随着恒大亚冠夺冠，世俱杯战胜墨西哥美洲队，体育板块也成为市场的热点之一。这其中，莱茵体育（简称“莱茵”）无疑是佼佼者，更被不少卖方分析师誉为A股最纯正体育标的，大有往体育龙头股上推的意思。

然而深挖一番之后，不免失望居多。我发现，这是一家非常善于迎合资本市场的公司，过去两年至今一直在转型中。直到目前为止，它还是一家业务不稳定、团队不稳定的公司，在体育上的布局也是全面出击，没有容易变现的“尖兵”业务，但是，在业绩尚未得到验证的时候已经充分享受了价值重估。

第二部分转型体育，先靠撒网
第三部分莱茵体育与万航信息
第四部分莱茵体育与亚洲职业篮球管理发展公司
第五部分莱茵体育与50亿元体育产业基金
第六部分莱茵体育为何将同一资产卖了又买？

第一部分 把战略当口号莱茵体育前身为莱茵置业，是一家总部位于杭州的小型房地产公司。2015年8月14日更名为莱茵体育，从这次更名就能看出，这家伙是要往体育产业转型了。至于转型是真刀真*地实干，还是纯粹为了上市公司股价的炒作，则需要时间来验证了。

但是，不妨先来看看莱茵过去几年的转型之路，从中看看这家公司的执行力和转型效果。

从2013年至今，莱茵经历了三次转型：

一是2013年至2014年，转型天然气业务，但仍保留房地产主业。

二是2015年上半年，增加体育产业，提出“一体两翼”，“一体”即房地产主业，“两翼”即天然气与体育。

三是2015年下半年，提出彻底转型体育产业，逐步剥离原有房地产主业。而且体育要搞生态圈，并提出新的“4-1-6”战略。

在第一次转型中，莱茵进展缓慢，年初提出的转型直到年末才有所动作，即收购了浙江洛克能源有限公司51%股权。2014年，以洛克能源为平台推进天然气项目，业务主要覆盖浙北、江苏、安徽等地，包括LNG加气站和物流车辆LNG供应商等。

到了2015年1月，莱茵又在珠海市横琴新区设立横琴莱茵达能源基金管理有限公司，通过该基金，进行后续项目投资运作。

可以看到，在整个天然气业务转型过程中，莱茵先是收购产业内一家公司，达到绝对控股，从而可以合并报表，其后再设立一个产业基金，为后续项目运作搭建平台。这一思路被贯彻到后来的体育转型中，后文详解。

不难看出，在这个过程中，收购标的是整个转型成败的关键。如果被收购公司业务成熟团队稳定，仅仅受限于资金瓶颈，那么收购之后由上市公司提供资金支持，就能很快带来业绩的释放。反之，则难有业务的实质转型，仅有概念沾身。

那么，莱茵当时收购的洛克能源情况如何呢？按照莱茵置业的公告，2013年1-11月，主营业务收入为21,205.92万元，主营业务成本为：20,742.78万元，净利润为89.59万元。由此可得出洛克能源的毛利率只有2%，而同期广汇能源的毛利率是16.25%，洛克能源连其零头都不到。而其净利率只有0.42%，基本可以忽略不计，不禁令人怀疑洛克能源有可能已经陷入亏损，通过压缩当期成本才将利润做出来。

当然，这只是怀疑，我们不妨来看看莱茵收购后运营一年后的成果，看看收购这样一家不赚钱的公司，是否能够实现莱茵转型天然气布局清洁能源的战略？

在莱茵置业2014年年报中，有一块新增业务“能源销售”，显然，这就是莱茵的天然气业务。这块业务的当年收入为7753.98万元，成本为7492.7万元，毛利261.28万元，毛利率3.37%。在莱茵当年业绩构成中，这块业务的收入占比仅有2%，毛利占比仅1.66%，对上市公司的贡献基本可以忽略，这一数据绝对与战略转型沾不上边。当然，如果这是由莱茵置业当年加大天然气业务投入而导致的短期业绩压抑，那么还是可以理解的，毕竟，当期投资能带来未来的利润，对为投资者而言还有个希望。

