补充披露大悦城地产选取上海长风大
悦城项目相关权益或所涉股权注入境外基金的原因、注资金额及核定方式，大悦城地
产在该境外基金的出资金额、占比，能否对其实际控制，以及前述境外基金设立和资
产注入的进展。2）结合注资后上海长风大悦城项目的运营、管控机制，补充披露相关
安排会否导致上市公司新增关联交易，是否有利于保护上市公司和中小股东权益。3）
补充披露上述资产注入对交易估值的影响、估值时未在净资产中作相应剔除的原因及
合理性、上述资产在注入时的作价（如有）与本次交易相关资产估值是否存在差异，
如是，请说明原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
一、补充披露大悦城地产选取上海长风大悦城项目相关权益或所涉股权注入境外
基金的原因、注资金额及核定方式，大悦城地产在该境外基金的出资金额、占比，能
否对其实际控制，以及前述境外基金设立和资产注入的进展
根据大悦城地产于2017年8月17日发布的有关成立基金的公告，大悦城地产附属公
司Hengxin（作为普通合伙人）、耀动有限公司（作为有限合伙人）与GIC (Realty)
金”），并签署了境外有限合伙协议。上述有限合伙协议规定：1）境外基金合伙人初
基金权益的36.36%；2）境外基金的存续期为8年，经双方一致同意，可以延期2次，每
次延期1年；3）境外基金投资委员会将由2名成员组成，由境外大悦城地产附属公司
员成员，投资委员会将主要负责物业项目的投资、管理、及融资。境外基金的投资决
定须经各投资委员会的全体成员一致同意，大悦城地产及GIC均有一票否决权，因此
大悦城地产对境外基金不存在实际控制。境外基金已经于2017年8月17日设立，但投资
方均尚未出资，目前大悦城地产计划于2018年底前以上海长风大悦城的资产出资注入
到境外基金，GIC将根据权益相应以现金出资对基金注资。
大悦城地产将上海长风大悦城股权注入境外基金，履行资产注资的义务，与此同
时，上海长风大悦城目前下属于大悦城地产境外子公司上海高星置业有限公司，其经
审计2017年底资产负债率为68.92%，高于大悦城地产2017年底资产负债率64.25%，因
此将其注入境外基金后，大悦城地产将相应减少报表的负债压力，降低资产负债率；
上海长风大悦城自2016年11月完成收购，一直到2018年5月重装开业，一直处于改造装
修过程中，期间收入下滑未能弥补期间费用开支，致使项目处于亏损状态中，此次将
长风大悦城注入到境外基金也将有助于大悦城地产利润水平提升。
目前大悦城地产已聘请评估机构对上海长风大悦城净资产价值进行评估，并计划
在评估结果确定后上报中粮集团备案。评估完成后大悦城地产及境外基金预计将以不
低于评估值的价格对上海长风大悦城进行市场化定价并由大悦城地产以资产出资注入
到境外基金，GIC将根据权益比以相应现金出资，注资后大悦城地产仍持有境外基金
二、结合注资后上海长风大悦城项目的运营、管控机制，补充披露相关安排会否
导致上市公司新增关联交易，是否有利于保护上市公司和中小股东权益
上海长风大悦城注入境外基金后，1）上海长风大悦城项目的年度经营计划需统一
上报到境外基金投委会审议通过后实行，其中大悦城地产及GIC均拥有一票否决权；
2）根据大悦城地产与GIC的前期沟通，境外基金将会与大悦城地产签署相关协议规定
大悦城地产为上海长风大悦城项目提供招商服务、工程改造服务、物业管理服务以及
品牌资源等服务与支持，并依据市场化定价原则获得相应收入。鉴于注资后上海长风
大悦城不再属于大悦城地产控制企业，成为大悦城地产间接持股公司，且大悦城地产
将持续对上海长风大悦城提供上述服务，因此按照《企业会计准则》以及上述商业安
排，大悦城地产与境外基金之间预计将会产生提供管理服务、咨询服务、品牌管理输
出等关联交易，该类交易是大悦城地产与GIC出于使境外基金更好地运营以达到双方
共赢目的的正常商业行为，发生时将遵循市场化、公允、公正的定价原则，上市公司
将根据相关监管规则履行披露程序，不会影响到中小股东的权益。
三、补充披露上述资产注入对交易估值的影响、估值时未在净资产中作相应剔除
大悦城地产将上海长风大悦城股权注入境外基金，履行资产注资的义务，与此同
时，上海长风大悦城目前下属于大悦城地产境外子公司上海高星置业有限公司，其经
审计2017年底资产负债率为68.92%，高于大悦城地产2017年底资产负债率64.25%，因
此将其注入境外基金后，大悦城地产将相应减少报表的负债压力，降低资产负债率；
上海长风大悦城自2016年11月完成收购，一直到2018年5月重装开业，一直处于改造装
修过程中，期间收入下滑未能弥补期间费用开支，致使项目处于亏损状态中，此次将
长风大悦城注入到境外基金也将有助于大悦城地产利润水平提升。
目前大悦城地产已聘请评估机构对上海长风大悦城净资产价值进行评估，并计划
在评估结果确定后上报中粮集团备案。评估完成后大悦城地产及境外基金预计将以不
低于评估值的价格对上海长风大悦城进行市场化定价并由大悦城地产以资产出资注入
到境外基金，GIC将根据权益比以相应现金出资，注资后大悦城地产仍持有境外基金
二、结合注资后上海长风大悦城项目的运营、管控机制，补充披露相关安排会否
导致上市公司新增关联交易，是否有利于保护上市公司和中小股东权益
上海长风大悦城注入境外基金后，1）上海长风大悦城项目的年度经营计划需统一
上报到境外基金投委会审议通过后实行，其中大悦城地产及GIC均拥有一票否决权；
2）根据大悦城地产与GIC的前期沟通，境外基金将会与大悦城地产签署相关协议规定
大悦城地产为上海长风大悦城项目提供招商服务、工程改造服务、物业管理服务以及
品牌资源等服务与支持，并依据市场化定价原则获得相应收入。鉴于注资后上海长风
大悦城不再属于大悦城地产控制企业，成为大悦城地产间接持股公司，且大悦城地产
将持续对上海长风大悦城提供上述服务，因此按照《企业会计准则》以及上述商业安
排，大悦城地产与境外基金之间预计将会产生提供管理服务、咨询服务、品牌管理输
出等关联交易，该类交易是大悦城地产与GIC出于使境外基金更好地运营以达到双方
共赢目的的正常商业行为，发生时将遵循市场化、公允、公正的定价原则，上市公司
