安踏体育(2020.HK):长跑实力已印证，多品牌空间广阔，品牌力崭露锋芒
二十余年永不止步，成就领跑全国的体育用品公司
公司是中国市场份额最大的国产体育品牌。20余年发展过程历经行业危机，公司率先调整复苏，持续领跑。公司经营稳健，多年保持20%以上的业绩增速，利润率与ROE业内领先，并维持低杠杆水平和充足的现金。并且，公司股权稳定集中，大股东家族持股超过60%，管理层重振旗鼓迎接“创业新十年”。
行业复苏、Z世代崛起，国产品牌面临机遇与挑战
体育用品行业走出危机，整体服装呈现明显的复苏迹象，中国体育消费仍有较大空间。同时，Z世代成为消费生力军，“00”后对国产品牌偏好提升。近年国产龙头品牌既受益于龙头集中，又受制于国际品牌冲击，市场份额保持稳定，当下应采取品牌年轻化和收购国际品牌的战略来增强未来的竞争力。
公司率先复苏证明实力，品牌升级未来可期
公司坚持做好零售渠道管理和品牌升级，上市10年来研发投入业内领先，ASP持续提升，店效明显改善，分销结构精简，ERP接近全覆盖等，公司目标到2025年实现千亿流水。目前，公司零售情况优异，童装、电商和多品牌发力，安踏品牌已经出现多款爆款，公司目标提升为消费者“想要买”的品牌。
FILA成为销售利润双增长的重要引擎，多品牌具潜力
FILA拥有百年历史与丰富品牌内涵，公司收购后的成功运营再次证明实力。FILA增加FUSION产品线助推品牌年轻化，仍有大幅增长空间。公司布局的新品牌迪桑特在专业冰雪运动细分领域具备较强竞争力，童装品牌小笑牛与户外品牌KOLON也具备一定的增长潜力，并仍在积极筹备收购国际品牌。
投资建议：把握确定龙头，首予“增持”评级
公司领跑确定性强，未来多品牌增长仍有较大空间。我们预计公司年EPS分别为1.43/1.76/2.13元，当前股价对应年的PE分别为25.4x/20.6x/17.0x。给予公司2018年28倍PE，结合FCFF，公司合理价格区间为46.1-46.6港元，首次覆盖给予“增持”评级。
1、原材料价格过快上涨；2、经济下行，消费需求大幅下滑；3、新业务经营状况大幅低于预期；4、出现严重影响公司品牌形象的恶性事件。
单聚焦、多品牌、全渠道的龙头国产体育用品公司
二十余年永不止步，成就领跑全国的体育用品公司
卓越的经营管理创下优异的财务表现
股权集中度高，管理层凝聚力强
行业复苏、Z世代崛起，国产品牌面临机遇与挑战
行业经历危机调整，近年呈现明显复苏态势
Z世代成为消费生力军，我国00后对国产品牌偏好提升
国产龙头品牌在行业集中与国际品牌冲击中砥砺前行
率先复苏证明实力，品牌升级未来可期
上市十年来坚实前进，未来目标持续快速而稳健增长
终端零售情况乐观，短期业绩增长确定性强
安踏儿童蓬勃发展，贡献重要增长
线上销售份额领先，兼具性价比与营销爆点
安踏品牌专业性与设计感同步提升，成为“想要买”的品牌
FILA：多品牌运营典范，销售利润双增长的重要引擎
FILA拥有百年历史，积累丰富品牌内涵
收购重塑FILA品牌，再次证明运营实力
FUSION产品线助推品牌年轻化，FILA市场仍有大幅增长空间
多品牌：培育期品牌具潜力，未来继续并购
迪桑特：专业冰雪运动品牌，世界影响力强
2017年收购童装品牌小笑牛与户外品牌KOLON，进一步丰富品牌布局
投资建议：把握确定龙头，首予“增持”评级
关键假设：业绩较快增长确定性强
盈利预测与建议：首次覆盖，给予“增持”评级
单聚焦、多品牌、全渠道的龙头国产体育用品公司
二十余年永不止步，成就领跑全国的体育用品公司
公司创立于1991年，于2007年上市，从事设计、开发、制造和销售运动鞋、服装和配件的业务，目前是中国市场销量最大的体育用品公司，以及市场份额最大的国产品牌。在“单聚焦，多品牌，全渠道”的战略下，公司立足体育用品市场，除了经营安踏品牌外，还经营FILA、DESCENTE、Sprandi、Kingkow、KOLON和NBA品牌。公司的市场纵向覆盖了大众与高端群体，横向包括了休闲与专业类别，线上线下渠道份额均为业内领先。
截至2017年，公司营收结构按产品分类，鞋类、服装和配件分别占比42%、55%和3%；按品牌分类，安踏、FILA和其他品牌占比分别约为70%、25%和5%；按渠道分类，线下和线上分别约占85%和15%。
在“单聚焦、多品牌、全渠道”的战略下，公司对未来的营收结构上有以下目标：
（1）聚焦运动定位，希望提升鞋类的占比；
（2）多品牌布局，继续收购国际高端品牌，提升非安踏品牌占比；
（3）全渠道发展，线下渠道加大对购物中心的布局，线上扩大营收占比，线上专供款不仅主打性价比，同时提供创新产品与营销爆点。
1991年丁和木、丁世家、丁世忠父子三人创业，并于1994年本着“安心创业、踏实做人”的理念创办了“安踏”品牌。在接下来的20余年中，公司发展可以分为4个阶段：
