自然资源禀赋的量化与特殊业态的稳定性溢价

自然景区类个股是我国独有的一类旅游上市企业，海外旅游资源型企业的经营要素主要是主题公园、动物园等人造项目。我国自然景区类上市公司一般以知名景区为核心载体，业务一般包括门票、景区内交通（车船索道等）及其他相关配套设施。历史复盘来看，景区类公司的相对估值长期高于市场平均水平，因此本篇报告我们详细的阐释了景区公司的估值体系的研究框架以及估值溢价的根本原因。

景区类公司现金流稳定，绝对估值方法（DCF）具有较好的适用性。由于自然景区的经营较其他行业更具持续性（永续）和稳定性，因此景区类公司现金流更加稳定，可预测性较强。同时由于景区公司作为上游资源端的溢价能力强，且对下游形成收款和占款，营运资本通常为负，具有显著优势。根据我们的预测，在绝对估值法的框架下，黄山旅游和峨眉山A两家公司均存在明显低估情况，上涨空间15%-25%。

景区类公司固定成本占比高，经营杠杆系数（DOL）较高，稳定经营亦具有业绩增长。黄山旅游、峨眉山A以及丽江旅游三家利润对营收端的弹性在1.6-2.3之间。类比水电和机场公司（经营杠杆在1.5-2.0之间），景区公司的PE普遍相对较高，我们认为其估值溢价主要来自于营收端的稳定性和业绩的持续成长性。对于景区公司，从历史复盘情况来看，其经营杠杆是大概率向上的（2003年的非典和2008年的大地震都属于不影响长期经营的事件），景区客流的稳定增长可以确立，即短期波动并不损害其长期发展逻辑。

资源禀赋应与景区估值相对应，“消费+服务”的双属性造就其天然溢价。景区类公司估值溢价主要体现在其消费和服务属性两方面：1、自然景区具有天然“品牌力”，行业壁垒非常高。即使考虑到消费者代际更替后的偏好转变，凭借目前中国的人口规模和城市化进程，优质景区仍会趋近于满负荷状态。2、旅游行业整体链条较短，作为上游强势资源端溢价能力强，因此公司在成熟运营阶段现金流入能力强。在业绩与价格挂钩的情况下，资源禀赋的价值就体现在未来每年节约的再投入现金流的贴现中。总结来看，对于低负债低支出的运营期，短期估值以市盈率PE 25-30倍区间合理，中长期建议采用企业倍数EV/EBITDA进行评估10-15倍区间合理，如果存在重大不可避免风险或大额资本投入，需要借助DCF估值方法，同时结合企业自由现金流FCFF进行综合估值。

春节效应下，景区板块存在投资机会。从相对估值角度，我们还原了自然资源的内在价值以及企业赚取现金流的能力，通过商业模式和经营杠杆充***释景区股估值溢价，从现金流角度的企业倍数方法构建偏向中长期投资的估值框架。绝对估值角度，由于不同时期和宏观经济对永续增速和折现率的选定存在差异，以现阶段折现价值为中枢，上下20%的价值波动区间均数合理。历史复盘角度，我们发现由于景区行业明显的淡旺季特点，因此在二级市场中个股展现出了明显的寒暑假效应和春节效应。我们给予板块“看好”评级，重点推荐黄山旅游和峨眉山A。

风险提示：1、全国性的外部性事件（如重大疫情，自然灾害）对于行业存在短期打击；2、不确定的外延项目导致资本开支加大，影响未来现金流。

1、景区类公司的长期经营由其本身附属的自然资源作为核心竞争力，不受短期事件性外部因素的影响；

2、景区类公司收入具有持续性与稳定性，DCF方法具有较强的适用性；

3、客流量角度：自然景区的客流增长符合正常的S型曲线，即使考虑到消费者代际更替后的偏好转变，凭借目前中国的人口规模和城市化进程，优质景区仍会趋近于满负荷状态。

4、客单价角度：价格体系在现有条例的要求下预计符合阶梯性提升的规律，长期来看考虑以CPI指数作为参考指标，假设稳定期收入上涨与物价指数相对应。

1、市场认为景区个股的相对估值水平过高，缺乏投资价值。我们认为景区个股的现金流入要远高于其表观的净利润，在DCF绝对估值和EV/EBITDA相对估值方法中具有合理性。相比其他消费品行业，景区类业态受价格竞争，市场变迁影响小，低经营风险及自然资源禀赋的成本优势体现使得其具有较好的估值溢价。