将根据相关监管规则履行披露程序，不会影响到中小股东的权益。
三、补充披露上述资产注入对交易估值的影响、估值时未在净资产中作相应剔除
的原因及合理性、上述资产在注入时的作价（如有）与本次交易相关资产估值是否存
在差异，如是，请说明原因及合理性
上述资产注入属于大悦城地产以上海长风大悦城股权价值注资，相应获得境外基
金权益，且注资价格预计将不低于上海长风大悦城经评估备案的净资产价格，大悦城
地产合并报表层面将确认一笔投资收益，因此本次资产注入境外基金后，大悦城地产
的净资产不会被稀释，不会对本次交易大悦城地产的估值造成影响。
经核查，估值机构认为：
1、境外基金已经于2017年8月17日设立，但投资方均尚未出资，大悦城地产计划
在境外基金出资人民币2,280,000,000元，占境外基金权益的36.36%，目前大悦城地产
计划于2018年底前以上海长风大悦城的资产出资注入到境外基金，GIC将根据权益比
相应以现金出资对基金注资；鉴于大悦城地产与境外基金另一有限合伙人均拥有投委
会一票否决权，因此大悦城地产对境外基金不存在实际控制。目前大悦城地产已聘请
评估机构对上海长风大悦城净资产价值进行评估，并计划在评估结果确定后上报中粮
集团备案。评估完成后大悦城地产及境外基金预计将以不低于评估值的价格对上海长
风大悦城进行市场化定价并由大悦城地产以资产出资注入到境外基金，GIC将根据权
益比以相应现金出资，注资后大悦城地产仍占据境外基金36.36%的权益；
2、资后上海长风大悦城不再属于大悦城地产控制企业，且大悦城地产将持续对上
海长风大悦城提供服务，因此按照《企业会计准则》以及上述商业安排，大悦城地产
与境外基金之间预计将会产生提供管理服务、咨询服务、品牌管理输出等关联交易，
该类交易是大悦城地产与GIC出于使境外基金更好地运营以达到双方共赢目的的正常
商业行为，发生时将遵循市场化、公允、公正的定价原则，上市公司将根据相关监管
规则履行披露程序，不会影响到中小股东的权益；
3、上述资产注入属于大悦城地产以上海长风大悦城股权价值注资，相应获得境外
基金权益，且注资价格预计将不低于上海长风大悦城经评估备案的净资产价格，大悦
城地产合并报表层面将确认一笔投资收益，因此本次资产注入境外基金后，大悦城地
产的净资产不会被稀释，不会对本次交易大悦城地产的估值造成影响。
的原因及合理性、上述资产在注入时的作价（如有）与本次交易相关资产估值是否存
在差异，如是，请说明原因及合理性
上述资产注入属于大悦城地产以上海长风大悦城股权价值注资，相应获得境外基
金权益，且注资价格预计将不低于上海长风大悦城经评估备案的净资产价格，大悦城
地产合并报表层面将确认一笔投资收益，因此本次资产注入境外基金后，大悦城地产
的净资产不会被稀释，不会对本次交易大悦城地产的估值造成影响。
经核查，估值机构认为：
1、境外基金已经于2017年8月17日设立，但投资方均尚未出资，大悦城地产计划
在境外基金出资人民币2,280,000,000元，占境外基金权益的36.36%，目前大悦城地产
计划于2018年底前以上海长风大悦城的资产出资注入到境外基金，GIC将根据权益比
相应以现金出资对基金注资；鉴于大悦城地产与境外基金另一有限合伙人均拥有投委
会一票否决权，因此大悦城地产对境外基金不存在实际控制。目前大悦城地产已聘请
评估机构对上海长风大悦城净资产价值进行评估，并计划在评估结果确定后上报中粮
集团备案。评估完成后大悦城地产及境外基金预计将以不低于评估值的价格对上海长
风大悦城进行市场化定价并由大悦城地产以资产出资注入到境外基金，GIC将根据权
益比以相应现金出资，注资后大悦城地产仍占据境外基金36.36%的权益；
2、资后上海长风大悦城不再属于大悦城地产控制企业，且大悦城地产将持续对上
海长风大悦城提供服务，因此按照《企业会计准则》以及上述商业安排，大悦城地产
与境外基金之间预计将会产生提供管理服务、咨询服务、品牌管理输出等关联交易，
该类交易是大悦城地产与GIC出于使境外基金更好地运营以达到双方共赢目的的正常
商业行为，发生时将遵循市场化、公允、公正的定价原则，上市公司将根据相关监管
规则履行披露程序，不会影响到中小股东的权益；
3、上述资产注入属于大悦城地产以上海长风大悦城股权价值注资，相应获得境外
基金权益，且注资价格预计将不低于上海长风大悦城经评估备案的净资产价格，大悦
城地产合并报表层面将确认一笔投资收益，因此本次资产注入境外基金后，大悦城地
产的净资产不会被稀释，不会对本次交易大悦城地产的估值造成影响。
问题16、申请文件显示，2015年4月，大悦城地产按每2股获1股的比例，以港币
1.35元每股的价格发行供股，对应大悦城地产市值为1,233,045.13万港币；2017年8月，
中粮香港获得大悦城地产控股权的每股作价1.74元港币，对应大悦城地产市值为
股对应市值溢价40.74%,较2017年8月股权转让对应市值溢价9.2%。请你公司：1）结合
上述前次供股和股权转让之间、及与本次交易之间标的资产收入和盈利变化情况、市
盈率、市净率、前次股东入股后对标的资产贡献程度、控股权溢价情况等，量化分析
并补充披露前次供股和股权转让之间、供股和股权转让与本次交易作价之间标的资产
估值出现较大差异的原因和合理性。2）补充披露交易对方持股时间、持股成本及按本
次交易对价计算的收益率。请独立财务顾问和估值机构核查并发表明确意见。
一、结合上述前次供股和股权转让之间、及与本次交易之间标的资产收入和盈利
变化情况、市盈率、市净率、前次股东入股后对标的资产贡献程度、控股权溢价情况
等，量化分析并补充披露前次供股和股权转让之间、供股和股权转让与本次交易作价
之间标的资产估值出现较大差异的原因和合理性
2015年4月供股，2017年8月股权转让以及本次交易日期的标的资产收入、盈利、
市盈率、市净率、控制权溢价的情况详见下表：
对应大悦城地产 100%
注1：数据基于大悦城地产年报、公司管理层提供的数据以及 Capital IQ。
注2：根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》，大悦城地产在本次交易采用瑞华据企业会
计准则编制的审计报告，备考审阅报告中会计准则与备考架构下的母公司
