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2012注会财管讲义
专题一《财务成本管理》科目的特点与复习建议2012 年预科班主要分两个模块介绍：第一个，介绍一下财务成本管理科目的特点以及 一些复习建议；第二个，介绍一些基础知识，来帮助大家顺利进入基础班、强化班等班次的 复习。 一、 《财务成本管理》科目的特点 （一）从内容来看 财务成本管理不同于会计、审计，它是资金的管理，它教会我们在企业需要资金的时 候，如何经济的筹资；筹集到资金以后，如何有效的运用；什么样的成本控制是科学的；如 何进行业绩评价等等内容。那么，财务成本管理的考题是什么样子的呢，举例说明一下财务 成本管理考试情况。 （2011 年·计算题）A 公司是一家处于成长阶段的上市公司，正在对 2010 年的业绩进 行计量和评价，有关资料如下： （1）A 公司 2010 年的销售收入为 2 500 万元，营业成本为 l 340 万元，销售及管理费 用为 500 万元，利息费用为 236 万元。 （2）A 公司 2010 年的平均总资产为 5 200 万元，平均金融资产为 l00 万元，平均经营 负债为 l00 万元，平均股东权益为 2 000 万元。 （3）目前资本市场上等风险投资的权益成本为 l2%，税前净负债成本为 8%：2010 年 A 公司董事会对 A 公司要求的目标权益净利率为 15%，要求的目标税前净负债成本为 8%。 （4）A 公司适用的企业所得税税率为 25%。 要求： （1）计算 A 公司的净经营资产净利率、权益净利率。 （2）计算 A 公司的剩余经营收益、剩余净金融支出、剩余权益收益。 （3）计算 A 公司的披露的经济增加值。计算时需要调整的事项如下：为扩大市场份额， A 公司 2010 年年末发生营销支出 200 万元，全部计入销售及管理费用，计算披露的经济增 加值时要求将该营销费用资本化(提示：调整时按照复式记账原理，同时调整税后经营净利 润和净经营资产)。 （4）与传统的以盈利为基础的业绩评价相比，剩余收益基础业绩评价、经济增加值基 础业绩评价主要有什么优缺点? 就 2011 年教材来说，全书包括七个部分二十二章 567 页的内容，所以对考生而言，财 管的复习面临的挑战还是挺大的。 但是， 只要我们不放弃， 加上适合自己的复习方法， 相信， 通过我们一起的努力，一定能够顺利通过财管的考试！ （二）从近两年的考试来看 近两年考试题型、题量分布表 年度 2010 年 2011 年 题量 分数 题量 分数 客观题 单选 14 题 14 分 10 题 10 分 多选 8题 16 分 12 题 24 分 合计 22 题 30 分 22 题 34 分 计算 6题 33 分 4题 32 分 主观题 综合 2题 37 分 2题 34 分 合计 8题 70 分 6题 66 分 合计 30 题 100 分 30 题 100 分各章情况分析表 章节 2010 年 2011 年 考试重要性1第一章 财务管理概述 第二章 财务报表分析 第三章 长期计划与财务预测 第四章 财务估价的基础概念 第五章 债券和股票估价 第六章 资本成本 第七章 企业价值评估 第八章 资本预算 第九章 期权估价 第十章 资本结构 第十一章 股利分配 第十二章 普通股和长期债务筹资 第十三章 其他长期筹资 第十四章 营运资本投资 第十五章 营运资本筹资 第十六章 产品成本计算 第十七章 变动成本计算 第十八章 作业成本计算 第十九章 标准成本计算 第二十章 本量利分析 第二十一章 短期预算 第二十二章 业绩评价1题1分 1.5 题 17 分 0.5 题 3 分 1题1分 0题0分 1.8 题 9 分 1.5 题 15 分 1题2分 1题1分 1题1分 1题1分1题1分 1题2分 1/4 题 2 分 1题8分 1题2分 1题1分 1题2分 1题2分 1/8 题 2 分 1题1分 1题8分 7/8 题 15 分 1题1分 1题2分 1题2分 1题1分 1题1分 1/4 题 4 分 1题2分 3/4 题 13 分 1题2分 1题2分 1题1分 1题1分 1题2分 1题8分 1题1分 1题2分 1题2分 1题1分 3/4 题 6 分★ ★★★ ★★★ ★★ ★★ ★★★ ★★★ ★★★ ★★★ ★★★ ★ ★ ★★★ ★★★ ★★ ★★★ ★★ ★★ ★★ ★★ ★★ ★★1题1分 2.7 题 20 分 3题8分 2题7分 1题1分 1题2分 1题1分 3题5分 1题5分 0题0分 3题5分从试卷来看，试题的主要特点有： 1.计算量大 需要敲计算器的题目不仅仅是占试卷分数 66%～70%的主观题，还有那么三四个客观题 也是需要计算选择的，所以熟练准确的敲击计算器，也是学员必须练就的功夫。 2.覆盖面广 从上面可以看出，尤其是 2011 年的考试，完全覆盖了教材每一章的内容。所以，平时 不努力，想临考前把几章重点内容突击了就想通过考试，这样的可能性很小。2二、复习建议 （一）第一个阶段（现在～2012 年 3 月底之前） 通读（欣赏） 。按照惯例，每年的注会报名大概在 3 月中下旬，新教材出来的时间大概 在 4 月初，在新教材出来以前利用上年教材通读一遍。同时，听一听 2011 年基础班的课件， 练习题不建议做，这个阶段的主要目的是了解财务成本管理科目的框架结构。 可用资源：1.2011 年财管教材；2.2011 年基础班课件。 （二）第二个阶段（4 月初～6 月下旬） 精读（研究） 。这个阶段的复习方法建议先看教材，再听课件，然后做课后练习，比如 看完第一章的教材，再听第一章的课件，然后做第一章的练习，各位可以根据自身的基础选 择听基础班或者强化班的课件。以基础班为例，基础班的课时大概在 60 小时左右，一个月 按 30 计算，第二个阶段一共有 90 天，每天必须保证听近 1 个小时的课件，这不包括看书及 做练习的时间。 新增可用资源：1.2012 年财管教材；2.2012 年基础班或者强化班课件；3.轻松过关系 列辅导书。 （三）第三个阶段（7 月份） 实战（检测） 。主要是在第一、第二阶段的基础上，进入习题班等其他班次的学习。具 体来说，这个阶段应该做一些有综合性的题目，习题班的题目可以自己先做，不懂的再听一 听老师怎么讲，而没必要全部都听一遍。此外，轻松过关系列辅导书跨章节的题目也是这一 阶段要关注的。 新增可用资源：习题班、重难点答疑班、专题班课件。 （四）第四个阶段（8 月份） 冲刺（收获） 。这一阶段主要有两项任务，一个是做模拟题，另一个是再读教材，做模 拟题的时间最好安排在 13：00～15：30，按照惯例，这是财管考试的时间。 新增可用资源：1.价值真题班、串讲班、模考试题精讲班、考点提示班课件；2.网上 提供的几套模拟题。 （五）第五个阶段（9 月份） 首先，整理好自己的心态，要相信自己能够在考场上正常、甚至超常发挥。其次，还 要回归教材，重温重点难点问题。 三、复习提示 （一）公式的复习：将公式运用到习题中去，通过做练习把握公式。 （二）指标的复习：除了把握指标的计算以外，还要注意指标的意义。 （三）注意章节间的联系。专题二改进财务分析体系的基础知识一、财务分析体系的作用 财务分析体系是用来对企业财务状况和经营成果进行综合系统评价的。 它是利用各主要 财务比率之间的内在联系来评价的。比如权益净利率是衡量企业经营成果的财务比率指标， 在改进财务分析体系下，与权益净利率指标有内在联系的财务比率指标有净经营资产净利 率、税后利息率和净财务杠杆，它们之间的关系可以写成：权益净利率=净经营资产净利率+ （净经营资产净利率-税后利息率） ×净财务杠杆， 假如本年的权益净利率相比上年下降了， 可以利用它们之间的这个函数关系模型来分析各个因素对权益净利率的影响程度， 从而改善 企业的经营管理，这就是财务分析体系的作用。 二、改进财务分析体系在考试中的地位 从改进财务分析体系在近三年考试主观题中的考查情况来看，这个知识点非常重要。3链接的历年试题 2009 年（新制度）综合题主观题主要考点 按照改进的财务分析体系结合连环替代法进 行财务综合分析 （改进财务分析体系与实体现金流量、债权 现金流量和股权现金流量及股权价值评估的 结合）计算改进财务分析体系的相关指标并 进行定性分析，预测实体现金流量、债权现 金流量和股权现金流量并计算股权价值 第一道计算分析题第一问：改进财务分析体 系中的相关指标 第二道计算分析题：计算改进财务分析体系 的相关指标并结合因素分析法进行财务综合 分析2010 年综合题2011 年计算分析题【相关链接】因素分析法与连环替代法。 从近三年主观题考查的情况分析， 连环替代法和因素分析法都有考查， 具体来说因素分 析法与连环替代法有什么样的区别呢？在以前的教材中， 因素分析法具体有两种， 一种是连 环替代法；一种是差额分析法，所以 2009 年新制度这道综合题要求用因素分析法中的连环 替代法进行财务综合分析，而不是差额分析法。