（1）年：上市前，品牌形象与产品研发提升至国内领先水平
渠道上，公司网络达到全国最大覆盖率，深耕二三线城市；营销上，公司主打体育明星+奥运营销，塑造专业龙头品牌形象；产品研发上，公司首创国家级运动科学实验室，从中国制造到中国创造；
（2）年：上市后，在行业调整中成为国产第一品牌
受金融危机和奥运后期行业库存危机的影响，体育用品行业进入了调整期，公司在这段时间内对店铺和库存进行及时的调整，并且在战略上开始布局多品牌：安踏儿童，收购FILA；另外，营销方式也进一步升级，签约中国奥组委，与NBA明星合作，进一步提升品牌形象。在2012年，公司成功成为营收份额第一的国产体育用品公司；
（3）年：零售为导向，业绩率先复苏
公司在行业危机中汲取经验，推行精简扁平的分销结构，扩大独家分销商直营店的占比，并且通过多种方式对终端零售实行监控和指引，促使公司在2013年业绩下滑收窄，在2014年领先于行业恢复业绩的正增长。在此期间，公司营销进一步升级，续约奥委会合作关系，成为NBA战略合作伙伴，并且签约了NBA总冠军勇士队得分后卫克莱?汤普森；
（4）2016年至今：践行战略，目标成为消费者“想要买”的品牌
公司贯彻“单聚焦、多品牌、全渠道”战略。自2009年收购FILA、2015年收购Sprandi后，近两年公司加速收购步伐，补充了专业细分定位的DESCENTE、户外品牌KOLON和童装品牌Kingkow，目前已经具备了横跨时尚与专业，纵深高端与大众的六大品牌矩阵。此外，公司目标将安踏品牌从“买得起”的品牌升级为“想要买”的品牌，通过产品设计研发和营销上的组合发力，已经出现多款爆款系列，包括克莱汤普森代言的KT系列篮球鞋、Flashform跑鞋和多款安踏联名球鞋，将安踏品牌在性价比的基础上加深了科技含量与潮流内涵。
卓越的经营管理创下优异的财务表现
从增长角度来看，公司的营业收入和净利润十年来取得了稳健而快速的增长。除了年受行业影响业绩下滑外，公司营业收入均保持了20%以上的增速，归母净利润也保持着相近的增速。2017年，公司实现营收166.9亿元，+25.1%，实现净利润26.3亿元，+26.27%。
公司盈利能力强，利润率与ROE多年维持较高水平。上市以来，公司毛利率呈现上升趋势，近年连续创新高，2017年达到49.4%。毛利率的持续提升一方面来自于公司良好的成本控制，另一方面来自高毛利品牌FILA的营收占比持续提升；公司经营利润率近年来维持在24%左右的较高水平，2017年达23.9%，略微下滑的原因是非安踏品牌的经营利润率比安踏品牌略低，营收占比增大后对经营利润率有一定影响；公司净利率也较高，2017年达到18.5%，体现了公司良好的费用控制能力。随着公司经营改善，ROE水平也连续多年提升，2017年已达到26.6%的较高水平。
公司经营稳健，财务状况健康。公司维持着较低的资产负债率，2017年达24.7%；库存周转天数也较低，基本在60天左右，2017年达到73天的原因为2018年春节较晚，有较多货品待发出。目前公司渠道库存相当健康，安踏品牌库销比在4左右，FILA库销比在5左右。另外，公司现金流状况一直非常健康，现金收入比在0.2左右，现金利润比在1左右，收益质量高。
股权集中度高，管理层凝聚力强
公司61.85%的股权由丁氏家族持有。丁氏家族通过汇丰信托持有股权，信托创立人或受益人包括董事会主席丁世忠先生、董事会副主席丁世家先生、COO赖世贤先生、执董王文默先生和销售总裁吴永华先生等。另外，安踏品牌总裁郑捷先生持有0.04%股权。
高管集训，迎接“创业新十年”。2018年是公司“创业新十年”的开始，面对更高的目标，管理层需要接触世界级的思想，凝聚再战十年的使命感。为此，公司董事会主席丁世忠先生通过两次特训活动向管理层传递企业文化与精神，在今年5月和6月举行了参加哈佛特训营和戈壁行训练营的活动。
在哈佛特训营活动中，70名公司高管在哈佛商学院进行了4天沉浸式的课程，思考公司未来十年发展战略的问题与解决方案，并前往星巴克、亚马逊、波音、微软等在各领域极具代表性的国际公司，实地探讨经营战略、管理经验和企业文化，对标安踏自身现状和未来发展。
在戈壁行训练营活动中，68位高管在三天内徒步完成112公里的荒漠征服之旅。在恶劣的自然环境中，全体高管在此次活动中经历了体力与心里的历练，有助于激发重拾创业的初心与团队协作的精神，勇于面对“创业新十年”的挑战。
行业复苏、Z世代崛起，国产品牌面临机遇与挑战
行业经历危机调整，近年呈现明显复苏态势