但是，按照莱茵在洛克能源中51%的股权占比，并假设这些收入全部计入洛克能源中，换算出当年洛克能源2014年的收入为1.52亿元，比其2013年1-11月的收入还要下降28.3%。

总结下来，莱茵收购的洛克能源，在同行业中毫无竞争力，其盈利能力只有同行业对标公司的零头。而在收购之后，莱茵也没有在这块业务上进行实质性的战略投入，反而任由该业务大幅萎缩。

因此，从事后业绩来判定，莱茵的这次转型毫无疑问是失败的。这里面暴露出两个关键问题：一是其收购的资产毫无质量可言，无法为上市公司带来后续增长；二是莱茵收购完成之后没有后续的投入和深耕，不论是无心也好还是无力也好，总之，我们没有看到莱茵在提出战略转型天然气产业之后的成熟布局。所能看到的就是，莱茵通过这个小小的收购以及战略转型的口号，摆脱了单一的房地产股的标签，加具了清洁能源、环保概念、天然气价改等多重热门概念。

进入2015年之后，莱茵置业又提出了两次战略转型，频率为半年一次。对于这样一家动辄喜欢谈战略谈转型的公司，如今抛出体育概念，我们总免不了保持一份警惕之心的。

这次转型是否深思熟虑？有无成熟的团队？对体育产业的认知是否充分？对行业风险和竞争的认识又有多少？这些，都是我们需要拷问上市公司的。

至少，单从经营团队这一点来看，莱茵体育目前还缺乏一只稳定成熟的能够驾驭体育产业的团队。2015年7月25日，公司原总经理陶椿辞职，直至12月16日晚间才有新总经理到位，空缺已近半年，而组建一只完整的体育团队并磨合成熟则需要更长时间。

第二部分 转型体育，先靠撒网进军体育产业，是原莱茵置业在2015年3月披露的14年年报中首次提出的。

为此，莱茵又提出“4-1-6”的新口号。

4即四化：市场化、国际化、互联网化、证券化；

6即6个产业链：体育金融、体育赛事、体育传媒、体育地产、体育网络、体育教育。

生态圈、互联网+、证券化，各种热门概念齐聚一身的感觉有木有？

那么，莱茵体育仅仅是炒作概念还是真的有做实事，我们再来看看他今年以来的一系列运作。实事求是的讲，它今年的运作比之前搞天然气时还是要高明不少，当然，最本质的基因他也没有变。

不完全罗列一下，莱茵体育今年的动作真心不少。

1亿元设立横琴体育产业交易中心

6500万收购万航信息35%股权

与“威尼斯人澳门股份有限公司”签署《关于体育赛事商业开发的长期战略合作框架协议》（以下简称“框架协议”），共同开拓境内外体育市场，建立长久的互利合作机制。

宣布与“威尼斯人路氹”共同承办7月18日的拳王赛

与威尼斯人合作协议终止

公告剥离部分房地产业务

收购程万琦“亚洲职业篮球管理发展公司”55%股权

与“体报总社”签署《战略合作协议》

与“体报总社”子公司“健与美”签署合作协议共同承办家庭户外大赛

变更经营范围，去掉房地产开发销售

出售孙公司“扬州绿茵”给上海绿地，进行资金回笼，并收回孙公司借款

与“余杭体育局”签署《拳王赛合作协议》

与“黄龙体育公司”签署《体育产业商业开发合作协议》，成立体育产权交易中心，建立体育资源投融资平台，成立赛事运营公司，合作开发运营体育场馆

与黄山人民政府签署《战略合作框架》，在黄山“国际户外运动基地”展开全面合作（发展体育旅游）

与“杭体集团”签署《女足发展协议》，建设足球学校，打造俱乐部

参与设立浙江省体育产业基金，规模超50亿，占股39%

参股子公司万航信息投资入股小斑科技34.96%股权

在这些运作中，比较关键的点有以下5个：万航信息、亚洲职业篮球管理发展公司、黄龙体育和浙江省体育产业基金、房地产业务剥离。接下来，我们逐一开扒。

第三部分 莱茵体育与万航信息在开扒万航信息之前，我们先得把莱茵体育与万航信息的合作方式扒清楚，因为这次运作并不像普通的股权交易一样由莱茵体育直接投资入股，因此，未来即使有收益也不是直接注入到上市公司中。