均采用成本法计量；上表中引用的数据为大悦城地产在上市地公开披露的财务数据，主要
为德勤根据香港会计准则编制的审计报告，其中，投资性
采用公允价值计量，因此归母净
利润及归母净资产金额与重组报告披露金额存在一定差异。
（一）2015年4月供股和股权转让与本次交易之间标的资产估值差异的合理性分
1、2015年4月供股和本次交易之间标的资产估值差异的合理性分析
（1）2015年4月供股交易背景
2015年4月，大悦城地产向其股东按每持有2股获发1股的比例，以港币1.35元/股的
价格，共发行4,743,708,286股股份，发行完成后大悦城地产已发行普通股增加至
（2）本次交易与2015年4月供股之间标的资产估值差异的合理性
由于本次交易为控制性股权转让，交易定价中体现了为获得控股权所付出的溢
价。需要经过控股权溢价调整，才能与2015年4月供股定价进行直接比较。选取控制权
溢价时，独立财务顾问及估值机构参考了近年中国公司收购境外上市公司并且发生控
股权转移的交易案例控股权溢价情况如下表所示：
公布日期收购方名称标的公司名称收购股权比例控股权溢价率
注1：数据基于大悦城地产年报、公司管理层提供的数据以及 Capital IQ。
注2：根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》，大悦城地产在本次交易采用瑞华据企业会
计准则编制的审计报告，备考审阅报告中会计准则与备考架构下的母公司
均采用成本法计量；上表中引用的数据为大悦城地产在上市地公开披露的财务数据，主要
为德勤根据香港会计准则编制的审计报告，其中，投资性
采用公允价值计量，因此归母净
利润及归母净资产金额与重组报告披露金额存在一定差异。
（一）2015年4月供股和股权转让与本次交易之间标的资产估值差异的合理性分
1、2015年4月供股和本次交易之间标的资产估值差异的合理性分析
（1）2015年4月供股交易背景
2015年4月，大悦城地产向其股东按每持有2股获发1股的比例，以港币1.35元/股的
价格，共发行4,743,708,286股股份，发行完成后大悦城地产已发行普通股增加至
（2）本次交易与2015年4月供股之间标的资产估值差异的合理性
由于本次交易为控制性股权转让，交易定价中体现了为获得控股权所付出的溢
价。需要经过控股权溢价调整，才能与2015年4月供股定价进行直接比较。选取控制权
溢价时，独立财务顾问及估值机构参考了近年中国公司收购境外上市公司并且发生控
股权转移的交易案例控股权溢价情况如下表所示：
公布日期收购方名称标的公司名称收购股权比例控股权溢价率
公布日期收购方名称标的公司名称收购股权比例控股权溢价率
注1：数据基于相关上市公司年报， Capital IQ。
注2：由于中国上市公司收购境外地产类上市公司的交易案例较少，不足以形成样本，因此适当扩
大了市场研究边界。控股权溢价是指控股权发生转移时，相对于少数股权持有者的股价，买方愿
意为获得控股权而支付的溢价。买方通常希望通过获得控股权达到对公司有重大影响，主要为：
对董事会和管理层的控制；对公司发展战略和决策的控制；以及，获得公司现金流使用权和分配
权等。其溢价水平主要取决于交易双方的博弈情况。
本次交易的估值过程中，选取了中国公司收购境外上市公司交易案例中按收购前
一个月的市值计算的溢价率中位数39.44%作为控股权溢价。如上表所示，本次交易对
价对应的大悦城地产股价约为港币1.90元/股，剔除控股权溢价后约为港币1.36元/股。
与2015年4月供股定价港币1.35元/股差异仅为0.93%，差异较小。
剔除控股权溢价后的市盈率、市净率见下表：
对比2015年4月供股和本次交易之间,标的资产收入增加、盈利增加、资产增加，
调整后隐含市盈率及市净率差异较小，不影响本次估值的合理性。
此外，结合前次股东入股对标的资产的贡献程度来说，大悦城地产于2013年12月
发行股份购买包括多个大悦城购物广场在内的商业物业， 2015年4月供股的募集资金主
要用于支付剩余收购款，以完成优质资产的注入。经过整合期， 2015年起新注入资产
与大悦城地产的协同效应逐步凸显，盈利空间得到释放。 2015年至2017年，大悦城地
产香港会计准则下营业收入及净利润均有所增长，为本次交易的估值提供了良好基
2、2017年8月股权转让和本次交易之间标的资产估值差异的合理性分析
（1）2017年8月股权转让交易背景
根据中粮香港和得茂签署的《转让书》，以及明毅和中粮香港签署的《转让
书》，2017年8月，得茂将其持有的大悦城地产9,133,667,644股普通股股份协议转让至
中粮香港，中粮香港以前述受让的股份作为对价，认购明毅向其发行的股份。股权转
让总对价为港币15,922,852,752.40元，折合大悦城地产股价约为港币1.74元/股。
（2）本次交易与2017年8月股权转让之间溢价的合理性
中粮香港及明毅均为中粮集团全资持有的境外注册企业，因此2017年8月股权转让
属于央企集团的内部重组，交易定价需要满足《中央企业境外国有产权管理暂行办
法》（国务院国有资产监督管理委员会令第27号）第十三条“中央企业在本企业内部实
施资产重组，转让方为中央企业及其直接或者间接全资拥有的境外企业，受让方为中
央企业及其直接或者间接全资拥有的境内外企业的，转让价格可以以评估或者审计确
认的净资产值为底价确定”的规定（而非参考市盈率、市净率等指标），该价格高于大
悦城地产2016年12月31日成本法下的每股归属于母公司的净资产值约港币0.95元（以
上述交易协议签署日即2017年8月21日汇率中间价港币1元=0.85275元人民币进行计
算）。在满足上述国资监管要求的前提下，上述交易价格主要参考中粮集团对大悦城
对比2015年4月供股和本次交易之间,标的资产收入增加、盈利增加、资产增加，
调整后隐含市盈率及市净率差异较小，不影响本次估值的合理性。
此外，结合前次股东入股对标的资产的贡献程度来说，大悦城地产于2013年12月
发行股份购买包括多个大悦城购物广场在内的商业物业， 2015年4月供股的募集资金主
要用于支付剩余收购款，以完成优质资产的注入。经过整合期， 2015年起新注入资产
与大悦城地产的协同效应逐步凸显，盈利空间得到释放。 2015年至2017年，大悦城地
