股市改革，荒腔走板 本文结构 1、试点改革基本思路的荒谬； 2、证监会批准的四个方案个个荒唐； 3、荒诞的&多样性&逻辑； 4、普适性方案的原理。 资料：四家试点公司是如何论证其方案合理性的 附文：普适性方案的个体实验----清华同方：少补了一大块 作者 陈国恒（法库） 股权分置改革试点，在基本思路存在严重错误的情况下，由4家小试，一下子扩展到42家大面积铺开，我们惊愕于监管层是如此的慌不择路，当此危急之时，我们必须发出自己的呼喊：现行试点改革的基本思路是错误的！其错误程度可以用荒诞、荒谬、荒腔走板来形容！已经完成投票的4个试点方案个个荒唐，证监会根本没有尽到保护投资者利益的责任，什么样的荒唐方案都可以在那里获得通过！我们呼吁监管层警醒，尚福林警醒----必须立即停止改革试点，检讨已完成投票的试点，反思和纠正股改基本思路上的严重错误，否则，中国股市将在保护投资者利益的口号声中，完成投资者被掠夺财富的最终合法化认定！也许我们的一切努力都归于徒劳，没人可以力挽狂澜，但是我们不忍心把看得一清二楚的股市&机密&埋没，我们必须把自己对股市改革洞若观火的发现告诉给监管层，告诉给所有投资者---- 1、试点改革基本思路的荒谬 首先，我们来问监管层几个问题---- （1）试点方案合理与否有没有衡量标准？一种对价支付方案合不合理能不能算清楚？如果能算清楚而主持改革的证临会不去算，却把它丢给流通股股东让他们自己去算，请问：占开户总数99.27%的个人帐户股东谁会算、谁算得清楚？如果明明知道他们算不清楚，还让他们去为方案的合理性进行所谓的&民主投票&，这种貌似民主、貌似公平的改革，其民主性、公平性在哪里？如果证监会能算清楚而不算，却把它丢给流通股股东让他们自己去算，这是不是偷懒、是不是不作为？是不是没有履行自己保护投资者利益的职责和诺言？ （2）假使监管层认为试点方案合理与否根本没有衡量标准，根本算不清楚，那么把它丢给流通股股东，他们岂不是更算不清楚？假使监管层认为试点方案合理与否根本没有衡量标准，根本算不清楚，那么这样的股权分置改革，岂不就是一场蒙瞎游戏？ （我们的结论：方案合理性的衡量标准是存在的，试点方案合理与否是能算清楚的，普适性方案是存在的，蒙瞎游戏式的试点本身就是不必要的。） （3）我们知道全流通前提下的股价才是真实的股价，股权分置状态下的股价是不真实的股价，而&不流通承诺&和&最低减持价承诺&下的股价同样应该是不真实的股价，此次改革试点，普遍要求非流通股做出一定时期内、相当大比例的&不流通承诺&，具体企业还做出了&最低减持价承诺&。我们的问题是：以&不流通承诺&和&最低减持价承诺&来通过全流通改革方案，这样做是否自相矛盾？&不流通承诺&和&最低减持价承诺&的实际后果，究竟是保护了投资者的利益呢，还是帮助补偿不充分的试点方案蒙混过关？ （我们的结论：如果方案合理、补偿充分，那么适当的锁定期符合国际惯例，而过长的锁定期、过高的比例限制则属于画蛇添足，它的客观后果更大可能不是保护了投资者利益，而是帮助补偿不充分的试点方案闯关成功。实际上，如果改革后非流通股低价抛售仍然有利可图，那说明该改革方案一定是不合理的、补偿一定是不充分的。） 事实是显而易见的：证监会根本没有能力理解和接受一种通用性的改革方案，长期的讨论反而把他们的头脑搅成了一锅浆糊，他们没有找到方案合理性的衡量标准，就在匆忙之中开始试点，把难题抛给企业，合理不合理由你们自己去判断、自己去决定吧！因为是所谓的&民主投票&，所以管它什么方案，只要你们自己同意，责任都是你们自己的！ ----但这种&民主&理论太令人怀疑了：非流通股股东与流通股股东，两者之间的力量不对称，知识信息不对称，&买的没有卖的精&，让***与幼儿&公平&决斗，本身就是袒护***、戕害幼儿！如果这种&民主&理论能够成立并把它推而广之，那么工商局就没有存在的必要，卫生局也没有存在的必要，质监局同样没有存在的必要----任何监管机构就都没有存在的必要了！但这行吗？ 2、证监会批准的四个方案个个荒唐 接下来，让我们看一看四个试点方案是何等的荒唐（其中紫江企业、金牛能源的方案最荒唐）。先让我们来概括一下它们的共同特点：每个公司都选择一套对非流通股股东有利的计算方法，然后非流通股股东再作出一个让步姿态（清华同方除外），务必使流通股股东感觉到自己占了很大便宜，而实际上，占便宜的仍然是非流通股股东。请看： （1）清华同方 对价方案：流通股每10股转增10股，非流通股放弃转增，相当于非流通股股东向每10股流通股支付3.56股股票。 合理性论证：清华同方只做了一个支付对价以后流通股、非流通股的价值分别增加了多少的模拟运算，至于如此支付对价的合理性在哪里、依据是什么竟然完全没有论证：为什么是流通股每10股转增10股，而不是转增8股，也不是转增15股？没有任何论证，也许在他们看来论证根本就是多余的，没有什么合理不合理之说，我给你多少就是多少；更荒唐的是，竟然完全采用股票现价（转增后摊薄）来计算方案实施以后流通股、非流通股的价值，完全未考虑结束股权分置可能造成的股价下跌，这样的算法任何一个略有股票常识的人都不会认可，然而证监会审查的结果是----通过！（详见文后资料） （2）三一重工 对价方案：非流通股股东向每10股流通股支付3股股票（后改为3.5股）和8元现金。 合理性论证：三一重工是四个公司中唯一追溯历史、根据发行当初的&圈钱&数额来支付对价的公司，其方法是参考国外成熟市场的发行市盈率和本公司实际发行市盈率，求出&超额市盈率的倍数&，然后乘以&公司每股税后利润&和&流通股股数&，得出&流通权的总价值&（28560万元）。