原标题：【弱市问道系列】之二：探寻国际视角下旅游牛股的基因-国信社服曾光团队

问道于弱市，求贤于强者。早在2013年，我们就针对国际旅游牛股进行了系统且深入的分析。从客观的统计数据出发，详细研究了美、欧、日、韩、港、台等六地资本市场餐饮旅游板块表现，并总结出牛股基因：垄断优势、特色经营、可复制性强、得当的并购扩张。如今再读当年分析，依然具有非常强的指导意义。规律特征未曾随时间而改变。

国际资本市场表现显示餐饮旅游业具有显著的长期投资价值

俗语说：他山之石、可以攻玉。我们从客观的统计数据出发，详细研究了美、欧、日、韩、港、台等六地资本市场餐饮旅游板块表现。从相对收益出发，除欧洲仅1/3比例外，其他五地资本市场均有接近1/2或者超过1/2旅游个股能长期跑赢当地指数，其中日本甚至高达70%。从绝对收益出发，美、欧、港分别有30%、17%、39%比例的旅游个股年均收益达10%以上；日、韩、台年均收益达9%以上的个股比例分别有13%、50%、18%。

区域市场子行业表现各有千秋，餐饮、博彩整体表现胜人一筹

美国：餐饮牛股最多，博彩涨幅称雄，OTA成资本市场新贵，酒店和游乐场所也有佼佼者；欧洲：同样餐饮牛股最多，博彩涨幅称雄，酒店、OTA、游乐场也有佼佼者；日本：餐饮是当之无愧的独领风骚者，酒店、游乐场也有佼佼者；香港：博彩公司基本都是牛股，餐饮、酒店也有佼佼者；台湾：旅行社和酒店行业龙头称王；韩国：旅行社龙头称王、免税业闪现牛股身影。

牛股基因：垄断优势、特色经营、可复制性强、得当的并购扩张

从我们跟踪的样本数据来看，旅游牛股基本都是立足大众消费。在此基础上，各牛股公司成功路径则略有不同。部分企业通过模式创新进行特色化经营成功开拓蓝海（不同子行业均存在）；部分企业则因政策垄断获得市场青睐（博彩、免税）；部分企业则因商业模式可复制性强通过规模优势长盛不衰；另外一些企业则是依赖不断的决策得当的收购扩张迎来一次次事业高峰。

各国旅游板块的行业结构和市场表现

作为我们2013年跨国旅游板块系列专题的第一篇（当然年我们还撰写过多篇跨国旅游板块系列专题，比如2011年9月13日撰写的《旅游行业专题研究：跨市场旅游股估值比较》），我们尝试从美国、欧洲、日本、香港、台湾和韩国等国家/地区旅游板块及其个股的历史演绎中，探寻旅游各子板块的牛股，探寻其商业模式的成长路径和股价历史表现，以期为国内旅游板个股研究做参考和借鉴。

首先，我们从整体角度，以美国、欧洲、日本、香港、台湾和韩国等国家或地区旅游类上市公司为分析样本，关注这些国家或地区旅游板块的行业结构和市场表现。

样本选择标准：在参考彭博分类的基础上，我们筛选出在美国（纽约、美国、纳斯达克证券交易所）、欧洲（伦敦、德国和欧洲证券交易所）、日本（东京、大阪证券交易所）、香港、台湾和韩国等国家或地区主要交易所上市的旅游行业公司（含博彩业），其中剔除了最近一年无报价或者已经退市的上市公司。

行业分类标准：我们首先根据彭博分类筛选出原始样本，再结合彭博、路透、维基百科、百度百科以及上市公司官方网站上对公司主营业务的介绍，在彭博分类的基础上进行适当增删调整，结果如表1所示。其中，由于彭博分类酒店、度假村及游轮类（Hotels, Resorts & Cruise Lines）中包含了旅行社，但在实际业务中，酒店、游轮与旅行社经营发展模式上差异较大，因此，我们将原有彭博分类（Hotels, Resorts & Cruise Lines）中的旅行社（含在线旅游Online Travel Agent，OTA)公司单独拆分出来。此外，为了分析的方便，我们将美国休闲电影娱乐类公司归入游乐场所类（主要指迪斯尼）。从表1可以看出，美国符合条件的旅游业上市公司数目最多，欧洲和日本次之，香港和台湾旅游业上市公司相对偏少，而韩国旅游个股数量最低。

行业结构：餐饮执牛耳，其余则分化

餐饮业：数量占比和规模（市值）占比相对较高。从数量占比来看，美国和日本的旅游板块中，餐饮业上市公司占比最高，达60%以上；香港餐饮业上市公司个数占比达1/3，相对也不低；欧洲和台湾的旅游类上市公司中，餐饮企业的占比大概在22%-24%之间，只有韩国最低，仅17%，但韩国旅游类上市公司数量偏少，不具有代表性。从规模（市值）占比来看，在美国、日本和台湾，餐饮业上市公司市值占比都在40%以上，欧洲也达到34%，只有香港和韩国餐饮业上市公司市值占比较低，在10%或以内。总体来看，在美国和日本，餐饮业当之无愧是旅游板块中的第一大子行业，在欧洲、香港、台湾和韩国，餐饮业也处于排名第二的位置。

