资产重组何以成就点金神话
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资产重组何以成就点金神话
[ 田宏伟 ]? 机构：[ 国泰君安 ]?
本文提要：资产重组何以能持续成为证券市场的热点呢？本文从我国资产重组的历史变迁、资产重组的自身特点出发，探究资产重组持续成为证券市场热点的深层原因，以客观评价资产重组行为、把握未来资产重组的发展趋势、发现其对投资者、监管者的启示。
1.重组仍是今年以来的市场热点
自我国股票市场成立以来，资产重组一直是市场的热点。资金围绕各种重组题材进行运作，始终贯穿着我国证券市场的发展过程。
在今年春节以来的股市行情中，以深圳本地股、浦江开发概念股、低价股为核心，掀起了一波波的板块行情，这些行情推高了亏损股和问题股的股价，其原因在于这类上市公司可能进行资产重组，亏损股问题股一旦重组成功，就能化腐朽为神奇，PT苏三山（四环生物(,)）、PT双鹿（白猫股份(,)）、PT农商社(,)（都市股份(,)）等摘帽前后的表现就是最典型的例子。
实践表明，资产重组已成为我国证券市场的一个恒久主题和持续热点，它对我国证券市场的发展以及对中国整体经济运行都将产生深远影响。
那么，资产重组何以能持续成为证券市场的热点呢？下面，我们就从我国资产重组的历史变迁、资产重组的自身特点出发，探究资产重组持续成为证券市场热点的深层原因，以客观评价资产重组行为、把握未来资产重组的发展趋势、发现其对投资者、监管者的启示。
2.我国资产重组的历史演变
目前学术界对资产重组这一概念并没有一个一致的定义，由于我国上市公司股权结构的特殊性（股权分割、存在大量未上市流通的国有股），使这一问题更加突出。在中国证券市场上，资产重组是一个与兼并收购相关联的概念，可以看成是有关兼并、收购、托管、资产置换、借壳、买壳等行为的总称。实际上，上市公司资产重组的内容早已超越了资产的范畴，还包括国有股的无偿划拨、无资产注入的公司控制权的变化以及债务重组等等。可见，我国证券市场常用的资产重组并不是一个定义清楚的概念。
在考察分析我国证券市场的资产重组现象之前，我们先来看看资产重组问题的本来面目。西方经济学中的并购重组理论主要研究在一国国内和国际之间并购重组的成因及其对交易双方（并购双方）内部和外部带来的效率增长等问题。论述并购重组理论的观点学派很多，主要解决两大问题：一是什么力量在推动并购重组，即成因问题；二是通过并购重组为上市公司和整体经济增加多少收益和福利，即效率问题。根据并购重组行为的具体特点，并购重组理论包括：效率理论、交易费用理论、市场势力说、财富分配理论、信息信号理论、税负理论、自由现金流量论、价值低估理论、多角化理论、规模经济理论和分子分母对策理论等。
在经济学家看来，公司购并重组活动不仅能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对参加并购交易的双方也会带来效率的提高，此外，通过企业兼并重组活动还可以扩大市场份额、降低成本、增加新的利润来源，所以主流理论基本的政策取向是鼓励并购重组活动。
西方的并购重组理论有其科学性的一面，也有片面性的一面。其许多分析和结论，并不适合我国股市的实际情况，我们无法简单套用。考察我国的资产重组行为，还得从它的历史发展轨迹入手。
如果说上市公司是资本市场的核心和基础，那么上市公司的资产重组则是保持证券市场活力的灵丹妙药，在一定意义上，上市公司发展的历史也就是一部上市公司资产重组的历史。从1993年9月，国务院颁布《股票发行与交易暂行条例》后不久，“宝延事件”就开创了中国上市公司收购的先河，此后，各式各样的资产重组行为就不绝于耳，成为中国证券市场的一大特色。根据不同历史时期我国上市公司资产重组的制度特征，我们将其大致分为几个阶段分别考察。