现行教材删除了差额分析法的分析，并且将 因素分析法就定义为连环替代法， 也就是说， 现行的教材将因素分析法和连环替代法作为一 种方法，只是说法不同而已，所以 2011 年这道计算分析题要求结合因素分析法进行财务综 合分析。这点在借鉴历年试题时要注意。 1.因素分析法的含义 因素分析法是依据分析指标与其驱动因素的关系， 从数量上确定各因素对分析指标影响 方向和影响程度的一种方法。 运用这个方法有两点要特别注意： 一点是当有若干因素对分析 指标发生影响作用时， 假设其他各个因素都无变化； 二是顺序确定每一个因素单独变化所产 生的影响。 2.因素分析法的步骤 具体来说，因素分析法一般分为四个步骤： （1）确定分析对象，即确定需要分析的财务指标，比较其实际数额和标准数额（如上年 实际数额） ，并计算两者的差额； （2）确定该财务指标的驱动因素，即根据该财务指标的形成过程，建立财务指标与各驱 动因素之间的函数关系模型； （3）确定驱动因素的替代顺序，即根据各驱动因素的重要性进行排序； （4）顺序计算各驱动因素脱离标准的差异对财务指标的影响。 举例：已知甲酒店的有关资料是净经营资产净利率为 10.388%、税后利息率为 7.261%、 净财务杠杆为 0.8021、权益净利率为 12.896%；乙酒店的有关资料是净经营资产净利率为 33.822%、税后利息率为 0.500%、净财务杠杆为-0.7952、权益净利率为 7.324%。 要求： 以乙酒店为基准使用连环替代法并按照净经营资产净利率差异、 税后利息率和净 财务杠杆差异的顺序，计算各驱动因素对甲酒店与乙酒店权益净利率差异的影响额。 【解答】 按照上面介绍的步骤，第一步：确定需要分析的财务指标，比较其实际数额和标准数额 （如上年实际数额） ，并计算两者的差额；落实到本题，需要分析的财务指标是权益净利率， 两者的差额是甲酒店与乙酒店权益净利率的差，即 12.896%-7.324%=5.572%。 第二步： 根据该财务指标的形成过程， 建立财务指标与各驱动因素之间的函数关系模型。4即权益净利率=净经营资产净利率+（净经营资产净利率-税后利息率）×净财务杠杆。 第三步：要确定驱动因素的替代顺序。替代顺序题目会明确提示按照什么顺序来替代， 比如 2009 年新制度这道题在要求中就指明了按照净经营资产净利率差异、税后利息率和净 财务杠杆差异的顺序替代。 第四步：按顺序计算各驱动因素脱离标准的差异对财务指标的影响。 本题的标准是乙酒店的权益净利率，即： 33.822%+（33.822%-0.500%）×（-0.7952）=7.324% ① 按照顺序，首先替代净经营资产净利率，则有： 10.388%+（10.388%-0.500%）×（-0.7952）=2.525% ② ②-①=2.525%-7.324%=-4.799%，这表明由于甲酒店净经营资产净利率下降，导致权益 净利率下降了-4.799%。 接下来替代税后利息率，则有： 10.388%+（10.388%-7.261%）×（-0.7952）=7.901% ③ ③-②=7.901%-2.525%=5.376%， 这表明由于税后利息率的提高， 使得权益净利率提高了 5.376%。 最后替代净财务杠杆这个指标，则有： 10.388%+（10.388%-7.261%）×0.% ④ ④-③=12.896%-7.901%=4.995%，这表明由于净财务杠杆提高，使得权益净利率提高了 4.995%。 综合来看甲酒店的权益净利率相比乙酒店提高了 5.572%（-4.799%+5.376%+4.995%） ， 具体来说，净经营资产净利率下降，影响权益净利率下降了-4.799%；税后利息率提高，影 响权益净利率提高了 5.376%；净财务杠杆提高，影响权益净利率提高了 4.995%，这几个因 素综合作用，影响甲酒店权益净利率提高了 5.572%。 三、改进财务分析体系与传统杜邦分析体系的区别与联系 （一）传统杜邦分析体系 1.核心公式及框架图 净利润 权益净利率= 股东权益 净利润 销售收入 总资产 = ? ? 销售收入 总资产 股东权益 =销售净利率×总资产周转次数×权益乘数 =资产净利率×权益乘数 权益净利率资产净利率权益乘数销售净利率总资产周转次数资产/所有者权益净利润/销售收入销售收入/总资产5【补充】财务指标的基础知识。 财务指标主要有三种类型：一类是构成比率，一类是效率比率，一类是相关比率，财务 成本管理中涉及最多的是后两种类型。 所谓效率比率， 指的是某项财务活动中所费与所得的 比率。 比如权益净利率、 资产净利率、 销售净利率指标就属于效率比率指标， 所得是净利润， 所费是股东权益、资产总额和销售收入，效率比率指标都属于母子率指标，指标名称就提示 了指标计算，前者是分母，后者是分子，比如权益净利率=净利润/股东权益，而销售净利率 =净利润/销售收入；相关比率是以某个项目和与其有关但又不同的项目加以对比所得的比 率。 比如总资产周转次数、 权益乘数属于相关比率指标。 如何记忆？凡是某某周转率的指标， 它是分子比率指标，即分子都是销售收入，只有分母不同，但有一个特殊，那就是存货周转 率， 它的分子究竟是销售收入还是销售成本要看分析的目的， 如果是为了评估资产的变现能 力需要计量存货转换为现金的金额和时间时， 分子采用销售收入， 如果是为了评估存货管理 的业绩，分子就使用销售成本计算存货周转率。权益乘数这个指标特殊，同样特殊的还有产 权比率，这两个指标可以联系起来记忆，权益乘数=资产/股东权益；而产权比率=负债/股东 权益，所以，权益乘数-产权比率=1，也可以写成权益乘数-1=产权比率或者权益乘数=产权 比率+1。另外，权益乘数与资产负债率也存在函数关系，即权益乘数=1/1-资产负债率。 因为权益乘数=资产/股东权益，资产负债率=负债/资产， 资产 负债 权益乘数= ? 负债 股东权益 =1 1 1 1 。 ? ? ? 负债 股东权益 负债 资产 ? 负债 负债 资产 1 ? 资产负债率 ? ? ? （ ?1 ） 资产 负债 资产 负债 资产 负债指标的计算还有个问题，即分子分母口径的问题，比如总资产周转次数的计算，总资产周转 次数=销售收入/总资产，问题是销售收入取自利润表，属于时期数，而总资产取自资产负债 表，属于时点数， 分子分母口径不统一。通常情况下， 为了可比， 分母的总资产要取平均数， 但也有例外，考试时，有时候题目为了简化计算，会指定，用年末数来代替平均数，这时， 考生按照题目要求计算即可。 还有一种情况是题目没有指定用年末数计算， 而在题目已知数 据时给了两年的数据， 考生审题的时候就要清楚， 要用平均数来解决指标计算口径不一致的 问题。 2.局限性 （1）计算总资产净利率的“总资产”与“净利润”不匹配。总资产是全部资产，净利润 专属于股东，总资产净利率不能反映资产实际的报酬率。 （2）没有区分经营活动损益和金融活动损益。从财务管理的角度看，企业的金融资产 是尚未投入实际经营活动的资产，应将其与经营资产相区别。相应地，要区别金融损益和经 营损益，这样才能使经营资产与经营损益匹配。 （3）没有区分金融负债与经营负债。经营负债是无息负债，只有金融负债才会有负债的 成本（利息支出） ，所以，必须区分金融负债与经营负债，这样利息与金融负债相除，才是 真正的平均利息率。 （二）改进的财务分析体系 1.改进的财务分析体系的特点 为了克服传统杜邦分析体系的局限性， 使得财务分析更符合实际， 对企业的经营管理更 有意义， 产生了改进的财务分析体系。 改进的财务分析体系所依据的财务报表是管理用资产 负债表和管理用利润表， 而传统杜邦分析体系所依据的是会计上的资产负债表和利润表。 会 计上的资产负债表、利润表和管理用的资产负债表、利润表有什么不同。 首先，管理用资产负债表要对资产和负债进行重新分类。具体来说，管理用资产负债表6要将资产分为经营资产和金融资产， 要将负债分为经营负债和金融负债， 所有者权益与会计 上是一致的。将在销售商品或提供劳务的过程中涉及的资产和负债划归为经营性资产和负 债，比如存货、应收账款、预付账款等涉及我们日常经营活动的资产和负债，属于经营性资 产和负债。 将在筹资过程中或利用经营活动多余资金进行投资的过程中涉及的资产和负债划 归为金融资产和金融负债，比如长期借款、短期借款等是在筹资过程中涉及的负债，属于金 融负债。比如交易性金融资产、可供出售金融资产等就属于将经营活动多余资金用于投资， 投资的目的是为了获取投资收益，属于金融资产；要特别说明的是长期权益性投资，比如长 期股权投资， 投资的目的是为了参与被投资单位的生产经营决策， 是对被投资单位生产经营 活动的投资，它属于经营资产。 其次，管理用资产负债表改写了会计恒等式，但并没有打破会计恒等式。 