体育用品行业走出危机保持双位数增长。2008年北京奥运会结束后，中国体育用品行业由于粗放经营、野蛮扩张、渠道库存积压等多种因素，在短期的爆发增长进入长达5年的衰退期，行业增速下滑；同时在电商的冲击下，实体门店关店潮到来。以安踏、李宁、特步、361度和Kappa这5个品牌统计的门店数，从2011年底的3.5万家快速下降至2013年底的3万家。2014年及以后，行业调整出现复苏迹象，据欧睿国际统计2014年行业增速恢复至10%以上的水平，2017年中国体育用品行业规模达2120亿元，同比增长12%。
整体服装行业在经过了数年的调整，近两年呈现明显的复苏迹象。根据统计局公布的限额以上批发业和零售业零售额数据，服装类零售额当月同比和累计同比增速均在2016年下半年至今呈现反转上升的趋势。
中国体育消费仍有较大空间。我们用中美两国人均体育消费额占人均可支配收入的比重进行比较发现，美国人均体育用品消费占人均可支配收入的比例在0.69%-0.74%之间，而中国这一比例在0.54%-0.57%之间。随着我国人民生活水平提高和运动健身理念的流行，我们认为这一比例将会持续提升。因此，假设体育用品行业整体规模增速=人口增速（0.59%）+人均可支配收入增速（8.3%）+体育消费比例提升，预计到2020年行业仍有望保持双位数增长。另外，在体育消费中，功能性体育用品需求增强。根据欧睿国际统计，2017年中国体育用品市场中功能性鞋履在所有类别中增幅最大，达到18%。
Z世代成为消费生力军，我国00后对国产品牌偏好提升
根据巴克莱的报告，年间出生的人被称为Z世代（现阶段9-23岁），目前已成为有史以来人口最多的队列，占全球人口比重达到25%。与之相对应的是千禧一代（出生于年的一代），占人口比重达24%，排名第二。巴克莱预计到2020年，Z世代将成为全球最大的消费群体，其将占据美国、欧洲和金砖四国消费市场的40%份额。
瑞信在2018年发布的《第八年度新兴市场消费者调查报告》中指出，中国消费升级中“民族主义”正在提升。此次调查覆盖了中国、印度、墨西哥、俄罗斯和巴西等多个新兴经济体的1.4万名消费者。结果显示，在中国18-65岁的消费者中，更愿意购买国产运动鞋服的消费者比例从2010年的15%提升到了2017年的19%。在选择家电品牌上，18-29岁的消费者偏好国产品牌的比例最高，达到90.7%。
腾讯收集超1.5万份调查问卷，发布《腾讯00后研究报告》，结果显示超过一半00后认为国外品牌不是加分项，国产品牌不比国外品牌差。现在00后在学校更洋溢着民族自豪感和自尊心，支持国产变成了他们关心国家的一种方式。
国产龙头品牌在行业集中趋势与国际品牌冲击中砥砺前行
我国体育用品市场可以分为三个层级：
（1）以Nike、Adidas为首的国际品牌；
（2）以安踏、特步、李宁、361度为代表的龙头国产品牌；
（3）知名度较低的小品牌或无自主品牌的体育用品。
在我国消费升级的浪潮中，我们可以看到我国体育用品市场结构出现了两种趋势：
（1）行业集中度提升，龙头品牌市占率扩大。根据欧睿国际统计，我国体育用品市场TOP3、TOP5和TOP10品牌集中度在10年间分别提升了10pct、10pct和7pct，目前分别达到45%、54%和69%，未来仍有进一步提升的趋势。
（2）国际品牌市占率快速提升。根据欧睿国际统计，我国体育用品市场前34个品牌中，国际品牌有25个，市场份额在10年内提升了12pct到60%；国产品牌有9个，市场份额在10年下降了4pct到28%。
在这两种趋势的作用下，位于第一梯队的国际品牌市场份额逐年提升，位于第三梯队的小品牌份额逐年萎缩，而处于中间梯队的龙头国产品牌，既受益于龙头集中趋势，又受制于国际品牌冲击，多年来市场份额基本维持在20-25%的水平。应对这种行业趋势，国产品牌主要采取两种战略：一方面，随着消费者年龄结构年轻化，逐渐将重心转移到85后、90后、以及00后群体，努力保持自身的竞争力；另一方面，积极收购有潜力的国际品牌，顺应趋势，化敌为友，并尝试借助国际品牌和自身优势开拓海外市场。
率先复苏证明实力，品牌升级未来可期
上市十年来坚实前进，未来目标持续快速而稳健增长
公司上市10年来的经营管理措施应对趋势持续升级，自始至终坚持做好零售渠道管理和品牌形象升级。（1）零售渠道管理方面，公司坚持精简扁平的分销结构，对零售终端的订货、选址、陈列、定价等等方面的指导不断加强，ERP系统覆盖逐年提升；（2）在品牌形象升级方面，公司一方面扎实内功，着重做好研发和供应链管理，提升产品品质与科技含量；另一方面公司实施有效的营销，通过奥运、国家联赛、CBA、NBA等多种方式的合作与体育明星的代言，持续提升品牌价值。
公司经营管理的不懈努力取得了渐进式的成果，在行业内不断实现超越与领先，具体体现在这10年中多方面的经营数据的稳健增长上：
（1）在营收方面，公司除年在行业危机中出现营收下滑外，基本每年都保持在20%以上的增速，10年来年均增速达18.03%；