酒店业：主要包括酒店、度假村及游轮等子行业的上市公司。虽然酒店业与餐饮业同为传统旅游子行业，但酒店业在各地旅游板块中的占比则呈现出较大差异。台湾酒店业上市公司数量占比最高，为53%，对应市值占比在45%左右；香港酒店公司数量占比达40%左右，但市值占比仅12%；韩国酒店企业数量占比仅1/6，但是市值占比在50%左右（我们暂将新罗划归酒店类，其实新罗85%收入为免税业务，但由于仅韩国有此样本，暂未将免税单独归类）；欧美酒店企业的数量占比均在21%左右，但市值占比却差异较大，美国市值占比仍然18%左右，但欧洲却达到了40%；日本酒店类上市公司的数量占比和市值占比均在7%左右。

博彩业：受政策管制影响，本文仅统计到欧美和香港的博彩业上市公司（含度假酒店类赌场）。其中，香港博彩业上市公司占比极高（数量占比28%，市值占比84%），欧美博彩业上市公司数量占比差异较大（欧美博彩业上市公司数量占比分别为10%、26%），但市值占比却较为接近，分别为13%、15%。具体来看，美国和香港博彩类公司多以政府特许经营的赌场类公司为主，单体资产规模较高，因此其市值占比明显高于数量占比；而欧洲的博彩类企业多以体彩类公司为主，大部分为网络、***体彩销售商，资产规模相对较低，因此市值占比明显小于其个数占比。

旅行社含OTA：该类企业总体占比不高，除韩国较为特殊（旅行社相关企业数量占比和市值占比分别为67%、39%）以外，其他国家旅行社上市公司无论数量占比还是市值占比都在10%或以内。

游乐场所：欧美此类企业在结构分布上呈现出戏剧化的差异。美国游乐场所相关企业个数占比极低，在5%以内（六旗因无最新报价暂未计入），但是市值占比却达17%（与迪斯尼、环球影城规模较大相关）。欧洲虽然此类企业数量占比达20%左右，但市值占比极低，在5%以下。这主要是由于欧美休闲文化差异下此类企业规模差异所导致。美国游乐类主题公园盛行，集中度也较高，因此游乐场所的单体规模也较大，欧洲对游乐类主题公园偏好程度相对一般，休闲娱乐更趋多元化，因此游乐场所相关企业的规模都相对有限。日本此类企业的数量占比达23%，但市值占比达46%，说明其单体规模也较高。台湾此类企业的数量占比和市值占比分别为18%、9%，单体规模相对较小。

综合来看，从行业角度，餐饮业上市公司的数量占比和市值占比相对较高，其他行业则出现较大分化。从跨国角度，欧美旅游板块子行业分类相对齐全，内部结构也较为均衡，日、韩、港、台的分化则相对较大。日本在数量占比上以餐饮上市公司为主导，而在市值占比上，则是餐饮和游乐场所类相对占优；韩国在数量占比上以旅行社为主，市值占比上则是酒店类相对最高（与我们归类为酒店的新罗市值较大有关）；香港在数量占比上餐饮、博彩和酒店三分天下，但从市值占比上，博彩占据绝对优势；台湾则主要以餐饮和酒店两种传统业态数量和市值占比较高。

对比国内外旅游板块的子行业分布，我国A股旅游板块的行业结构存在较大差异。首先，A股餐饮企业总体占比明显偏少；其次，由于国内外景区管理模式的差异，国内旅游板块中的自然景区在国外较难找到类似标的；其三，从免税子行业来看，由于国外免税巨头或是未上市（如Lagardere Services Travel Retail、The

行业表现：绝对收益餐饮较可观，相对收益区域行业分化

从相对收益的角度，我们统计了各国旅游业上市公司累计跑赢大盘的个股数量占比。其中，在大盘指数的选择上，美国主要采用标准普尔500指数，日本采用日经225指数，欧洲采用德国DAX指数，台湾采用台湾加权指数，香港采用恒生指数，韩国采用KOSPI指数。并且，根据每只旅游个股的上市时间或彭博有记录的时间，我们逐个计算出各国旅游个股累计跑赢同期大盘指数的情况。从图3可以看出，美国旅游板块有近1/2的个股都能累计跑赢同期大盘指数，其中酒店、旅行社以及游乐场所等子行业相对收益表现较好；欧洲的旅游板块大概有1/3可以累计跑赢大盘，其中餐饮行业个股表现较好；在日本，旅游板块有高达70%的个股能累计跑赢大盘，其中酒店、餐饮及游乐场所类个股一般都有不错的相对收益表现；在香港，有超过1/2的旅游个股能跑赢大盘，其中博彩业表现最优；在韩国，大概有2/3的旅游个股能跑赢大盘；在台湾，有近1/2的旅游个股能累计跑赢大盘，其中酒店类和旅行社类表现较为良好。不过，需要说明的是，由于台湾、韩国的样本量极少，其中韩国餐饮、酒店子行业各仅有一家上市公司，台湾也仅有一家旅行社上市公司，因此，韩国的餐饮、酒店，台湾的旅行社跑赢大盘企业占比达100%有其特殊性。

从绝对收益来看，我们关注股价年均涨幅在10%以上的旅游个股数量占比。美国主要是游乐场所和旅行社类绝对收益高的个股占比较高；欧洲、日本和韩国均是餐饮类绝对收益高的个股遥遥领先；香港主要是博彩业绝对收益高的个股占比极高；而台湾主要是由于其唯一的一家上市旅行社表现较好，因此占比遥遥领先。