会计上编制资产负债表遵循的会计恒等式是资产=负债+所有者权益（股东权益） ，编制 管理用资产负债表时遵循的会计恒等式是净经营资产=净负债+所有者权益（股东权益） ， 关于管理用利润表，首先，管理用利润表将损益细分为经营损益和金融损益。这与管理用资 产负债表将资产和负债细分为经营资产、经营负债和金融资产、金融负债是相对应的。经营 损益产生于销售商品或者提供劳务过程中，比如营业收入、营业成本、营业税金及附加、销 售费用、管理费用等，都会影响经营损益的计算；财务费用影响的是金融损益的计算，因为 财务费用核算的内容主要是利息支出（如果有利息收入，作为抵减项处理）以及相关的手续 费， 企业发生的现金折扣也在这个科目下核算， 按理说企业发生的现金折扣属于销售商品或 者提供劳务过程中涉及的，应该归为经营损益，但是财务成本管理认为这涉及的金额很少， 而将它与利息支出和相关的手续费一起，即把全部的财务费用都归为影响金融损益的项目。 总而言之， 筹资过程中或者利用经营活动多余资金进行投资过程中所涉及的损益应该归入金 融损益。 管理用利润表下，净利润的计算公式被改写。净利润=税后经营净利润-税后利息费用。 2.管理用资产负债表的编制 （1）会计上的资产负债表 资产负债表 20×1 年 12 月 31 日 年末余额 年初余额 负债和股东权益 流动负债： 44 6 14 398 22 0 0 12 119 25 12 11 199 4 0 0 22 326 短期借款 交易性金融负债 应付票据 应付账款 预收账款 应付职工薪酬 应交税费 应付利息 应付股利 60 28 5 100 10 2 5 12 0 45 10 4 109 4 1 4 16 07编制单位：ABC 公司 资产 流动资产： 货币资金 交易性金融资产 应收票据 应收账款 预付账款 应收利息 应收股利 其他应收款 存货单位：万元 年末余额 年初余额一年内到期的非 77 流动资产 一年内到期的非 其他流动资产 流动资产合计 8 700 0 流动负债 610 其他流动负债 流动负债合计 非流动资产： 可供出售金融资 0 产 持有至到期投资 长期应收款 长期股权投资 固定资产 在建工程 固定资产清理 无形资产 开发支出 商誉 长期待摊费用 递延所得税资产 其他非流动资产 非流动资产合计 0 0 30 1 238 18 0 6 0 0 5 0 3 1 300 0 0 0 955 35 12 8 0 0 15 0 0 1 070 应付债券 长期应付款 专项应付款 预计负债 递延所得税负债 其他非流动负债 非流动负债合计 负债合计 股东权益： 股本 资本公积 减：库存股 盈余公积 未分配利润 股东权益合计 负债和股东权益总 资产总计 2 000 1 680 计 三、改进财务分析体系与传统杜邦分析体系的区别与联系 （2）管理用资产负债表 管理用资产负债表811其他应付款25220 53 3000 5 220非流动负债： 45 长期借款 450 240 50 0 0 0 0 740 1 040 245 260 60 0 0 0 15 580 800100 10 0 60 790 960 2 000100 10 0 40 730 880 1 680净经营资产净负债股东权益经营资产—经营负债金融负债—金融资产经营性流 动资产经营性流 动负债经营营运 资本经营性长 期资产经营性长 — 期负债 —净经营性 长期资产 管理用资产负债表 20×1 年 12 月 31 日 年末余额 年初余额 44 14 398 22 0 12 119 77 8 694 5 100 10 2 5 0 25 11 199 4 0 22 326 11 0 598 4 109 4 1 4 09编制单位：ABC 公司 净经营资产 经营性流动资产： 货币资金(经营) 应收票据(经营) 应收账款 预付账款 应收股利(经营) 其他应收款 存货 一年内到期的非流动 资产 其他流动资产 经营性流动资产合计 经营性流动负债： 应付票据(经营) 应付账款 预收账款 应付职工薪酬 应交税费 应付股利单位：万元 年末余额 60 28 12 0 450 240 790 年初余额 45 10 16 0 245 260 576净负债及股东权益 金融负债： 短期借款 交易性金融负债 应付利息 一年内到期的非流 动负债 长期借款 应付债券 金融负债合计 金融资产： 交易性金融资产 应收利息 可供出售金融资产 持有至到期投资 金融资产合计 净负债6 0 0 0 6 78412 0 45 0 57 519其他应付款 其他流动负债 经营性流动负债合计 经营营运资本 经营性长期资产： 长期应收款 长期股权投资 固定资产 在建工程 固定资产清理 无形资产 开发支出 商誉 长期待摊费用 递延所得税资产 其他非流动资产 经营性长期资产合计 经营性长期负债： 长期应付款(经营) 专项应付款 预计负债 递延所得税负债 其他非流动负债 经营性长期负债合计 净经营性长期资产 净经营资产总计25 53 200 494 0 30 1 238 18 0 6 0 0 5 0 3 1 300 50 0 0 0 0 50 1 250 1 74422 5 149 449 0 0 955 35 12 8 0 0 15 0 0 1 025 60 0 0 0 15 75 950 1 399 股东权益： 股本 资本公积 减：库存股 盈余公积 未分配利润 股东权益合计 净负债及股东权益总 计 100 10 0 60 790 960 1 744 100 10 0 40 730 880 1 3993.管理用利润表的编制 （1）会计上的利润表 编制单位： ABC 公司 项 一、营业收入 减：营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 目 利 润 表 20×1 年 本年金额 3 000 2 644 28 22 46 110 单位： 万元 上年金额 2 850 2 503 28 20 40 9610资产减值损失 加：公允价值变动收益 投资收益 二、营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 三、利润总额 减：所得税费用 四、净利润 （2）管理用利润表0 0 6 156 45 1 200 64 1360 0 0 163 72 0 235 75 160管理用利润表 净利润经营损益金融损益一、营业收入 减：营业成本 二、毛利 减：营业税金及附加 销售费用 管理费用 资产减值损失 三、税前营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 四、税前经营利润 减：经营利润所得税 五、税后经营净利润六、利息费用 减：利息费用抵税 七、税后利息费用编制单位： 公司 ABC 项目管理用利润表 20×1 年 本年金额单位： 万元 上年金额11经营损益： 一、营业收入 减：营业成本 二、毛利 减：营业税金及附加 销售费用 管理费用 资产减值损失 三、税前营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 四、税前经营利润 减：经营利润所得税 五、税后经营净利润（A） 金融损益： 六、利息费用 减：利息费用抵税 七、税后利息费用（B） 八、净利润合计（A-B） 附注：平均所得税税率 104 33.28 70.72 136 32% 96 30.63 65.37 160 31.91% 6 28 22 46 0 260 45 1 304 97.28 206.72 7 28 20 40 0 259 72 0 331 105.62 225.384.改进财务分析体系的核心公式及框架图 税后经营净利润 税后利息费用 权益净利率= ? 股东权益 股东权益 税后经营净利润 净经营资产 税后利息费用 净负债 = ? ? ? 净经营资产 股东权益 净负债 股东权益 税后经营净利润 净负债 税后利息费用 净负债 = ? 1? （ ） ? ? 净经营资产 股东权益 净负债 股东权益 = 净经营资产净利率? （净经营资产净利率? 税后利息率） 净财务杠杆 ?12权益净利率净经营资产净利率杠杆贡献率税后经营净利率净经营资产周转次数经营差异率净财务杠杆税 后经营 净利润 / 销售收入销售收入/净 经营资产净经营资 产净利率税后利 息率净负债/股东 权益税 后 经营 净 利润/净经营 资产税后利息 费用/净负 债四、举例 【例题·综合题】甲酒店是一家总部位于中国某市的五星级酒店集团。近年来，甲酒店13在全国范围内通过托管、 合并与自建等方式大力发展经营业务。 一家投资公司准备向甲酒店 投资入股，现在正对甲酒店的财务状况进行分析。为了进行比较，该投资公司选取了乙酒店 作为参照对象， 乙酒店是中国酒店业的龙头企业， 甲酒店和乙酒店的资产负债表数据与利润 表数据如下所示： 两家酒店的资产负债表对比 2008 年 12 月 31 日 单位：万元 甲酒店 年末余额 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 应收利息 应收股利(长期权益投资股 利) 其他应收款 存货 其他流动资产 流动资产合计 可供出售金融资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 商誉 长期待摊费用 递延所得税资产 非流动资产合计 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 应付股利(普通股股利) 其他应付款 一年内到期的非流动负债 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 长期应付款 5