按照公告，莱茵体育（当时还叫“莱茵置业”）旗下全资子公司横琴莱茵达投资基金管理有限公司（以下简称“莱茵基金”）发起设立珠海致胜股权投资基金（有限合伙）（以下简称“致胜基金”），莱茵基金出资1万元任GP，LP由致胜基金对外募集6500万元人民币，其中6140万认购万航信息35%股权。至于这6500万元，其中莱茵体育的控股股东莱茵达控股集团有限公司认购1000万元，其余向外非公开募集。

这是一个典型有限合伙结构，莱茵体育直接享有的万航信息的股权只有万分之0.53，基本可以忽略。莱茵体育未来的获益主要是通过莱茵基金作为GP参与到对万航信息的投资分成，如果未来投向万航的股权产生增值，莱茵体育只享有GP的收益分成，通常有限合伙结构GP的收益分成在20%左右，也不排除更高，但收益的大头仍是由LP占有。也就是说，先不论投向万航的这笔投资是否划算，万航信息未来的业绩并不会按照35%的表面数据那样直接计入上市公司，而这与大家的直观感受是有所不同。

而同样以有限合伙结构运作体育产业基金的上市公司贵人鸟，通过多层嵌套不仅在GP中占有不少股份，而且还通过实际出资担任LP，占股99.99%，唯有此才能分享到基金的绝大部分收益。

还有一点注意到没？这家横琴莱茵达投资基金管理有限公司是不是有点眼熟？

没错，这就是莱茵之前为了转型天然气业务而在2015年01月21日刚刚成立的那家横琴莱茵达能源投资基金管理有限公司，成立之后不到三个月，在4月16日就更名为“横琴莱茵达投资基金管理有限公司”，去掉了“能源”的局限。而当初设立横琴莱茵达投资基金管理有限公司时上市公司的说法是为未来培育后期发展项目做准备。不到3个月的时间，刚刚作出的战略转型就改弦易辙，不禁令人唏嘘，莱茵体育是否把战略还是儿戏？事前有没有过深思熟虑？而根据横琴工商局网站公开的信息，截止5月8日，莱茵基金的实缴资金仅到位100万元。而在这期间，原莱茵置业的股价从5元附近涨到了12元，并在之后的两个月进一步上涨到38元，市值增长了6倍多。

接下来我们再来看万航信息是一家什么公司，这笔交易价格是否公道？

万航信息是一家成立于2014年4月4日的小型创业公司，2014年为亏损59.9万元，到莱茵体育参股时，刚刚成立满一年。其业务主要是做体育场馆的O2O运用，唯一的一款产品是“运动世界”APP，在IOS上系统中，这款APP于2015年1月22日才在APP Store上线，距离参股刚刚三个月。

按照莱茵体育董秘徐超、证券代表李钢孟的介绍，万航信息为运动场馆“免费提供ERP系统和硬件以及售后维护、流量引流、标准化服务、广告墙等商业价值开发等服务。同时，运动世界将获得线上排他性导流权，场馆将为平台预留广告位。”

可以看出，这个APP的应用场景就是用户通过APP预定场馆，到线下去消费。万航则可以从预定费用提成、场馆广告获得收益。至于莱茵体育提到的电子商务（接入运动装备商家在平台上销售）、运动医学、私教服务，在我看来都是非常远期的变现，至少在可预见的将来看不见变现可能。

而即使最直接的场馆预定费用提成和广告，在现阶段实现起来也并不容易。众所周知，O2O属于比较重的应用，可比大众点评、滴滴快车、饿了吗这样的典型范例。它们的成功都离不开两个核心要素：一是应用本身具有足够广泛的消费基础，用户基础足够大；二是都离不开平台的补贴，通过砸钱把用户砸出来。

