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YY评级与定价的逻辑
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（原标题：YY评级与定价的逻辑）
前言：为什么要搞YY评级中国信用债券的评级是伴随国内债券市场而发展起来，分为外部评级与内部评级。外部评级是具有评级资质的评级机构受债券发行人委托而进行的评级，由发行人付费。外部评级往往是法规强制要求的评级，债券发行管理办法一般强制要求具有一定级别以上的发行主体才能发行公募债券（通常是AA-以上）、在交易市场上市流通（通常是AA以上）和进入交易所国债回购质押库（债项AAA）。在这样的背景下，具有评级资质的评级机构受到市场竞争与利益驱动，在给予外部评级时存在放松的冲动，投资者在债券发行文件中看到的外部评级结果是发行人能够从评级机构拿到的最高评级。（详见《闲话评级与监管》）因此目前债券市场上外部评级与债券的隐含收益率评级（可以当作是投资者集体给予的评级）存在极大的差距，不少信用风险较大的民营发行主体也能够获得AAA级别，例如最近外部评级刚调升为AAA的某炼焦企业，隐含收益率评级仅为AA-。可以说，外部评级在指导信用债投资方面已经基本丧失参考价值。内部评级是投资机构内部对发行人进行的主动评级，用于风险控制与投资决策。目前国内规模稍大的投资机构均建立了信用评估团队，按照内部的评级体系进行债券评级分档。这类评级分档具有较强的独立性与客观性，能够在一定程度上区分债券的信用资质。但其不足之处在于，内部评级体系大多数是由风险控制部门建立，是以风险控制为导向的，常常存在内部评级过于严格从而影响投资的操作空间，或者由于内评人员的评级理念问题导致内部评级体系与市场的隐含评级出现系统性差异，从而扭曲投资人员的投资行为，不能恰当把握信用债投资的的定价问题。面对外部评级与内部评级各自固有的缺陷，我们决定开发一套全新的信用评级体系，同时以合适的方法给予信用债券合理定价，评级与定价体系立足于为债券投资者服务。参与这套体系开发工作的小伙伴名字缩写中多有Y字母，因此命名为YY评级。YY评级的逻辑信用债券的评级，目的是综合偿债能力与偿债意愿，对信用债券的信用资质进行排序分类，以应用于风险控制、信用风险定价等领域。在当前的中国信用债券市场上，存在着两类没有明文规定但客观存在的信用债券类别：城投债与产业债。所谓城投债，主要是指发行主体是某个区域的基础设施、民生保障设施、公共设施的投资建设主体，业务具有一定的公益性，偿债资金直接或者间接来源于财政收入（包括税收和基金收入），同时市场投资者普遍认为其具有隐性政府信用的债券。而产业债，是指债券发行主体是自负盈亏的市场经营主体，其偿债资金主要来源自身的资产和经营收益，公益性职能较少，市场投资者对其没有政府隐性担保预期的债券。1、& 城投债的评级城投债的信用资质与其所在区域的经济发展水平与财政实力有直接的相关关系，而不仅仅局限于发行主体本身的资产与现金流。因此，考量城投债发行主体所在区域的总量与产业结构，财政收入规模与质量，当地的政府债务率成为城投债定价的最重要因素。其次是考量该城投平台在当地的地位，从事业务的优先级别等个体因素。此外，考虑到中国当前的行政体制，城投平台所对应的行政级别也是需要考虑的因素。（详见《rating狗闲话城投债及相关统计合集》）2、& 产业债的评级产业债券的评级，遵循的是传统信用评级思路，主要考虑的发行主体所在的行业发展前景、自身的竞争优势、公司治理与管理情况，财务稳健程度，最终落实到对其偿债能力与偿债意愿的评估，从而确定其评级分档。3、& 评级分档的成果目前债券市场上存续信用债券发行主体共3000多家，剔除债券发行主体评级与担保主体评级差距较大的债券后，剩余2995家发行主体。根据这2995家发行主体存续债券的隐含收益率对存量债券进行10档排序，结果如下所示。