39 1 8 136 89
4 84 12713 年初余额 24
0 92 0 0 0
乙酒店 年末余额 年初余额 2 198 0 320
563 0 0 48 8 0 0 14专项应付款 预计负债 递延所得税负债 其他非流动负债 非流动负债合计 负债合计 股本 资本公积 盈余公积 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益总计0 0 055 68
2291650 221 36
3221960 0 09 24 35
626250两家酒店的利润表对比 2008 年度 甲酒店 本年余额 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 投资收益(股权) 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税费用 净利润
13263 上年余额
17163 本年余额
乙酒店单位：万元 上年余额
27960注：假设利息费用等于财务费用，货币资金均处理为金融资产，长期应付款均为经营性 应付款，应收票据、应付票据均为无息票据、资产减值损失均为经营资产减值损失。 要求： （1）按照改进杜邦财务分析体系分别计算甲酒店与乙酒店 2008 年度的经营资产、经营 负债、金融资产、金融负债、净经营资产、净负债、税后经营净利润和税后利息的金额，结 果填入给定的表格中。小数点后取三位小数。 甲酒店 经营资产 经营负债 年初余额 年末余额 年初余额 年末余额15乙酒店金融资产 金融负债 净经营资产 净负债 税后经营净利润 税后利息年初余额 年末余额 年初余额 年末余额 年初余额 年末余额 年初余额 年末余额 本年金额 本年金额（2） 根据改进杜邦财务分析体系分别计算甲酒店和乙酒店 2008 年度的税后经营净利率、 净经营资产周转次数、净经营资产净利率、税后利息率、经营差异率、净财务杠杆、杠杆贡 献率、权益净利率，结果填入给定的表格中。计算净经营资产周转次数和净财务杠杆时小数 点后取四位小数，其他百分率指标小数点后取三位小数。取自资产负债表的数取平均数。 甲酒店 税后经营净利率(%) 净经营资产周转次数 净经营资产净利率(%) 税后利息率(%) 经营差异率(%) 净财务杠杆 杠杆贡献率(%) 权益净利率(%) （3） 以乙酒店为基准使用连环替代法并按照净经营资产净利率差异、 税后利息率差异和 净财务杠杆差异的顺序， 计算甲酒店与乙酒店权益净利率差异的驱动因素， 结果填入给定的 表格中。净财务杠杆小数点后取四位小数，其他百分率指标小数点后取三位小数。 差异影响因素 净经营资产净利率 (%) 税后利息率(%) 经营差异率(%) 净财务杠杆 杠杆贡献率(%) 权益净利率(%) 差异影响(%) （4）根据要求（2）计算的指标结果，简要指出甲酒店与乙酒店相比，在哪些方面存在 不足？ （5） 使用传统杜邦分析体系分别计算甲酒店与乙酒店的资产营运能力， 并与改进杜邦体 系的分析结果相比较，结果有何差异？并简要说明理由。(2009 年新) 【***】16乙酒店指标差异=甲酒店-乙酒店乙酒店替换净经营资产 净利率替换税后利息率替换净财务杠杆（1） 甲酒店 经营资产 经营负债 金融资产 金融负债 净经营资产 净负债 税后经营净利润 税后利息 （2） 甲酒店 税后经营净利率 137＝21.359% (%) 净经营资产周转 次数 净经营资产净利 率(%)90137 ＝0.+乙酒店 425=196-102 4=10-754=+425 =0+204==754
-.580 -年初余额 年末余额 年初余额 年末余额 年初余额 年末余额 年初余额 年末余额 年初余额 年末余额 年初余额 年末余额 本年金额 本年金额59=565- 64=-51
89.509乙酒店指标差异 ＝甲酒店 －乙酒店 -13.023% -0.4974363＝34.382%79363 ＝0.+ ＝ 10.388%
＝33.822% (038)/2 ()/2-23.434%税后利息率(%) ＝7.261% ()/2? ＝0.500% ( ? 462121 ? 33.322%6.761%经营差异率(%) 净财务杠杆 杠杆贡献率(%) 权益净利率(%) （3） 差异影响因素 净经营资产净利率 (%)3.127%-30.195% 1.% 5.572%()/( (-340)/( 657)＝0.) ＝-0.% 12.896% -26.498% 7.324%乙酒店 33.822%替换净经营资产 净利率 10.388%替换税后利息率 10.388%替换净财务杠杆 10.388%17税后利息率(%) 经营差异率(%) 净财务杠杆 杠杆贡献率(%) 权益净利率(%) 差异影响(%)0.5% 33.322% -0.% 7.324%0.5% 9.888% -0.% 2.525% -4.799%7.261% 3.127% -0.% 7.901% 5.376%7.261% 3.127% 0.% 12.896% 4.995%（4）根据要求（2）的计算结果可以看出：甲酒店的税后经营净利率低于乙酒店，这表 明甲酒店的盈利能力相对不足； 甲酒店的净经营资产周转次数低于乙酒店， 这表明甲酒店的 资产运营能力相对不高； 甲酒店的税后利息率高于乙酒店， 这表明甲酒店的债务资本成本较 高。 （5）传统的杜邦分析体系计算结果如下： 权益净利率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数 甲酒店分析结果： ROE=()×90137/[(165)/2]×[(165)/2]/[(029)/2]=14.714%×0.6 乙酒店分析结果： ROE=()×79363/[(250)/2]×[(250)/2]/[(.357%×0.9 通过计算可知，甲酒店的资产运营能力体现在总资产周转次数上为 0.3322 次，乙酒店 的资产运营能力体现在总资产周转次数上为 0.1674 次。 传统杜邦分析体系分析出的结果意味着甲酒店的资产运营能力高于乙酒店， 而改进的杜 邦分析体系的结果则表明甲酒店的净经营资产周转次数低于乙酒店， 即甲酒店的资产运营能 力低于乙酒店。 两种分析方法得出的结果相反。 之所以产生上述差异是因为改进杜邦分析体 系将企业资产分为经营资产与金融资产两类资产， 净经营资产周转率能更好地反映用于生产 经营活动的资产的运营能力。专题三企业价值评估的基础知识一、企业价值评估的现实意义 对于不同的使用者，企业价值评估有不同的现实意义。 1.对于信奉基础分析的投资人而言， 只有投资那些被市场低估的证券或企业， 才能获得 高于市场平均报酬率的收益。所以如何找到这样的证券或企业，是投资人最为关心的问题。 企业价值评估可以帮助投资人寻找并购进被市场低估的证券或企业， 以期获得高于市场平均 报酬率的收益。 2.对于企业本身，企业价值评估有利于企业的管理，比如用于战略分析、用于改进企业 的重大决策。这些听起来比较抽象，举个例子来说明，比如收购前，要估计一个合理的收购 价格，这时可以利用企业价值评估的方法，而收购属于战略决策的内容，估价属于战略分析 的内容。 【提示】所谓基础分析，就是利用财务数据与企业价值之间的函数关系来分析，与基础 分析对应的是技术分析， 技术分析是利用市场反应出来的价格变动、 交易量与持仓量的变化 等资料按时间绘制成图形来分析，比如 K 线图。 二、企业价值评估在考试中的地位 企业价值评估在考试中处于重要的位置，是考试的热点。18链接的历年试题 2009 年（新制度）计算分析题 2010 年计算分析题主观题主要考点 编制预计自由现金流量表的相关项目，并计 算企业实体价值和股权价值。 利用市净率估价模型评估企业价值并分析该 方法的优点和局限性。 计算管理用财务分析体系的相关指标并进行 分析，预测实体现金流量、债务现金流量和 股权现金流量并计算股权价值。 计算股权现金流量，并采用股权现金流量模 型对股权价值进行评估。