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月国际原油市场回顾与预判
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2012年上半年，WTI原油期货开于102.92美元/桶，截至6月29日收于84.87美元/桶，跌幅达17.54%。期间最高价为109.62美元/桶，最低价77.95美元/桶。BRENT原油期货与WTI原油期货走势趋同，BRENT原油期货开于112.07美元/桶，截至6月29日收于97.57美元/桶，跌幅达12.94%。期间最高价为126.23美元/桶，最低价89.25美元/桶。
上半年，国际原油市场依然保持了去年下半年以来的几个主要特点：伊朗局势的变化依然牵动国际原油市场神经，成为持续性主题；BRENT对WTI始终保持升水状态，幅度并未明显减小；CFTC非商业净多头头寸虽出现阶段性震荡回落，但依然保持高位。于此同时，市场也展现出新的特色：BRENT原油期货远期曲线1年多以来首次出现升水情况，凸显基本面疲弱；外资银行虚报持仓量，恶意操纵全球原油基准价格。
下半年。原油市场的供需面将从上半年的宽松转为平衡。需求方面，大部分欧元区国家陷入衰退已成定局，中美两国或继续主导新增需求，但增幅较缓；供给方面，非OPEC国家产量增长空间十分有限，在伊朗局势影响下，OPEC虽有增产，但也威胁到剩余产能；库存方面，OECD和美国原油库存均处历史高位，但考虑到下半年的需求情况好于之前，以及季节性因素，下半年库存将会有所回落。
下半年，油价将有所上升，但增幅有限，不会超过上半年的高点，预计WTI和BRENT原油价格波动区间分别为[80,100]、[90，125]，考虑到伊朗局势的潜在影响及其他地区性供给中断风险，油价存在短期大幅飙升可能性。
一、需求和供给因素交替影响，国际油价先扬后抑
2012年上半年，WTI原油期货开于102.92美元/桶，截至6月29日收于84.87美元/桶，跌幅达17.54%。期间最高价为109.62美元/桶，最低价77.95美元/桶，区间宽度31.67美元。BRENT原油期货与WTI原油期货走势趋同，BRENT原油期货开于112.07美元/桶，截至6月29日收于97.57美元/桶，跌幅达12.94%。期间最高价为126.23美元/桶，最低价89.25美元/桶，区间宽度36.98美元（图1）。
原油市场的走势大致可以划分为三个阶段
第一阶段：1月初至3月初，国际油价先抑后扬。一方面，伊朗屡屡通过波斯湾军事演习和威胁封锁霍尔木兹海峡来向欧美对其采取的原油禁运措施表示抵抗，地缘政治风险溢价一再提高，并且，伊朗表示停止向多个欧洲国家出口原油；另一方面，美国经济指标超预期，包括PMI指数、非农就业岗位和失业率等数据均显示了美国经济延续复苏的局面，市场对经济基本面保持乐观，而且，美国持续施行宽松的货币政策，将近零利率维持到2014年底的决定也给市场吃了一颗定心丸。此外，希腊援助进程虽有波折，但最终欧元区财长会议就希腊第二轮援助方案达成协议，向该国提供1300亿欧元资金，暂时避免了无序违约。尽管期间发生的评级机构调降多个欧元区成员国主权信用评级曾一度使市场情绪变得低迷，但国际原油价格基本上延续了前两年稳步上升的趋势，WTI原油价格一度取得半年度高点109.62美元/桶，BRENT原油价格也成功站上120美元/桶的高位，触及126.23美元/桶。
第二阶段：3月初至4月末，国际油价维持高位震荡并出现下行信号。为应对伊朗的再三挑衅，沙特不断提示其石油供给能够应对伊朗的制裁带来的供应问题，利比亚原油产量也在显著恢复，同时市场传言英美两国将就共同释放原油储备达成共识，抵消了伊朗带来的供应风险。美国原油库存意外持续上升也给油价上行添加不少阻碍，根据美国能源部数据，3月中旬至4月底，库存增加了29,576,000桶，增速接近次贷危机后最高水平。欧元区国家4月制造业数据严重打击市场对欧洲经济触底复苏进程的信心，原本始于二线国家的低迷之势似乎开始在核心国家生根，德国、法国、意大利、西班牙等大国制造业萎缩速度惊人。以上消极基本面带动油价震荡区间下行，BRENT价格跌破120美元。