2、市场认为景区类公司可以简单以成长股估值体系类比，我们认为由于景区经营能力不受短期事件影响，进入成熟期后更看中的是长期永续经营能力，由于短期外部因素波动而导致的阶段性高增长并不具备参考意义，应该从客流-客单价-经营杠杆的逻辑推算合理估值区间。

3、市场认为景区的自然资源属性模糊，难以对应到价值上，我们认为其价值凝结在经营中不被消耗的自然景观上以及节约的资本投入上，对应到利润和现金流增厚的折现价值，也就是包含在公司整体估值体系中。

1、全国性的外部性事件（如重大疫情，自然灾害）对于行业存在短期打击；

2、不确定的外延项目导致资本开支加大，影响未来现金流。

景区业态高度稳定，绝对估值体系探寻价值

1.1 景区类上市公司可持续性和稳定性双高

景区类公司业务一般包括门票、景区内交通（车船索道等）及其他相关配套设施。2006年12月1日，《风景名胜区条例》实施，规定风景名胜区的门票由风景名胜区管理机构负责出售，门票收入和风景名胜资源有偿使用费实行收支两条线管理；风景名胜区管理机构不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使。至此以后，风景名胜区门票不能作为上市主体的收入。因此，目前含门票业务的景区类上市公司主要包括《条例》实施前已经装入上市主体内的公司（黄山旅游、峨眉山，新老划断）以及经营资源不属于风景名胜区的上市公司。

景区类公司现金流稳定，绝对估值方法（DCF）具有较好的适用性。从上述上市公司的业务可以看出，其经营活动主要围绕自身景区展开，而其中绝大部分属于我国知名风景区（5A、4A为主），其经营的持续性不太依赖于资本投入与，符合永续性假设。而其经营性现金流入主要来自于票款的收取，多为现金收付，且资源端账期相对较短，形成了天然的现金流量池。同时，由于多数景区的扩建和改造受到多方监管考察（省市国家旅游局、发改委、环保局、国土资源部门、住建部等），因此其外延性较差，主要增长来源于内生而非外延。所以如果景区本身稳态经营则基本没有太大的资本投入，也使得景区类公司现金流较为稳定，可预测性较强。因此，在对景区类公司进行估值时采用DCF方法具有较强的适用性。

1.2DCF估值方法下部分景区公司存在低估

本节主要以黄山旅游（600054.SH）和峨眉山A（000888.SZ）为景区类公司的代表（已进入成熟运营阶段，经营数据相对稳定），根据DCF模型的基本公式，对其现金流进行详细拆解。最终为得到企业自由现金流（FCFF）的稳态结果：

1、采用二阶段模型，其中第一阶段共计五年（），第二阶段为永续增长期。其中年预测数据来自申万盈利预测模型，从2020年起，考虑到景区游客承载力等因素，稳妥起见，预测公司利润增速逐步向永续增长率递减；

考虑以CPI指数作为参考指标，假设稳定期收入上涨与物价指数相对应，因此假设收入端的永续增长率为2%，由于景区行业存在运营杠杆（在第二章会具体分析），利润的增长要高于收入端的增长，因此假设利润端的永续增长率为3%。

2、根据现有的税收政策并综合考虑业务结构，我们假设黄山旅游和峨眉山A的税率分别稳定在25%和17%。（黄山已正式退出房地产业务，所得税率回归正常水平）

3、另一方面，考虑到景区公司较好的现金流和财务状况，我们认为现阶段无需增加额外的有息负债并假设借款利率保持不变。

资本性支出（CAPEX）：在企业的经营活动中，供长期使用的、其经济寿命将经历许多会计期间的资产如：固定资产、无形资产、递延资产等都要作为资本性支出。即先将其资本化，形成固定资产、无形资产、递延资产等。而后随着他们为企业提供的效益，在各个会计期间转销为费用。如：固定资产的折旧、无形资产、递延资产的摊销等。

CAPEX对公司价值的意义：尽管有的公司账面利润较高，但其维持利润必须不断加大对设备、固定资产的投入或改造。一方面，当期所获得的利润需要继续投入到下期的建设中，实际上无法获取；另一方面，如果行业出现系统性风险，大量固定资产价值可能出现急剧下降，对公司价值造成冲击。因此，分析CAPEX对研究公司的价值具有重要意义。