但是，在把&流通权的总价值&折合成&对价&股数时，玩起了偷换概念的游戏，用&流通权的总价值&除以流通股&市价&，得出一个很少的数额1684万股，并用1684万股与实付对价股数1800万股（后改为2100万股）＋4800万元现金对比，显得自己非常宽宏大量。而实际上，计算对价股数本该用&流通权的总价值&除以&2004年末每股净资产&，得数应该是3596万股。这种偷换概念的小把戏对专业人士来说一眼就能识破，然而证监会审查的仍然结果是----通过！（详见文后资料） （3）紫江企业 对价方案：非流通股股东向每10股流通股支付3股股票。 合理性论证：其理论依据为最荒唐，本质上是：对价数额与股票现价相关联。那么依照该理论，圈钱越多、跌价越惨、现价越低的股票，对价反而越少。具体请看： 公式①：非流通股股数×每股净资产＋流通股股数×交易均价＝方案实施后的理论市场价格×公司股份总数 公式②：流通权的价值＝非流通股获得流通权后的价值－非流通股的价值＝非流通股股数×（方案实施后的理论市场价格－每股净资产） 根据公式①，&交易均价&（即股票现价，采用停牌前30个交易日的收盘价均价）越低，则&方案实施后的理论市场价格&也越低，于是根据公式②，&流通权的价值&也越低。如果&交易均价&低到与&每股净资产&持平，则：交易均价＝每股净资产＝方案实施后的理论市场价格，于是：流通权的价值＝0。简单地说，股票现价越低，则对价数额越少，如果股票现价低到与每股净资产持平，非流通股股东就不用支付任何对价！因此我们说此种方案是：圈钱越多、跌价越惨、现价越低，则对价越少----当初圈钱多的企业，其发行溢价和起始股价必然远远高于它的业绩（否则就不叫圈钱多了），跌价必然惨烈，其股票现价相对来说必然越低，然而这样的股票，按照该理论，支付的对价反而越少！这样的理论够荒唐了吧？然而证监会审查的结果仍然是----通过！（详见文后资料） （4）金牛能源 对价方案：非流通股股东向每10股流通股支付2.5股股票。 合理性论证：金牛能源的理论依据与紫江企业异曲同工，本质上也是：对价数额与股票现价相关联。因此依照该理论，会导出同样荒唐的结论：圈钱越多、跌价越惨、现价越低的股票，对价反而越少。具体请看： 公式：P ＝ Q×（1＋R） 其中：P ＝交易均价（原文表达更繁琐，此为简化表达，下同） Q＝方案实施后的股价 R＝每股流通股获得的对价股数 该公式转换成文字表达即---- 交易均价＝方案实施后的股价×（1＋每股流通股获得的对价股数） 其中&方案实施后的股价&参考国外成熟市场可比公司的市盈率和本公司每股收益推算，在该公式中为已知值。 根据该公式，&交易均价&（即股票现价，同上）越低，则&每股流通股获得的对价股数&越少，如果&交易均价&低到与&方案实施后的股价&持平，则：每股流通股获得的对价股数＝0，也就是说，此时非流通股股东不用支付任何对价！ 此种理论依据与紫江企业同样荒唐，然而证监会审查的结果依然是----通过！（详见文后资料） 既然像清华同方这样根本不做任何合理性论证的方案都能在证监会通过，我们还能说什么呢？既然像三一重工这样采用偷换概念的小把戏误导流通股股东的方案都能在证监会通过，我们还能说什么呢？既然像紫江企业、金牛能源这样以&圈钱越多、跌价越惨、现价越低、则补偿越少&的荒唐对价理论为依据的方案都能在证监会通过，我们还能说什么呢？！ 3、荒诞的&多样性&逻辑 到此为止，我们可以说：整个的试点改革，从基本思路到具体方案，实在是可以用荒腔走板来形容。我们还看到证监会负责人的一些新的言论，进一步印证了监管层的基本认识是何其糊涂： 言论之一：分类表决是有效的。----可不有效么！连紫江企业、金牛能源那样理据荒唐的方案都能投票通过！ 言论之二：首批试点方案较为雷同、推广适用性不够，第二批试点要增强试点方案的多样性、适用性。----我的天啊！还嫌不够多样性？难道这是在进行文艺创作----花样越多越好？这说明在监管层的眼里根本没有什么统一的衡量标准，各公司可以选择&适合自己&的一套理论，只要能解释得通、只要能自圆其说、只要能蒙骗过流通股股东（四个试点方案确实就是如此）就行，这样才可以满足&多样性&、&适用性&需要！打个比方，好比给人称体重，按照证监会的逻辑就是：情况复杂，不可能有统一的称量方法，人与人之间有高、有矮、有胖、有瘦、有男还有女，每个人的肉都是吃不同的东西、在不同的环境里、按照不同的生活方式长出来的，怎么能有统一的称量方法？你们每个人设计一个&适合自己&的秤，自己称量、自己报体重吧！ ----这叫什么逻辑？！ 4、普适性方案的原理 但是，统一的衡量标准是存在的，普适性的方案是存在的。也许监管层已经看过太多的方案，但发现每种都有缺陷。如果你没有能力在众多有缺陷的方案基础上总结出一个普适性方案，那说明你根本没有理清自己的思路。 首先，对流通股股东的补偿标准根本不应该与股票现价联系起来，因为那将导致如前所述的荒唐结论----圈钱越多、跌价越惨、现价越低的股票，对价反而越少----实际上使用&对价&这个称呼本身就错了，它已经说明我们是把补偿额与股票现价联系起来进行思考的。要理清这个问题，我们必须回到一些最基本的思考上来---- 我们要问一句：要给流通股股东以补偿，根本原因是什么？假如发行当初不存在&超溢价&圈钱的问题，还需要补偿吗？不需要，只需给发起人股份设定一个符合国际惯例的锁定期就够了。所以，制定补偿额的基本依据，应该是发行当初的圈钱数额（而不应该与股票现价有任何关联，否则结论是荒唐的）----圈钱多的就多补偿，圈钱少的就少补偿，没圈钱的就不补偿；至于消除股权分置以后股价的涨跌，只要补偿的力度到位、被圈的钱和股份已经足额归还，实在是不需要你们操更多的心。 