（2）在研发方面，公司不断加大力度，2017年研发投入占成本比例达5.7%，10年来平均每年提升0.34pct；
（3）供应链管理方面，公司从制鞋起家，随业务发展外包比例小幅上升，鞋类自产比例年均下降2.47pct；而服装产能做相应补充，年均提升1.12pct；
（4）产品结构方面，鞋类占比有小幅下降，一部分原因来自于FILA品牌服装占比较高，随FILA对业绩贡献增大而使整体鞋类占比下降，平均每年下降1.07pct，服装上升1.15pct；
（5）销量方面，2017年公司鞋销量约为6000万双，服装8000万件，10年年均增长分别为12.63%和12.99%；
（6）ASP方面，一方面受益于研发持续增大产品附加值，另一方面受益于高端品牌占比扩大，公司10年来鞋类和服装ASP年均分别提升2.46%和6.96%；
（7）店铺与店效方面，公司店铺数量曾在2011年达到高峰9297家，后来随行业危机爆发，公司及时调整关闭低效店铺。目前公司经营已恢复健康快速增长，安踏店铺合计9467家，店均营收约123.43万元，10年来店铺数量和店效分别年均提升7.22%和6.22%；
（8）分销商方面，公司目前有40多家独家分销商，与公司有十多年的合作关系，相对稳定。另外，公司一直坚持扁平化的分销结构，2017年分销商直营店铺比例占比约45%，与2008年相比平均每年提升1.5pct；目前，其余55%的店铺为二级分销商经营，结构亦精简；
（9）ERP覆盖方面，公司上市以来持续推进ERP系统的覆盖，经过长年的努力目前已经达到了98%的覆盖率，平均每年提升6.11pct。
新十年目标实现快速而稳健的增长。公司在2017年报中披露2020年目标，鞋类销量1亿双，服装销量1.3亿件，店铺超过1.1万家，电商占流水比例达20%，其中，全品牌、安踏和FILA的流水复合增长率分别为高双位数、中双位数和30%以上。到2025年，公司目标达到全品牌总流水1000亿元。我们据此目标预计，2025年公司营收将达到673.8亿元，其中FILA贡献347.7亿元，总营收的年均增速高于过往十年，达到19.06%。
终端零售情况乐观，短期业绩增长确定性强
公司安踏主品牌自2016年至2018年一季度零售金额同比增速呈波动上升的趋势，非安踏品牌（主要为FILA）增速更高，显示出强劲的增长势头。2018年1季度，安踏品牌零售金额同增20-25%，非安踏品牌同增80-85%，超出管理层预期。根据我们调研情况，目前公司零售终端情况好于管理层的预期，渠道库存非常健康：安踏同店至少高单位数，改造店增速可以达到20-30%，终端零售平均折扣达7.3左右，库销比在4左右，呈现良好的势头；同样，FILA零售流水增长也高于管理层预期，平均折扣率8.2左右，库销比达到5左右的水平。我们认为，目前公司终端零售的良好表现将继续支持公司业绩稳健快速的增长。
安踏儿童蓬勃发展，贡献重要增长
安踏儿童于2008年在中国推出，是第一家进军该市场的中国体育用品品牌。安踏儿童定位于大众市场，为0至14岁儿童提供高性价比及舒适度高的产品。截至2017年底，安踏儿童共有2400家店铺，主要位于中国二三线城市。安踏儿童选择“顽出成长”作为宣传口号，打造动感、能力、区位和具启发性的品牌形象，产品包括跑步、篮球、户外、综训、足球等系列，也推出品牌跨界合作产品，包括热门的迷你兵团、Kitty猫和神偷奶爸电影系列等。
中国童装市场规模庞大且增速较高，安踏儿童仍有较大提升空间。根据欧睿国际统计，2017年中国童装市场规模接近1800亿元，自2010年起基本维持双位数增长。目前中国已经开放二孩政策，童装市场未来增速仍有望维持较高水平。市场结构上，迄今为止童装市场仍较为分散，市占率第1的巴拉巴拉仅有5%左右的市场份额，安踏儿童占比约0.5%，未来仍有较大增长空间。2017年，安踏儿童营收增长超过40%，是安踏品牌收入增长的主要贡献来源。
线上销售份额领先，兼具性价比与营销爆点
2017年，公司在电商平台的销售额是国内所有品牌市场份额最高的集团。天猫排名前三，双十一销售创新高。2017年公司线上营收约占总收入的15%，达25亿元左右，同比增长约50%。
根据我们的数据库监控，自2017年7月至2018年6月的12个月中，公司的安踏天猫旗舰店销售额达18.1亿元，仅次于Nike和Adidas，领先于其他国产品牌。销售均价约为172.8元/件，可以看出安踏线上产品具备较高的性价比。FILA也取得不错的线上销售成绩， 12个月累计销售额达7.4亿元。
公司成为首个推出在线定制服务的国产体育品牌。2017年，公司先后在anta.cn和天猫平台推出ANTAUNI定制业务。归功于公司独有的电商快反模式，消费者可以自行选择产品的配色定制个性化的球鞋，定制价格为在鞋原价的基础上加价50元，可定制的产品包括KT2、KT3篮球鞋和能量环科技跑鞋等，制作送达时间需要4-6周。