第三阶段：5月初至6月末，国际油价步入漫漫跌途。5月初的希腊大选事件开启了此次大跌的旅程，在大选中未能产生一个占有多数席位的党派之后，三大政党均未能成功组建联合政府，希腊重新举行大选的事项被正式提上日程，值得关注的是，此次大选中，反对紧缩计划的极左翼党派Syriza的支持率排在第二位，未来很可能成为第一大党，这放大了希腊撕毁救援协议、退出欧元区的可能性，导致金融市场剧烈动荡。与此同时，多数欧元区政府以及银行业和大型企业表示，积极准备应变计划。尽管在6月大选后，三党就组建联合政府达成协议，但这只是暂时缓解了希腊推出欧元区的风险，若要让希腊经济重回正轨，欧元区领导人任重而道远。与此相伴的是国际油价纷纷跌破前期支撑位，创下年内低点。尽管6月末的欧盟峰会取得意外进展，允许EFSF/ESM资金可直接用于欧元区银行的资本重组，打破银行危机和主权债务危机恶性循环的局面，大幅提振油价，但原油仍成为今年表现最差的大宗商品之一。
二、原油市场延续主要特色，但也不乏新亮点
（一）伊朗局势成为年内持续性主题
自2011年11月下旬起，美国、英国等西方国家相继宣布对伊朗的金融和能源领域实施新的制裁措施。12月下旬起，伊朗举行连续10天的大规模海上军演，并威胁封锁全球原油运输要道霍尔木兹海峡，地缘政治风险担忧再次升温。伊朗有着丰富的油气资源，其已探明石油储量达1512亿桶，占全球已探明石油总储量的9.93%；伊朗原油产量约为3.6百万桶/天，名列第四，出口量约2.5百万桶/天，名列第二，但重要性逐渐下降，因俄罗斯石油出口量稳步上升。伊朗原油的主要买家是以中国、日本、印度、韩国为代表的亚洲国家，占其出口量的65%。此外，伊朗掐住了中东原油出口的枢纽霍尔木兹海峡。每天通过霍尔木兹海峡的原油多达1550万桶，相当于所有海运原油的1/3。伊朗的一系列威胁给予了国际油价较高的风险溢价。然而，OPEC似乎更希望看到有利于全球经济复苏的油价表现，多个成员国不断提高产量，以应对伊朗禁运带来的供应冲击，其中，沙特自2011年三季度以来快速提高产量，并维持在当前10百万桶/天的高位，伊拉克在经历本世纪初产量大幅波动后，近十年来产量稳步提高至2.73百万桶/天的水平。
（二）BRENT和WTI价差未见明显缩小
回顾历年来两大基准油价之间的价差变化，我们不难发现，2007年以前，北海曾是原油出口中心，而美国中西部地区则是原油进口地，当时WTI对BRENT的升水反映了运输成本。2007年之后，随着北海地区原油产量的减少，以及美国PADD2地区的原油产量大幅上升，使两个地区的进出口关系开始反转，同时，受美国库欣地区的原油输送管线的方向性限制，该地区的原油库存从此居高不下，导致了WTI对BRENT的升水逐渐缩小，至2009年和2010年的大部分月份中，存在WTI对BRENT&1至5美元的小幅贴水现象。而在2011年，贴水情况发生了历史性的变化，WTI对BRENT贴水不断扩大，从年初的0.74美元一路升至8月中旬27.88美元，创历史新高，后加速缩窄至8美元附近。今年二者的价差走势大致分为两个阶段。
第一阶段，&1月至4月初，WTI对BRENT贴水不断扩大，从年初的9.15美元一路升至20.87美元。究其原因，一是伊朗局势给予BRENT原油更高的地缘政治风险溢价，由于欧洲的原油大多进口自中东和北非，因此该地区政局动荡的消息对BRENT原油的影响在短期内大于WTI，加大了BRENT和WTI在地缘政治风险溢价上的差别；二是美国库欣地区结构性因素推升该地区原油库存，从而压制了WTI价格。
第二阶段，4月初至6月底，WTI对BRENT贴水逐步回落至13美元附近。Seaway管道运输方向的提前反转进一步缓解了市场对库欣结构性问题的担忧，且希腊退出欧元区风险高悬也让BRENT原油较WTI而言出现更大跌幅，美国方面则至少有不那么悲观的复苏前景在支撑。图2
（三）投机性资金助推油价震荡
作为最重要的能源和工业原料，原油特殊的资源属性以及高度货币化特征使其成为国际投资机构所偏好的交易品种。根据美国商品期货交易委员会CFTC原油期货持仓数据显示，投资基金停止了连续五周的减仓行为，6月底非商业持仓的净多头头寸数是112833手（一般认为CFTC持仓报告的非商业持仓是基金投资持仓），历史数据显示，投资基金净持仓数据往往是WTI原油价格短期走势的先行指标。自今年2月底油价创年内最高之后，在4个月时间内持续下挫，跌幅达22.58%，与此同时，伴随的是同期非商业持仓的净多头持仓量降幅高达55.68%。目前该数值依然高于历史均值，且近半年来并未见其有较大的波动，可见投资基金为未来油价依然保持中性偏乐观的态度。图3