而衡量圈钱多少的尺度，就是每只股票自身的&合理溢价倍率&，这是可以算出来的----具体根据每个公司上市以后客观实际的资产增值速度（如果上市时间太短，则可以把考察时间向上市前延伸），并参考国外成熟股市的发行溢价倍率和净资产收益率来确定，由于以事后业绩为根据，完全剔除了人为主观因素，所以算出来的结果谁都没有话说，非流通股股东只能心服口服。尺度既经找出，股权分置改革方案中所遇到的一切问题就都可以迎刃而解了---- （1）补偿比例：根据每只股票自身的&合理溢价倍率&，算出该股票以往每次发行时的&合理发行价&，再以该次发行从各种股东那里筹得的资金额除以该&合理发行价&，就可以得出该次发行后各种股东之间的&合理股比&；依此类推，依次算下来，就可以得知最末一次发行后各种股东之间的&合理股比&----这也就是此次股改之后所应该达到的目标股比；非流通股股东高于这个股比的部分，就是以往的圈钱所得，是应该还给流通股股东的，还的方法可以有多种多样，最好统一为一种形式，比如直接支付股份， 因为没有必要制造无意义的多样性。 （2）返还现金：非流通股股东利用其虚高的股份比例，在以往历次派现中，多得了许多现金，我们称之为&派现掠夺&，这些多得的现金是应该还给流通股股东的。在上一步骤中，每一阶段的&合理股比&已经算出，按照该&合理股比&就可以算出非流通股股东每次的&应得派现&，以&实得派现&减去&应得派现&，就是非流通股股东的&多得派现&----这也就是此次股改中非流通股股东应该返还给流通股股东的现金。 明白了&派现掠夺&的道理，就可以明白三一重工为什么在方案实施前突然加大2004年度派现力度，更可以明白各公司赶在股权分置改革之前执行2004年度分红派现方案的普遍意义----因为这是最后的晚餐，是他们利用虚高的股份比例多分派现的最后机会；而他们之所以有空可钻，是因为现有&对价&理论掩盖了补偿的&退赃&本质，是因为现有改革方案根本没有把&派现掠夺&因素考虑进去。 （3）非流通股中的&募集法人股&该不该支付补偿、&内部职工股&该不该获得补偿----补偿者和被补偿者的&称谓&或&身份&问题：实际上，补偿的原因明确以后，以下道理也就不言自明了：①称补偿提供者为&非流通股股东&是不准确的----应该称&发起人&或&发起股东&，因为只有&发起股东&在超溢价发行中圈到了钱，----故而，与流通股股东一样属于被圈钱对象的&募集法人股&，不仅不应该支付补偿，反而应该与流通股股东一样获得补偿；②同样道理，称被补偿者为&流通股股东&也是不准确的----应该称&募集股东&或&非发起股东&。我们已经讲了&募集法人股&同样属于被补偿对象，暂未获得流通权的&内部职工股&也一样，虽然两者都是非流通股，但只要他们的股票是以与流通股股东一样的发行价购买的，那么他们就同样被圈了钱，所以应该与流通股股东一样获得补偿。此观点自本人日发稿于搜狐财经以来一直在坚持，在第一批试点投票结束之前发稿的《普适性方案的个体实验----清华同方：少补了一大块》中是完全按照此标准执行的。（ 发于新华网发展论坛等处，后略有删减发于新浪财经，题为《陈国恒：股改试点基本思路值得商榷》，修改稿《股市改革：荒诞的“多样性”试点》再发于新华网发展论坛） （实操案例：详见附文《普适性方案的个体实验----清华同方：少补了一大块》）
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附文：普适性方案的个体应用----清华同方：少补了一大块 作者 陈国恒（法库） （本文曾以送稿、传真、E－mail等方式发送给清华同方前十大流通股股东中七家机构投资者，并在清华同方表决截止日之前发表于搜狐财经＞股市论坛＞股市风云、人民网强国论坛＞深入讨论，并被新华网论坛等转载。） 股权分置改革试点方案对流通股股东的补偿力度够了吗？怎样衡量？ 方案是否合理，其实存在一种简单、通用的验证方法，这种验证方法同时正是一种通用性的股权分置改革方案的设计方法。本方案看似需要繁琐的计算，其实思路十分简单，推广起来并不复杂；如果把计算方法编成计算机程序，只需代入数字就会自动产生结果，推广起来就更简单。（本方案的不足之处是：由于时间限制和资料限制，国外参照系股市的资料明显不足，因此&资产增值速度&与&合理溢价倍率&的对应关系只建立了一个局部，但本方案重点在于方法示范，只要方法正确，其他内容很容易补足。） 本文在拙著《陈国恒：张卫星新旧方案对比及改进》、《陈国恒：张卫星新旧方案对比及改进续》（新浪财经日、5月8日）的基础上进一步简化，只需找出一只股票的&合理溢价倍率&----过去大家之所以就各种方案的合理性争论不休，原因就在于不知道具体股票的&合理溢价倍率&，所以没有尺度，分不清哪部分属于圈钱，哪部分是合理溢价；只要知道了&合理溢价倍率&，股改方案所遇到的一切问题均迎刃而解。 那么如何找出一只股票的“合理溢价倍率”呢？ 笔者在前面提到的文章里阐述过思路和方法，此处再做一下简要的复述---- ①规范股市里个股的溢价水平，是以全流通为前提由发行者和承销商谈判确定的，但我们没有可能倒回去在全流通前提下把现有各股票重新发行一次，所以我们唯一能做的是采用一种最能服众的方法，算出各股票理论上的合理溢价倍率； ②以什么指标为依据来计算现有各股票理论上的合理溢价倍率最能服众呢？首先我们该问一问：股票为什么要溢价。虽然人们可以从多个角度阐述股票溢价的理由，但市场接受溢价的根本理由在于股票的增值性，而股票的增值性从根本上说是基于公司资产的增值性。