2010 年综合题2011 年计算分析题【提示】自由现金流量的所谓“自由” ，其实体现的是管理当局可以在不影响企业持续增 长的前提下， 将这部分现金流量自由地分派给企业所有的索偿权持有人， 比如债权人、 股东。 三、评估企业价值的方法 （一）企业价值的定义 企业价值指的是企业整体的经济价值， 也就是企业作为一个整体的公平市场价值。 这个 概念中有两个关键词，一个是整体，一个是经济价值（公平市场价值） 。 1.整体。企业整体的经济价值，不可以用资产负债表中的资产总计来表示。因为资产负 债表的资产总计只是将单项资产价值简单加总起来，它是总计，但不是整体，不能代表企业 作为一个整体的公平市场价值。 2.经济价值。所谓经济价值，指的是一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生 的未来现金流量的现值来计量。 （1）现金流量 企业价值评估利用的是管理用现金流量表，而不是传统的现金流量表。 现金流量表的编制基础是收付实现制，而资产负债表和利润表的编制基础是权责发生 制。 【提示】辨析收付实现制与权责发生制。 例如：ABC 公司发生了如下业务，分别按照收付实现制和权责发生制来处理。看这笔业务在两种记账基础下如何处理。ABC 公司 12 月份计提管理用固定资产折旧 1019万元。按照权责发生制，应该做如下分录： 借：管理费用 贷：累计折旧 按照收付实现制，什么都不用做，因为这笔业务不涉及现金收付。 【解释】为什么营业毛现金流量（营业现金流量）=税后经营净利润+折旧与摊销？ 营业现金流量的计算，要用税后经营净利润+折旧与摊销，原因在于管理用利润表的编 制基础是权责发生制， 当期计提的折旧在计算税后经营净利润时扣除了， 但现金流量表的编 制基础是收付实现制， 不能扣除， 所以要把原来扣除的折旧与摊销这些非付现的成本费用加 回来，因此，营业现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销。 ①管理用现金流量表的编制 以 ABC 公司为例： 管理用现金流量表（1） 编制单位：ABC 公司 20×1 年 单位：万元 项目 经营活动现金流量： 税后经营净利润 加：折旧与摊销 =营业现金毛流量 减：经营营运资本增加 =营业现金净流量 减：净经营性长期资产增加 折旧与摊销 =实体现金流量 206.72 112.00 318.72 45.00 273.72 300.00 112.00 -138.28 本年金额 上年金额(略)【提示】 ①税后经营净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-资产减 值损失+营业外收入-营业外支出-经营利润所得税 ②经营营运资本增加=期末经营营运资本-期初经营营运资本=（期末经营性流动资产期末经营性流动负债）-（期初经营性流动资产-期初经营性流动负债） ③净经营性长期资产增加=期末净经营性长期资产-期初净经营性长期资产=（期末经营 性长期资产-期末经营性长期负债）-（期初经营性长期资产-期初经营性长期负债） ④净经营长期资产总投资=净经营性长期资产增加+折旧与摊销（本期的） 净经营资产总投资=资本支出=经营营运资本增加+净经营长期资产增加+折旧与摊销 净经营资产净投资=经营营运资本增加+净经营长期资产增加 或：净经营资产净投资=期末净经营资产-期初净经营资产 净经营资产净投资=净负债增加+股东权益增加 实体现金流量=营业现金净流量-净经营长期资产总投资 或： 实体现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-净经营长期资产增 加-折旧与摊销=税后经营净利润-经营营运资本增加-净经营长期资产增加=税后经营净利润 -净经营资产净投资 管理用现金流量表（2） 编制单位：ABC 公司 项目 20×1 年 本年金额 单位：万元 上年金额(略)20金融活动现金流量： 税后利息费用 减：净负债增加 =债务现金流量 70.72 265.00 -194.28①税后利息费用=利息费用-利息费用抵税=利息费用×（1-平均所得税税率） ②净负债增加=本年净投资×负债比例（资本结构） ③债务现金流量=税后利息费用-净负债增加 管理用现金流量表（3） 编制单位：ABC 公司 20×1 年 单位：万元 股利分配 减：股权资本净增加 =股权现金流量 =融资现金流量 56.00 0 56.00 -138.28①股利分配=本年净利润-本年利润留存 ②实体现金流量=融资现金流量=债务现金流量+股权现金流量 管理用现金流量表实体现金流量债务现金流量股权现金流量税后经营净利润 加：折旧与摊销 =营业现金毛流量 （营业现金流量） 减： 经营营运资本增加 =营业现金净流量 减： 净经营性长期资产 增加 折旧与摊销 =实体现金流量税后利息费用 减：净负债增加 =债务现金流量股利分配 减：股权资本净增加 =股权现金流量【解释】 为什么实体现金流量=营业现金净流量-净经营长期资产总投资， 而不是净投资， 计算股权净投资、净负债增加时要用本年净投资，而不是总投资？ 解决这个问题，首先要弄明白“折旧”这个科目的作用。折旧是固定资产随着被使用的 过程逐步被消耗价值转移的一个临时存放点， 等到固定资产被消耗殆尽需要更新时， 所需的 资金就是折旧记录的金额， 企业在计算提供给投资人可供分配资金即实体现金流量时要将这 部分资金留下来， 供更新固定资产时使用， 所以计算实体现金流量时扣除的是包含折旧的总 投资，而不是净投资。正因为企业已经把这部分资金预留下来了，所以在确定股权和债权净 投资时只需要按照净投资的比例计算筹集即可。21三、评估企业价值的方法税后经营净利润+ 折旧与摊销 实 体 现 金 流 量期末经营营运资本期初经营营运资本营业现金毛流量-经营营运资本增加 税后经营净利润-净经营资产净投资营业现金净流量-净经营性长期资产总投资净经营性长期资产净投资+折旧与摊销期末净经营性长期资产-期初 净经营性长期资产22净利润-留存收益 股 权 现 金 流 量股利分配-股权资本净增加股权现金流量=净利润-股东权益增加 （股权本年净投资）净经营资产净投 资股（本年净投 资）×（1-负债比 例）债 务 现 金 流 量净经营资产净投 资（本年净投资） ×负债比例 税后利息费用-净负债增加23（2）现值 现值即现在的价值，它是考虑资金时间价值的结果。如何理解，简单来说，因为不同时 点上的价值量不具有可比性，为了可比，需要将不同时点上的价值量统一到一个时点。 ①复利终值和现值 例如：现在的 5 毛钱，与 20 年后的多少钱在经济上相等呢？ 20 20 【***】F=0.5×（1+10%）×（1+10%）?（1+10%）=0.5×（1+10%） ， （1+10%） 是 复利终值系数，通常用代码来表示，记作（F/P，i，n） 。F=0.5×（F/P，10%，20）=0.5× 6.（元）复利终值系数表 期数 l 2 3 … 20 5% 1.5 1.1576 … 2..6 1.1910 … 3..9 1.2250 … 3..4 1.2597 … 4..1 1.2950 … 5..0 1.3310 … 6.7275例如：20 年后想买一只 3.36 的冰棍，折现率为 10%，复利计息方式。问现在需要存入 多少钱？ 3.36 1 1 3.36 -20 -20 【***】P= =3.36×（1+10%） ， （1+10%） ? ... ? 1 ? 10% 1 ? 10% 1 ? 10% （ ? 10% 20 1 ） 是复利现值系数。 通常用代码来表示， 复利现值系数记作 （P/F， n） P=3.36×0. i， 。 （元） 。24【结论】 第一，单笔款项终值和现值是互为逆运算的； 第二，复利终值系数和复利现值系数互为倒数。 例如：在单利计息方式下，现在的 5 毛钱，与 20 年后的多少钱在经济上相等呢？ 【***】 F=0.5+0.5×10%+0.5×10%...0.5×10%=0.5+20×0.5×10%=0.5× （1+20×10%） =1.5（元） 。【提示】如果没有特别说明，默认为复利计息方式。 三、评估企业价值的方法 ②普通年金终值与现值 年金是指等额、定期的系列收支。年金又因为收付时点的不同，具体分为普通年金、预 付年金、递延年金和永续年金。如果等额、定期、系列收支的款项是各期期末收付的，是普 通年金；如果这样的款项在每期期初支付，是预付年金，又称为即付年金或者期初年金；如 果这样的款项第一次支付发生在第二期或第二期以后， 是递延年金； 如果这样的款项无限期 定额支付，是永续年金。如果多笔款项不符合等额、定期以及系列收支这些特点，这样的款 项就不是年金， 不能按照年金的规则计算现值与终值， 它的现值和终值按照单笔款项的计算25方法计算完成以后，再将各个单笔款项的计算结果加总，这是多笔款项的现值或者终值。 例如：某人准备每年年末存入银行 10 万元，连续存 3 年，存款利率为 5%，问 3 年末的 本利和为多少？ 