首先是资产重组的初始阶段(1990年—1993年)。由于此时我国证券市场本身还处于试点时期，市场容量有限、法律制度和市场规则严重不足、监管滞后，整个资本市场的资产重组不成规模。
其次是资产重组的启动阶段(1994年—1997年)。这一阶段以国有股和法人股的转让为主要特征，并购重组的动机是获取融资渠道，目标公司的选择多是处于衰退期行业或产业周期低谷的行业，如1994年4月的恒通控股棱光实业。在重组的方式上股权划拨、以资产换股权较多采用，现金交易较少，重组方并购后多有注入优质资产，剥离劣质资产的行为。
然后是资产重组的扩张阶段(1998年-1999年)。上市公司重组次数大量增加，重组规模也越来越大，据不完全统计，仅1998年就有368家上市公司参与了657例资产重组事件，1999年则为1100例，总体上看，年深沪证券交易所市场上市公司重组呈逐年增加态势。有关重组的法规和会计准则日益完善、中介机构水平提高并有效介入资产重组。控股权的变化成了重组的一种普遍现象，重组方由单纯剥离不良资产转向注重体制改造。国家有关管理部门也对上市公司在进行资产重组过程的信息披露和会计处理等方面陆续作出了规定。但是，以操纵股价为目的的虚假重组也在市场上泛滥，买“壳”卖“壳“行为风行，助长了市场的投机行为。
最后是资产重组的规范发展阶段(1999年至今)。以1999年《证券法》颁布实施为起点，规范运作成为资产重组的主题，各种制度的颁布使资产重组市场更加成熟，重组市场也越来越多的出现民营企业的身影。随着公司上市制度由“核准制”取代“额度制”，一些优势企业开始走“保荐上市”之路，“壳资源”市场定价趋于合理。但不可否认的是，由于中国证券市场真正意义上的退市机制仍没有确立，在相当长时间内，“壳”公司仍然是稀缺资源。这从连(,)这种因公然造假而声名狼藉的公司也在搞资产重组就可以看出来。总之，规范发展的道路仍然任重道远。
3.我国资产重组的模式、特点与问题
根据资产重组的不同特点，对资产重组的模式有不同的划分标准。
通常，重组并购活动根据重组并购双方在业务和市场上的关系可以分为横向重组并购、纵向重组并购和混合重组并购三种类型。横向重组并购的双方在并购前生产相同或相似的产品，在同一市场中相互竞争；纵向重组并购指并购前双方处于同一产品的不同生产阶段的并购活动；而混合重组并购则指并购双方在并购前从事不相关业务类型的并购活动。三种重组并购类型的经济原理是不一样的，横向重组并购是为了产生规模效应或为了垄断市场；纵向重组并购是为了降低市场上的交易费用，加强对市场的垄断力量；而混合重组并购则是为了采取多样化经营策略以降低经营风险，另外谋求组织资本和声誉资本的保护以及在财务和税收方面的好处也是其动因之一。
根据我国证券市场重组并购活动的实际，有学者按照重组并购双方的产权关系将我国证券市场的资产重组行为划分为股权性重组和资产性重组。其中股权性重组又可分为股权有偿转让、股权无偿划转和二级市场并购三种，股权无偿划转方式一般表现为国家股权无偿地在两个法人主体之间转移，这种股权转让方式其实是一种行政行为；资产性重组又可划分为资产出售、资产置换和再生性投资三种类型。一般认为，资产置换由于在剥离劣质资产的同时又置换入新的优质资产，所以对上市公司的发展有更大的促进作用，而资产出售一般仅仅剥离了公司的一些闲弃或劣质的资产，在我国，上市公司还有可能为了操纵业绩而出售一些优质资产以获得投资收益。
另外，还有人根据重组并购的范围将我国上市公司重组分为四大类型，即扩张式重组、收缩式重组、控制权转移和公司内部重整。统计表明，在以上的重组类型中，扩张式重组的样本数目最多，表明扩张式重组是中国上市公司重组的主要形式，公司内部重整则明显比其它重组类型数量少，这与我国证券市场的特点是密不可分的。