所以确定“合理溢价倍率”最能服众的指标依据，是公司的“资产增值速度”； ③并且，我们是倒过去研究已经发行的股票，这比面向未来的预测客观得多，因为这些公司发行股票以来资产有没有增值、速度如何已经经过事实的检验了：增值了就该溢价，增值得快就该多溢价，没有增值就不该溢价，贬值了非但不该溢价还应该折价，贬值得快就该多折价； ④而“增值速度”与“溢价倍率”之间的具体对应关系，需要选一个国际上有代表性的规范股市为参照系，取其“平均溢价倍率”与“平均资产增值速度”作为一个对应基准，取其“最高溢价倍率”（一组最高溢价倍率的平均值）与“最高资产增值速度”（一组最高资产增值速度的平均值）作为另一个对应基准，第三个对应基准应该是不言而喻的，即“零溢价”（溢价倍率为1）对应“零增值”。至于“折价倍率”与“贬值速度”的对应关系，需要我们根据中国股市的特殊情况人工建立。 下面我们就以清华同方为例，看一看具体的操作过程（这个过程具有普适性）和验证结果： 一、求清华同方发行股票以来的资产增值速度 由于现在通行的速度指标“净资产收益率”未剔除通货膨胀率，不便于进行纵向对比和国际横向对比，所以我们采用的是一个已经剔除通胀率的指标，我们称它为“各年平均利润率”（为了剔除通胀率，在计算“各年平均利润率”之前，我们要 把一些数据换算成某一年的可比价）： 已知清华同方2005年第一季度企业净资产为8万元（数据来源：《中国证券报》。本文所用原始数据除非特别说明，均来自该报），即： 公司净资产现值＝8万元，并且已知： 历次派现2005年可比价之和＝万元（见表1） 表1 清华同方历次派现情况一览表 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 项目及时间 本次派现总金额（万元） 本次派现总金额2005年可比价（万元） 派现2001-5 派现2002-6 派现2003-8 派现2004-7 合计 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 注： 1、第一次派现以转增前的总股本万股为基准； 2、本次派现总金额2005年可比价＝本次派现总金额÷派现年价格定基指数×2005年价格定基指数，其中“价格定基指数”均指以1997年为基的价格定基指数（见表2）。 表2 价格定基指数（居民消费价格指数CPI） （以1997年为100） －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 年份 居民消费价格指数 1997 100.0 1998 99.2 1999 97.8 2000 98.2 2001 98.9 2002 98.1 2003 99.3 2004 103.1 2005（第一季度） 104.1（估值） －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 注：根据国家统计局公布的价格定基指数（原表中居民消费价格指数以1985年为100）转化而来，其中2004年数据和2005年第一季度数据原表中尚无，根据国家统计局发布的新闻（2004年比2003年上涨3.9%，2005年预计上涨4%，首季比去年同期上涨2.8）计算得来。 则： 公司业绩终值＝公司净资产现值＋历次派现2005年可比价之和 ＝8万元＋万元 ＝9万元 并且已知公司历次发行注资情况如下表---- 表3 清华同方历次发行注资情况一览表 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 项目及时间 发起人注资 流通股注资 本次注资总额 本次注资总额 本次注资至 （万元） （万元） （万元） 1997年可比价 2005年第一季度末 （万元） 的经营时长 （精确到0.25年） －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 首次发行564.0247 34776 7.75 定向发行19.2944 6.25 配 股1999-7 9700 37800 47500 5.75 增 发2000-12 0 92000 92000 4.25 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 注： 1、本表所称“流通股”均包含发行时暂不流通、但现已流通的“内部职工股”和“一般法人股”； 2、表中“定向发行”即吸收合并鲁颖电子的公告时间为日，但同时公告的模拟合并财务报表为日的数据，故本表采用后一日期。鲁颖电子的股东权益数据模拟报表中比公告下文列出的“合并后公司1998年主要财务数据”中多出5万元，本表采用模拟报表数据。 3、配股公告日期为日，执行时间为7月，故本表采用7月为配股时间。 4、本次注资总额1997年可比价＝本次注资总额÷注资年价格定基指数×1997年价格定基指数，其中“价格定基指数”均指以1997年为基的价格定基指数（见表2）。 表3中已经把历次注资总额换算成1997年可比价，再把“公司业绩终值”换算成1997年可比价： 公司业绩终值1997年可比价 ＝公司业绩终值÷2005年价格定基指数×1997年价格定基指数 ≈4万元 设：x＝1＋各年平均利润率 根据“本次注资总额1997年可比价”、“本次注资至2005年第一季度末的经营时长”和“公司业绩终值1997年可比价”，可列出方程（注：“x＾7.75”意为“x的7.5次方”） x＾7.75＋x＾6.25＋x＾5.75＋x＾4.25＝4 把常数精确到千元，方程简化为： 453400x＾7.75＋74210x＾6.25＋485685x＾5.75＋936864x＾4.25＝3197592 解方程，得： x≈1.09228（验算方法：把x≈1.09228代入方程，“＝”两侧相差小于2万元。