产香港会计准则下营业收入及净利润均有所增长，为本次交易的估值提供了良好基
2、2017年8月股权转让和本次交易之间标的资产估值差异的合理性分析
（1）2017年8月股权转让交易背景
根据中粮香港和得茂签署的《转让书》，以及明毅和中粮香港签署的《转让
书》，2017年8月，得茂将其持有的大悦城地产9,133,667,644股普通股股份协议转让至
中粮香港，中粮香港以前述受让的股份作为对价，认购明毅向其发行的股份。股权转
让总对价为港币15,922,852,752.40元，折合大悦城地产股价约为港币1.74元/股。
（2）本次交易与2017年8月股权转让之间溢价的合理性
中粮香港及明毅均为中粮集团全资持有的境外注册企业，因此2017年8月股权转让
属于央企集团的内部重组，交易定价需要满足《中央企业境外国有产权管理暂行办
法》（国务院国有资产监督管理委员会令第27号）第十三条“中央企业在本企业内部实
施资产重组，转让方为中央企业及其直接或者间接全资拥有的境外企业，受让方为中
央企业及其直接或者间接全资拥有的境内外企业的，转让价格可以以评估或者审计确
认的净资产值为底价确定”的规定（而非参考市盈率、市净率等指标），该价格高于大
悦城地产2016年12月31日成本法下的每股归属于母公司的净资产值约港币0.95元（以
上述交易协议签署日即2017年8月21日汇率中间价港币1元=0.85275元人民币进行计
算）。在满足上述国资监管要求的前提下，上述交易价格主要参考中粮集团对大悦城
地产的历史投资成本即港币1.74元/股最终确定。
本次交易对价对应约为港币1,735,396.85万元，与2017年8月股权转让定价港币
本次交易定价稍高于上述交易定价主要因为在本次交易中，交易双方除考虑对标
的资产历史投资价值及净资产价值外，对标的公司可比公司及可比交易估值、标的资
产的资产状况、盈利水平、品牌优势等因素进行综合考虑，兼顾了交易双方的利益。
（二）2015年4月供股和2017年8月股权转让之间标的资产估值差异的合理性分析
如上所述，2017年8月股权转让属于中粮集团全资子公司之间的内部交易，因此定
价在满足国资监管要求的前提下主要参考中粮集团对大悦城地产的历史投资成本确
定。中粮集团对大悦城地产的历史投资成本约为港币1.74元/股，系2012年来历次投资
的名义成本加权所得；2017年8月股权转让交易对价对应大悦城地产股价亦为港币1.74
元/股，因此定价具有合理性。
此外，2017年8月股权转让为控制性股权转让，若引用本次交易中选取的控股权溢
价，即39.44%计算，扣除控股权溢价之后的2017年8月股权转让对价为港币1.25元/
股，与2015年4月供股定价港币1.35元/股差异仅为-7.4%，差异较小。
因此，2015年4月供股至2017年8月股权转让期间标的资产估值差异具有合理性。
综上所述，供股和股权转让之间、供股和股权转让与本次交易作价之间标的资产
估值出现差异系综合考虑了标的资产收入和盈利变化情况、市盈率、市净率、前次股
东入股后对标的资产贡献程度、控股权溢价情况等因素后的结果，具有合理性。
二、补充披露交易对方持股时间、持股成本及按本次交易对价计算的收益率
如上所述，在2017年8月股权转让中，得茂按港币1.74元/股的价格向中粮香港转让
大悦城地产9,133,667,644股普通股股份，随后中粮香港按相同作价将大悦城地产
9,133,667,644股普通股股份注入明毅。因此，本次交易的交易对方明毅取得标的资产
的成本为港币1.74元/股，如前文所示，对应交易对价1,592,285.28万元。
根据《重组报告书》，考虑大悦城地产分红因素后，本次发行股份购买资产的交
易价格由1,475,607.94万元调整为1,444,702.90万元。考虑到本次交易后续审核、交割所
地产的历史投资成本即港币1.74元/股最终确定。
本次交易对价对应约为港币1,735,396.85万元，与2017年8月股权转让定价港币
本次交易定价稍高于上述交易定价主要因为在本次交易中，交易双方除考虑对标
的资产历史投资价值及净资产价值外，对标的公司可比公司及可比交易估值、标的资
产的资产状况、盈利水平、品牌优势等因素进行综合考虑，兼顾了交易双方的利益。
（二）2015年4月供股和2017年8月股权转让之间标的资产估值差异的合理性分析
如上所述，2017年8月股权转让属于中粮集团全资子公司之间的内部交易，因此定
价在满足国资监管要求的前提下主要参考中粮集团对大悦城地产的历史投资成本确
定。中粮集团对大悦城地产的历史投资成本约为港币1.74元/股，系2012年来历次投资
的名义成本加权所得；2017年8月股权转让交易对价对应大悦城地产股价亦为港币1.74
元/股，因此定价具有合理性。
此外，2017年8月股权转让为控制性股权转让，若引用本次交易中选取的控股权溢
价，即39.44%计算，扣除控股权溢价之后的2017年8月股权转让对价为港币1.25元/
股，与2015年4月供股定价港币1.35元/股差异仅为-7.4%，差异较小。
因此，2015年4月供股至2017年8月股权转让期间标的资产估值差异具有合理性。
综上所述，供股和股权转让之间、供股和股权转让与本次交易作价之间标的资产
估值出现差异系综合考虑了标的资产收入和盈利变化情况、市盈率、市净率、前次股
东入股后对标的资产贡献程度、控股权溢价情况等因素后的结果，具有合理性。
二、补充披露交易对方持股时间、持股成本及按本次交易对价计算的收益率
如上所述，在2017年8月股权转让中，得茂按港币1.74元/股的价格向中粮香港转让
大悦城地产9,133,667,644股普通股股份，随后中粮香港按相同作价将大悦城地产
9,133,667,644股普通股股份注入明毅。因此，本次交易的交易对方明毅取得标的资产
的成本为港币1.74元/股，如前文所示，对应交易对价1,592,285.28万元。
根据《重组报告书》，考虑大悦城地产分红因素后，本次发行股份购买资产的交
易价格由1,475,607.94万元调整为1,444,702.90万元。考虑到本次交易后续审核、交割所
需时间，以2018年底完成发行股份购买资产交割计算，自2017年8月起，明毅持股时间