中国股市目前所出现的大部分资产重组，像早期的宝延并购案、随后的康恩贝收购浙江凤凰等，以及最近出现的ST百文重组，与国际上通行的做法尚有着显著差异。对于股票市场来说，资产重组原本应是实现规模经济和进行产业整合的契机，但在我国，资产重组的这种积极功能并没有得到有效发挥，我国上市公司的资产重组带有极大的盲目性和不确定性，重组的目的、手段、方式等各方面都存在明显的问题和不足。概括起来讲，我国上市公司的资产重组活动面临的问题主要有：
l虚假重组盛行
我国上市公司资产重组的主要问题是短期“炒作”特征明显，不少上市公司重组的目的不是改善公司的经营效率，而是将股票投资效率放在首位，利用信息不对称和股价的不合理结构，与庄家联手误导中小投资者，投资者非理性的跟风炒作也在一定程度上助长了这种风气的形成。近年来，利用资产重组题材来拉抬股价从而达到在二级市场上获利的目的已成为我国股市中一种比较普遍的现象。由于我国国民经济正处于产业结构不断调整的过程中，股价结构的“不合理”可能在很长一段时间内存在，可以预期在未来很长时间内，我国证券市场上仍将大量存在非对等的重组交易。
反映在重组手法上，以“圈钱”为目的进行“报表重组”和以保上市资格为目的进行“资格重组”一度成为我国证券市场的一大奇观。许多上市公司进行资产重组，都不过是为了提高企业的净资产收益率，从而能够在股票市场上通过配股方式进行再“圈钱”或避免ST、PT及退市命运。
这种虚假重组浪费社会资源，使得上市公司普遍质量不高。虚假重组不利于优化上市公司的法人治理结构，形成清晰的优势主导产业，提高核心竞争力。
l被扭曲的壳资源交易
在我国特殊制度背景下，上市公司相对于非上市公司来说具有多方面的经营发展优势。然而，受股市容量的限制，企业申请上市有很大的难度。这样，企业的上市资格就成为一种具有收益性和稀缺性特征的资源——“壳”资源。鉴于“壳”资源对企业经营的重要性，上市公司“壳”资源利用一直是上市公司资产重组的主旋律和股票市场炒作的热门题材。这导致“壳”资源交易价格被严重扭曲。有关实证分析表明，对于公司而言，通过“壳”资源交易进行业绩操纵，很难使企业的经营绩效真正得到提高，完全背离了资产重组的真正意义。
l行政干预色彩浓厚
我国正面临经济增长方式转变和产业结构调整，政府出面牵线搭桥，对有偿和无偿的兼并活动进行有效的干预，能够减少不必要的浪费，促进资源有效、合理配置。但是政府与一般的市场主体不同，两者对企业并购的行为动机有着巨大差异，两者绩效评估的方法和依据也大不相同。当政府以不适当的方式介入经济生活时，一般意义上的市场行为、经济行为就会因为两者在动机和评估体制上的不同而发生扭曲。从现实情况来看，“救济型”并购效果并不佳，单纯以效益好的企业兼并亏损企业并不能真正使生产要素达到有效重组。差的企业没有起色，好企业就已经被拖垮，这样的例子不胜枚举。因此在上市公司资产重组中，不是要放弃政府干预，而是要避免政府不必要的干预，政府的作用体现在为企业提供良好的环境，制定经济规划、产业政策上。
l不完善市场的制约
上市公司并购的大规模开展，离不开一个有序高效的股票市场。一个健康完善的股票市场可以为进行并购交易的对象提供合理的价格估计或价格估计的参照，而我国股票市场存在着先天不足，使企业重组并购活动受到诸多方面的制约。
首先，普通股被人为分割为具有不同流通性的国家股、法人股、社会公众股，使得股票二级市场的并购操作难上加难；其次，股票市场上有关并购的法律规定使并购操作的成本太高。《证券法》规定，并购方在持有目标公司发行在外的普通股达到5％时要作出公告，以后每增持股份5％时都要作出公告，当持股比例达到30％时要发出全面收购要约。这使并购方容易过早暴露并购意图，引起股价不断上涨，使收购成本不断加大。另外，股票市场还缺乏支持并购的功能和手段。
l法律法规不健全