x的取值精确到小数点后5位已经够了，继续精确已无多大意义。） 因为x＝1＋各年平均利润率，所以： 各年平均利润率＝0.0% 即：清华同方发行股票以来的资产增值速度指标“各年平均利润率”为9.228%（已剔除通胀率）。 二、选择参照股市，确立“增值速度”与“溢价倍率”的对应关系 根据在世界资本市场中占有的份额和规范性两项指标，本文选择美国主板市场为参照系，用以确立中国股市改革中公司资产“增值速度”（即“各年平均利润率”）与“合理溢价倍率”的对应关系。 由于时间和资料所限，本文只能引用间接数据大致地建立起局部的对应关系，但如果本文思路获得认可，由政府来做这件事却是轻而易举的。根据《看透华尔街》（美Little,J.B.和Rhocles.L.著，匡小明等译，经济科学出版社1999年12月版）一书，美国股市近年来主要行业的资本收益率（即净资产收益率）平均水平高于14%（《看透华尔街》第51页），而美国近年通货膨胀率平均在3.5%左右，扣除通胀率，美国股市上市公司的“各年平均利润率”略高于10%，我们就确定为10%； 另据张卫星的研究，国际股市IPO平均发行溢价倍率为2倍； 于是我们可以初步确立第一个对应基准：10%的“各年平均利润率”对应于2倍的“合理溢价倍率”。 另外，如果一个公司发行股票以来资产未增未减，即它的“各年平均利润率＝0%”，那么该股票就不应该溢价，即“零增值”对应于“零溢价”，于是我们可以确立另一个对应基准：0%的“各年平均利润率”对应于1倍的“合理溢价倍率”（1倍的“合理溢价倍率”也就是“零溢价”，即没有溢价）。 在现有资料情况下，我们可以初步建立起对应关系的一个局部，见表4： 表4 “资产增值速度”与“合理溢价倍率”的对应关系（局部） －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 各年平均利润率 合理溢价倍率（倍） …… …… 0% 1 1% 1.1 2% 1.2 3% 1.3 4% 1.4 5% 1.5 6% 1.6 7% 1.7 8% 1.8 9% 1.9 10% 2.0 …… …… －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 注：参照美国主板市场上市公司的平均业绩与平均发行溢价倍率建立。 三、求清华同方的“合理溢价倍率”，和合理股改方案 已知清华同方的“各年平均利润率＝9.228%”，根据表4可知清华同方的“合理溢价倍率”： 合理溢价倍率＝1.9228倍 “合理溢价倍率”既知，股改方案的一切问题均迎刃而解---- （一）按照1.9228倍的“合理溢价倍率”依次重新计算以往各次发行（及其他股权变动），最末一次发行之后发起人股份所占的合理股份比例，即为本次股改之后应该达到的股份比例，见表5： 表5 按照1.9228倍的合理溢价倍率重演各次发行 （及其他股权变动）得到的合理结果与实际结果对比 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 项目 发行价 执行后 执行后 执行后 执行后发起 及时间 （元） 发起人股本 流通股股本 总股本 人股份比例 （万股） （万股） （万股） （%） －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 实际 实际 实际 实际 实际 合理 合理 合理 合理 合理 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 首次发行 8.28 6870 4200 11070 62.06 1997-6 2.9567 6870 36.87 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 转增 － 10305 6300 16605 62.06 1998-1 － 10305 36.87 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 定向发行 4.8520 59.96 1998-12 4.3770 36.88 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 配股 20 55.38 1999-7 4.5731 32.61 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 送股 － 55.38 1999-9 － 32.61 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 转增 － 55.38 2000-5 － 32.61 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 增发 46 52.48 2000-12 4.0203 24.65 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 转增 － 52.48 2001-5 － 8 0 24.65 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 尾数调整 － 52.48 2001-6 － 8 0 24.65 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 注： 1、本表所称“流通股”均包含发行之时暂不流通、但现已流通的“内部职工股”和“一般法人股”； 2、表中“定向发行”即吸收合并鲁颖电子的公告时间为日，同时公告了日的模拟合并财务报表，且双方股东大会通过合并协议的日期为日，故本表采用模拟合并财务报表的时间（日）和数据（鲁颖电子的股东权益数据模拟报表中比公告下文列出的“合并后公司1998年主要财务数据”中多出5万元，本表采用模拟报表数据为计算依据）； 3、配股公告日期为日，执行时间为同年7月，故本表采用7月为配股时间。 