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T+0交易制度能不能恢复
　　财信网（记者 徐霄）本周央行发布的《中国金融稳定报告2016》因涉及股市T+0交易制度而一石激起千层浪。我国沪深交易所曾经实行过T+0交易制度，但由于风控不到位，自日起改为“T+1”交易制度，即当日买进的最早需要到下一个交易日才能卖出。随着我国资本市场不断发展壮大和改革开放，与期市及海外成熟市场T+0交易制度接轨的呼声日益高涨。然而，T+0现在能不能搞、怎么搞，至今仍有争论。
　　□嘉宾
　　刘云峰/大同证券(,)策略分析师
　　李泓灏/财富中心副总
　　央行评议T+0引发猜测
　　证券报和财信网：央行本周发布的《中国金融稳定报告2016》提出，目前，我国资本市场制度建设尚不完备，各类机构投资者的风控体系尚显薄弱，中小投资者的非理性行为依然突出，在相关环境没有根本性改变的情况下，贸然恢复股票T+0交易不仅无助于提高市场效率，还可能助长高频交易，加剧金融投机氛围，诱发系统性金融风险。此观点一出，立刻引发市场热议。由央行而非证监会书面评议A股交易制度，应如何解读其背后深意?
　　刘云峰：《中国金融稳定报告》与 《中国人民银行》、《中国货币政策执行报告》共同组成了人民银行对外发布的三大重要报告，2003年发布的《***中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确要求，“改进中央银行的金融调控，建立健全货币市场、资本市场、市场有机结合、协调发展的机制，维护金融运行和金融市场的整体稳定，防范系统性风险。”，“建立健全银行、证券、保险监管机构之间以及同中央银行、财政部门的协调机制，提高金融监管水平。”之后《中国人民银行法》修订并于2004年实施。自2005年起，人民银行开始发布 《中国金融稳定报告》，虽然之后的章节有所变化，但从报告一诞生，有关银行、证券、保险的内容就是其重要组成部分，所以本次由其发布这方面内容并无特别意义。但需要强调的是，加强一行三会的协调是十多年前中央已意识到的问题，而去年“股灾”强化了这一意识，并且推动高层在金融监管改革上达成了更广泛的共识。
　　李泓灏：《中华人民共和国中国人民银行法》赋予了央行金融调控、金融监管和金融服务的职责，包括拟订金融业改革和发展战略规划，承担综合研究并协调解决金融运行中的重大问题、促进金融业协调健康发展的责任，参与评估重大金融并购活动对国家金融安全的影响并提出政策建议，促进金融业有序开放;完善金融宏观调控体系，负责防范、化解系统性金融风险，维护国家金融稳定与安全。可见，在国家金融安全稳定方面，央行担负着非常重要的责任，央行 《中国金融稳定报告2016》从风险控制角度就交易规则提出审慎建议并无不妥。
　　近年来，随着金融综合经营的推进，特别是的飞速发展，金融业务出现了跨业、跨市场的交叉，金融风险传染性也在增强，原有的以机构监管为主的分业监管模式已不能适应。未来的金融监管，需要在改进现有机构监管的基础上，强化综合监管和功能监管，并不断强化功能监管的专业化和独立性。最近“一行三会”频繁联合行动发布监管方案，说明中央目前对于金融风险十分重视，管控风险维持稳定成为其首要目标。外界议论纷纷，多方猜测，“一行三会”合并，成立一个“超级金融监管机构”可能成为金融监管体制改革的可行路径。
　　海外成熟股市大多实行T+0
　　大众证券报和财信网：在海外成熟股市，大多实行T+0交易制度，从其上百年运行经验来看，你认为T+0交易制度是否存在央行报告中所担心的“诱发系统性金融风险”可能?T+0如果恢复，会不会真的成为很多人担心的洪水猛兽?
　　李泓灏：在海外成熟股市，大多实行T+0交易制度，香港市场同样实行T+0交易制度。A股市场自1990年上交所成立以来已有27年的交易历史，借鉴国外成熟市场的监督管理制度，市场在逐渐完善过程中。在A股市场上，T+0不是新鲜事物。国内A股市场曾在 1992年 12月 24日至日期间实施过T+0交易制度，由于当时各项监管制度不尽完备，出现了各类扰乱市场秩序的投机现象，这也是央行报告中所担心的 “诱发系统性金融风险”。通过20多年A股市场的建设和投资者的培育，当前各项监督管理制度比90年代完善很多，所以我认为实行T+0交易制度不会 “诱发系统性金融风险”。T+0如果恢复，不仅可以和香港市场接轨，而且当股票市场出现异常波动，股指大幅下滑时，广大个人投资者可以在当天将买入的股票卖出，规避部分风险，并不会成为很多人担心的洪水猛兽，但推行前，监管和制度建设是关键。
　　刘云峰：在当前条件下，审慎对待T+0是必要的。虽然T+1制度确实限制了期权市场和等业务的发展，但一项制度的推出一定要与市场发展状况、投资者结构、监管水平等相匹配，否则就会重演“熔断机制”的悲剧。而当前现实条件，也确实有许多不成熟的地方，首先从市场状况上来看，A股市场的换手率在T+1的制度下，仍位居全球市场前列，说明A股市场不是效率不高，而是投机气氛浓厚，去年的 “股灾”就是市场过度投机而引发的。其次，从监管水平上来看，即使在T+1的制度下，操纵市场的行为还时有发生，查处速度也不敢恭维，如果贸然实施T+0，会使监管能力进一步捉襟见肘，不利于保护中小投资者。最后，从公平的角度说，T+0会带来高频交易的活跃、期权套利的盛行，但这些往往也都与中小投资者无关。但这也不能说T+0就一定是洪水猛兽，只有在条件不完备的情况下，才会成为洪水猛兽。只要条件具备，A股市场能进一步趋向理性、监管水平能进一步提高、投资者结构能进一步优化，T+0也是完全可以平稳推出的。
　　监管和制度建设是关键
　　大众证券报和财信网：央行报告提出股票T+0交易“还可能助长高频交易，加剧金融投机氛围”，很多市场人士虽然对此表示认同，但认为“高频交易”完全可以通过制度进行定义和约束，从而控制住可能出现的过度投机，你对此怎么看?