此外，我们也统计了最近三年年均涨跌幅在10%以上的旅游个股子行业占比，如图5所示。其中，旅行社类（含OTA）涨幅较高（美国、欧洲、日本、台湾皆如此），体现出轻资产的旅行社尤其是OTA近三年较受市场关注。此外，美国和韩国餐饮企业个股的表现也较好，香港仍然博彩业遥遥领先，餐饮业也相对良好。

从近一年的股价涨幅在10%以上的个股占比来看，绝大多数地区（除台湾以外）旅游板块都要超过一半的个股最近1年涨幅在10%以上。其中，美国主要是博彩业表现强劲，酒店、餐饮也相对良好，主要是受益于美国经济的企稳复苏，其中博彩业的弹性特征也表现得最为突出。欧洲主要是餐饮业和旅行社（含OTA）表现较好。日本也是旅行社（含OTA）表现较高。香港酒店、餐饮和博彩业占比都比较高，同样也是受全球经济复苏预期的影响。韩国虽然餐饮、酒店个股取得了良好的绝对收益表现，但与其样本量过少有关，有一定偶然性。台湾主要是酒店业个股绝对收益相对较好。

欧美：政策垄断博彩或连锁扩张强者缔造旅游牛股

在了解各国旅游板块行业结构和整体表现的基础上，我们尝试分区域寻找和分析各国旅游板块的常胜将军。我们主要关注以下问题：

1、旅游板块的常胜将军通常会在哪些子行业产生？这些子行业的竞争格局如何？

2、旅游板块的常胜将军在商业模式和目标客户定位上具有哪些特点？

美国：博彩称雄，餐饮中流砥柱，OTA成新宠

筛选标准：我们从相对收益和绝对收益两个角度出发，尝试寻找美国旅游板块的常胜将军。具体来看，我们以“累计跑赢大盘”和“股价年均复合上涨在10%以上”两个标准筛选美国旅游个股，最后共有31只旅游个股上榜，其中有27只上市时间在10年以上（如表2所示）。

美国旅游牛股行业分布：餐饮个数最多，博彩表现最强。从行业分布来看，美国餐饮业最容易产生常胜将军(共19家，占比高达61%)；博彩业虽然数量较少（主要与该行业的政策限制和垄断经营相关），但在上市10年以上的个股中涨幅位列年均涨幅的前两名，换言之长期绝对收益极为可观；从其他行业来看，游乐场所行业以迪斯尼和Cedar Fair为代表，旅行社（含OTA）主要以携程、Priceline、Tripadvisor和Expedia为代表，而酒店、度假村及游轮业共有4家公司上榜。

接下来，我们将分行业具体分析美国旅游板块常胜将军的商业模式和客户定位特征，以供我们分析国内旅游个股时借鉴参考。

餐饮业：牛股众多，中流砥柱

作为一个市场高度竞争，且与民生消费息息相关的行业，美国餐饮业却产生了最多的常胜将军（见表2），且随时代沿革不断有新的牛股涌现。因此，这些常胜将军的商业模式和目标客户定位特点尤其值得我们参考。我们接下来将进一步细分，沿袭客户定位从低到高，逐个对美国餐饮牛股的商业模式进行分析。

1、定位于中低端大众日常消费的连锁快餐市场，主要包括麦当劳、百胜、棒约翰、Red Robin汉堡店、多米诺披萨、墨西哥Chipotle等6只个股。一方面，这些企业的产品受众广泛，且定位于中低端大众消费，市场极为广阔。具体来看，上述6家餐饮企业除墨西哥Chipotle以外，主打产品为汉堡（麦当劳、百胜、Red Robin）或者披萨（百胜、多米诺、棒约翰），都是美国人日常生活中最普遍的外食商品。墨西哥Chipotle则主要包括玉米煎饼、墨西哥卷、沙拉等5类，以墨西哥风味快餐为主打，同样备受美国大众的欢迎。另一方面，上述产品容易实现标准化，可复制性强，并依托品牌优势进行“直营+加盟连锁扩张”，不仅成长迅速，盈利能力也有具有较好支撑。因此，这些公司的股价往往也可以获得良好的市场表现。

首先分析汉堡类相关企业。从下图10中可以看出，在年期间，麦当劳凭借其在美国国内的连锁扩张，收入和业绩迅速增长，股价上涨了20多倍，远远超出同期大盘表现。同时，在年期间，虽然百胜和麦当劳都跑赢了大盘，但是百胜在2002年以后明显发力，涨幅明显超过麦当劳，这与百胜集团成功的跨国扩张尤其是在中国区的不菲业绩密切相关（可详见我们2012年餐饮系列专题中对麦当劳和百胜的分析）。此外，定位于大众消费的红罗宾汉堡店（Red Robin意式汉堡）成立于1969年，以其汉堡口味和物美价廉较受年轻一代欢迎。从2002年上市以来，公司股价累计上涨189%，近三年股价年均复合增长25%，也取得了良好的表现。

再分析披萨业的两只牛股。美国披萨业的前三大龙头企业分别是必胜客（百胜旗下），多米诺披萨和棒约翰（Papa John）。其中，多米诺披萨主要定位于中低端的大众日常消费，主要通过连锁复制的模式进行对外扩张。截止，成为欧洲最大的在线旅游网站。2007年11月，Priceline收购了位于曼谷和新加坡的在线酒店预订公司Agoda。2010年5月，为了增强旗下的租车业务，Priceline又收购了英国曼彻斯特的租车网站Travel Jigsaw。2012年11月9日，Priceline出资18亿美元收购旅游搜索引擎Kayak（以上主要参考公司官方网站和百度百科的介绍）。