4、公式： ①合理发行价＝本次发行前按合理股本计算的每股净资产×1.9228，其中首次发行、定向发行、配股和增发之前公司净资产总额分别为万元、万元（日）、万元和148204万元（2000年中期数据，见招股说明书）； ②本次发行后发起人合理股本＝本次发行前发起人合理股本＋本次发起人注资÷本次合理发行价，其中首次发行、定向发行、配股和增发的发起人注资额分别为万元、万元、9700万元和0万元； ③本次发行后流通股合理股本＝本次发行前流通股合理股本＋本次流通股注资÷本次合理发行价，其中首次发行、定向发行、配股和增发的流通股注资额分别为34776万元、万元、37800万元和92000万元。 5、历次转增和送股情况是： 转增（1998-1）：每10股转增5股； 送股（1999-9）：每10股送2.6524股； 转增（2000-5）：每10股转增4股； 转增（2001-5）：每10股转增5股。 从表5中我们看到，最末一次发行（2000年12月的增发）之后发起人股份的合理比例是24.65%，这就是此次股改之后应该达到的股份比例。 （二）已知每一阶段的合理股比（见表5），即可算出每次派现中发起股东的“应得派现”，与其“实得派现”对比即可算出发起股东每次的“多得派现”，把每次的“多得派现”换算成2005年的可比价之后汇总，即为此次股改之中发起股东应该归还给流通股股东的现金，见表6： 表6 发起股东按照虚高的股比在历次派现中多得的金额 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 项目及时间 本次派现 发起股东实得派现 发起股东应得派现 发起股东多得派现 总金额 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 实际股比 实得派现 合理股比 应得派现 多得派现 2005年可比价 （万元） （%） （万元） （%） （万元） （万元） （万元） －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 派现2001-5 52.48 24.65 944.2790 派现2002-6 52.48 24.65 派现2003-8 52.48 24.65 派现2004-7 52.48 24.65 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 合计 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 注： 第一次派现以转增前的总股本万股为基准；多得派现2005年可比价＝多得派现÷派现年价格定基指数×2005年价格定基指数。 从表6中我们看到，发起股东多得派现2005年可比价合计为万元，即发起股东利用虚高的股比在历次派现中多得的钱换算成2005年的价格总共为万元，这些钱应该在此次股改中返还给流通股股东。 （三）于是，合理的股改方案应该是： 发起股东向流通股股东送股之后自身的股份比例应该降到24.65%，流通股比例应该升至75.35上%，这个比例关系知道以后，具体的实现形式就是次要的了，可以有多种：或发起股东向流通股股东送股；或流通股拆细；或非流通股缩股；或先转增再送股；等等。 假设仍然是先转增（每10股转增4.7515609股）再送股，则发起股东向流通股股东送股总数应该是（已知转增后发起人股本为万股，转增后总股本为万股）： 送股总数＝转增后发起人股本－转增后总股本×24.65% ＝万股－万股×24.65% ＝万股－万股 ＝万股 但是，按照清华同方董事会公布的方案，发起股东只需把自身股份的转增部分万股送给流通股股东，两者的差额是万股－万股＝万股，分摊到流通股现有股本，相当于每10股流通股少送了3.3929467股。 因此，以董事会的方案为基础，清华同方股权分置改革的合理方案应该是---- 发起股东除了把自身股份的转增部分送给流通股股东以外，还应该从自己的原有股份中拿出总共万股，向每10股流通股再送3.3929467股；同时发起股东还要拿出总数为万元的现金（自掏腰包，不能来自公司资产），向每10股流通股返还3.474元现金。改革完成以后，发起人股本降至万股，股比由现在的52.48%降至24.65%；流通股的股本升至万股，股比由现在的47.52%升至75.35%。 （如果发起股东不愿返还现金，也可按转增后的每股净资产“3.52498元/股”折合成股份，相当于万股，即向每10股流通股再送0.9855396股，之后发起人股本进一步降至万股，发起人股比进一步降至21.48%，流通股股比进一步升至78.52%） 另外，显而易见，清华同方董事会已经提出、但尚未实施（实际情况是：到本文发稿时该派现方案已经实施）的2004年底派现方案（以总股本万股为基准、每10股派现1元），应该在股权分置改革完成以后，按照新的股本和股比重新设计，否则会制造新的不公平，发起股东在这样的派现中将再次多得近1600万元（由于该派现方案已经实施，因此发起股东又多得了万元，那么到方案表决之时，发起股东应该返还给流通股股东的现金总额增加到万元，即应该向每10股流通股返还现金4.06元）。