ANTA SEEED x NASA系列跑鞋价格创新高，线上销售火爆带动线下发售。日，安踏SEEED系列NASA60th纪念鞋款3000双在天猫平台上线20秒即售罄，第二批也瞬间秒完，1小时销量共计6000多双，全天累计销售10000双。跑鞋定价主要为699元和799元两档，即使大幅突破了安踏以往的价格带仍销售火爆。线上的火爆销售也带动了线下参与热情，日SEEED系列在31个一二线城市的旗舰店和购物中心店开启发售。
安踏品牌专业性与设计感同步提升，成为“想要买”的品牌
注重生产线供应链管理。公司供应商超过615个，通过每年举办供应商大会，并拟定更严格的审核机制和十个基本准则进行供应链管理，建立积分制度对供应商表现进行排名，排名靠前的供应商将获得订单及额外资源以及援助的机会。公司也会与供应商密切沟通，鼓励打造更多创新产品。受惠于优质的OEM的支持，公司的内部生产设施具备余力，可以通过迅速兼具成本效益的方式高效并灵活地满足快反需求。公司于2017年启用了仅需30名工人而日产量可达3,000双鞋的全自动高速生产线，更加促进了生产效率提升。此外，公司注重ESG，持续加强要求供应商全面执行公司制定的规范，确保安全与环保。公司会派员进行实地考察，其中对公司主要供应商的现场审核比率达100%。
物流园提升快反能力与智能化水平。公司物流中心预计今年下半年投入使用。物流中心内部采用国内领先的技术装备，全仓可存储货品2400万件；日均拣配105万件，最高日处理能力230万件，支持鞋服发货2.5亿双/年；电商B2C日均支持发货10万单，双11总支持发货300万单。引进全球最先进的库存管理系统；支持终端直配，从工厂到门店，由原先批发模式的30~42天缩短到2~20天，整体单件物流成本比原先批发模式降低38%。并且，支持全渠道销售模式，全面支持批发、零售、电商三种销售，可支持1万多家门店的直配业务。同时支持大数据应用。未来可以监控单品销售情况，对消费者消费行为习惯进行大数据分析，使物流成为集团未来发展的核心竞争力之一。
持续加大研发投入，提升产品品质与科技含量。公司早在2005年建设了首个国家级运动实验室，持续进行研发投入。我们对公司实验室进行调研，观察到多种仪器，如脚型扫描仪，受力测试跑道，红外测温仪，NetForce三维测力台等等。公司十多年来积累了大量运动员数据和产品数据，在研发上具备领先优势。
在鞋类科技上，公司近期推出的闪能科技(A-FLASHFOAM)兼具缓震与回弹两种性能。运动过程中有效减少落地冲击力，有效减少落地冲击力，并转化为运动的驱动力，提升运动表现；服装科技如雨翼科技(A-RAIN BREAKER)，应用荷叶的拒水效果原理，采用环保的无氟防水技术赋予面料，防泼水性能保持干爽舒适。
安踏聘请Adidas Hoop的前首席设计师Robbie Fuller担任首席创意官。Robbie Fuller早年在adidas设计了Rose 1，CrazyLight Boost、adidas TS Supernatural Creator等热门鞋款，是业内顶尖的设计师。Robbie Fuller加盟安踏后，设计了KT3，ANTA x KIKS “老爹鞋”，ANTA FLASHFOAM x KIKS等多款极具设计感的鞋，反响强烈，在发售当日出现“秒售罄”的情况。
最佳代言人克莱?汤普森，有望成为“安踏的乔丹”。克莱?汤普森（Klay Thompson），1990年出生，得分后卫，效力于NBA金州勇士队。克莱?汤普森于16-17、2017-18赛季三次随勇士队获得NBA总冠军；2次入选最佳阵容第三阵容，4次入选全明星阵容。安踏在2015年与汤普森签约，并在2017年与汤普森签下十年合作协议。随着在比赛中的优异表现和赛后与中国球迷的良好互动，近年来汤普森在中国的热度迅速攀升。
汤普森KT系列战靴销量迅猛增长，售价均逐年提升。目前，安踏为汤普森打造的专属篮球鞋KT系列有KT1、KT2、KT3三款，分别在和2017年首发上市，首款上市价格分别为499、599和599元，并且次年新款价格普遍10%的提升。KT1在年间总销量超过65万双，其后KT2、KT3销量均超过百万。汤普森的明星效应的不断升温，以及安踏篮球鞋研发科技和设计感的持续升级，推动了KT系列成为爆款，是安踏“价格最高却卖得最好”的系列产品。