BV使公司成为欧洲在线旅游市场的领头羊，而收购Agoda也标志着公司成功进入亚洲市场。通过收购扩张，公司的收入和净利润在2008年以后保持较快增长，并迅速成长为全球最大的在线旅游公司，目前其海外业务的占比已经达到80%以上。在这种背景下公司的股价也有了相应表现，在2008年后逐步反弹，尤其是近三年股价年均涨幅达42%。

另一家OTA龙头则是美国本土市场最大的在线旅游预订电商Expedia。该公司1996年由微软成立，1999分拆独立，目前拥有Expedia、Hotels、Hotwire、Egencia、Elong等OTA品牌。该公司主要收益主要来自机票、酒店预订佣金等，其中尤其以酒店佣金为主。与Priceline不同的是，Expedia有超过50%的收入均来自美国本土。公司2005年上市以来市场表现总体良好，近三年年均股价涨幅达38%。但总体来看，Expedia的收入规模和盈利能力均低于Priceline，尤其在盈利能力水平方面，Expedia的平均营业利润率仅15%，而Priceline同期营业利润率可以达到29%，因此近三年Expedia的股价表现仍然逊于Priceline。

此外，还有一家旅行社类公司值得我们关注，即美国运通（American Express）。虽然由于彭博分类中将美国运通确定为金融类，且该公司2008年底已获美联储批准转为商业银行，因此我们在上述样本中暂未列入；但是，作为美国旅行社的龙头和全球最大的旅行社之一，美国运通的情况同样也值得我们关注。美国运通最早成立于1850年，由三家快递公司合并而成，但其真正成长壮大，还是源于公司在旅游金融领域的创新。1890年前后，为了旅行中取现的方便，运通旅行支票推出，从而使美国运通发展壮大成为一家跨国公司。1958年，受银行卡市场的竞争影响，公司推出运通卡，凭借公司在旅行服务业的支柱性地位，运通卡迅速成长。发展至今，美国运通主要包括三方面的业务：运通旅游、运通财务顾问和运通银行。其中，运通旅游是世界最大的旅行社之一，在全球设有1,700多个旅游办事处，主要向个人客户提供签帐卡，信用卡、旅行支票、旅游咨询服务，向公司提供差旅管理、公务卡等业务。

从市场表现来看，1980年以来，美国运通累计跑赢大盘，且年均股价上涨13%，股价表现也极为优异。从下图可以看出，公司股价上涨主要包括三个阶段：年，年以及2010年以后，对应也是其收入和盈利出现拐点和上升的主要时期。其中，年的股价上涨主要与当时新任总裁上任对运通卡商业运作模式的诸多改革（主要为了应对信用卡给运通卡（签帐卡）带来的诸多竞争，扭转业绩的下滑）相关。2004年以后的上涨，主要是由于2004年10月4日，美国最高法院判定Visa、万事达两大信用卡公司“排他性竞争”违法，从而Visa、万事达无法再限制其发卡银行发行运通卡，为运通卡市场进一步扩大扫除了限制。2010年以后的上涨与美国经济复苏，大盘反弹，公司转为商业银行后收入和盈利较快恢复增长相关。

游乐场所： Cedar fair、迪斯尼两家游乐类主题公园上榜

美国游乐场所中有Cedar Fair和迪斯尼两家游乐类主题公园上榜，但两家的发展模式则有所差异。

PLC年均涨幅排名分列第二、第三名。旅行社和游乐场所两大类分别各有1家上榜。接下来我们同样分子行业分析这些旅游牛股的商业模式和客户定位情况。

餐饮业：以酒吧类、综合类餐饮牛股为代表

从餐饮业来看，欧洲餐饮业牛股也数目众多，在商业模式上与美国既有共同之处，也存在一定的差异。从相似之处来看，欧洲餐饮业牛股也多数定位中低端大众消费，并采用连锁复制的模式进行较快扩张，如欧洲餐饮板块年均涨幅排名第一的多米诺披萨（欧美两地上市公司），主营即针对中低端大众消费的披萨外卖业务，年均涨幅股价涨幅达26%；此外Prezzo主要定位于中档的特色休闲餐饮连锁业务，2002年以来年均涨幅11%。但是，在经营主业等方面，欧洲餐饮牛股也表现出一定的差异。首先，7家上榜的餐饮牛股中主营酒吧类就有4家，分别为，Wetherspoon（年均涨幅16%），Enterprise (年均涨幅10%)，这与欧洲的酒吧休闲文化传统、酒吧类企业容易实现连锁复制扩张，中低端大众消费的目标定位等密切相关。其次，欧洲餐饮龙头中还出现采取复合多元化的发展模式的牛股，主要以索迪斯为代表（经营团膳等各种生活设施服务业务）、此外，下文酒店类上榜的华特布雷德公共有限公司也涉及到部分连锁餐饮、咖啡业务。