2 【***】F=10+10×（1+5%）+10×（1+5%） ，经过公式变形呢，我们最终可以将普通（ ? 5% 3 ? 1 （ ? 5% 3 ? 1 1 ） 1 ） 年金的终值写成 F=10× ， 是普通年金终值系数，通常用（F/A， 5% 5% 5%，3）来表示，也就是上式可以写成 F=10×（F/A，5%，3）=10×3.（万元） 。例如：某人想每年末从银行取得 10 万元，连续取 3 年，存款利率为 5%，问现在此人需 要一次性在银行存入多少钱？ 【***】P=A×（P/A，i，n）=10×（P/A，5%，3）=10×2.（万元）1 ? 1 ? 5% ?3 （ ） 1 ? 1 ? 5% ?3 （ ） ， 是普 5% 5% 通年金现值系数，用代码（P/A，5%，3）来表示。所以本题的***是 P=10×（P/A，5%， 3）=10×2.（万元） 。P=10/（1+5%）+10/（1+5%）2+10/（1+5%）3=10×③预付年金终值与现值 预付年金， 又称为即付年金或者期初年金。 这种类型年金的特点是款项在每期期初支付。 例如：某人利用信用卡分期付款的功能购物，分 6 年付款，每年年初付 200 元，假设银26行利率为 10%，请问该项分期付款相当于 6 年后一次性现金支付的购价是多少？ 【***】F=A×[（F/A，i，n+1）-1] =200×[（F/A，10%，7）-1] =200×（9.4872-1） =1697.44（元）例如：某人利用信用卡分期付款的功能购物，分 6 年付款，每年年初付 200 元，假设折 现率为 10%，请问该项分期付款相当于现在一次性现金支付的购价是多少？ 【***】P=A×[（P/A，i，n-1）+1] =200×[（P/A，10%，5）+1] =200×（3.7908+1） =958.16（元）④递延年金终值与现值 递延年金的款项第一次支付发生在第二期或第二期以后，这是递延年金的特点。 例如：某人拟购置一处房产，开发商提出从第 5 年开始，每年末支付 25 万元，连续支 付 11 年。假设银行利率为 10%，请问，这种支付方式相当于 15 年后一次支付多少钱？ 【***】F= A×（F/A，i，n） =25×（F/A，10%，11） =25×18.531 =463.28（万元） 【提示】n 表示连续收支期数，m 表示递延期数。27例如：某人拟购置一处房产，开发商提出从第 5 年开始，每年末支付 25 万元，连续支 付 11。折现率为 10%，请问，这种支付方式相当于现在一次支付多少钱？ 【***】方法一：P=25×（P/A，10%，11）×（P/F，10%，4） =25×6. =110.9（万元）方法二：P=25×（P/A，10%，15）-25×（P/A，10%，4） =190.15-79.24 =110.91(万元)⑤永续年金现值 永续年金的款项无限期定额支付，这是永续年金的特点。 例如：某人拟建立一项永久性奖学金，每年计划颁发 50000 元奖金。若利率为 8%，现 在应存入多少钱？ 【***】P=5000（元）28三、评估企业价值的方法 （二）现金流量折现模型 1.预测期间 在现金流量折现模型中，预测期间具体分为预测基期、详细预测期和后续期。 （1）预测基期 基期的各项数据称为基数，它们是预测的起点，基期数据的确定方法：一是当上年财务 数据具有可持续性时， 将上年实际数据作为基期数据。 二是当上年财务数据不具有可持续性 时，以修正后的上年数据作为基期数据。 （2）详细预测期 详细预测期是企业增长不稳定的那段时期，实务中的详细预测期通常为 5～7 年。在详 细预测期这个阶段，需要逐年计算有关的现金流量，一般各年的现金流量是不等的，所以要 用复利求现值的方法计算详细预测期现金流量的现值。 （3）后续期 后续期是企业进入稳定状态后，一直延续的时期。判断企业进入稳定状态的标志：一是 有稳定的销售增长率； 另一个是有稳定的投资资本回报率。 后续期的现金流量增长率等于销 售增长率。后续期现金流量折现要用到股票估价中股利固定增长模型，具体来说就是 P=D0 ? 1 ? g） （ D1 ，在企业价值评估中，D0 表示上一年的现金流量，D1 表示预计的现 ? RS ? g RS ? g金流量，RS 表示折现率，g 表示稳定的销售增长率。 2.现金流量折现模型的三种类型 种类 股利现金 流量模型 股权现金 流量模型 实体现金 流量模型 三种类型 的关系 常用的 股价模型 基本形式? 股利现金流量t 股权价值 ? ? t （ t ?1 1 ? 股权资本成本）?现金流量 股利现金流量 股权现金流量 股权现金流量=实体现金流量-债务 现金流量 实体现金流量 现金流量股权现金流量t 股权价值 ? ? t （ t ?1 1 ? 股权资本成本）?实体自由现金流量t 实体价值 ? ? 实体现金流量=股权现金流量+债务 t （ t ?1 1 ? 加权平均资本成本）在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。 股权现金流量模型或实体现金流量模型四、举例 【例题·综合题】G 公司是一家生产企业，2009 年度的资产负债表和利润表如下所示： 资产负债表 编制单位：G 公司 2009 年 12 月 31 日 单位：万元 资产 货币资金 交易性金融资产 应收账款 金额 95 5 400 负债和股东权益 短期借款 应付账款 应付职工薪酬 金额 300 535 2529存货 其他流动资产 流动资产合计 可供出售金融资产 固定资产 其他非流动资产 非流动资产合计450 50 0 90 2000应付利息 流动负债合计 长期借款 长期应付款 非流动负债合计 负债合计 股本 未分配利润 股东权益合计15 875 600 425 0 600 资产总计3000 利润表 2009 年负债和股东权益总计编制单位：G 公司 项目 一、营业收入 减：营业成本 销售及管理费用 财务费用 资产减值损失 加：公允价值变动收益 二、营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 三、利润总额 减：所得税费用(税率 25%) 四、净利润单位：万元 金额 00 72 12 -5 361 8 6 363 90.75 272.25G 公司没有优先股， 目前发行在外的普通股为 500 万股， 2010 年初的每股价格为 20 元。 公司的货币资金全部是经营活动必需的资金， 长期应付款是经营活动引起的长期应付款； 利 润表中的资产减值损失是经营资产减值带来的损失， 公允价值变动收益属于交易性金融资产 公允价值变动产生的收益。 G 公司管理层拟用改进的财务分析体系评价公司的财务状况和经营成果， 并收集了以下 财务比率的行业平均数据： 财务比率 净经营资产净利率 税后利息率 经营差异率 净财务杠杆 杠杆贡献率 权益净利率 行业平均数据 16.60% 6.30% 10.30% 0.% 21.99%为进行 2010 年度财务预测，G 公司对 2009 年财务报表进行了修正，并将修正后结果作 为基期数据，具体内容如下：30单位：万元 年份 利润表项目(年度)： 营业收入 税后经营净利润 减：税后利息费用 净利润合计 资产负债表项目(年末)： 经营营运资本 净经营性长期资产 净经营资产合计 净负债 股本 未分配利润 股东权益合计 435 0 500 600 7.5 54 283.5 2009 年 (修正后基期数据)G 公司 2010 年的预计销售增长率为 8%，经营营运资本、净经营性长期资产、税后经营 净利润占销售收入的百分比与 2009 年修正后的基期数据相同。 公司采用剩余股利分配政策， 以修正后基期的资本结构(净负债/净经营资产)作为 2010 年的目标资本结构。公司 2010 年 不打算增发新股，税前借款利率预计为 8%。假定公司年末净负债代表全年净负债水平，利 息费用根据年末净负债和预计借款利率计算。G 公司适用的所得税税率为 25%，加权平均资 本成本为 10%。 要求： (1)计算 G 公司 2009 年度的净经营资产、净负债、税后经营净利润和金融损益。 (2)计算 G 公司 2009 年度的净经营资产净利率、 税后利息率、 经营差异率、 净财务杠杆、 杠杆贡献率和权益净利率，分析其权益净利率高于或低于行业平均水平的原因。 (3)预计 G 公司 2010 年度的实体现金流量、债务现金流量和股权现金流量。 (4)如果 G 公司 2010 年及以后年度每年的现金流量保持 8%的稳定增长，计算其每股股 权价值，并判断 2010 年年初的股价被高估还是被低估。