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资料：四家试点公司是如何论证其方案合理性的 清华同方股份有限公司股权分置改革说明书（原文摘录） …… 八、股权分置改革方案 …… (四)对价的合理性 1. 本方案公告前非流通股、流通股价值 本方案公告前,非流通股价值以清华同方日经审计的每股净资产为衡量基准,流通股价值以公司董事会在获悉公司被确定为进行股权分置改革试点单位的第一时间向上海证券交易所报告并公告前一个交易日(日)公司股票二级市场的收盘价格(8.70元/股)为衡量基准： 公告前非流通股价值＝公告前非流通股股数×公告前公司每股净资产 公告前流通股价值＝公告前流通股股数×公告前收盘股价(8.70元/股) 按照上述计算公式,本方案公告前公司非流通股价值、流通股价值分别为156218万元、237536万元、详见下表： 表6：本方案公告前非流通股价值、流通股价值 非流通股股数 每股净资产 非流通股价 流通股股数 公告前收盘股 流通股价 （万股） （元） 值（万元） （万股） 价（元） 值（万元） 30158 5.18 156218 27303 8.70 237536 2. 本方案实施对非流通股价值、流通股价值的影响 本方案实施后,非流通股股东所持非流通股将获得流通权,按照证监发［2005］32号《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,可分阶段通过证券交易所挂牌交易出售。因此,本方案实施后,非流通股价值、流通股价值均应以股票流通价格为计算基础。 本方案实施后,为方便计算,以公告前收盘股价计算的摊薄股价5.90元为基础计算本方案实施后的非流通股价值、流通股价值。 摊薄股价(5.90元)＝公告前收盘股价(8.70元)×实施前股本总额÷实施后股本总额 实施后非流通股价值＝实施后非流通股股数×实施后股价 实施后流通股价值＝实施后流通股股数×实施后股价 表7：本方案公告前、实施后非流通股价值、流通股价值变化情况 非流通股股 流通股股 摊薄股价 非流通价值 流通股价值 项目 数（万股） 数（万股） （元/股） （万元） （万元） 本方案公告前 30158 27303 NA 156218 237536 本方案实施后 30158 54606 5.9 177932 322175 增加 0 27303 NA 21714 84639 备注：NA指无此数据。 本方案实施后非流通股价值、流通股价值分别为177932万元、322175万元，比本方案公告前分别增长了21714万元、84639万元。 需要特别指出的是,上述比较是以模拟计算的摊薄股价为基础,仅供参考。实际价值完全取决于方案实施后的实际股价。 三一重工股份有限公司股权分置改革说明书（原文摘录） …… 六、股权分置改革试点方案 …… 2、对价标准的制定依据 公司董事会聘请了国欧国际证券有限责任公司对对价标准的制定进行了评估，华欧国际分析认为： 在一个完全的市场里面，股票价格会受到诸如市场预期（例如大盘走势）、对公司的未来的预期、同类公司的股价、宏观经济走势等各种因素的影响。而在一个股权分割的市场，股票价格还会受到一个特定因素的影响，这种特定的因素就是流通股股东对于非流通股股东所持股份不流通的一种预期，我们可以称之为流通股的流通权价值。而且只要这种市场格局不被打破，这种市场期将一直存在。也就是说，流通股的流通权价值也将一直存在。既然这种预期从发行时就存在，那么就可以将股票发行市盈率超出完全市场发行的市盈率倍数作为一个计算流通权价值的参考，而且，流通权的价值只要流通股股本不发生变化那么流通权的价值也不会发生变化。 本次股权分置改革，公司非流通股股东提出要获得其所持股票的流通权，这将打破流通股股东的稳定预期，从而势必影响公司流通股股东的流通权价值，理论上，流通权的价值将归于零。因此，非流通股股东必须为此支付相当于流通股股东流通权价值的对价。 1、流通权的价值计算公式 每股流通权的价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润 2、超额市盈率的估算 如果参考完全市场经验数据，我们认为三一重工至少获得10倍发行市盈率的定价，在三一重工发行时，市场处于一个股权分置的状态，三一重工的实际发行市盈率为13.5倍，因此，我们可以估算出用来计算三一重工流通股流通权的超额市盈率的倍数约为3.5倍。 3、流通权的价值的计算 流通权的总价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润×流通股股数 ＝3.5×1.36×6000万股 ＝28560万元 4、流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数 流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数＝流通权的总价值/市价 以公司日为计算参考日，该日公司收盘价16.95元静态计算，流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数为1684万股 5、结论 根据上述分析，华欧国际认为，公司非流通股股东为取得所持股票流通权而支付的1800万股（后改为2100万股----本文作者注）高于流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数1684万股，加上三一重工非流通股股东同时支付的4800万元现金，因此，非流通股股东支付的对价合理。 