酒店：与美国类似，行业龙头上榜

从酒店和游轮行业来看，主要包括Snoozebox、洲际酒店、华特布雷德公共有限公司和嘉年华游轮。Snoozebox是一家独具特色的集装箱式移动酒店公司，经营模式与传统酒店领域差异较大，其酒店可移动、可***、拆卸，适合朋友出游，大型聚会等需求，2012年上市后较受市场关注，累计涨幅在46%以上。洲际酒店、嘉年华游轮也是美国证券交易所旅游业牛股，这两家国际行业龙头属于全球性公司在不同证券交易所上市的问题。此外，华特布雷德(Whitbread)如前面所述是采取多元化复合发展的道路，经营健身俱乐部、旅馆、酒吧餐厅、咖啡店（Costa）和特许连锁饭店等多种业务，1992年以来股价年均上涨10%。

博彩：网络、***体彩销售商为主

Hill。首先关注欧洲旅游板块年均涨幅排名第一的在线博彩公司Bet-at-home，2005年以来年均涨幅42%。Bet-at-home成立于1999年，是欧洲在线博彩业龙头，尤其在东欧和德语系国家业务占比较大。该公司以网络体彩业务起家，主营在线体彩、棋牌以及其他博彩业务，2009年后也有现场投注业务。Paddy Power则是爱尔兰最大的博彩公司，主要通过网络和***等渠道经营体彩业务，2000年以来年均涨幅达30%，最近三年年均涨幅达40%。William Hill也是欧洲极富盛名的博彩公司（1934年成立，2002年上市），也主要以经营体彩为主，除了有一定的网络和***销售渠道以外，还拥有英国8800家体彩投注站中的近2,370家，2002年以来年均上涨10%左右。对比美国，我们也可以看出，欧洲的博彩业龙头企业以网络、***、投注站体彩销售商为主，而非美国赌场度假村的商业模式。

旅行社：德国在线旅游龙头Travel viva上榜

在我们的欧洲旅游个股样本中，旅行社类主要是Travel viva上榜。Travel viva是一家在线旅游业务公司，在德国拥有多个在线机票、酒店的预订门户网站，包括airline-direct.de和 billigflug.de等。公司2010年上市，最近一年来股价表现最为显著，2012年涨幅达118%，主要得益于2012年业绩的较快增长。

游乐场所：仅一家经营滑雪业务的公司上榜

受文化差异的影响，在美国大行其道的游乐类主题公园如迪斯尼在欧洲反响相对一般，同时，欧洲游乐场所类企业单体规模往往也较为有限。从市场表现来看，仅有Televerbier（在瑞士经营滑雪业务）一家上榜，1999年以来股价年均上涨14%。

日韩港台：综合餐饮表现突出，酒店娱乐龙头领先

日本：餐饮是绝对的领军者，特色酒店和主题公园也有上榜

考虑到日韩港台的样本量较少，如果按照严格按照与欧美相同的筛选标准（累计跑赢大盘且年均涨幅在10%以上），则可供分析样本相对较有限。因此，我们将年均涨幅的标准略微降至9%以上，同样要求累计跑赢大盘，则满足条件的日本旅游股共11家，其中9家为餐饮企业，游乐场所和酒店类各一家。

1、餐饮业是日本旅游板块中产生牛股最多的子行业。从表10可以看出，日本旅游板块股价表现较好的餐饮企业具有以下特点：

1）多采取多品牌连锁经营（如Monogatari，Kourakuen，Amiyaki Tei等），或是多元化的餐饮集团模式，如泉盛1997年以来年均涨幅达24%（可参见我们此前餐饮专题估值篇的分析）：

2）大多以中低端大众客户为目标对象或者通过多品牌同时覆盖高中低各类客户（如年均涨幅最高的MonogatariI），市场较为广阔，仅有Hiramatsu一家主要针对中高端餐饮客户。

总体来说，一方面，由于日本外食文化特点决定了该国餐饮业市场广阔，同时由于餐饮企业的脆弱性，日本餐饮企业大都希望多元化、多品牌经营，通过同时覆盖高中低端不同类型的客户，提高企业自身的抗风险能力，并通过规模效应提高其自身的盈利水平。

2、日本酒店业上榜企业仅以Resorttrust为代表。Resorttrust的商业模式较为特别，是日本会员制、度假型酒店的先驱，主要定位于高端客户，酒店多为高端奢华酒店，且为会员提供豪奢酒店、医疗服务、高尔夫球等服务，其中的医疗服务也是定位于最高端的医疗治疗服务（如癌症治疗）等，核心竞争力突出，因此市场表现也较为良好，1997年以来年均涨幅9%，且均大幅跑赢大盘。

3、从游乐场所来看，日本仅有永旺幻想（Aeon Fantasy）上榜。永旺幻想（又译永旺梦乐城）是日本本土的一家游乐类的主题公园，成立于1997年，是日本唯一一家主营在购物中心内部设立室内“儿童乐园”的娱乐企业，主要定位大众消费和亲子市场，并以直营为主，加盟为辅的方式进行连锁复制扩张。并且，为了缓解日本社会老龄化、少子化带来的冲击，公司还积极开展跨国扩张（2012年5月宣布全面开展中国区业务）。总体来看，凭借积极地对外扩张，公司的股价表现也较为良好，2002年以来股价年均涨幅9%。

香港：博彩为王，酒店、餐饮代表企业上榜

我们同样按照年均涨幅在9%以上的标准进行筛选，则满足条件的投资标的共有7只，其中餐饮2只，博彩业4只，酒店类1只，具体如下表所示。

1、餐饮业。从上榜的餐饮个股来看，主要包括大家乐和稻香，前者是全球最大的中式快餐连锁企业（针对中低端大众消费），1990年以来股价年均涨幅达17%；后者稻香则是香港老牌的正餐企业，主要采取多品牌连锁经营的模式，定位相对中高端，年均涨幅在10%左右。