(2010 年) 【***】 (1)净经营资产=（）-（535+25+425）=0（万元） 净负债=()-(5+10)=900(万元) 税后经营净利润=272.25+(72+5)×(1-25%)=330(万元) 税前金融损益=-（72+5）=-77(万元) 税后金融损益=-77×(1-25%)=-57.75(万元) (2)净经营资产净利率=330/% 税后利息率=57.75/900=6.42% 经营差异率=16.5%-6.42%=10.08% 净财务杠杆=900/% 杠杆贡献率=10.08%×81.82%=8.25% 权益净利率=16.5%+8.25%=24.75% 与同行业相比权益净利率高，原因在于净财务杠杆提高。 (3) 2010 年税后经营净利润=337.5×（1+8%）=364.5（万元）31经营营运资本增加=435×8%=34.8（万元） 净经营性长期资产增加=5.2（万元） 净经营资产增加=34.8+125.5=160（万元） 实体现金流量=364.5-160=204.5（万元） 净负债增加=900×8%=72（万元） 税后利息费用=972×8%×（1-25%）=58.32（万元） 债务现金流量=58.32-72=-13.68（万元） 净利润=税后经营净利润-税后利息费用=364.5-58.32=306.18（万元） 留存收益增加=160-72=88（万元） 股利分配=净利润-留存收益增加=306.18-88=218.18（万元） 股权现金流量=218.18（万元） （4）2010 年初的实体价值=204.5/（10%-8%）=10225（万元） 股权价值=25(万元) 每股价值=.65(元) 2010 年年初的股价 20 元高于每股股权价值 18.65 元， 2010 年年初的股价被市场高估了。专题四有关杠杆原理的基础知识一、风险与报酬权衡的基本内容 风险与报酬权衡是财务管理原则中有关财务交易原则的内容。 它是指风险和报酬之间存 在一个权衡关系，投资人必须对报酬和风险做出权衡，为了追求较高报酬而承担较大风险， 或者为减少风险而接受较低的报酬。所谓“权衡关系” ，指的是高收益的投资机会必然伴随 巨大的风险，风险小的投资机会必然只有较低的收益。 【解释】为什么投资人对风险的厌恶感越强，对风险资产所要求的收益率越高？ 厌恶风险的投资人，对风险非常敏感，一旦预知到有风险，就不愿意把自己的钱拿出来 冒险。而偏好风险的投资人，他们对风险的可容忍程度较高，在厌恶风险的投资人看来不能 接受的风险， 在偏好风险的投资人看来可能不算什么。 正因为厌恶风险的投资人对风险的可 容忍程度低，所以对风险资产所要求的收益率高；越厌恶风险的人，对风险资产所要求的收 益率越高。 二、风险的基本内容 （一）风险的概念 风险是预期结果的不确定性，可能带来超出预期的损失，也可能带来超出预期的收益， 前者是负面效应，后者是正面效应。 （二）风险的种类 1.按照风险的来源划分，风险可分为系统风险和非系统风险。 系统风险，又称为市场风险或不可分散风险，是指影响所有公司的因素引起的风险。比 如战争、 通货膨胀等。 它不能通过投资多样化来分散， 这也正是称它为不可分散风险的原因。 非系统风险，又称为特殊风险、特有风险或可分散风险，是指发生于个别公司的特有事32件引起的风险，比如一家公司新产品开发失败、取得重要合同等。它可以通过投资多样化分 散掉，所以它又称为可分散风险。 2.按照风险的具体内容划分，风险可分为利率风险、购买力风险、经营风险、财务风险 和再投资风险等。 三、经营风险 （一）经营风险 经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险。 影响企业经营风险的因素主要有： 1.产品需求。需求稳定，经营风险小；反之，就大。 2.产品售价。售价稳定，经营风险小；反之，就大。 3.产品成本。成本变动大，经营风险大；反之，就小。 4.调整价格的能力。调整价格的能力强，经营风险小；反之，则大。 5.固定成本的比重。固定成本在全部成本中的比重大，经营风险大；反之，就小。 在影响经营风险的众多因素中，固定性经营成本是影响经营风险的基本因素。 （二）经营杠杆 经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的。 经营杠杆效应指的是在某一固定成本比重的作用下， 由于营业收入一定程度的变动引起 营业利润产生更大程度变动的现象。营业收入 变动营业利润变动固定性经 营成本 （三）经营杠杆系数 经营杠杆系数是经营风险的一种测度， 经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示。 它是 企业计算利息和所得税之前的盈余（简称息税前利润 EBIT）变动率与营业收入（销售量） 变动率之间的比率。 1.经营杠杆系数的定义公式 息税前利润变化的百分 比 ?EBIT / EBIT 经营杠杆系数（DOL）= ? 营业收入（销量）变化 的百分比 ?S / S（?Q / Q） 【提示】分子是息税前利润，不是利润总额，更不是净利润。息税前利润=利润总额+利 净利润 息= +利息。这是因为经营风险是未使用债务时经营的内在风险，而利息 1? 企业所得税税率 是使用债务的产物，所得税是国家行为，都与企业经营内在无关，所以分子是息税前利润。 【例题 1·单选题】某企业经营杠杆系数为 1.5，上年的息税前利润为 100 万元，计划营33业收入增长 10%，则预计的息税前利润为（ ）万元。 A.150 B.115 C.100.15 D.105 【***】B 【解析】 息税前利润变化的百分 比 ?EBIT / EBIT 经营杠杆系数= ， ? 营业收入变化的百分比 ?S / S（预计息税前利润? 100 / 100 ） 1.5= ，预计息税前利润=115（万元） 。 10% 2.经营杠杆系数的计算公式 假定企业的成本——销量——利润保持线性关系， 变动成本在营业收入中所占的比例不 变，固定成本也保持稳定，利用定义公式可以推导出经营杠杆系数的计算公式： Q（P ? V） M EBIT ? F DOL= ? ? Q（P ? V） F M ? F ? EBIT【提示】 （1）利用定义公式推导经营杠杆系数计算公式的过程。 息税前利润变化的百分 比 ?EBIT / EBIT 经营杠杆系数（DOL）= = 营业收入（销量）变化的百分比 ?Q / Q 因为：基期：EBIT=Q×（P-V）-F 预测期：EBIT’=Q’×（P-V）-F 所以：△EBIT=△Q（P-V） 将②代入①，则有/ DOL= ?EBIT / EBIT ? ?Q（P ? V） EBIT ? ?Q（P ? V） Q ? Q（P ? V）? ? ?Q / Q ?Q / Q EBIT ?Q EBIT①②M EBIT ? F ? M ?F EBIT式中：Q 表示基期的销售量，P 表示单位销售价格，V 表示单位变动成本，M 表示基期的 边际贡献，F 表示固定经营成本，EBIT 表示基期的边际贡献。 （2）边际贡献（M）=Q×（P-V）=EBIT+F，息税前利润（EBIT）=M-F= Q×（P-V）-F。 【例题 2·单选题】某企业生产甲产品，2011 年固定成本为 60 万元，单位变动成本为 24 元，销量为 10 万件，单价为 40 元。根据上述资料计算该企业 2012 年经营杠杆系数为 （ ） 。 A.1.38 B.1.33 C.1.6 D.2 【***】C 【解析】 EBIT=10×（40-24）-60=100（万元） ，DOL= 或者 DOL=EBIT ? F 100 ? 60 = =1.6， EBIT 10010 ? 40 ? 24 （ ） M = =1.6 （ ） M ? F 10 ? 40 ? 24 ? 60 （四）结论 1.经营杠杆系数越大， 表明经营杠杆作用越大， 经营风险也就越大； 经营杠杆系数越小， 表明经营杠杆作用越小，经营风险也就越小。 2.如果固定成本为零，则经营杠杆系数为 1，即不存在经营杠杆效应。当固定成本不为 零时，通常经营杠杆系数都大于 1，即显现出经营杠杆效应。 【例题 3·单选题】下列关于经营杠杆系数的说法中正确的是（ ） 。34?Q / Q ?EBIT / EBIT M ?F B. DOL= M C.经营杠杆系数越大，经营风险越大 D.经营杠杆系数为零时，表明企业不存在经营杠杆效应 【***】CA. DOL= 【解析】因为 DOL=M ?EBIT / EBIT = ，所以选项 A、B 不正确；经营杠杆系数为 ?Q / Q（?S / S） M ? F1 时，表明企业不存在经营杠杆效应，所以选项 D 不正确。 四、财务风险 （一）财务风险 财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险， 而这种风险 最终是由普通股股东承担的。 影响财务风险的基本因素是债务利息或优先股股息这类固定性 融资成本。 （二）财务杠杆 财务杠杆是由债务利息等固定性融资成本所引起的。 