从这两点出发，运动世界APP的前景是否靠谱，每个投资者都有自己的判断，但它显然不足以吸引我。何况，用户还可以通过大众点评、美团这样的通用型APP来预定场馆。所谓的排他性，其实并不具有很强的护城河。反向思维的话，如果这块市场足够有前景，像大众这样的巨头很容易就杀进来了。

从它目前的经营成绩看，截止12月16日，“运动世界”在360手机助手上的下载仅有3千次，这显然离上市公司画出的愿景相差甚远。

从财务数据上看，2015年1-3月份，万航信息公司资产合计：3,850,653.06元，负债合计0元，所有者权益合计：3,850,653.06元，净利润为179,654.03元。按照6140万元35%的股权计算，莱茵体育对其估值高达1.75亿元，PB45.57倍，动态PE244倍。这是不是一笔划算的卖卖已经一目了然了。

至于后来万航信息去收购小斑科技34.96%的股权，就用不着再往下分析了。很简单的问题，1.大家听没听过用没用过小斑科技的APP？2.就算投向小斑科技赚钱了，到了莱茵体育还能剩多少？

第四部分 莱茵体育与亚洲职业篮球管理发展公司莱茵体育7月份收购程万琦“亚洲职业篮球管理发展公司”55%股权，被市场看做向体育赛事进军的重要一步，因为该公司拥有斯坦科维奇杯和亚洲职业篮球联赛的赛事运营权。

对于莱茵体育而言，不论怎样，这次确实是在体育产业最核心的领域——赛事IP上迈出了一步。不过，一些券商报告因此就给莱茵体育贴上“A股唯一一家拥有国际等级联赛所有权上市公司”的标签，就有点过了。

这里，我们就看一看赛事含金量和亚洲职业篮球管理发展公司这两点。

首先，作为一名篮球迷，我几乎没有听过亚洲职业篮球联赛。乍一听，它还真有点官方的感觉。但其实，国际篮联官方组织只有FIBA，由各国的篮协组成，总部设于瑞士尼庸，它的亚洲分支叫亚洲篮球联合会，跟亚洲职业篮球联赛是两回事，二者之间毫无瓜葛。同时，它听起来还有点像亚冠，像是由各个国家的联赛冠军再来争夺亚洲冠军的一项比赛。但是百度一下，百度百科竟然显示“尚未收录词条‘亚洲职业篮球联赛’”，不知道什么鬼。

至于斯坦科维奇杯，确实火热过一阵。2005年，趁着姚明在NBA大热的背景，程万琦凭借自己在国际篮联多年积淀，成功召集了六大洲的六只国家男子篮球队，举办了首届斯坦科维奇杯。不过，之后几年这项赛事逐渐沦为各国二线队伍的练兵比赛，影响力大不如前。以最新一届杯赛为例，参赛人员中为一线国手（以参加今年亚锦赛名单为准）的只有郭艾伦一人。

至于亚洲职业篮球管理发展公司，更不是什么官方机构，基本上是程万琦的私人公司，在被莱茵体育收购前程万琦占有99.9945%的股权，而莱茵收购的55%的股权全部来自程万琦手中的股份。其实不妨反过来思考，如果这个项目真的很有价值，像阿里、万达、乐视这些更早扎入体育行业的巨头为什么不来抢呢？实际上，真正好IP如欧洲五大联赛、国内的中超、CBA，早就被实力资本瓜分殆尽。

第五部分 莱茵体育与50亿元体育产业基金莱茵体育与黄龙体育公司（简称“黄龙体育”）的合作主要是基于二者签署的《体育产业商业开发合作协议》，成立体育产权交易中心，建立体育资源投融资平台，成立赛事运营公司，合作开发运营体育场馆。

黄龙体育是由黄龙体育是由浙江省人民政府100%控股的国有独资企业，显然，二者的合作关键在于未来如何挖掘浙江本地市场。

体育产权交易中心，3月25日莱茵自己在横琴也设立了一个，名字就叫横琴体育产业交易中心。当时公告莱茵将以现金方式出资1亿元人民币，占出资比例的100%，公告时处于设立过程中，暂无后文。加上这里提到的与黄龙体育再成立一个，莱茵手上就有两个交易中心。