价格：恰当定价有助于项目顺利实现盈利

门票收入是目前国内旅游演艺项目最重要的收入来源，因此合理定价对项目整体盈利非常关键。具体来看，定价一方面要结合旅游演艺市场最新的需求情况，充分考虑现有同类旅游演艺演出的价位，考虑观众的接受能力；另一方面还要考虑演出的成本以及给旅行社和导游等的回扣等。

对比《印象刘三姐》和《印象海南岛》的定价策略：在2003年《印象刘三姐》首次公演时，当时市场上普遍预期价位在100元左右，但是投资方却依托全国首部山水实景演出的品牌，大胆定出了188元的高价，塑造了该演出相对高端的形象。同时，该演出在初期通过给予导游、旅行社等较高的回扣，有效促进了前期推广。但是，在《印象海南岛》初期运作中，虽然投资方也希望走高端路线，普通席定价为238元每张，结果却不尽人意。由于定价较印象系列的其他作品偏高（《印象丽江》和《印象刘三姐》普通票均在190元左右），加之演出质量平平，引起了当地居民的颇多争议，同时游客前往观看也不积极。之后虽然因演出人气不足而调低售价，但在观众主观感受中仍然留下了不好的印象。

2、酒店业。从绝对收益来看，香港旅游板块中年均涨幅表现较好的个股有两家：朸浚国际和海港企业，但后者未能跑赢恒指，故未上榜。朸浚国际是一家相对轻资产的酒店管理公司，主要致力于精品经济型酒店（悦来客栈）的投资与管理，目前公司9家门店（主要分布在深圳）共有标准客房、商务客房、行政套房等近一千套（均为租赁物业）。此外，公司2009年后还介入酒店顾问类输出业务。在轻资产的经营模式下，公司盈利能力较为强劲（2011年营业利润率达45%）。2011年7月，公司在香港上市，由于轻资产的模式较受市场青睐，公司最近一年涨幅达61%。海港企业则主要经营酒店、餐饮、投资物业等业务的综合性公司，其中酒店主要是高星级酒店如马可波罗香港酒店等，1986年以来年均涨幅9%左右，但累计未能跑赢恒生指数。

3、博彩业。由于毗邻亚洲最大的赌博合法化经营场所澳门，因此香港旅游板块中博彩业个数占比相对较高。并且，由于博彩业垄断经营和行业本身的特性，香港的代表博彩类公司（均是在澳门经营赌场、度假村等）盈利能力较为可观（其中金沙中国和永利澳门2011年营业利润率分别为25%、23%），市场表现也极为突出，澳门博彩控股和金沙中国年均涨幅达40%及以上，永利澳门和银河娱乐年均涨幅达20%以上，且银河娱乐最近1年的涨幅高达127%。

台湾：老牌旅行社表现优异，酒店类龙头上榜

台湾旅游个股样本总体偏少。通过梳理其旅游个股的年均涨跌幅情况，我们主要关注以下四只个股，其中年均涨幅在9%及以上的共三只（旅行社1只，酒店2只）。

1、酒店业，主要包括垦丁夏都国际开发和晶华酒店，这两家也各有特色。垦丁夏都国际开发主要是在垦丁经营海边沙滩度假村，1984年取得了垦丁森林游乐区海滨区的经营权，拥有垦丁海滨的自然资源优势，因此竞争能力突出，2009年以来年均涨幅在11%左右。晶华酒店则属于台湾本地老牌的高星级连锁酒店，2008年以后，同时也涉足餐饮与酒店式公寓管理。虽然公司1998年以来年均涨幅在9%左右，低于夏都，但从图62可以看出，公司2006年以来股价明显抬升，2006年-2012年股价上涨约250%。究其原因，主要是公司在2006年以后积极地通过收购、新开门店和多品牌经营等方式进行积极对外扩张。2004年，公司介入连锁餐饮经营，2006年，公司收购了多米诺披萨在台湾的经营权，股价开始上扬；2008年，公司推出捷丝旅商务经济型酒店品牌。虽然年因金融危机股价大幅下挫，但是，2010年，公司抓住金融危机后卡尔森集团出售丽晶酒店的机会，成功收购丽晶酒店股权（包括旗下丽晶游轮的部分股权），公司股价又开始上扬。

2、旅行社。凤凰国际旅行社是台湾唯一的一家上市旅行社，也是台湾旅行社业的龙头。公司成立于1957年，以入境游业务起家，1988年增资后改制为综合旅行社，目前包括线上线下旅行社业务。该旅行社是台湾旅游板块中表现最好的个股，2001年以来年均涨幅达28%。从下图可以看出，公司股价主要是在2005年之后大幅上涨，这主要是由于公司旗下子公司雍利2005年成功收购了玉山票务（全台最早的网络旅行社，也是台湾在线旅游业龙头），并在2006年对雍利企业（全球航空、航游周边事业及货运的专业代理）和玉山票务进行整合，从而较好地推动公司收入和利润的快速增长。随后，受2008年大陆游客赴台游的逐步开放，公司作为接待大陆游客首发团的三个旅行社之一，股价进一步上扬。