　　刘云峰：“高频交易”确实可以通过制度加以定义和约束，但是当前的困境，恰恰就在于此：首先是无法准确的定义高频交易，无法对通过高频交易影响市场甚至操纵市场行为进行准确认定，比如监管部门对高频交易有“不得干扰市场的正常运行”的要求，但什么叫“干扰市场的正常运行”就很难界定，任何一笔交易都会对市场造成影响，但怎么才是影响了正常运行，确实很难判断。其次当前的监管能力、监管手段，监管的技术，也无法实现对高频交易进行精准约束，比如“股灾”后监管部门对于交易采取的提高、交易手续费等措施，事实上是连正常交易也限制的过度监管手段，其中暴露出来就是无法针对高频交易进行精准约束的尴尬。
　　李泓灏：2015年股市大幅下跌过程中，高频交易和程序化交易受到争议，我国资本市场制度建设尚不完备，各类机构投资者的风控体系尚显薄弱，中小投资者的非理性行为依然突出，在相关环境没有根本性改变的情况下，恢复股票T+0交易可能助长高频交易，加剧金融投机氛围。但从成熟市场的发展方向来看，T+0交易是大势所趋，但推行前，监管和制度建设是关键，如能做好对高频交易行为的信息收集和日常监测、建立市场信息分析系统、针对高频交易行为可能对市场扰动建立相应的过滤机制以及应急处理机制等，市场亦可控制住可能出现的过度投机行为。
　　目前条件可能不成熟
　　大众证券报和财信网：几年前，交易所曾经在个别蓝筹股上进行过T+0交易模拟，你认为现在从优质蓝筹股上进行小范围试点是否可行?能否引导场内资金从问题股炒作回流到试点蓝筹股上?T+0对市场是利大还是弊大?
　　刘云峰：如果只看推出T+0制度本身，蓝筹股具有更充足的条件，因为蓝筹股流通盘相对较大，不容易被操纵，流动性较好，如果叠加高频交易，一般情况下对市场造成的影响相对较小，蓝筹股估值相对较低，做空动力也相对较小。但是现在是不是就具备马上试点的条件，我觉得还需要论证。因为在蓝筹股上实施T+0的条件，虽然比中小盘股更成熟，但是蓝筹股对于股指有着巨大的影响力，万一有考虑不周之处，引发问题，其后果将会特别严重的。对于T+0对市场是利大还是弊大，我认为不应该孤立来看，如果制度健全，监管到位，外部条件成熟，那么就是利大于弊，否则就是弊大。
　　李泓灏：我觉得在优质蓝筹股上进行小范围试点还应该谨慎对待，在个别蓝筹股上试点T+0不一定就能提高蓝筹股的交易活跃度，蓝筹股是否活跃还是取决于增量资金的持续入场，从我国股市发展过程中可以看出，只有在“牛市”时蓝筹股才能有较好的表现，所以决定蓝筹活跃程度的主要因素是资金而不是 “T+0”;我国股市目前还是散户结构，以炒作题材股、概念股、问题股为主。目前这种情况是多种原因造成的，所以不是单单靠“T+0”的交易规则就可以改变的。所以如果在增量资金持续有限仅靠改变部分股票的交易规则很难引导资金从问题股炒作回流到试点蓝筹股上。T+0对目前市场，我认为是弊大于利，在目前T+1的交易制度下我国股市经常出现过度投机的情况，T+0将会更加加重投机过度。只有在完善资本市场制度建设，加强上市公司的公司治理结构，引导投资者理性投资理念，才有可能使我国股市走向更加良性发展的轨道。也只有在那个时候才可能讨论是否可以实现T+0的交易制度。
　　T+0前需转向价值投资
　　大众证券报和财信网：有很多市场人士质疑，虽然A股目前实行的是T+1交易制度，但也未能避免羊年三轮股灾，而A股暴涨暴跌，恰恰是因为交易制度层面也存在很多缺陷，市场做空制衡力量的缺失便是其中之一，T+0交易制度应该成为完善市场做空机制的组合拳之一，你对此认同吗?