汤普森中国行“要疯”系列营销活动关注度火爆增长。自安踏2015年签下汤普森后，在、2018三年都举行了汤普森中国行活动，活动主题为“要疯”。整个活动时长一般在6月下旬的半个月，在中国主要的个城市各停留2-3天，举办球迷见面会、篮球比赛互动等活动。截至2017年底，“要疯”在新浪微博相关帖文吸引超过7700万阅读量，而至2018年7月底，“要疯”话题已有2.6亿阅读量，关注度翻倍增长。我们在今年6月对“要疯”活动北京场进行调研，观察到万达广场6层基本全部被球迷占满，大部分球迷均穿着KT篮球鞋和篮球服装。商场内的安踏店铺同步进行营销活动，购买KT篮球鞋+其他商品满888元可获得球迷见面会门票，店内销售亦火爆，亦可见穿着NIKE限量球鞋的“鞋狗”收集购买KT系列球鞋。
FILA：多品牌运营典范，销售利润双增长的重要引擎
FILA拥有百年历史，积累丰富品牌内涵
1911年，FILA诞生于意大利纺织重镇Biella，生产纺织品，1973年扩展到网球运动服领域，并开始引领运动时尚的潮流。代言人比约博格6次获得法网冠军，5次蝉联温网冠军，极大提高FILA国际知名度。80年代起，FILA广泛进入各种运动领域，连续22年赞助美网公开赛，80-90年代赞助多名网球大满贯选手，并持续拓展到高尔夫、户外、跑步、篮球、滑雪、航海及赛车等项目。在最近结束的2018平昌冬奥会上，穿着FILA比赛服各国的参数队伍共获得了24枚奖牌，仅次于Adidas，使得FILA在平昌冬奥会品牌价值榜名列世界第二。
2007年FILA韩国部收购FILA全球资产，2010年在韩国IPO，目前FILA在全世界有37个商标牌照运营权。2009年安踏收购FILA大中华区商标运营权，每年需支付销售额的3%作为设计服务费。借助在全球广泛的布局，FILA在世界各地的多种体育与潮流领域持续的营销、曝光，整体品牌内涵仍在不断的丰富中，使得公司即使仅拥有大中华区的商标使用经营权，但仍能共享FILA作为百年世界品牌的丰富内涵。
收购重塑FILA品牌，再次证明运营实力
金融危机后从百丽集团手中收购亏损的FILA。收购前，Full Prospect和FILA Marketing均为百丽全资附属公司，拥有及管理香港、澳门和内地的FILA中国商标，且负责以零售方式销售带有FILA中国商标的运动服装、鞋类产品以及配件。根据公司公告，Full Prospect在2007年净亏损人民币553万人民币元，2008年亏损扩大至3218.2万人民币元；FILA Marketing在2007年亏损543万港元，2008年则亏损达到699.6万港元。日，公司与从百丽手中收购Full Prospect 85%的股权和Fila Marketing全部的股权，支付代价分别不超过6亿港元和5000万港元。
差异化定位、高品质产品和出色的营销运营成功重塑FILA品牌。截至2017年底，FILA（包括FILA KIDS）在大中华区共有1086家店铺，当年贡献营收比例约15%。目前，FILA毛利率约为70%的水平，经营利润率接近安踏品牌的水平，近两年季度零售金额增速在40-85%之间，呈现迅猛增长的势头，相比2009年收购时的状况有了颠覆性的转变。相比起其他国产品牌对国外品牌的收购后运营的情况，FILA堪称多品牌运营的典范。其背后的原因在于公司对FILA品牌的成功重塑，从设计生产到零售运营的一系列有效的管理措施，也再度证明公司领跑行业并非偶然。
1.差异化定位：高端时尚运动品牌
在2011年，公司将FILA锁定做时尚运动品牌，原因主要有：（1）避免在专业运动领域与Nike和Adidas正面竞争；（2）当时运动时尚这个需求没有被满足；（3）FILA品牌有良好的时尚运动基因，70年代Fila最光辉的时候就是做时装化运动装。公司将FILA的风格定位于法国鳄鱼和阿迪三叶草之间，平衡时尚感与优雅的调性。目前，FILA的独特定位已经形成，难以有其他品牌与之形成明显的重叠。FILA品牌下有休闲、运动、潮流和儿童4种产品线，均延续FILA时尚运动的定位，以红、蓝、白三色为基础，而又根据不同的人群和穿着场景有各自的差异。其中，FILA KIDS于2015年在中国推出，是一个定位于高端市场的儿童服饰品牌。FILA KIDS的产品系列传承了FILA的优雅及独特形象，比Nike和Adidas的儿童系列更加时尚，深受中产白领欢迎，店效在行业内领先。
2．后台提升：注重研发设计，优选面料，供应链快反
研发设计：以前百丽运营FILA时，产品均为进口，而目前公司掌控了FILA中国所有产品的设计生产和销售的全部环节，从研发设计开始进行管理。公司要求FILA每季创新面料不少于一半，进口材料比例不少于40%。公司设计团队有接近100人，并且FILA在厦门、韩国设有设计中心，在香港有面料研究所。
供应链管理：FILA生产大部分为外包，优选优质供应商，如2017年顶级供应商申洲国际为FILA生产了几百万件衣服，而末位的供应商将会被淘汰。由于FILA走的是时尚运动路线，快反至关重要，公司目标是做到30天。
3．前台发力：采取直营模式零售全面掌控，一线明星代言提升形象