市场经济实质上是一种法制经济。企业的兼并、收购作为证券市场上的一种经济行为，必须有完善的法律来保障当事人的利益。我国目前虽已出台了《证券法》，但尚无一部系统完整的并购法律。有关企业并购的政策法律规定散见于《公司法》、《关于企业兼并的暂行办法》等法规制度中，这就造成了法规之间缺乏整体和层次上的协调，出现了并购活动中许多方面无法可依的局面。
这些问题的存在，严重损害了中小投资者的利益，十分不利于我国股市的健康发展。监管当局已经看到了这些问题的严重性，制定了一系列相关政策，以图规范上市公司的的资产重组行为。
4.资产重组持续成为证券市场热点的原因分析
我国上市公司的资产重组活动之所以能够持续成为证券市场的热点，有着深刻的体制根源和社会根源。概括起来说，其原因主要有四个方面：
1、进行资产重组活动的客观需要
经济结构调整一直是困扰我国经济发展的首要问题。我国政府在“十五”纲要中指出，结构调整是“十五”期间经济工作的主线，要通过上市、兼并、联合、重组等形式，在主要行业形成若干拥有自主知识产权、主业突出、核心能力强的大公司和企业集团，使之成为调整结构、促进升级的骨干和依托。与此同时，国有经济将坚持有所为有所不为的原则，逐渐从一般竞争性领域内退出。我国加入世界贸易组织后，客观上要求我国在世界范围内合理地配置资源，即充分发挥我国的优势产业，这对我国经济结构调整提出了更高、更迫切的要求。世界各国和地区的经济发展也表明，通过资本市场的兼并收购是结构调整的主要手段之一。此外，加入世界贸易组织后，跨国公司必将加快对我国市场的占领速度，面对强大的海外竞争对手，我国企业只有迅速发展壮大，才能更好地在未来的市场中生存，而迅速壮大的主要途径就是兼并重组。
2、进行资产重组活动的动力来源。
对于重组方来说，在一级市场上花的钱，可以在二级市场上拿回来，投在亏损企业里的钱，可以在企业配股或增发以后拿回来；对于被重组方来说，配合重组方进行重组，不但可以保住企业的上市资格和地位，而且其管理者还可以通过二级市场交易来搏取差价，以实现其利益的最大化要求；对于上市公司所在地的政府来说，支持资产重组不但可以通过保“壳资源”来保全自己的面子，而且还可以避免上市公司破产，如果公司业绩得以提高，还可以增加税收从而一举多得。然而，一个最为核心的问题是，资产重组过程中投资者，尤其是中小投资者的利益谁来保护？这当然是监管者的职责。因此，要想使资产重组活动真正持久有动力，就离不开规范的市场环境，使重组活动真正成为上市公司业绩提升的途径。
3、进行资产重组活动的条件保证。
从市场的角度来说，资产重组已经成为市场广泛认同的最具爆发力的题材，一旦重组得以进行，其市场上的价格空间就会被迅速打开，因而可以顺利实现资产增值，近期丽珠集团(,)的股权收购就是一个典型的例子；从政策的角度来看，地方政府对资产重组的扶植力度一般都比较大，在税收政策、土地价格、业务特许、债务本息减免甚至股权无偿划拨方面都有着比较大的选择空间，从而能够促成资产重组。今年一季度深圳本地股的资产重组题材就直接促成了大盘的反弹。
4、进行资产重组活动的有效方式。
在这方面，由于资产重组活动的具体内容包罗万象，不但可以进行虚虚实实的资产置换，而且还可以通过不等价交换、无偿划拨或冲销债务甚至进行资产评估等来达到重组的目的。加之上市公司资产重组的信息披露制度尚存在着诸多问题，就使得各种各样、或真或假的资产重组都能够堂而皇之地进行并得以完成。当然，随着制度的完善，投资者更加趋于理性，虚假重组等短期行为将逐渐退出历史舞台，实质性资产重组的比重将会增加。
因此，我们可以预期，在今后一段相当长的时间里，资产重组仍将持续成为证券市场的热点话题，重组将成为增加我国证券市场活力的重要源泉。
5.未来资产重组的发展趋势
既然在今后相当长的时间里，资产重组仍会是证券市场的热点问题，那么，资产重组会表现出那些新特点呢？我们可以从以下几个方面来看未来资产重组的发展趋势。