上海紫江企业集团股份有限公司股权分置改革说明书（原文摘录） …… 七、股权分置改革方案 …… (二)本次股权分置改革试点方案及相关情况 4、对价标准的制定依据 公司董事会聘请了国信证券有限责任公司对对价标准的制定进行了评估，国信证券分析认为： 本次股权分置改革方案的实质是非流通股股东为其持有的非流通股获得流通权向流通股股东支付对价,因此支付对价的金额以非流通股获得流通权的价值为基础确定。本次股权分置改革试点方案设计的根本出发点是：股权分置改革试点方案的实施不应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少,特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。 股权分置改革前非流通股的估值按2004年末每股净资产1.87元测算,流通股的估值按日收盘前30个交易日收盘价的均价2.80元测算,则： ①股权分置改革前公司市值总额等于股权分置改革后公司市值总额,即： 根据：非流通股股数×每股净资产＋流通股股数×交易均价＝方案实施后的理论市场价格×公司股份总数 得：方案实施后的理论市场价格＝2.26元 ②流通权的价值即对价金额的计算 流通权的价值＝非流通股获得流通权后的价值－非流通股的价值 ＝非流通股股数×(方案实施后的理论市场价格－每股净资产)＝32,元 ③支付对价折合的股份数量 支付股份的数量＝流通权价值/方案实施后的理论市场价格＝143,802,839股 即：对每10股流通股支付2.41股。 根据测算,股权分置改革后公司股份的理论市场价格为每股2.26元,按照本次董事会召开前30个交易日收盘价的均价,非流通股股东持有股份获得的流通权价值为32,元,两类股东持有股份的市场价值均保持不变。 考虑本次股权分置试点方案实施后,公司股价存在一定不确定性,即股价有可能低于理论计算值2.26元。经公司董事会及保荐机构广泛征询流通股股东的意见,为了充分尊重流通股股东的利益和决定权,经紫江企业非流通股股东一致同意将方案调整为：非流通股股东向流通股股东为其获得的流通权支付对价,即每10股流通股支付3股。 在非流通股股东向流通股股东每10股支付3股的方案下,非流通股股东持有股份的理论市场价值减少了79,384,210元,即非流通股股东在其支付的流通权理论计算值32,元的基础上增加79,384,210元,其合计支付对价为价值403,831,647元的股份；流通股股东持有股份的理论市场价值增加79,384,210元,与本次方案实施前持有股份的市场价值相比增长了4.75%；如果方案实施后公司股票的市场价格高于2.26元,则流通股股东持有股份市值将进一步增加。 河北金牛能源股份有限公司股权分置改革说明书（原文摘录） …… 四、股权分置改革方案 …… (三)获权对价的确定依据 本方案中获权对价的确定主要考虑以下因素： 1、方案实施后的股票价格 方案实施后的股票价格主要通过参考成熟市场可比公司来确定。 a、方案实施后市盈率倍数 从国外成熟市场来看,2005年美国煤炭公司(多为具有长期稳定合同的、以煤炭为主业的公司)平均市盈率预计在17-18倍左右；澳大利亚煤炭公司(多为大型综合矿业公司)平均市盈率预计为10-11倍左右。 金牛能源更大程度上类似于具有长期稳定合同的、以煤炭为主业的公司,综合考虑金牛能源的主要产品品种、客户稳定性、劳动力成本、开采效率、规模等因素,并参考可比公司的市盈率水平,同时,考虑到邢矿集团持股锁定承诺因素,预计本方案实施后的股票市盈率水平应该在11-12倍左右。 b、每股收益水平 截至日,金牛能源总股本为721,080,598股,尚有422,446,700元可转债尚未转股。假设在方案实施股权登记日前剩余可转债全部转股(以6.44元/股的转股价),总股本将增至786,677,912股。 金牛能源管理层估计,公司2005年度净利润将不低于5亿元。 据此计算,方案实施后公司2005年每股收益预计在0.64元以上。 c、价格区间 综上所述,依照11-12倍的市盈率测算,则方案实施后的股票价格预计在7.04-7.68元之间。 2、流通股股东利益得到保护 假设： ● R为非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量； ● 流通股股东的持股成本为P； ● 股权分置改革方案实施后股价为Q。 为保护流通股股东利益不受损害,则R至少满足下式要求： P ＝ Q×(1＋R) 截至4月29日停牌前,分红、转增调整后的前30个交易日收盘价的均价为8.49元(对应的调整前的均价为14.09元),以其作为P的估计值。以预计的方案实施后的股票价格区间(7.04-7.68元)作为Q。则：非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量R的区间为0.106-0.206。 经与流通股股东充分沟通,并以保障流通股股东利益为出发点,邢矿集团为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量R最终确定为0.25,即流通股股东每持有10股流通股将获得2.5股股份的对价。
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