1、 每年常规资本性支出基本固定。

2、 成熟期无新项目建设，剔除大型在建工程造成的影响；

3、 无大额减值准备或其他坏账准备；

4、其中黄山旅游房地产业务将被剥离，计算时需要剔除。

从黄山旅游年的资本性支出来看，公司先后进行了西海饭店、花山谜窟、地面缆车、皇冠假日酒店和玉屏索道等大额项目建设；同时购置的无形资产中大部分为玉屏房产所获得的土地使用权，因此在成熟期预测时需要进行剔除。2016年公司基本无大额调整项目，其资本性支出趋于常态合理值。综合考虑，预计黄山旅游在自然经营过程中每年产生的资本性支出大约为5700万元。

峨眉山由于目前仍有多项大额在建工程，需要进行一定的调整处理。2010年以来，峨眉山主要进行了峨眉雪芽茶叶生产综合投资项目（募投项目）、成都峨眉山国际大酒店改建（募投项目）、红珠山7号楼改建工程、、峨眉雪芽养生酒业建设项目以及峨眉山智慧旅游等大额在建工程投入，使得公司CAPEX近年来一直居高不下，而经过调整后的CAPEX基本回归到1亿元左右，在假设目前在建工程按照规划进度逐步转固且无新增建设的情况下，预计至2020年公司资本开支将趋于稳定。综合来看，每年约为9800万元，相比黄山旅游其资本开支相对较大，主要由于峨眉山固定资产相对较小，因此产基础资源需要有更多的资本投入来配合实现业绩持续增长。

1.2.3 营运资本净变化情况预测

净营运资本=流动资产-货币资金-无息流动负债

营运资本（WC）是指一个企业投放在流动资产上的资金，具体包括应收账款、存货、其他应收款、应付票据、预收票据、预提费用、其他应付款等占用的资金。净营运资本（NWC）越多，说明不能偿还的风险越小。如果一个公司的钱都被存货、应收账款等科目占用，而其实际经营性现金流很差，那么公司则存在较高的流动性风险 ，其价值也会有所降低。

1、无资本运作，剔除资本运作带来的流动资产/负债项目波动；

2、无新项目建设，剔除大型在建工程相关的部分的影响；

3、无坏账呆账或大额减值准备；

4、投资性项目、可供出售资产等的价值不发生变动；

首先需要判断景区类公司的营运资本是否与业务具有同比例的扩张性，进而对其进行预测，其中黄山旅游需剔除房地产项目影响：

考虑到黄山旅游2015年非公开发行募资，需要进行相关调整。另外，公司于2017年底已正式剥离全部房地产业务（原计划2019年底前退出，提前完成）。玉屏房产所涉及的存货、预付工程款和预收房款等需要从相应科目进行剔除，从而还原黄山旅游景区类经营的真实水平。

考虑到峨眉山A在2013年非公开发行募资，需要进行相关调整。2013年和2014年预付项目分别涉及预付洪雅县国土资源局土地下清费和土地投标保证金，而2015年存货项目涉及洪雅洪金旅游集团有限公司新增开发成本，以上均为非经常类项目，需要进行剔除。

从黄山旅游和峨眉山旅游的营运资本来看：1、景区类公司营运资本多为负数，由于景区公司票款以现金结算为主，同时又享受到预收团队票款的优势。因此，营业性现金流的流转中，作为上游资源端的溢价能力强，且对下游形成收款和占款，营运资本方面无大幅增加的压力（除非预付工程款、保证金等科目短期波动）。2、景区类公司营运资本与业务没有表现出明显的同步性，其变化较小，因此假定未来NWC为0。

1.2.4 DCF模型测算-景区公司绝对估值被明显低估

其中：Re=股本成本；Rd=债务成本；E=公司股本的市场价值；D=公司债务的市场价值；V=E+D；Tc=企业税率

采用CAPM模型对公司股权成本进行计算，具体公式：

1、 Re=Rf+beta*(Rm-Rf)，其中无风险利率Rf为最新（2018年1月29日）十年期国债收益率；市场收益Rm采用5年沪深300平均年化收益率；

2、 峨眉山资产负债情况参考最新一期公司财报。合理的负债率有利于公司的发展，参考其他景区公司，假设黄山旅游和峨眉山的合理D/E为5%。

2017年11月30日，黄山旅游持有的华安证券股份上市流通，公司持有可供出售金融资产华安证券股份1亿股，占华安证券总股本的2.76%，2017年12月，公司通过集中竞价方式累计出售682万股，增厚3639.9万元。该部分影响需单独考虑。