市场制度和监管环境将会更加完善
中国证券市场在规范中求发展，在发展中去规范，而资产重组的规范化是股市规范发展的关键。正是由于重组的不规范，才造成了庄家非法操纵市场的恶果。要解决或彻底根除现在股市中存在的这一弊病，就必须从资产重组入手，通过规范重组行为，使重组实现市场化，从而达到证券市场健康发展的目标。《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》、《股票发行审核委员会重大重组审核工作委员会工作程序》等一系列政策的出台，相信会在很大程度上约束大股东和机构投资者制造虚假题材的行为。
对资产重组信息披露透明度的要求明显提高。今年将首次在T类公司中建立起季报披露制度，要求披露上市公司“重大资产收购及出售、企业购并行为的进展情况”，从而提高了资产重组最频繁的T公司重组的信息披露密度和强度。
会计政策更加严格。2001年年初以来，财政部颁布实施了新的《企业会计制度》，并重新修订了《非货币交易》和《债务重组》等若干会计准则。新会计制度将原先的四项计提提升为八项计提，进一步挤干了上市公司资产中的水份，夯实了重组的基础。
重组促进公司治理结构改善
资产重组活动将更多的与企业经营机制的转换相结合。通过资产重组，被重组方不但引入资金、市场，更需要引入先进企业的管理和文化，从而促进其公司治理结构的改善，达到脱胎换骨的效果。在政策统筹安排下，资产重组活动将会与企业转换经营机制，建立现代企业制度的工作同步进行。上市公司以资产重组为契机，建立健全符合市场经济要求的法人治理结构，引进先进的管理制度和管理模式，建立健全科学的激励制度，培育企业的核心竞争力，或者说，真正回复资产重组活动的本来面目。
重视实质性资产重组行为
由于外部竞争压力的增强、投资理念的改变和监管力度的加强，将会引导资产重组走向理性。促使股权受让方及上市公司把获得长期发展动力作为重组的首要目的。通过炒作股票和***资产差价获利等投机性重组将渐渐退出历史舞台，致力于改善企业经营的实质性重组逐渐成为市场主流。
然而，以战略资源互补的产业整合、一体化及强强联合为特征的战略性并购重组的爆发尚待时日。
外资并购成为新的热点
由于我国稳定的经济增长速度和潜在的巨大市场，使得跨国公司纷纷看好入世后的中国，而我国正式成为世界贸易组织的成员，意味着我国对外资敞开了自己的市场，因而外资加快了进入中国市场的步伐。证券市场云集了中国企业的姣姣者，成为外资合作的首选。
外资介入上市公司的收购曾成为2001年年底我国证券市场的一个亮点。2002年随着我国入世进程的深入，外资还会加大介入我国资本市场的力度，从而有望成为市场并购重组活动的持续热点。据统计，在我国加入世界贸易组织前后，沪深两市共有几十家上市公司披露携手外商企业的有关事项。目前外资进入我国资本市场并从事并购的壁垒正在逐步消除。2001年11月，外经贸部和中国证券监会联合公布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，该意见为外资进入我国资本市场开启了方便之门。从已发生的外资收购的案例看，外资更倾向于选择行业内的龙头企业作为战略合作伙伴，如上海汽车(,)、盐田港(,)、东方通讯、科龙电器(,)等。
资产重组活动的另外发展趋势还有：民营企业将成为资产重组的生力军、政府主导重组活动的角色将会弱化等。但在中国的市场条件下，政府在资产重组中仍会起到一定的作用。
结束语
综上所述，受历史和现实因素影响，我国上市公司资产重组仍存在不少问题，导致问题的原因是多方面的，但随着市场条件的改善，重组及并购有望继续成为近期市场最亮丽的风景线。而且种种迹象表明，沪深股市今年将酝酿一轮大规模的资产重组行情
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