3、游乐场所。虽然好乐迪的年均涨幅仅5%，但此处单列出来主要由于公司的经营较具特色。作为台湾KTV产业龙头，公司在台湾高度竞争的卡拉OK行业采取连锁门店复制扩张的模式，且主要定位于中低端大众消费客户。在2003年以前，由于KTV行业的价格竞争激烈，公司盈利较一般，此后，公司多次与钱柜开展合作或是希望与钱柜合并，以改善经营，降低价格恶性竞争，但因政府担忧影响行业竞争而屡次失败。这家公司虽然年均涨幅一般（在台湾旅游个股里面也算表现不错了），但从上图可以看出，公司从2008年11月至2012年底，涨幅达180%以上，阶段性机会也极为可观，主要是由于大众消费娱乐业受经济不景气影响较小，且2011年业绩增长良好也吸引了市场的关注。

韩国：旅行社龙头、综合类餐饮以及免税龙头表现较好

韩国的旅游个股样本相对最少。通过梳理其旅游个股的年均涨跌幅情况，我们主要关注以下四只个股，其中年均涨幅在9%及以上的共三只（旅行社2只，餐饮1只）。

1、餐饮业。新世界食品株式会社（Shinsegae Food）成立于1979年，作为韩国综合性的大型餐饮集团，主营业务为团膳业务（针对医院、学校、企业等）以及宴会餐饮承包，同时兼营餐厅（1家）和食品加工批发等。Shinsegae Food是韩国餐饮企业中股价表现最好的个股，2001年以来年均涨幅在22%左右。

2、免税+酒店。虽然新罗1991年以来年均涨幅仅为5%左右（但在韩国旅游个股中排名靠前），但我们仍将该公司列入了我们较为关注的样本中，主要是考虑到新罗是国际旅游板块目前较为难得的免税投资标的。新罗公司旗下目前包括三类业务：免税、酒店和生活休闲类。根据2011年年报，免税、酒店和生活休闲类业务收入占比分别为85%、13%、2%，免税业务是公司主要的收入来源。进一步从新罗的股价走势变化来看，随着2006年韩国海关将离境免税额度提升至3000美元，2008年开始在仁川机场经营免税业务，新罗的股价也持续上涨，虽然2008年金融危机使股价有所调整，但近两年来中国游客的较快增长带动免税销售额的增长，使公司股价较快从低谷中走出，并呈现快速上涨的趋势，最近三年股价年均上涨23%。

3、旅行社。韩国旅游业上市公司中旅行社数量最多（占比2/3），且板块年均涨跌幅最高的个股Hana旅行社也属于此行业。Hana旅行社是韩国最大的旅行社，经营线上线下旅行社业务，包括国内游、出境游和入境游等，2000年以来年均涨幅达29%。此外，Modetour旅行社的股价表现也较为良好，作为韩国第三大旅游代理机构，2005年以来股价年均涨幅达17%。

综合全文的分析，我们发现，旅游板块既有常青树型牛股，也有脉冲型牛股。部分阶段性表现优异的旅游牛股可能在发展过程中遭遇新的挑战，导致股价走低，比如查克芝士近几年来因为跨国扩张政策受制导致业绩增长放缓，股价表现也不甚理想，携程因为在线旅游新格局下竞争的加剧，也拖累了股价表现；一度表现平平的个股也可能因为新的催化剂，如成功的收购扩张（晶华酒店），或是对自己既有传统的打破（如多米诺披萨）导致股价明显上扬。因此，把握国内外最新的行业变化趋势和企业变化趋势对我们指导投资意义重大。与此同时，历史的某一些规律仍有可能在今天的中国资本市场上重新演绎，因此总结各国旅游板块牛股的特点和规律对我们投资A股市场仍有其借鉴意义。

行业特征：餐饮常青，博彩称雄，酒店、旅行社、游乐场所、免税业新演绎值得关注

综合上述对欧美以及日韩港台的旅游牛股行业特征的分析（如下表所示），我们发现以下特点：

餐饮常青。从上表可以看出，除了台湾以外，其他市场的旅游板块中，餐饮业的牛股数量众多，尤其是美国、欧洲和日本，餐饮是牛股集中营。首先，连锁快餐龙头或定位于大众消费细分市场的特色休闲餐饮龙头凭借良好的复制扩张较容易成为资本市场上的常青树；其次，中高端定位，多品牌连锁经营的正餐企业也有机会取得良好的市场表现，但一般涨幅相对处于中等位置；其三，在英国、日本、韩国，大型综合类的餐饮集团龙头也能获得较好的市场表现。

博彩涨幅称雄。不论是美国、欧洲还是香港，博彩业龙头一般市场表现都较好。无论是美国和香港的博彩业龙头赌场度假村的经营模式，还是欧洲在线体彩龙头的经营模式，都容易受到市场的追捧。这既与博彩业的垄断优势和博彩牌照的稀缺性相关，同时也和行业本身的特殊性相关。

酒店新演绎。从酒店行业来看，虽然传统酒店行业多以重资产为主，但是随着酒店行业发展模式的转变，或是“品牌管理输出轻资产化”，或是“酒店+特色”复合发展，仍可缔造旅游牛股。一方面，欧美的国际酒店龙头在形成有一定品牌管理优势后，采用特许经营，品牌管理输出的模式，其盈利能力反而十分强劲，市场表现也较为优异，同时香港朸浚国际上市以来年表现良好与其投资经济型酒店并输出酒店管理类业务，盈利能力较强等因素都密切相关；另一方面，“酒店+特色”的复合经营模式也有机会孕育旅游牛股，如欧洲的Snoozebox（集装箱式移动酒店），日本的Resorttrust（高端酒店+高端医疗服务）、台湾的夏都（景区+酒店，拥有垦丁海滨浴场经营权）等都表现良好。