交易中心显然是要搞资产证券化的，那么，是否有好的项目资源就成为交易中心未来成败的关键。目前国内比较大的体育产业交易中心有北京的体育产业资源交易平台和上海文交所体育文化产权交易中心。前者是由北京产权交易所和北京华奥星空科技发展有限公司共同成立，而华奥星空背靠国家体育总局、中国奥委会、中华全国体育总会。后者是由上海文交所、北京中奥盛世体育文化发展有限公司、上海奉贤南桥新城建设发展有限公司共同成立。

莱茵未来显然要面对上述两家产权交易中心的同业竞争，而这项合作里面能否借助黄龙体育的国资背景守住浙江本地优质项目，是未来经营的关键。

接下来，必须要来扒一扒二者合作的最重头项目——浙江省体育产业基金。

这个基金设立规模50亿元，因此，又被券商分析师以“A股最大的体育产业基金”的概念加身。正如前文讲过的，单纯谈规模真的没有意义，规模不是护城河，而且，你拼得过BAT这些巨头？其实，乐视体育也跟鸟巢文化中心联手成立了规模同样为50亿的鸟巢乐视体育文化产业基金。

按照公告，基金由莱茵体育与黄龙体育、建银国际财富管理（天津）有限公司（简称“建银财富”）三方共同出资设立，注册资本人民币1,000万元，莱茵占39%股权，黄龙体育和建银财富分别占41%股权和20%股权。

请注意，这里多了一个建银财富。那么，三者之间究竟什么关系，合作中各自扮演什么角色？其实并不复杂。

建银财富对接的是建设银行的高净值客户，是这个项目中的“金主”，以后这个项目的基金将通过建银财富去销售，建银财富收取认购费、赎回费，这是中介业务，不承担任何风险，之后如果基金赚钱，建银财富还能从基金收入扣除费用之分享20%投资收益。所以，建银财富在中间稳赚不赔。

黄龙体育，一直从事体育产业的实际运营，手中有团队有项目，因此，在这个项目中将主要承担基金日常的投资运作。基金日常的费用也将支付给黄龙体育，当然，走账是从基金账目上走的。

而莱茵体育在中间一不提供资金二不提供项目和人员，岂不是打酱油？为什么黄龙体育和建银财富愿意分出39%基金股权给莱茵体育？难道真是活雷锋？

非也。这里面的关键有两点：一、因为基金的超额收益要在项目退出之后才能确认。二、莱茵体育是一个上市平台。没错，莱茵在这里面扮演的角色就是项目的退出通道。未来一个极有可能的场景是，黄龙体育出项目，建银财富出资金，最后项目卖给莱茵体育来***，而二级市场的散户就是最后的买单者。

未来的事情暂且不论，在这个项目中，莱茵仅仅出资390万元就买下了A股最大体育产业基金的头衔，光是广告费就值了。二级市场股价轻轻波动个万分之二，就连这广告费也收回来了。要知道，截止2015年9月30日，莱茵体育手头上所有的“现金及现金等价物余额”也只有1.96亿元，如何能撬出50亿？

第六部分 莱茵体育为何将同一资产卖了又买？莱茵置业在更名莱茵体育的同时，也在剥离原有房地产资产，已向市场证明其转向体育产业的决心，这种告别红海拥抱蓝海的姿态，显然受到了市场的追捧，大家都等着看莱茵的主营业务变化。

但是仔细扒了莱茵体育一连串的资产剥离之后，一个惊人的结论浮出水面：莱茵体育新增了2.22亿元账面收入，但是资金非但没有回笼，反而流出了1.63亿元，账上现金基本被掏空。

1.8月17日，莱茵体育将其全资子公司扬州莱茵西湖置业有限公司（简称“扬州莱茵”）持有的扬州绿茵广场置业有限公司（简称“绿茵置业”）40%股权出售给上海绿地能源集团实业发展有限公司（简称“上海绿地”），作价800万元。同时，通过上海绿地或银行开发贷款，绿茵置业在11月30日前向扬州莱茵清偿合计9200万元股东借款。也就是说，此项交易回笼资金1亿元。