10档分类结果基本呈现中间多两头小的正态分布特征。通过应用既定的评级方法对2995家发行主体进行信用资质分析，并区分城投债与产业债，我们总结的1-10档的信用特征如下：&自此，我们的评级体系能够实现对发行主体的10档分类，且每一档发行主体的市场收益率与其他档次具有显著的差异，为后续信用债的定价确定了基本面的依据。评级过程中也我们发现了一些困难，部分发行主体具有一定城投属性，但由于也从事产业类活动，其归类为城投债还是产业债较难界定。如果按照产业债评级，其信用资质普遍较弱，但如果按照城投逻辑评级，其信用资质往往相对较好。这个问题与城投债的客观存在但没有精确的界定标准有关，取决于投资者对它的看法，而我们评级的过程中只能是根据其业务经营与隐含收益率进行推测，判断市场主流的认定结果。至于投资过程中，可以采取保守策略，全部以产业债来对待这类债券。&YY定价的逻辑1、& 债券收益率的构成信用债券的收益率可以***为几部分构成：无风险收益率+流动性溢价+信用风险溢价+特殊条款溢价。无风险收益率通常指国债的收益率，但是考虑到税收的因素，中国目前的无风险收益率主要是政策性金融债的收益率，以国开债为代表，其变化的趋势主要与宏观经济与金融环境有关。流动性溢价反映的是债券变现的难易程度，受市场资金面情况的影响，市场资金面充裕时，流动性溢价较小；也受个券资质的影响，资质好的个券能被大多数机构认可，流动性自然更好；此外流动性溢价还与债券的发行方式有关，私募债券的流动性溢价显著高于公募债券。信用风险溢价主要反映投资者对个券信用风险大小的判断，与其预期违约概率与违约损失率有关。预期违约的概率越高，要求的信用溢价保护越高。信用风险溢价的变化趋势与信用基本面（资质）以及投资者对信用基本面的预期有关。特殊条款溢价主要是针对永续债（可续期）和次级债等含有特殊条款的债券，由于永续债可以递延支付利息与本金，次级债的偿付顺序在普通债券之后，这两类债券要求的收益率都会高于不含特殊条款的同类债券。2、& 定价方法的选择在将信用债券的收益率***的基础上，信用债券的定价即是如何确定每一部分的定价。无风险收益率可以直接观察到，公募高等级（1-4档）债的收益率曲线利差主要反映了流动性溢价，私募债要求的流动性溢价以及特殊条款溢价补偿可根据同一主体不同债券收益率差异统计来确定。在信用风险溢价的确定方法上，国外不少机构是通过统计信用债券的违约概率与违约损失率来确定，但这种方法在中国受制于违约样本的有效性，同时其投资应用的实用性不一定高。我们采取的方法是首先认可当前的市场价格体系是相对合理的，反映了当期市场的基本面因素和投资者的预期。在评级分档的基础上，首先通过统计的方法确定每一档对应的收益率曲线，每条收益率曲线包含了无风险收益率、流动性溢价和该评级分档的平均信用风险溢价信息（由于人手有限，目前我们参照中债收益率曲线，但是中债收益率曲线在低等级信用债的估值方面调整往往滞后，未来有条件时，我们将建立自己的收益率曲线），通过个别债券的信用基本面分析与近期“可比”债券的一级、二级成交情况，确定其与对应收益率曲线的利差，从而最终确定该债券的合理收益率水平。这样做的好处是，债券的定价能够随着市场的变化而及时调整。当收益率曲线发生变动时（可能是无风险利率变化也可能是流动性溢价变化或者整体的信用溢价发生变化），由于我们已经确定了个券相对于其收益率曲线的利差，自然能够及时调整该债券在当时的合理收益率。投资者也可以根据自己对无风险收益率、流动性溢价和总体信用基本面的预判（即对收益率曲线变动的判断），从动态的角度来衡量该债券在未来一段时间的合理收益率。&后记：我们的目标附表：下面我们列示了YY评级分档的代表发行主体（请点击图片放大横向看）
本文来源：华尔街见闻
责任编辑：王晓易_NE0011
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