约为16个月，明毅经年化的投资收益率约为6.38%。
尽管如此，考虑到明毅为中粮集团通过中粮香港全资持有的企业，从中粮集团角
度来看，其对大悦城地产的历史投资成本港币1.74元/股系2012年来历次投资的名义成
本加权所得，考虑到资金的时间成本，中粮香港对于大悦城地产的真实投资成本将高
于上述成本。因此从中粮集团角度来看，考虑资金时间成本后的收益率将低于6.38%。
综上所述，考虑到明毅的历史投资成本、实际持股时间等因素，本次交易中明毅
的投资收益率在合理范围内。
经核查，估值机构认为：
1、供股和股权转让之间、供股和股权转让与本次交易作价之间标的资产估值出现
差异系综合考虑了标的资产收入和盈利变化情况、市盈率、市净率、前次股东入股后
对标的资产贡献程度、控股权溢价情况等因素后的结果，具有合理性；
2、考虑到明毅的历史投资成本、实际持股时间等因素，本次交易中明毅的投资收
需时间，以2018年底完成发行股份购买资产交割计算，自2017年8月起，明毅持股时间
约为16个月，明毅经年化的投资收益率约为6.38%。
尽管如此，考虑到明毅为中粮集团通过中粮香港全资持有的企业，从中粮集团角
度来看，其对大悦城地产的历史投资成本港币1.74元/股系2012年来历次投资的名义成
本加权所得，考虑到资金的时间成本，中粮香港对于大悦城地产的真实投资成本将高
于上述成本。因此从中粮集团角度来看，考虑资金时间成本后的收益率将低于6.38%。
综上所述，考虑到明毅的历史投资成本、实际持股时间等因素，本次交易中明毅
的投资收益率在合理范围内。
经核查，估值机构认为：
1、供股和股权转让之间、供股和股权转让与本次交易作价之间标的资产估值出现
差异系综合考虑了标的资产收入和盈利变化情况、市盈率、市净率、前次股东入股后
对标的资产贡献程度、控股权溢价情况等因素后的结果，具有合理性；
2、考虑到明毅的历史投资成本、实际持股时间等因素，本次交易中明毅的投资收
问题19、申请文件显示，根据《上市公司国有股权监督管理办法》，国有股东非
公开协议转让上市公司股份的价格不得低于提示性公告日前30个交易日的每日加权平
均价格的算术平均值及最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值中的较高
者。请你公司补充披露：1）大悦城地产提示性公告前30个交易日股票均价，本次交易
估值价格与公告前30个交易日均价对应的市值差异。2）武汉大悦城建设进展、项目终
止原因以及对标的资产估值的影响。3）估值结果是否已报国资监管部门备案或批准，
相关程序是否完整、合规。4）本次交易作价安排是否有利于充分保护境内市场投资者
权益。请独立财务顾问、估值机构和律师核查并发表明确意见。
一、大悦城地产提示性公告前30个交易日股票均价，本次交易估值价格与公告前
30个交易日均价对应的市值差异
根据《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委、财政部、中国证监会令第 36
号）的相关规定，国有股东非公开协议转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之
中的较高者：（一）提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；
（二）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。
上市公司于2018年3月29日召开第九届董事会第十七次会议审议通过本次交易相关
的议案，并于2018年3月31日披露了《
（集团）股份有限公司发行股份购买资
产并募集配套资金暨关联交易预案》等相关公告。2018年4月2日，大悦城地产发布内
幕消息公告，就本次交易的相关事宜在香港市场予以披露。截至2018年4月2日前30个
交易日，大悦城地产的每日加权平均股价的算术平均值为港币1.34元/股，对应64.18%
普通股股份的市值为港币1,223,911.46万元。截至2017年12月31日，大悦城地产普通股
根据交易双方签署的《发行股份购买资产协议》与《发行股份购买资产协议之补
充协议》，交易双方经协商同意，本次交易的交易对价最终确定为 1,475,607.94万元，
鉴于大悦城地产已于2018年7月9日完成2017年年度权益分派方案，本次交易作价由
120日汇率均值（即1港币=0.85030人民币）折算约为港币1,699,050.81万元，对应每股
问题19、申请文件显示，根据《上市公司国有股权监督管理办法》，国有股东非
公开协议转让上市公司股份的价格不得低于提示性公告日前30个交易日的每日加权平
均价格的算术平均值及最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值中的较高
者。请你公司补充披露：1）大悦城地产提示性公告前30个交易日股票均价，本次交易
估值价格与公告前30个交易日均价对应的市值差异。2）武汉大悦城建设进展、项目终
止原因以及对标的资产估值的影响。3）估值结果是否已报国资监管部门备案或批准，
相关程序是否完整、合规。4）本次交易作价安排是否有利于充分保护境内市场投资者
权益。请独立财务顾问、估值机构和律师核查并发表明确意见。
一、大悦城地产提示性公告前30个交易日股票均价，本次交易估值价格与公告前
30个交易日均价对应的市值差异
根据《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委、财政部、中国证监会令第 36
号）的相关规定，国有股东非公开协议转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之
中的较高者：（一）提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；
（二）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。
上市公司于2018年3月29日召开第九届董事会第十七次会议审议通过本次交易相关
的议案，并于2018年3月31日披露了《