综合以上预测，由于黄山旅游存在AB股，其A股股本占总股本的比例为68.67%，对黄山旅游进行DCF估值后其A股对应的折现价值为86.46亿元，对应A股合理价格为16.85元。峨眉山的折现价值为66.53亿元，对应合理价格为12.63元，按照2018年1月30日收盘价计算，黄山旅游上涨空间仍有19.7%，峨眉山上涨空间为22.1%，两家公司价值均存在低估。

进一步对两家公司的两阶段增长率进行敏感性分析（其中一阶段预测增速从2020年开始），可以看出两家公司均存在明显低估情况，上涨空间15%-25%。

景区业态稳定发展，经营杠杆推动增长

2.1 景区利润对收入存在明显的弹性

对于景区业务，利润的拆分可以回溯到收入、成本和非经常性损益上面。

1、 景区收入可***为客单价和客流量两个变量：除门票外，酒店、餐饮、娱乐等多业态构成了多元化的客单价来源。单一“门票经济”使得景区增长受限，因此休闲景区与传统景区一大区别正式非门票收入占比的扩大。而客流量则受到交通、天气、政治、消费环境等多重因素的作用；

2、 成本可以***为主营成本、折旧摊销和费折旧费用：主营成本与营收端高度相关，毛利率反映企业的经营水平。折旧摊销则与资产规模及资本投入相关。非折旧费用包括人力、能耗、营销等支出，对于景区类成本较为固定的公司来说一般该部分增速会略低于收入的增速，主要由于该部分费用中存在与营收相关性不大的固定性费用，因此该部分在营收增长时表现为费用率的下降；

3、非经常性损益则主要包括补贴和地产、投资等：该部分具有不确定性，与公司本身的运营能力关系不大，但有可能造成当期业绩的波动。

由于景区公司业务中的索道、酒店等重资产项目占比较大，因此其固定成本占比较高，使得利润对收入存在明显的弹性（也就是经营杠杆系数DOL较高）。具体拆分收入，客流量对于设备的维护和资源的耗费都有相关性，而客单价的提升对成本影响非常小（薪酬可能会有所上调，但整体影响不大），因此客单价对利润的弹性贡献要大于客流量因素。因此，景区公司的成本可分类为：1、固定成本；2、与营收线性相关成本；3、与客流量线性相关成本。本节选取黄山旅游（600054）、峨眉山A（000888）和丽江旅游（002033）三家经营稳定的公司进行弹性测试。

1、没有新增资本支出和大规模扩建，利息费用固定；

2、无非经常性损益影响；

3、假设固定成本包括：折旧摊销、财务费用、办公费用等其他销售管理费用；

与营收线性相关成本包括：税金及附加、工资薪酬、主营业务成本中的票款分成；

与客流量线性相关成本包括：剔除票款分成后的其他主营业务成本；

4、 成本占比以2016年年报数据为计算依据。

具体来看，丽江旅游固定成本占比最高，主要因为丽江旅游索道业务占比较大，因此折旧摊销占比最高；峨眉山可变成本占比最高，主要由于峨眉山门票收入确认采用总收入法，该部分属于轻资产经营。从最终弹性角度来看，三家景区公司利润增速与营收增速比值均显著大于1，重资产运营模式下存在弹性。（纯数学角度，利润率越低敏感性越高，切线弹性越大，因此三家的弹性大小不具备可比性）

对客流量和客单价做双因素敏感性分析，其中弹性=净利润yoy/营收yoy，明显发现客单价对营业利润的弹性高于客流量因素。黄山旅游弹性约为1.6-1.8，即营收每增长1个百分点，净利润将增长1.6-1.8个百分点；峨眉山弹性约为2.1-2.3；丽江旅游弹性约为1.6-1.7。（由于峨眉山门票收入采用总营收法确认，因此综合利润率低于另外两家，显现出弹性系数更高）

2.2 经营杠杆与景区估值的关系探究

我们知道，经营杠杆率高在上升期推动高增长，但下行期也会成倍侵蚀利润。我们选取同类型行业进行类比：水电和机场公司与传统景区类似，都是固定成本占比高，且单体项目培育成熟后业务具有排他性经营的业态。

其中：水力发电的公司，建设水电站之后上下游一定范围内不会新建，且地理位置有明显特定性；机场经营的公司，地理位置具有特殊性，建设完成后投入运营，一般周围一定范围内不会有其他机场，具有资源垄断型。