2.11月20日，莱茵体育通过决议，将杭州枫郡置业有限公司100%股权、杭州莱茵达枫凯置业有限公司100%股权、南通莱茵洲际置业有限公司100%股权、杭州中尚蓝达置业有限公司50%股权四个项目出售给其母公司旗下全资子公司浙江莱茵达智慧地产有限公司（简称“智慧地产”），作价2.14亿元。

3.在第2项交易中，智慧地产以现金向莱茵体育共支付5亿元，除了2.14亿元的资产转让价款，还提供2.506亿元归还标的公司的银行到期借款，剩余资金即3583万元优先偿还标的公司对莱茵体育及下属企业的往来款项。

4.经过上述剥离，莱茵体育回笼资金为1亿元+2.14亿元+3583万元，合计3.494亿元。

如果事情就此结束，且不去深究这些资产是否贱卖了，倒也还称得上良心。然而事情并未就此结束。

12月1日，莱茵体育发出公告，于2015年10月28日与全资子公司杭州枫郡置业有限公司、杭州莱茵达枫凯置业有限公司、南通莱茵洲际置业有限公司分别签署了《房屋购买协议》，购买其所持有的全部商业物业所有权，合计需支付5.13亿元。

没错，莱茵体育此处购买的就是11月20日剥离的四个项目中的资产。此前莱茵剥离资产回笼资金3.494亿元，此处流出5.13亿元。因此，整个资产处置完成之后，莱茵体育净流出资金高达1.633亿元（=5.13-3.494）。

而前文提到，截止2015年9月30日，莱茵体育手头上的“现金及现金等价物余额”只有1.96亿元，也就是说，其手头现金基本被掏空，仅余3000多万元周转。

*为什么莱茵体育10月28日签署的购买子公司房产的消息不在当时公告，而要放在莱茵体育出售这些房产所在子公司股权的消息之后公告？对此，莱茵体育在公告中是如此霸气的解释的——“上述交易事项不构成关联交易，亦无须提交相关部门审批。上述购买事项为本公司与全资子公司之间的交易，无须公司董事会、股东大会审议。”

*为什么莱茵体育要将计划出售的子公司的房产买回来？很简单，在这个过程中，莱茵体育向这些子公司支付了5.13亿元，智慧地产通过购买这些子公司将其中的2.14亿元返还给莱茵体育，剩余2.506亿归还银行，还有4840万元流进智慧地产的口袋，智慧地产不用掏一分钱就从上市公司***4840万元。

*对于莱茵体育而言，在上述1和2中收回的800万元和2.14万元合计2.22亿元，则计入当期非经常性损益，并入营业外收入，增厚利润。而莱茵体育去年归母净利润只有4300万元，为了平滑今年的利润，莱茵体育在11月30日又对旗下项目计提了1.58亿元的资产减值准备，将资产处置收入压缩为6400万元（2.22-1.58）。

至此，莱茵说好的剥离房地产，说好的体育转型，不过是一场财务游戏。

总结 拜拜，莱茵整个梳理下来，对莱茵体育也看得清晰了：

1.这是一家喜欢把战略当口号喊的公司，一直在转型，却从未成功过，他没有安安静静扎实做好业务的基因，却非常善于迎合资本市场的概念。

2.在体育产业的转型上，他全面撒网，战线过长，没有重心。缺乏懂体育产业的团队，更缺乏对体育产业的敬畏之心。

3.在体育产业基金的结构设计上，他对上市公司非常不利，上市公司想从中获利最多只是残羹冷炙。

4.他所投资的体育资产毫无竞争力，而价格却非常高昂。

5.他所承诺的房地产资产剥离，只是欺骗中小投资者的财务游戏，甚至将上市公司流动资金掏空了。

总结下来，莱茵体育的名字可能是唯一的亮点，他根本不具备基本面持续增长的基础，未来股价的上涨将完全依赖概念的炒作。不过，不排除有投资机构介入其中与上市公司勾兑进行市值管理，比如未来进行一系列资产置换。而这唯一的机会，于我而言是严重的信息不对称，无法操作。因此，我将莱茵体育剔出自选股。