（集团）股份有限公司发行股份购买资
产并募集配套资金暨关联交易预案》等相关公告。2018年4月2日，大悦城地产发布内
幕消息公告，就本次交易的相关事宜在香港市场予以披露。截至2018年4月2日前30个
交易日，大悦城地产的每日加权平均股价的算术平均值为港币1.34元/股，对应64.18%
普通股股份的市值为港币1,223,911.46万元。截至2017年12月31日，大悦城地产普通股
根据交易双方签署的《发行股份购买资产协议》与《发行股份购买资产协议之补
充协议》，交易双方经协商同意，本次交易的交易对价最终确定为 1,475,607.94万元，
鉴于大悦城地产已于2018年7月9日完成2017年年度权益分派方案，本次交易作价由
120日汇率均值（即1港币=0.85030人民币）折算约为港币1,699,050.81万元，对应每股
作价约港币1.86元/股，每股股价不低于大悦城地产就本次交易作出提示性公告日前 30
个交易日每日加权平均价格的算术平均值，亦不低于最近一个会计年度大悦城地产经
本次交易每股作价较大悦城地产在提示性公告日前 30个交易日的每日加权平均价
格溢价38.81%，主要系由于本次收购为控制性股权收购，因此在交易定价中体现了为
获得控制权所付出的控股权溢价。
近年来，中国公司收购境外上市公司并且发生控制权转移的交易案例的控股权溢
价平均值为44.29%，中位数为39.44%。本次交易的控股权溢价率与前述案例的溢价率
水平相近，具有合理性。
根据查询“巨潮资讯网”、“联交所披露易”公告文件，近年来，中国公司收购
境外上市公司并且发生控制权转移的交易案例的控股权溢价情况如下表所示：
公布日期收购方名称标的公司名称收购股权比例控股权溢价率
二、武汉大悦城建设进展、项目终止原因以及对标的资产估值的影响
（一）武汉大悦城项目的建设进展及项目终止原因
和大悦城地产均未就武汉大悦城项目与任何第三方签署任何协议。经核
查，鉴于前期由大悦城地产收购该项目的时机并不成熟，中粮集团牵头在 2017年与武
汉人信置业有限公司签署了收购框架协议，拟在武汉市开发相关地块；后因签署正式
协议的条件未达成，协议双方已终止了收购安排。
（二）武汉大悦城项目终止对标的资产估值的影响
武汉大悦城项目并非标的公司拥有的
开发项目，本次交易对标的公司的估
值及对价确定并未考虑武汉大悦城项目，
和大悦城地产亦未就武汉大悦城项
目支付或承担任何费用，武汉大悦城项目的终止对标的资产的估值不存在影响。
三、估值结果是否已报国资监管部门备案或批准，相关程序是否完整、合规
根据《中央企业境外国有产权管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会
令第27号），明毅作为中粮集团控制的境外子企业，就其本次出售大悦城地产股份事
宜，应报中粮集团决定或批准，并将相关情况书面报告国务院国资委。
有限公司普通股股份等有关问题的批复》（中粮总字[号），中粮集团已批准
此外，已就本次交易的相关情况报告国务院国资委，并获得国务院国资
委于2018年6月11日核发的《关于
（集团）股份有限公司非公开发行A股股份
有关问题的批复》（国资产权[号）。
据此，本次交易的估值结果已依法报送中粮集团，本次交易的相关情况已书面报
告国务院国资委，该等程序完整、合规。
四、本次交易作价安排是否有利于充分保护境内市场投资者权益
二、武汉大悦城建设进展、项目终止原因以及对标的资产估值的影响
（一）武汉大悦城项目的建设进展及项目终止原因
和大悦城地产均未就武汉大悦城项目与任何第三方签署任何协议。经核
查，鉴于前期由大悦城地产收购该项目的时机并不成熟，中粮集团牵头在 2017年与武
汉人信置业有限公司签署了收购框架协议，拟在武汉市开发相关地块；后因签署正式
协议的条件未达成，协议双方已终止了收购安排。
（二）武汉大悦城项目终止对标的资产估值的影响
武汉大悦城项目并非标的公司拥有的
开发项目，本次交易对标的公司的估
值及对价确定并未考虑武汉大悦城项目，
和大悦城地产亦未就武汉大悦城项
目支付或承担任何费用，武汉大悦城项目的终止对标的资产的估值不存在影响。
三、估值结果是否已报国资监管部门备案或批准，相关程序是否完整、合规
根据《中央企业境外国有产权管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会
令第27号），明毅作为中粮集团控制的境外子企业，就其本次出售大悦城地产股份事
宜，应报中粮集团决定或批准，并将相关情况书面报告国务院国资委。
有限公司普通股股份等有关问题的批复》（中粮总字[号），中粮集团已批准
此外，已就本次交易的相关情况报告国务院国资委，并获得国务院国资
委于2018年6月11日核发的《关于
（集团）股份有限公司非公开发行A股股份
有关问题的批复》（国资产权[号）。
据此，本次交易的估值结果已依法报送中粮集团，本次交易的相关情况已书面报
告国务院国资委，该等程序完整、合规。
四、本次交易作价安排是否有利于充分保护境内市场投资者权益
（一）本次交易作价安排公允、合理，未损害上市公司及其股东的利益
本次交易标的公司大悦城地产为香港上市公司，经交易双方协商，本次交易作价
综合考虑了标的资产历史投资价值、净资产价值、可比公司及可比交易估值、标的资
产的资产状况、盈利水平、品牌优势等因素，兼顾了交易双方股东的利益，具有公允
本次交易中，估值机构安永出具了《（集团）股份有限公司拟收购
估值报告》，从独立估值机构的角度说明本次交易标的资产估值合理、定价公允，不
存在损害上市公司及其股东利益的情况。
（二）本次交易作价安排已履行必要的审批程序和信息披露义务，有利于保障上
本次交易作价安排已经上市公司董事会、股东大会审议通过，本次交易构成关联
交易，在提交董事会审议之前已经公司独立董事事先认可；公司独立董事对本次交易
出具了独立董事意见；在审议本次交易相关议案时，关联董事严格履行了回避义务。
本次交易方案在公司股东大会审议时，关联股东严格履行了回避义务。本次交易方案
已获得中粮集团及国务院国资委的批准。
同时，根据中国证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》等有关