　　李泓灏：与成熟市场相比较，我国资本市场确实存在交易制度上需要完善的地方，但这与国内市场投资结构存在很大关系。A股市场的投资者绝大多数是散户投资者，且未来一段时间内这样的投资结构不会发生实质的改变。A股的暴涨暴跌就其根本原因来说，应该是基本面的改变及投资者交易风格的体现。实现T+0交易制度前，首先要引导投资者投资理念向价值投资理念转变，要有先有后，这样才有助于管理层完善做空交易制度，才能从根本上确保交易市场的稳定，不会出现“井喷式”或“断崖式”的转变。
　　刘云峰：做空制衡力量的缺失确实是造成A股暴涨暴跌的原因之一，但引发去年的股灾的更重要的，也是最主要的原因是盲目单边加杠杆。A股缺乏做空机制已持续多年，之前即便是2008年的金融危机，也没有遭遇像去年“股灾”那样崩盘式的连续下跌，为什么独独去年会发生这样的情况?原因就在于此。T+1制度下，期权等做空工具的作用确实被限制了，要完善做空机制未来一定需要实施T+0，但是就像我们前面说的，需要在条件成熟时推出。我们也可以借鉴巴塞尔协议Ⅲ的逆周期调节理念，在市场向上时，缓步完善做空机制。
　　监管层仍存呵护市场用意
　　大众证券报和财信网：目前我国股指市场、商品期货市场实行的都是T+0交易制度，且带有高杠杆，而A股实行的是T+1交易制度，几无杠杆，两者出现了明显的双轨制，很多市场人士质疑其公正性，认为大资金变相T+0交易早已是公开秘密，甚至有人还藉此涉嫌操纵市场，你认同吗?为什么?
　　刘云峰：首先，期货市场与股票市场有着本质的区别，两者不能简单类比：期货交易的是合约，合约可以无限制的派生，而股票不能;期货是有到期日的，再怎么投机，期货价格与价格在交割日也会接轨，但股票市场没有到期日，没有另外一个价格对其进行牵制;期货95%的持仓都会对冲了结，他们的存在就是为了5%的套保者有风险转移的市场，但股票市场不是，股票交易代表着参与权、管理权、所有权的转移。其次，因T+1制度下可能存在大资金变相T+0，就需要推T+0的逻辑并不成立，因此，在T+0制度下，大资金还能变相出裸买裸卖等新方式，而且监管难度还会成倍上升，如果监管手段跟不上，操纵市场的行为反而有可能更多。
　　李泓灏：我不认同这种看法，众所周知，期货的投机性及风险远远大于A股，假设A股引入T+0，交易频率会激增，很可能引起市场更大幅度的波动，对中小投资者更为不利，从这一点看，证监会继续呵护市场情绪的用意不言而喻，虽然有人对双轨制提出质疑，但是建立和发展股市的初衷，是促进国民经济健康快速发展，而不是搞赌场圈钱;股市健康发展，需要广大投资者参与，不论是大资金还是中小散户，只要是投资者，都是股市的健康因素;对于违规行为，应该加大监管与打击力度，对操纵市场的行为采取更为严厉的惩处，投资者在不了解详情及缺乏分析的情况下，不可妄意下结论。
　　制度升级难改中长期趋势
　　大众证券报和财信网：有人认为，T+0交易制度一旦恢复，中小投资者也可以当日纠错，市场交易量也有望增加，但并不能改变市场中长期运行趋势，你认同吗?
　　李泓灏：A股市场采取T+0交易制度将有助于增大市场流动性以及交易便利性。由于有了纠错的机会，投资者的交易将更加活跃，给予了市场更多的选择性，也将大大增加市场的交易量。可以说采取T+0交易制度是A股进阶成熟市场的标志之一，也是管理层经过充分认证后未来将采取的一项制度，这是大势所趋，但采取T+0从本质上充其量是一种制度升级，而不应当被认为是改变市场中长期运行趋势的手段，市场的基本面及交易者结构才是决定市场中长期趋势的根本要素。
　　刘云峰：任何交易制度的改变都不会改变市场中长期运行的趋势，但却可能造成短期波动的变化，像去年杠杆制度下的牛市和股灾，如果长期看，也许会觉得股市只是从2000多点涨到了2900多点，走了个慢牛，但要看短期的波动，却可能是人们无法承受的。任何事物也都要两面来看，T+0交易可以让投资者当日纠错，这是以投资者真正知道自己错了为前提的，但是如果他没错，但却错误的认为自己错了，那么“纠错”就变成“犯错”了。在T+1制度下，投资者一天也许只会犯一次错，但在T+0制度下，理论上投资者却可能犯无数次错。所以在思考此类问题时，既要看到好的一面，也要看到不好的一面，只有这样才能得出更客观的***。
（责任编辑：马郡 HN022）
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