可以看到，水电和机场公司的经营杠杆基本在1.5-2.0左右，与景区公司相一致，但景区公司的PE普遍相对较高，我们认为其估值溢价主要来自于两个方面：

1、 营收端的稳定性：对于水电行业，水流量相当于游客量，但这方面受天气影响较大，存在上下波动；机场行业空域资源由国家调配，主要面对的是航空公司，客户端的集中度高，议价能力不足。

2、 业绩的持续成长性：对于水电行业，一方面电价受国家调控，另一方面水流量上下波动存在限制区间，缺乏成长性；机场近年来的收入增长主要来自于非航收入中的免税店租金，其航空业务的增长受现有空域分配和运营面积限制。

而对于景区公司，从历史复盘情况来看，景区的经营杠杆和价格体系是持续正向的（2003年的非典和2008年的大地震都属于不影响长期经营的事件），景区客流的稳定增长是可以确立的，也就是短期波动并不损害其长期发展逻辑。

构建相对估值体系，资源价值的论证

自然景区类个股是我国独有的一类旅游上市企业，海外旅游资源型企业的经营要素主要是主题公园、动物园等人造项目，基于其商业模式的估值体系也需要由我们自行构建。景区类公司的相对估值是长期高于市场平均水平的，其溢价究竟体现在哪里，这一章我们来讨论如何搭建相对估值体系。

3.1 历史复盘，市场情绪影响景区公司估值体系

根据黄山旅游和峨眉山A过去十年的复盘，一方面牛市阶段，旅游个股的波动性显著高于大盘，另外在上海世博会阶段旅游板块存在明显的板块性催化，其余时间基本与大盘走势趋同。期间禽流感、地震等并未对股价造成长期影响。我们可以简单归纳：市场对于景区板块，除了全国性的旅游行业变革或利好存在催化，大部分时间跟随大盘并伴随有季节性波动。一些不影响核心经营能力的短期利好或利空事件并不会影响长期价格走势。

相对估值角度，十年间市盈率和市净率均呈现下降（消化）趋势，一方面是客流带动的公司业绩增长具有持续性：从的十年间，黄山旅游的归母净利润从1.60亿提升到3.52亿，接待游客人次从203万提升到330万，峨眉山A的归母净利润从0.46亿提升到1.91亿，接待游客人次从192万提升到330万。在这一期间业绩成长的确实现了估值消化；但随着景区接待上限的逐步临近，成长属性让位于永续经营，企业步入“现金牛”模式，估值体系也需要调整。

因为在自然景区内线路没有调整的情况下，接待上限不会出现明显提升，旺季游客量经常能够触及单日峰值，接待增长已进入S型曲线的后半段，需要靠“削峰填谷”来提升接待量。过渡至永续期，相对估值的区间在对应到成长性逐步下调具有其合理性。

过去一些个股过高的估值是由于小市值明显流动性溢价导致的，随着市值逐渐提升提升，其估值水平会逐渐恢复到合理区间。从2016年开始，景区指数不断向大盘的收敛（整体业绩表现并未明显提升）也显现了市场风格的偏转，景区类上市公司中绝大多数市值低于50亿，流通性收紧后从估值溢价转向折价，但是其中仍不乏优质个股存在估值洼地。

首先，我们用扣非净利润的实际增长率与对应预期的市盈率进行比较，绝大部分个股都是具有高度相关性但不能推导出具有统计显著性的数量关系（某些时间段增速为负）。相对估值本身包含了市场对成长的预期，所以将业绩增速的预期作为短期估值的参考是有意义的，但是以短期业绩来推断PEG的做法已不具有支撑的，对于大部分的成熟型景区，业绩的短期波动不影响长期稳定的趋势。PEG估值适用于个股的成长期而且一般采用未来三年的复合增速，大部分成熟项目难以达到复合30%的增长。

再讨论市盈率，通常是会通过历史经验判断一个合理区间，不过20-50倍的区间过大，参考意义不大。对于一般大众消费品，比如可口可乐这样上百年的公司在一个成熟稳定经济体，历史数据可以充分验证其经营稳态下的市盈率区间在15-25倍之间合理（此处我们不深入涉及周期股的顶和底，另起一篇介绍酒店行业的估值体系）。但过去三十年，我国经济和旅游业都处于高速发展期，游客人次达到两位数增长，这样阶段下形成的估值高位和低位并不具有很大的参考意义。