规定，为给参加股东大会的股东提供便利，上市公司就本次交易的表决提供网络投票
平台，股东可以直接通过网络进行投票表决。此外，上市公司就重大资产重组事宜召
开股东大会，除上市公司的董事、监事、高级管理人员、单独或者合计持有上市公司
5%以上股份的股东以外，单独统计并披露其他股东的投票情况，且在表决本次重组方
案时关联股东已回避表决，充分保护中小股东行使投票权的权益。
本次交易涉及上市公司重大事件，公司已经切实按照《证券法》、《重组办
法》、《上市公司信息披露管理办法》、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行
为的通知》的要求履行了信息披露义务。
（三）交易对方已作出减值补偿承诺，有利于切实保障上市公司及其股东的利益
为切实保障本次交易完成后上市公司及包括中小投资者在内的全体股东的利益，
本次交易中，上市公司与明毅签署了《减值补偿协议》与《减值补偿协议之补充协
（一）本次交易作价安排公允、合理，未损害上市公司及其股东的利益
本次交易标的公司大悦城地产为香港上市公司，经交易双方协商，本次交易作价
综合考虑了标的资产历史投资价值、净资产价值、可比公司及可比交易估值、标的资
产的资产状况、盈利水平、品牌优势等因素，兼顾了交易双方股东的利益，具有公允
本次交易中，估值机构安永出具了《（集团）股份有限公司拟收购
估值报告》，从独立估值机构的角度说明本次交易标的资产估值合理、定价公允，不
存在损害上市公司及其股东利益的情况。
（二）本次交易作价安排已履行必要的审批程序和信息披露义务，有利于保障上
本次交易作价安排已经上市公司董事会、股东大会审议通过，本次交易构成关联
交易，在提交董事会审议之前已经公司独立董事事先认可；公司独立董事对本次交易
出具了独立董事意见；在审议本次交易相关议案时，关联董事严格履行了回避义务。
本次交易方案在公司股东大会审议时，关联股东严格履行了回避义务。本次交易方案
已获得中粮集团及国务院国资委的批准。
同时，根据中国证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》等有关
规定，为给参加股东大会的股东提供便利，上市公司就本次交易的表决提供网络投票
平台，股东可以直接通过网络进行投票表决。此外，上市公司就重大资产重组事宜召
开股东大会，除上市公司的董事、监事、高级管理人员、单独或者合计持有上市公司
5%以上股份的股东以外，单独统计并披露其他股东的投票情况，且在表决本次重组方
案时关联股东已回避表决，充分保护中小股东行使投票权的权益。
本次交易涉及上市公司重大事件，公司已经切实按照《证券法》、《重组办
法》、《上市公司信息披露管理办法》、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行
为的通知》的要求履行了信息披露义务。
（三）交易对方已作出减值补偿承诺，有利于切实保障上市公司及其股东的利益
为切实保障本次交易完成后上市公司及包括中小投资者在内的全体股东的利益，
本次交易中，上市公司与明毅签署了《减值补偿协议》与《减值补偿协议之补充协
议》，约定在减值承诺期满后，如标的资产期末价值较本次重组的标的资产交易价格
出现减值，则交易对方将向
就减值部分进行股份补偿。该减值补偿安排有利
于切实保障上市公司及全体股东的利益。
（四）本次交易有利于提高上市公司的持续盈利能力和竞争能力，有利于保障上
的主营业务为商品房开发、房屋租赁和物业管理，其中，
商品房开发业务为公司最主要的业务，上市公司的商品房开发项目主要为住宅商品房
开发项目，专注于住宅开发业务，致力于成为中国最具持续发展力的品牌地产引领
者。本次交易标的公司大悦城地产以开发、经营和管理大悦城品牌城市综合体为主要
业务方向，专注于商业地产领域，致力于成为中国城市综合体行业的领导者。通过本
次交易，中粮集团将其从事商业物业投资和出租、物业开发的全部资产注入公司，公
司成为中粮集团整合及发展集团内住宅和商业
业务的综合平台，有望进一步发
挥规模效应，提升合并后公司的盈利能力，增强股东回报。
本次交易完成后，上市公司通过将大悦城地产纳入合并范围，实现资产规模和盈
利水平的大幅提升。根据瑞华出具的
2017年度审计报告（瑞华审字
[9号）、2018年1-5月未经审计财务报表及《
（瑞华阅字[2号），本次交易完成后上市公司的资产规模、营业收入、
本次交易完成后，随着标的资产注入（未考虑募集配套资金的影响），截至2017
本次交易完成后，上市公司将继续完善公司治理结构，健全内部控制体系，优化
成本管控，提升上市公司的盈利能力，并积极履行填补每股收益的相关措施，保护中
小股东权益。为降低本次交易可能摊薄公司即期回报的风险，上市公司全体董事、高
议》，约定在减值承诺期满后，如标的资产期末价值较本次重组的标的资产交易价格
出现减值，则交易对方将向
就减值部分进行股份补偿。该减值补偿安排有利
于切实保障上市公司及全体股东的利益。
（四）本次交易有利于提高上市公司的持续盈利能力和竞争能力，有利于保障上
的主营业务为商品房开发、房屋租赁和物业管理，其中，
商品房开发业务为公司最主要的业务，上市公司的商品房开发项目主要为住宅商品房
开发项目，专注于住宅开发业务，致力于成为中国最具持续发展力的品牌地产引领
者。本次交易标的公司大悦城地产以开发、经营和管理大悦城品牌城市综合体为主要
业务方向，专注于商业地产领域，致力于成为中国城市综合体行业的领导者。通过本
次交易，中粮集团将其从事商业物业投资和出租、物业开发的全部资产注入公司，公
司成为中粮集团整合及发展集团内住宅和商业
业务的综合平台，有望进一步发
挥规模效应，提升合并后公司的盈利能力，增强股东回报。
本次交易完成后，上市公司通过将大悦城地产纳入合并范围，实现资产规模和盈
利水平的大幅提升。根据瑞华出具的
2017年度审计报告（瑞华审字
[9号）、2018年1-5月未经审计财务报表及《
（瑞华阅字[2号），本次交易完成后上市公司的资产规模、营业收入、
本次交易完成后，随着标的资产注入（未考虑募集配套资金的影响），截至2017
本次交易完成后，上市公司将继续完善公司治理结构，健全内部控制体系，优化