在线旅行社（OTA）成资本市场宠儿。随着商业模式的转化，在线旅游的兴起，部分成长良好的OTA个股也成为了资本市场关注的焦点。并且，从传统的机票酒店预订佣金模式（Expedia）到旅游攻略自媒体下的综合预订(Tripadvisor)，市场关注的热点也在转化。在台湾和韩国，积极推进线上线下综合发展的老牌旅行社龙头焕发生机，获得市场极大肯定。

积极扩张的游乐场所。在美国和日本，游乐类的主题公园受到家庭消费者欢迎，其行业龙头也有望成为旅游牛股，如迪斯尼、Cedar Fair和永旺幻想等。

亚洲地区免税公司的机遇。目前海外市场较难找到纯正的免税上市公司，仅有韩国新罗一例。受益于韩国免税业政策的放开以及中国入境游游客增长，新罗近三年开始成为韩国资本市场的宠儿。

客户定位与商业模式：特色经营，垄断扩张，连锁复制，收购扩张

再从客户定位与商业模式的角度分析，除了良好的管理水平，我们还发现以下特点：

通过准确定位细分市场，把握居民需求变化的新趋势，特色化经营，同样可以发掘一片新的蓝海，这在大众消费领域尤其值得关注。比如美国餐饮业中较早上市的Chuck E Cheese（儿童休闲餐饮）、Buffalo Wild Wings（球迷休闲餐饮）、在线旅游业近年上市Tripadvisor（旅游攻略），欧洲餐饮业中较早上市的索迪斯（团膳）、酒店业中最近上市的Snoozebox（集装箱式移动酒店），日本酒店业的Resorttrust（带医疗治疗服务的高端酒店）、游乐场的永旺幻想（购物中心内的儿童乐园），香港的朸浚国际（精品经济型酒店）。

垄断优势+积极扩张缔造旅游牛股。由于垄断优势下往往可以获得良好的盈利能力，如果再能获得外延式扩张机会，将垄断优势延伸，往往可以给个股带来较长时期的强势行情。比如，美国博彩业巨头永利在成功竞得澳门博彩牌照（三张牌照之一），澳门赌场建立以及营业的几年间，股价持续上扬，尤其伴随澳门赌场的良好业绩，股价年均上涨26%。此外，新罗在成功竞得仁川机场免税店经营牌照后（尽管并非唯一），其股价也大幅上涨。

从这个意义来看，A股类似地具有垄断优势的个股，如景区、免税等，如果能够有效地将垄断优势进行延伸（如中青旅获取乌镇、古北水镇项目，三特索道获取全国二三线资源，中国国旅的全国免税业牌照），由此带来收入和业绩的提升，同样也有望获得良好的股价表现。

商业模式的连锁复制性。连锁复制扩张是企业得以实现较快成长扩张的最主要方式之一。首先，连锁复制扩张往往需要以一定的品牌和管理优势为前提，同时也要求产品可以标准化。其次，连锁复制扩张模式中既有轻资产的加盟扩张（品牌输出），也有相对重资产的自营扩张。从品牌输出加盟扩张的角度，由于品牌加盟输出一般以获取加盟费或者品牌管理费等模式，因此对提升盈利能力贡献极为显著，对提升成长性也有一定的贡献。酒店行业洲际、精品国际酒店的品牌管理输出，还是餐饮行业麦当劳、红罗宾等的加盟扩张，本质上都是这一商业模式的具体体现。而直营扩张对规模的提升效果最为明显，墨西哥Chipotle餐厅以及迪斯尼、永旺幻想、好乐迪等游乐场所的连锁复制扩张，也有效地推动了上述企业的发展壮大。并且，在实际的扩张中，多数企业都采取“直营+加盟扩张”齐头并进的方式成长。

从A股旅游板块的情况来看，我们看好具有良好连锁复制扩张能力的旅游个股，如宋城股份（旅游演艺的异地复制扩张），三特索道（二三线景区的复制扩张），锦江股份（经济型酒店业的连锁复制扩张），中国国旅（全国范围内的免税店）、中青旅（乌镇模式复制）、腾邦国际（开始全国范围内布点机票代理业务）等。

得当的收购扩张。除了连锁复制扩张以外，收购扩张也是旅游企业获得规模效应，迅速成长壮大的有效方式。但是，收购标的的选择，收购时机的把握，收购对价是否合理也决定着企业收购扩张的成败。结合前文的案例，Cedar fair积极地收购扩张是支撑其股价良好表现的重要基石，当然其间也有不成功的收购拖累了业绩表现，导致股价的下滑。同时，美国佩恩赌场的收购扩张，Priceline全球范围内的收购、Experdia收购OTA龙头，台湾晶华酒店收购丽晶酒店，凤凰旅行社成功收购全台在线旅游龙头玉山票务等，都成为对应公司股价表现的重要催化剂。

对比A股，我们关注有望通过收购扩张迅速成长的个股，如腾邦国际（利用机票的分区代理特点，收购异地票务公司迅速成长）、锦江股份（收购区域经济型酒店品牌）、湘鄂情（收购团膳、快餐类企业）等。

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