（四）BRENT原油期货远期曲线异动
今年以来，大宗商品市场中能源板块的表现是最差的，其中以原油为甚，6月21日，美国商业信心和房地产市场数据不佳再次引发油价大跌，WTI和BRENT均跌破重要整数关口，创下年内新低。值得注意的是，当日BRENT原油远期曲线出现升水的情况，这是过去1年以来从未发生过的，折射出原油市场基本面的极度疲软。图4
（五）金融机构恶意操纵市场遭处罚
今年以来，媒体曝出境外几起金融机构操纵利率、能源市场全球定价基准事件，WTI原油期货也在其中。6月9日，CME宣布对摩根士丹利在原油期货交易中的虚假信息罚款5万元，因其在2011年11月WTI原油的交易中“虚报”持仓数据。本次CME对摩根士丹利的罚单，亦是其通过虚假信息推高油价的主要证据之一。虽然CME仅指出“实物交割原油期货”，但从其持仓量来看，应该为WTI原油期货。从数据上来看，11月18日原油期货最后交易日总持仓仅38966手，而大摩虚报头寸为38780手，接近于当日全部持仓。大摩透过虚假持仓信息向市场传递自己看多的信号，规避了可能出现的风险同时实现了对市场的引导。11月换月当日，市场持仓量明显异常。而从市场表现来看，大摩虚报当日，WTI换月价差达到了当年的最高点-0.26%，而此前的均值为-0.67%，可见其对市场形成的干扰。
三、全球原油市场供需基本面分析
（一）OECD原油需求总量增长难继，中美继续主导新增消费
金融危机后，原油总需求量从2009年一季度末开始逐渐回升，至2011年四季度此数值已恢复至05-10年的均值水平以上，达89.2百万桶/天，接近此前总需求量的最高水平。其中，OECD国家原油需求恢复较慢，比上年减少0.4百万桶/天，且尚未达到过去六年平均水平，实际需求在不断下降；相比而言，以中印为代表的新兴市场原油需求增长较快，近几年不断刷新最高值，2011年同比增长1.3百万桶/天，至43.4百万桶/天，其中，中国贡献全球新增需求的1/3。可以预期未来全球原油需求增长动力将依然主要来自非OECD国家。各国不同的经济增长结构是造成石油消费差异的主要原因，OECD国家以服务业为主，非OECD国家的制造业占比较大，且有明显的周期性特征。
原油需求量变化的主导因素是主要资源消费国的经济增速，目前，欧洲经济前景不甚明朗，若无债务展期重组或外部融资支持，债务问题国的财政紧缩政策将欧洲拖入持续衰退之路的可能性较大，何况欧元区整体GDP同比增速已显下滑趋势，PMI数据直线下滑，失业率也不断创下新高，预示了经济衰退风险。目前，美国经济增长处于较为乐观的状态，国内生产总值至2011年三季度已经恢复2007年水平，进入今年以来，一系列经济数据显著好于预期提升了市场对美国经济复苏的信心，但我们也不能忽视美国已进入后工业化时代，原油需求放缓的事实，整体而言，预计下半年美国的原油需求水平将有小幅提高。同时，以金砖四国为代表的新兴市场国家的经济增速依然可观，其新增原油需求量占全球新增总量达60%左右，但需要注意的是，通缩很可能成为新兴经济体面临的主要潜在问题，部分国家已进入降息保增长通道，暗示决策层已对未来经济增长有所忧虑，其中，中国PPI连续四个月出现同比回落，这对原油需求新增将产生一定的负面影响。图5图6
（二）非OPEC产量增长空间有限，OPEC供应趋紧以保剩余产能
目前全球原油主要集中在中东地区，占比约55%，其次是拉美、欧洲、非洲等其他地区。OPEC成员国共计占比81.33%，一直以来是全球原油供给的主要来源。沙特、委内瑞拉、伊朗是储量最多的三个国家，其占比分别达到20%、15%和10%。&
从历史数据中可以看出，非OPEC国家原油的供给量基本是围绕50.02百万桶/天的中轴数窄幅波动上升的，供给非常稳定但增长乏力。2011年末的数值显示，非OPEC原油供应已经达到52.7百万桶/天的历史峰值，且近年来的新增供应量逐年下滑，并有年份出现过负增长，整体而言，非OPEC未来产量增长空间有限。作为非OPEC原油的最重要生产国之一，俄罗斯原油产量在全球的占比一直以来均较为稳定可观，近十年来占比的均值为11.27%，2000年至2004年间，俄罗斯原油年均产量增速一度达到10%以上，随后，由于西伯利亚油田增产结束，老油田枯竭的速度远高于新油田开发的速度，同时，高税负和日益增加的各种开支抬高开采成本，抑制了企业投资开发新产能的积极性，最终导致原油产量增速大幅放缓，在2008年出现负增长的情况后，增速虽有反弹，但仍处于较为弱势的状态，2011年俄罗斯生产原油10.28百万桶/天，同比仅增长2.35%。