成本管控，提升上市公司的盈利能力，并积极履行填补每股收益的相关措施，保护中
小股东权益。为降低本次交易可能摊薄公司即期回报的风险，上市公司全体董事、高
级管理人员及上市公司控股股东已出具关于上市公司重大资产重组填补被摊薄即期回
因此，本次重组有利于提升上市公司盈利能力、增强持续经营能力，有助于提高
上市公司的抗风险能力，有利于保护境内广大投资者以及中小股东的长远利益。
综上，本次交易作价安排公允、合理，并已履行必要的审批程序和信息披露义
务，交易对方已就本次交易作出减值补偿承诺，且本次交易有利于提高上市公司的竞
争力和持续盈利能力，有利于充分保护境内市场投资者权益。
经核查，估值机构认为：
1、大悦城地产在提示性公告日前30个交易日每日加权平均股价的算术平均值为港
币1.34元/股，对应64.18%普通股股份的市值为港币1,223,911.46万元。本次交易的最终
作价1,444,702.90万元，按照估值基准日（2017年12月31日）前120日汇率均值（即1港
币=0.85030人民币）折算约为港币1,699,050.81万元，对应每股作价约港币1.86元/股。
本次交易的最终价格较大悦城地产提示性公告日前30个交易日每日加权平均股价的算
术平均值溢价38.81%，系由于本次交易定价中体现了控股权溢价，控股权溢价率处于
上市公司收购平均水平，具有合理性。截至 2017年12月31日，大悦城地产普通股和优
为1.37元，本次交易标的资产的每股最终价格亦不低于大悦城地产最近一个会计年度
经审计的每股净资产值；
2、鉴于前期由大悦城地产收购的时机并不成熟，中粮集团牵头在2017年与武汉人
信置业有限公司签署了收购框架协议，拟在武汉市开发相关地块；后因签署正式协议
的条件未达成，协议双方已终止了收购安排。武汉大悦城项目终止不会对本次交易标
的资产的估值产生影响；
3、本次交易的估值结果已依法报送中粮集团，本次交易的相关情况已书面报告国
务院国资委并已获得国务院国资委的批准，该等程序完整、合规；
4、本次交易作价安排公允、合理，并已履行必要的审批程序和信息披露义务，交
易对方已就本次交易作出减值补偿承诺，且本次交易有利于提高上市公司的竞争力和
级管理人员及上市公司控股股东已出具关于上市公司重大资产重组填补被摊薄即期回
因此，本次重组有利于提升上市公司盈利能力、增强持续经营能力，有助于提高
上市公司的抗风险能力，有利于保护境内广大投资者以及中小股东的长远利益。
综上，本次交易作价安排公允、合理，并已履行必要的审批程序和信息披露义
务，交易对方已就本次交易作出减值补偿承诺，且本次交易有利于提高上市公司的竞
争力和持续盈利能力，有利于充分保护境内市场投资者权益。
经核查，估值机构认为：
1、大悦城地产在提示性公告日前30个交易日每日加权平均股价的算术平均值为港
币1.34元/股，对应64.18%普通股股份的市值为港币1,223,911.46万元。本次交易的最终
作价1,444,702.90万元，按照估值基准日（2017年12月31日）前120日汇率均值（即1港
币=0.85030人民币）折算约为港币1,699,050.81万元，对应每股作价约港币1.86元/股。
本次交易的最终价格较大悦城地产提示性公告日前30个交易日每日加权平均股价的算
术平均值溢价38.81%，系由于本次交易定价中体现了控股权溢价，控股权溢价率处于
上市公司收购平均水平，具有合理性。截至 2017年12月31日，大悦城地产普通股和优
为1.37元，本次交易标的资产的每股最终价格亦不低于大悦城地产最近一个会计年度
经审计的每股净资产值；
2、鉴于前期由大悦城地产收购的时机并不成熟，中粮集团牵头在2017年与武汉人
信置业有限公司签署了收购框架协议，拟在武汉市开发相关地块；后因签署正式协议
的条件未达成，协议双方已终止了收购安排。武汉大悦城项目终止不会对本次交易标
的资产的估值产生影响；
3、本次交易的估值结果已依法报送中粮集团，本次交易的相关情况已书面报告国
务院国资委并已获得国务院国资委的批准，该等程序完整、合规；
4、本次交易作价安排公允、合理，并已履行必要的审批程序和信息披露义务，交
易对方已就本次交易作出减值补偿承诺，且本次交易有利于提高上市公司的竞争力和
持续盈利能力，有利于充分保护境内市场投资者权益。
持续盈利能力，有利于充分保护境内市场投资者权益。
问题20、申请文件显示：1）本次交易估值时选择了6家
作为可比公司，并以市净率和息税折旧摊销前利润的企业价值倍数作为估值指标，综
合考虑采用相关估值指标的第一四分位数至第三四分位数作为估值参数的合理范围。
2）可比公司市场价值乘数受业务规模、特质、经济环境、自身发展程度、会计准则和
发展预期的影响而不同。3）控股权溢价指标参数是以9家涉及收购境外公司控股权的
案例的平均控股溢价率来确定。请你公司：1）结合6家可比公司境内外物业数量、收
入和利润占比，自持和出售物业占比，经营模式和相关估值案例等，补充披露上述可
比公司选择的合理性、未对估值指标进行调整的原因及合理性。2）补充披露息税折旧
摊销前利润的企业价值倍数计算过程。3）结合可比估值案例，补充披露市净率和息税
折旧摊销前利润的企业价值倍数选择第一四分位数和第三四分位数、控股权溢价指标
选择平均数的原因及合理性。4）结合9家收购境外公司控股权案例中标的资产所属行
业、上市地、是否属于同一控制下企业合并、相关收购时点大盘和行业平均估值水平
等，补充披露上述相关收购案例选择和控股权溢价指标的合理性。请独立财务顾问和
估值机构核查并发表明确意见。
一、结合6家可比公司境内外物业数量、收入和利润占比，自持和出售物业占
比，经营模式和相关估值案例等，补充披露上述可比公司选择的合理性、未对估值指
标进行调整的原因及合理性
（一）可比公司的业务情况
本次估值大悦城地产可比公司物业境内外分布情况、收入和利润占比、自持和出
售物业占比情况及经营模式如下表所示：
问题20、申请文件显示：1）本次交易估值时选择了6家
作为可比公司，并以市净率和息税折旧摊销前利润的企业价值倍数作为估值指标，综
合考虑采用相关估值指标的第一四分位数至第三四分位数作为估值参数的合理范围。
2）可比公司市场价值乘数受业务规模、