财务杠杆效应是在某一固定的债务与权益融资结构下由于息税前利润的变动引起每股 收益产生更大变动程度的现象。息税前利 润变动每股收益变动固定性融 资成本【解释】为什么经营杠杆效应是营业收入的变动引起营业利润更大变动的现象，而财务 杠杆效应是息税前利润变动引起每股收益更大变动的现象，它们可不可以互换？ 它们不可以互换， 这是由经营风险和财务风险的含义决定的。 经营风险是不考虑债务筹 资问题的，只考虑与生产经营本身相关的风险，所以经营风险是经营的内在风险。生产经营 本身的经营成果起点是营业收入， 终点是息税前利润， 所以经营杠杆效应是在某一固定成本 比重的作用下，由于营业收入（销量）一定程度的变动引起营业利润产生更大程度变动的现 象。而财务风险是以经营风险为基础的，如果企业无法用经营成果清偿到期债务，后果是由 普通股股东来承担的，它的起点是息税前利润，终点是应该归属于普通股股东的每股收益，35所以财务杠杆效应是在某一固定的债务与权益融资结构下由于息税前利润的变动引起每股 收益产生更大变动程度的现象。 （三）财务杠杆系数 财务杠杆的大小一般用财务杠杆系数表示。 财务杠杆系数是企业计算每股收益的变动率 与息税前利润的变动率之间的比率，用 DFL 表示。 1.财务杠杆系数的定义公式 DFL=每股收益变化的百分比 ΔEPS/EPS ? 息税前利润变化的百分比 ΔEBIT/EBIT【例题 4·单选题】某企业某年的财务杠杆系数为 2.5，息税前利润（EBIT）的计划增长 率为 10%，假定其他因素不变，则该年普通股每股收益（EPS）的增长率为（ ） 。 A.15% B.25% C.12.5% D.7.5% 【***】B 【解析】财务杠杆系数（DFL）=每股收益增长率/息税前利润增长率，2.5=每股收益增长 率/10%，每股收益增长率=2.5×10%=25%。 2.财务杠杆系数的计算公式 DFL=EBIT Q（P-V） -F = EBIT-I-PD/（ ） Q（P-V） 1-T -F-I-PD/（ ） 1-T【提示】利用定义公式推导出财务杠杆系数计算公式的过程。 DFL=每股收益变化的百分比 ΔEPS/EPS = 息税前利润变化的百分比 ΔEBIT/EBIT①因为：基期的 EPS=(EBIT-I)(1-T)-PD N②(EBIT ' -I)(1-T)-PD 预测期的 EPS`= N所以：△EPS=ΔEBIT(1-T) N③将③代入②，可得ΔEPS ΔEBIT = EPS EBIT-I-PD/(1-T)将④代入①，可得：④ΔEBIT EBIT ΔEPS/EPS EBIT-I-PD/(1-T) DFL= = = ΔEBIT ΔEBIT/EBIT EBIT-I-PD/(1-T) EBIT式中：EBIT 表示基期的息税前利润；I 表示基期的债务利息。36【例题 5·单选题】某企业本期息税前利润为 450 万元，本期利息费用为 150 万元，没 有优先股股利。根据上述资料计算该企业下期的财务杠杆系数为（ ） 。 A.1.5 B.3 C.1 D.0 【***】A 【解析】DFL=EBIT =450/（450-150-0）=1.5 EBIT-I-PD/(1-T)（四）结论 1.财务杠杆系数越大， 表明财务杠杆作用越大， 财务风险也就越大； 财务杠杆系数越小， 表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。 2.如果固定性融资成本债务利息或者优先股股利等于零，则财务杠杆系数为 1，即不存 在财务杠杆效应。当债务利息或者优先股股利不为零时，通常财务杠杆系数都是大于 1 的， 即显现出财务杠杆效应。37【例题 6·单选题】下列关于财务杠杆系数的说法中不正确的是（ A.DFL=） 。ΔEBIT/EBIT ΔQ/Q EBIT EBIT-I-PD/(1-T)B.DFL=C.财务杠杆系数越大，财务风险越大 D.财务杠杆系数为 1 时，表明企业不存在财务杠杆效应 【***】A 【解析】DFL=ΔEBIT/EBIT ΔEPS/EPS ，DOL= ，所以选项 A 不正确。 ΔQ/Q ΔEBIT/EBIT五、总杠杆系数 （一）总杠杆系数的含义 总杠杆系数（DTL）表示的是总杠杆作用的大小，而总杠杆作用指的是经营杠杆和财务 杠杆的连锁作用。它考察的是营业收入的变化对每股收益的影响程度。 （二）公式 1.定义公式 总杠杆系数（DTL）=每股收益变化的百分比 ΔEPS/EPS = 营业收入变化的百分比 ΔS/S(ΔQ/Q)总杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数 【提示】 “总杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数”的推导。 每股收益变化的百分比 总杠杆系数（DTL）= 营业收入变化的百分比 每股收益变化的百分比 息税前利润变化的百分 比 ? ? 息税前利润变化的百分 比 营业收入变化的百分比 ? 财务杠杆系数? 经营杠杆系数 所以，总杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数 【例题 7·单选题】某企业的经营杠杆系数为 2，财务杠杆系数为 1.5，总杠杆系数为 （ ） 。 A.4 B.3.5 C.1.5 D.3 【***】D 【解析】总杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数=2×1.5=3。 2.计算公式 DTL=EBIT+F Q(P-V) = Q(P-V)-F-I-PD/(1-T) EBIT-I-PD/(1-T)【提示】 （1）总杠杆系数计算公式的推导过程。 因为：总杠杆系数（DTL） ? 财务杠杆系数（DFL） 经营杠杆系数(DOL) ① ?38DFL=DOL =EBIT EBIT-I-PD/(1-T)②EBIT+F EBITEBIT EBIT+F EBIT+F × = EBIT-I-PD/(1-T) EBIT EBIT-I-PD/(1-T)=③将②和③代入①，可得： DTL=Q(P-V) Q(P-V)-F-I-PD/(1-T)（2）在运用定义公式计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数时，变化百分比要 用预测期的， 比如计算 2012 年经营杠杆系数时， 要用预计 2012 年的息税前利润变化百分比 和 2012 年营业收入变化百分比；而运用计算公式计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠 杆系数时，数据要用基期的，或者说用本期数据计算的都是下一期经营杠杆系数、财务杠杆 系数和总杠杆系数，比如要计算 2012 年的经营杠杆系数，计算公式用到的息税前利润、边 际贡献、固定经营性成本、销量、单价、单位变动成本等都要取 2011 年的，而不能用 2012 年的。其中的原因，可以通过各个杠杆系数计算公式的推导过程来理解。 （三）结论 1.总杠杆系数反映了企业经营风险和财务风险的组合效果。 2.为了控制某一总杠杆系数， 企业的经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。 比如 经营杠杆系数较高的企业可以在较低程度上使用财务杠杆； 反之， 经营杠杆系数较低的企业， 可以在较高程度上使用财务杠杆等等。 【例题 8·计算题】甲公司 2011 年销售商品 50000 件，每件销售单价为 100 元，单位变 动成本为 40 元，全年固定经营成本为 1000000 元。该公司资产总额为 6000000 元，负债占 55%，债务资金的平均利息率为 8%，普通股股数 600000 股，没有优先股。该公司适用的所 得税税率为 25%。 要求计算： （1）单位边际贡献； （2）边际贡献总额； （3）息税前利润； （4）利润总额； （5）净利润； （6）每股收益； （7）2012 年的经营杠杆系数； （8）2012 年的财务杠杆系数； （9）2012 年的总杠杆系数。 【***】 （1）单位边际贡献=100-40=60（元） （2）边际贡献总额=50000（元） （3）息税前利润=0（元） （4）利息=%×8%=264000（元） 利润总额=息税前利润–利息=（元）39（5）净利润 =1736000×（1-25%）=1302000（元） （6）每股收益=000=2.17（元/股） （7）经营杠杆系数=M/EBIT= （8）财务杠杆系数=EBIT/（EBIT-I）= （9）总杠杆系数=DOL×DFL=1.5×1.15=1.73。 或者：DTL=EBIT+F 3000000 = =1.73 EBIT-I-PD/(1-T) 000-040
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