一直以来，OPEC背负着调节世界原油总供给的重任，其原油产量占世界总供给比例始终保持在37%左右。2009年由于金融危机导致需求大幅减少，OPEC减少了原油供应，从近两年数据来看，OPEC的原油产量已有所回升，2011年产出35.6百万桶/天，超过去5年均值，接近2008年36.1百万桶/天的峰值水平。OPEC剩余产能在2008年上半年油价大涨时已接近枯竭，后虽陆续有新项目上线，但2008年下半年的油价大跌使OPEC国家的产能建设趋缓。近三年来OPEC剩余产能均在3百万桶/天上方，但其增长缓慢的情况并未得到根本性改善。此外，OPEC自2009年将成员国生产配额下调至24.8百万桶/天后，就一直未曾改变，鉴于对未来全球经济前景的悲观预期，预计2012年OPEC将继续保持目前的生产配额水平，而且，目前大部分原油产能扩张项目已经完工，今后一两年新投产项目较少，为保护较为紧张的剩余产能，同时也防止全球原油库存增加过快，OPEC也不会贸然上调配额释放产能。2012年OPEC国家原油供应的自然增长部分将主要来自利比亚的复产以及伊拉克和安哥拉的增产，预期产量分别可达到0.9百万桶/天、3.24百万桶/天和0.4百万桶/天。图7
（三）原油库存仍处历史高位，Seaway反转有望消减美国库存
原油库存是供给和需求之间的一个缓冲，是调节短期供需的重要手段，供需失衡导致的原油库存变动会引起原油价格的短期波动，原油库存与原油价格基本呈负相关，库存增加往往意味着当前需求的下降，也为未来需求获得更多的保障。受此预期的影响，原油价格会库存增加时回落。
回顾2000年至今美国原油库存月度数据以及OECD国家自2004年以来的季度数据，均可得出一个类似的判断：目前世界范围内的原油库存存量及增速均处于较高的水平，目前OECD和美国的原油库存水平一直高于历史均值。原油库存居高不下，与美国和OECD国家经济复苏缓慢有关。去年三、四季度美国原油库存持续下降，达到330百万桶，但仍高于历史平均水平，但进入今年以来，受制于经济的萎靡不振，原油库存增速不断上升，存量达到二十二年来的新高386.22百万桶，对原油价格的上涨产生抑制。上一次高于这个数值的时期可以追溯到1990年，当时的原油库存为386.59百万桶，实际GDP同比增速为负，而今年一季度美国实际GDP同比增速为1.9%，基本还是处于复苏上行的通道内。结合季节性因素，下半年原油库存下降是大概率事件。
2011年11月中旬，加拿大石油公司Enbridge成功收购输油管线Seaway管道，并宣布于今年二季度前开通该管道的逆向输送，使俄克拉荷马州库欣地区输送至墨西哥湾沿岸炼油地区的原油达到0.15百万桶/天，并预计于2013年进一步扩大运输能力，使该区域原油运输成本逐步降低，大大缓解了市场对库欣地区库存结构性问题的担忧。图8
四、预计下半年原油供需趋于平衡，油价下行风险有限
在全球经济增长放缓的形势下，发达国家的原油需求将放缓，欧元区陷入实质性衰退已成现实，美国复苏之路相对更为稳健，需要注意的是，新兴国家陆续出现通缩征兆将压抑对原油的需求。同时，原油开采成本的上升以及新开发油田数量的减少则导致原油供给增长较慢，未来国际原油的供需情况将趋于平衡，地缘政治等不确定因素将成为原油价格的主要推动因素。
若伊朗局势动乱，将造成供给出口中断，迫使OPEC其他成员国提早提高产量，释放剩余产能，但由此导致2012年下半年OPEC的有效剩余产能将十分有限，假设伊朗局势的动荡对石油出口的影响将持续至2012年年底，下半年市场基本面将更为紧张。若是下半年有效剩余产能下降，将导致原油库存在下半年大幅降低，不过部分库存下降将被高油价所导致的需求下降所抵消，下半年由于季节性因素，库存也将呈下降趋势。
根据基本面分析，下半年，油价将有所上升，但增幅有限，不会超过上半年的高点，预计WTI和BRENT原油价格波动区间分别为[80,100]、[90，125]，考虑到伊朗局势的潜在影响及其他地区性供给中断风险，油价存在短期大幅飙升可能性。
陈浩&建行商品与期货交易部
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