而当一般景区接待量达到300万以上，可以判定其经营进入稳态阶段后再通过经验判断的历史区间才具有更好的意义。承接前面我们讨论经营杠杆的章节，都是可以稳态永续经营的行业，估值的高低如何判断：取决于商业模式的稳定性、价格/收入端的定价权、费用/成本端的可控性，在前述章节已经讨论。

3.2 自然资源禀赋的价值解析

对于成本端，一个长期未解决的问题：资源禀赋如何体现到估值上，自然景区蕴涵多少价值。由于自然景色是天然形成的，其核心资产的形成并不需要人工投入，后期的山路开发和索道建设相对于资源本身占比不高，其运营所需要的投入也就远小于其他业态。

另一方面，金属矿藏的开采不可持续，而自然观光并不消耗资源本身，具有永续性。相同的经营水平下，单位资源越优质（修正景区占地规模的影响），所需要投入的资本越低，业绩产出也就越高。业绩与价格挂钩的情况下，资源禀赋的价值就体现在未来每年节约的再投入现金流的贴现中。因此，企业效益直接反映了资源价值的多少，如果配合优良的经营则会使得价值进一步提升。

回到估值体系构建上，对于现金牛企业，更重视真实现金流入的能力。所以从现金流角度入手，前文已经论述景区公司稳态的现金净流入高于净利润，即通常情况下FCFF>Net Income。因此我们考虑对市盈率指标进行调整，将P/E变化为P/FCFF，同样按照1.2部分的结论，剔除重大项目的影响后，还原黄山旅游和峨眉山前五年正常FCFF。这么做的原理在于根据之前提到的资源禀赋，将景区本身资源溢价全部还原到估值中。

这个调整PE已经非常接近于我们使用DCF来作为计算的衡量指标了（主要差异在于不考虑一阶段增速），而将折现率与永续增速转换成年金现值系数就得出倍数参考范围。我们可以观察到调整PE显著低于一般PE。

我们看到黄山旅游在2013年不是市盈率最低点，但是调整PE却显示企业经营经营开始好转，在2014年开始股价涨幅达到50%，而峨眉山A在2014年的调整PE才显著开始下降，股价到2015年则跟随上一轮牛市大幅发展。（同时考虑市场整体的估值水平，2013年尚未完全走出市场低谷，当然由于我们采用追溯的方式计算历史数据，实际的投资时点还要考虑当时的市场情绪）

FCFF的调整主要是为了考虑税务成本、资本支出和营运现金流的影响，在不考虑这些指标的时候，可以采用EBITDA代替FCFF（替换为企业倍数估值）。我们可以看到企业倍数与P/FCFF的趋势是基本一致的，也就是在正常经营情况下，资本支出和营运现金流处于良性循环，不会使得利润和现金流出现背离。税务角度，税收优惠本身可作为一种经营优势，给予一定的估值提升。通过对不同行业的历史数据统计，我们认为一般的企业倍数在10-15倍之间合理，对于有税收优惠的企业，则视程度进行上调，比如享受15%所得税率的企业可以对应到11-16倍的区间。

对于低负债的消费类个股，企业倍数与市盈率对真实业绩的衡量差异不大，且稳定性更强，在行业重大危机（03年非典、08年地震）导致利润严重受损，以及改扩建导致经营受损时，作为基本面的备选参考就会对股价产生理性支撑。所以相对估值角度，短期可以参考市盈率25-30倍区间合理（采用前述DCF及隐含增长率倒推），中长期建议采用企业倍数区间进行估计10-15倍区间合理，如果存在重大不可避免风险（气候、地理、社会）或大额资本投入，需要结合FCFF方法进行综合估值。

3.3 投资收益率与估值溢价

根据前述历史复盘，除非全国性的旅游行业大利好出现（比如再举办一届夏季奥运会），要想估值整体提升非常困难。因此，对景区类公司的投资价值应更侧重到业绩和分红上。

即投资收益率可以***为即期分红与后期增长两部分。景区类公司资产较重，每年需要一定的设备维护和改扩建（索道、酒店等），但其分红率仍低于其他消费品，因而需要更多侧重资本回报率。从ROE角度，大部分稳定经营的景区公司落在7%-12%之间（无效净资产占比高，通过分红方式可解决），尽管与其他行业相比并不高，但其稳定性较高，不存在市场竞争的风险。从绝对值角度，景区公司的投资收益率似乎并没有显著的吸引力，但实际上，由于景区行业具有的特殊资源价值，其“消费+服务”的双属性造就其天然溢价：