零售管理：公司收购FILA之后，用了三年左右的时间将绝大部分的店铺从分销商手中收回改为直营模式，对每个店铺的单产制定目标，赏罚分明。店铺均布局于一二线城市的核心商圈Shopping Mall，每过两年就会对整个店铺装修进行全面改造。FILA开店采取一场多店的形式，同一个商场里有FILA的运动时尚点、童装店、潮流店、专业运动店等，提升购物体验的同时在租金谈判和店铺位置选择上也有优势。旗舰店为大的综合店，面积在平之间。
明星代言：FILA大装的明星有美国队长Chris Evans，陈坤，高圆圆，舒淇等国际知名的一线影视明星，童装的代言人有《爸爸去哪儿》中的轩轩、夏天、田雨橙、黄多多等广受喜爱的童星。与运动连接的代言人有前澳网冠军Marion Bartoli等。
FUSION产品线助推品牌年轻化，FILA市场仍有大幅增长空间
面对Z世代的崛起和FILA消费群体年龄层较高的矛盾，今年6月FILA正式推出旗下潮流运动品牌FILA FUSION，进军新生代市场。FILA FUSION与FILA的区别在于设计更加大胆，色彩丰富，将潮流文化与经典运动服融合，更加契合新生代消费者对新鲜感的追求。FILA FUSION的产品多数采取跨界联名合作的形式，即以FILA FUSION为主线，与不同的设计师和品牌进行合作。当前已经发布的产品的合作对象包括日本潮牌Aape、韩国潮牌D-ANTIDOTE以及纽约街头品牌Staple，打造出不同的潮流风格。
FILA全新代言人王源为品牌注入新鲜活力，强大带货力初步展现。王源是《第一财经周刊》 2017中国最具商业价值明星榜单中唯一一名 00 后，排名第 14 位。截至日，王源在新浪微博上的粉丝数已超4800万，FILA宣布王源为代言人的相关微博转发量已超过770万。据时尚头条报道，王源所参与设计的MIND ZERO x ROY WANG限量鞋款于天猫FILA官方旗舰店和FILA官网上架后，全部1秒售罄。对此结果，王源在接受采访时表示未来会与FILA进行更深度的合作，例如推出服饰系列等。
独特市场已打开，未来长期快速成长可期。我们认为主要有三点原因支撑FILA未来继续快速增长：首先，在FILA品牌惯性和知名度提升的作用下，目前知道FILA的人越来越多，店面也覆盖的更加广泛；其次，FILA从面料、设计、生产均采用相当高的水准，产品质感突出，也得到消费者的广泛认可；并且，结合现在FILA的多品牌策略，多个品类扩展了开店的空间。
在今年6月的投资者交流活动中，公司管理层提到2020年的开店计划：FILA大货1200家，儿童300-500家，FUSION 300-400家，总店数约2000家。与2017年底的店铺数相比，年化增速约22%。加上店效提升的作用，年FILA整体销售金额大概率将超过30%。而年的目标，公司在2017年业绩公布时表示希望流水复合增长率超过30%。因此，我们认为到2025年，FILA表现有望达到管理层的目标，实现年均增速超过30%。
多品牌：培育期品牌具潜力，未来继续并购
迪桑特：专业冰雪运动品牌，世界影响力强
迪桑特（DESCENTE）于上世纪30年代在日本创立，以专业滑雪体育用品闻名。1978年以来，迪桑特已经为瑞士高山滑雪队提供滑雪比赛服近40年的时间。在2018年的平昌冬奥会上，迪桑特赞助的参赛队伍共获得了22块奖牌，名列世界品牌榜第三名，其中包括10枚金牌、7枚银牌和5枚铜牌，有力凸显出品牌在冰雪运动领域的顶尖专业水准与强大的国际影响力。
于2016年上半年，公司已1.5亿元与迪桑特日本及伊藤忠等成立合资公司，以在中国独家经营与从事设计、采购、营销、销售及分销带有商标之所有类别的产品。DESCENTE在中国的目标市场为高端体育服装，包括“滑雪”、“综训”、“跑步”及其他类别。日，在中国的DESCENTE店铺数量为64家，均在一二线核心商圈的购物中心。我们调研观察到目前DESCENTE很少打折，VIP客户仅有9折，而主力价格带在800-1000元左右，定位高端。
我国冰雪运动处于发展风口，迪桑特未来增长具备较大想象空间。自北京和张家口成功申办冬奥会之后，国家提出“带动3亿人参加冰雪运动”的号召。《2018中国冰雪产业白皮书》显示，2017年中国冰雪产业规模已达3976亿元，预计2020年冰雪产业总体规模将完成6000亿元，最终达成2025年1万亿元目标。在今年6月的投资者交流活动中，管理层表示新业务还有亏损。我们认为经过培育期后，迪桑特占据冰雪这一高潜力的细分领域的龙头地位，未来增长具备较大的弹性，值得期待。
2017年收购童装品牌小笑牛与户外品牌KOLON，进一步丰富品牌布局