1、消费属性：自然景区具有天然“品牌力”，行业壁垒非常高，完全相同竞品几乎不存在。旅游实际上是可选消费品的一环，相比于纺服、零售、食品饮料等常规消费品，其“品牌力”（风景区）天然存在，且不需要进行维护。从上市公司所对应的资源来看，完全竞争基本不存在，简单可以理解为选择去峨眉山的人不会因此而不去登黄山，而其他消费品则存在品牌间的竞争与替代。公司直接受益于地方政府或者天然的景区自身的经济外部性对其业绩的基础保证，因此其稳定性和永续性更强。从量化的角度来看，我们认为资源属性的强弱决定了公司运营成本的高低。在相同的营收水平下，运营更好、景区资源更优的公司成本则会更低。

2、服务属性：旅游行业整体链条较短，作为上游强势资源端溢价能力强。旅游既具有消费属性又具有强烈的服务属性，而服务行业的最大特性则是产业链短（最简单即为提供服务方to接受资源方），公司票款以现金结算为主，同时又享受到预收团队票款的优势，因此净营运资本通常为负值，该结论已在第一部分进行验证。这一点则与产业链长、上下游存在占款的制造业等相比存在明显的优势，因此公司在成熟运营阶段很难出现资金问题，同时不需要持续的大额CAPEX支出维持经营，同样造就了行业的溢价。

3、经营业态不易面临淘汰的风险，近年来旅游消费增长主要是从传统观光游向休闲度假游转变，但是这一趋势并不会对自然观光型景区造成业态更替的风险。目前的制约因素是景区物理承载上限，即使考虑到消费者代际更替后的偏好转变，凭借目前中国的人口规模和城市化进程，优质景区仍会趋近于满负荷状态。

淡旺季行情使得行业存在一定的季节性投资机会

由于旅游业和景区行业自身存在较为明显的季节性和周期性，我们在分析景区行业估值体系的过程中，需要建立整体景区行业的季节性策略，策略需要考虑包括季度效应，节假日效应、寒暑假效应在内的市场异象对行业估值体系的影响。通过分析和比较，我们发现景区行业具有明显的季度效应和寒暑假超额收益效应，而节假日效应因不同节日而效应不同。

1、行业收益率比较标的为上证综指；

2、策略效应估计时间区间分别为：

(1) 节假日区间：节假日开始前10个交易日以及结束后10个交易日区间内。

3、剔除新股上市第一年。

4.1 景区行业存在明显季度效应

季度效应是指行业受到季度影响所产生的超额收益或疲软表现。而构建景区行业季节性投资策略首先需要考虑的就是景区行业本身的季度效应。我们通过比较行业季度区间收益率来表现景区行业所受到的季度效应影响。

从图中我们可以看出在2010年至2017年的时间区间内，休闲服务业指数和景区行业指数在一、三季度表现出明显的超额效益效应。景区行业在一季度和三季度的平均超额收益率分别达到6.37%和5.35%，而二季度和四季度行业表现则劣于市场，可见景区行业收益率受到季度影响程度较大。

为了排除市场和行业可能存在的不确定性因素所造成的收益偏差影响， 我们采用收益胜率，即行业及标的股的正收益次数比率来表现行业及行业内标的股的季度正表现概率来判断季度效应效果，并通过绝对收益和相对收益比较来得到景区行业季度效应的概率依据。

从绝对收益角度来看，休闲服务和景区行业在一季度分别有77.8%和72.2%的概率获得正向收益。而在相对收益方面，景区行业在一季度和三季度分别有66.7%和88.9%的较大概率获得相对大盘的超额收益。

综合来看，景区行业在第一季度和第三季度有较大概率获得超额收益，第三季度位旅游传统旺季，该阶段上市公司利润贡献最为明显。而第一季度包含寒假、春节等节假日，景点游客数量提升，推动整体行业发展。

4.2 景区行业存在春节节假日效应

节假日效应是指行业受到每年的节假日影响所产生的超额收益或者损失。本文中节假主要包括元旦、春节、劳动节、端午节、中秋节、国庆节。

休闲服务业景区行业存在一定的春节效应。由图和数据我们可以看到，春节前后景点行业相比市场有超额收益，数值为4.50%，但其他节日的前后，景点与休闲服务指数没有体现出明显的节假日效应，除元旦外其他节日前后平均超额收益率为负。