小笑牛成立于1998年，是面向0至14岁儿童的高品质的童装品牌，在美国、香港、中国大陆和台湾地区有81家门店。2017年底集团以6千万港元收购小笑牛(KingKow) 100%股权及有关商标拥有权。结合童装市场的增长潜力以及公司对安踏儿童和FILA KIDS成功运营的经验，我们相信小笑牛品牌在公司的培育下，亦有望贡献可观的业绩。
Kolon Sport诞生于1973年，专注于提供专业登山设备。其长青树的标志强调了对自然的热爱，鼓励人们积极地从自然中寻求舒适的生活体验。KOLON在韩国户外用品市场排名仅次于The Northface位列第二，市场份额大约为15.3%。从2011年的营收5500亿韩元至2015年的10000亿韩元，4年间接近翻番。根据中国登山协会2016年的统计，中国户外用品市场规模约为251亿元，中国开展户外运动的人口占总人口的0.39%，而美国这一比例约为44%，相比之下有大幅提升的空间。2017年10月，安踏子公司ANKO与Kolon Sport成立合资公司。公司收购KOLON时在中国已有210家店铺，公司将对表现不好的店铺进行关闭或调整。我们认为，公司对多品牌运营已具备相当成熟的经验，看好公司未来对KOLON的培育，补充公司在户外领域的空白。
目前公司资产负债率低，现金充足，具备良好的并购条件。公司一直持续进行着新品牌收购的准备工作。公司表示目前市场上出售的标的众多，而公司选择的方向主要是三个条件：1、国际品牌； 2、不考虑只做分销商，可以参考收购FILA的模式获得大中华区商标；3、可以考虑将国际业务全部收购，并借此品牌引领公司走向国际市场。我们认为，在公司强大的经营能力下，未来新收购的品牌亦有希望培育成功，外延方面对公司业绩增长的推动作用值得期待。
投资建议：把握确定龙头，首予“增持”评级
关键假设：业绩较快增长确定性强
收入端：同店增速好，渠道库存低，补单比例高，保障业绩较快增长。从目前披露的去年初至今年一季度零售运营情况来看，公司安踏品牌与非安踏品牌均表现超出管理层的预期，基本上安踏品牌零售金额同增中双以上，FILA同增50%以上，而安踏库销比为4，FILA下降到5左右，并且有10%左右的补单，属于非常健康的水平，这将促使分销商对2018年及2019年一季度的订货也具备较高的增长。根据公司日投资者交流活动的更新情况，二季度安踏品牌与非安踏品牌的销售增长和渠道库存同样超出管理层预期，及时可能因为天气和节日的因素导致4、5月销售表现不佳，但6月已经恢复正常。我们认为，公司今年上半年超出管理层预期的零售表现也将保障公司明年业绩的取得不错的增长。
利润端：结构升级提升毛利率，FILA规模效应降低SG&A占比。我们认为，公司各品牌毛利率情况为FILA&新业务&安踏，经营利润率为安踏&FILA&新业务。具体来看：
（1）毛利率方面：由于2017年上半年原材料成本优势和奥运赞助费暂未摊销，今年上半年安踏品牌毛利率和经营利润率有高基数效应，但公司对供应链管理、成本管控取得的成效，以及电商占比的提升都有助于缓解这一压力（电商毛利率比线下约高10pct），并且FILA营收占比增大更有助于提升公司整体毛利率；
（2）经营利润率方面：FILA的经营利润率在过去几年中持续提升，今年已经接近安踏品牌的水平，亦有利于提升整体经营利润率；目前新业务仍有少量亏损，我们认为随着培育期过后取得一定的进展，未来新业务利润率有望改善，进一步提升公司整体盈利能力。
盈利预测与建议：首次覆盖，给予“增持”评级
公司作为率先实现复苏的体育用品行业龙头，对安踏品牌的经营和09年收购的FILA品牌的经营都取得了突出的成绩，证明了公司强大的经营能力。我们预计公司年营收增速分别为24.8%/21.9%/19.6%，净利润增速分别为24.0%/23.2%/21.1%，EPS分别为1.43/1.76/2.13元，当前股价对应年的PE分别为25.4x/20.6x/17.0x。
我们采用公司自由现金流折现（FCFF），得到公司的折现每股价值为46.6港元。
我们认为，公司采取“单聚焦、多品牌、全渠道”的战略，契合行业发展趋势与公司的竞争优势。目前，安踏品牌形象提升已经崭露头角，FILA品牌增长势头强劲，新品牌尚在培育期，未来仍有较大的增长空间。公司目前为世界市值第四大的体育用品公司，相比其他世界龙头品牌具备成长优势，而相比国内其他品牌具备竞争优势，因此我们给予公司2018年28倍PE，结合FCFF，公司合理价格区间为46.1-46.6港元，首次覆盖，给予“增持”评级。
1、原材料价格过快上涨；
2、国内宏观经济不景气，消费需求大幅下滑；
3、新业务经营状况大幅低于预期；
4、出现严重影响公司品牌形象的恶性事件。
附表1：公司上市以来经营管理措施
附表2：财务预测与估值
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