与判断季度效应时相同，我们采用收益胜率来判断节假日效应效果，并通过绝对收益和相对收益比较来得到景区行业节假日效应的概率依据。

从绝对收益胜率和相对收益胜率数据，休闲服务行业和景点行业只有在春节体现出较高的相对市场胜率，其正收益次数较多。同时，存在一定的元旦效应帮助投资者在景区行业获得超额收益。综合效应效果和节假日正收益次数概率来看，景区行业收益率存在春节节假日效应，即在春节前后可以获得较为可靠的超额收益。而在其他节假日前后，景区行业不存在明显的超额收益效应。

4.3 景区行业有明显寒暑假超额收益效应

寒暑假效应是指行业受到每年学生放寒暑假影响所产生的超额收益或者损失。为了计算行业寒假效应，我们将每年7-8月作为暑假数据区间，1-2月作为寒假数据区间计算区间超额收益。

暑假通常是一年内的旅游旺季，因此从图中我们可以看出在2010年至2017年的时间区间内，暑假前后景区较高的超额收益率，暑假平均超额收益率为1.59%，整体景区行业存在暑假效应。寒假综合春节节假日和学生放假等多方面的影响，在2010年和2017年间，景点行业寒假期间超额收益水平较高，平均超额收益率为2.90%。而整个休闲服务业在假期前后超额收益效应更为明显，寒假平均超额收益率为4.60%，暑假平均超额收益率为6.22%。

我们采用收益胜率来判断寒暑假效应效果，并通过绝对收益和相对收益比较来得到景区行业寒暑假效应的概率依据。

综合来看，景区行业在寒假和暑假均有较大概率获得超额收益，暑假相对超额收益概率更高。从绝对收益角度来看，休闲服务和景区行业在寒假获得正向收益概率极高，在暑假期间也有优于整体市场的正向收益概率。而在相对收益方面，景区行业在寒假和暑假分别有62.50%和50%的概率获得相对大盘的超额收益。

春节行情下，景区类公司存在投资机会

从相对估值角度，我们还原了自然资源的内在价值以及企业赚取现金流的能力，通过商业模式和经营杠杆充***释景区股估值溢价，以预期自由现金流代替预期净利润，从现金流角度的企业倍数方法构建偏向中长期投资的估值框架。

绝对估值角度，由于不同时期和宏观经济对永续增速和折现率的选定存在差异，以现阶段折现价值为中枢，上下20%的价值波动区间均数合理。根据我们的测算，板块内黄山旅游和峨眉山A均存在20%左右的上涨空间。结合板块存在的春季效应，给予传统景区子行业“看好”评级，重点推荐黄山旅游和峨眉山A。

黄山旅游（600054）：公司主营业务发展成熟，客流自然增长稳定，在高铁红利、外延扩张和营销创新三重叠加，形成有力正向刺激。维持盈利预测，预计年EPS分别为0.53/0.58/0.66元，对应PE分别为27/24/21倍，结合我们绝对估值下的空间测算，黄山旅游当前拥有20%的上涨空间，维持“增持”评级。

峨眉山A（000888）：公司上半年业绩保持稳健增长，新任董事长上任后，管理层年轻化，治理结构正在不断优化，后续改善有望落实到精英层面。九寨沟地震影响逐步消除，2018年在低基数下有望实现反弹。由于万年索道2017年10月开始营运升级，我们调整盈利预测，预计17/18/19年公司实现EPS分别为0.31/0.44/0.53元（原EPS为0.37/0.44/0.52元），对应PE为33/24/20倍，维持“买入”评级。

充分阐述了天佛指山松茸资源的自然属性、可保护属性和保护区的科学管理基础及条件 ,指出这些是天佛指山松茸资源可持续发展雄厚的软、硬件基础 ,而争取到国家级自然保护区的管理力度和条件 ,加快科学技术应用和成果转化 ,形成现代化的松茸资源监控管理体系和松茸资源信息管理系统 ,将强有力地促进天佛指山乃至整个长白山区松茸资源的可持续发展(本文共计4页)

煤炭的自然属性？是填非可再生资源还是填矿产资源。... 煤炭的自然属性？是填非可再生资源还是填矿产资源。

可选中1个或多个下面的关键词，搜索相关资料。也可直接点“搜索资料”搜索整个问题。