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新三板的深度解读与律师实务
&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&主讲人：刘光超
今天很高兴在点睛学堂跟大家探讨新三板的问题，我的课程分为六大部分，前三部分主要讲新三板是什么东西，到底怎么看新三板，后三部分从律师的角度怎么服务新三板。我争取在一个半小时之内解决前三部分，后面一个半小时谈后面三部分，前面三部分也是为后面三部分做铺垫。
在座的各位都是从事过资本市场有关的业务，也许有些律师做的业务比新三板更高层次、更深层次，对新三板事务有的人也许不陌生，但普遍来讲，新三板还不是一个普及的事务，不是很多律师或者很多从业人员都非常熟悉的事务，新三板整个前景、市场怎么样，律师到底怎么做，这是一个值得研究的课题，也是我今天给大家探讨的课题。
一、新三板一般性介绍
（一）新三板由来
新三板由“新”和“三板”两部分组成，大家都知道三板市场是原来的两网和主板退市的企业，为了让他们有一个缓冲做他们的交易，就形成了三板市场，三板市场是针对一板和二板的，一板传统意义上就是主板，二板当时是给创业板让路的，这样的话，把这个板作为三板，三板市场存续了很多年，到2006年全国提出自主创新，建设创新型国家，借这个机会，当时有两个新的股：世纪瑞尔和中科软两家企业进入三板市场，这两家企业不是主板退市企业，也不是两网挂牌的企业，在这个时候，推出了这个板块的新制度，新三板的“新”就从这儿延伸而来。
新三板全称是“深交所中关村园区非上市股份有限公司进入***股份系统。”我把这句话成4部分：一部分叫“深交所”，告诉大家这个板块是一个交易系统，这个系统是在深交所进行交易的，跟深交所其它交易市场为一个体系。第二部分是“中关村园区”，很多人对这部分不了解，是因为目前阶段，还仅仅适用于中关村园区，是第一个试点。第三部分是“非上市股份公司”，非公众的股份公司，首先是股份公司，其次不是上市的。中国现在有多少家股份公司？有多少家上市的股份公司？据不完全统计，不到10万家股份公司，上市的股份目前不到4000家，非上市的股份公司应该在9000家左右，这是不完全统计。公司的股份需要交易，而且这些股份公司比一般的有限责任或者刚起步的公司质地要好，但又比不上一板、二板、主板和创业板的企业，这样的情况下，就出现了这样一个市场，所以第四部分要素是“***股份转让”，谁来***？证券公司***，这在新三板里有专门术语，叫“主办券商”。主办券商由证监协会核准。
这4个元素组成了新三板的名称，新三板在业内并不是法定用语，也没有在哪个文件中或者政策规章中出现过新三板的字样，新三板是业内的俗称、简称，只是为了区别老三板，也同时区别一板、二板而得来的业内俗称，在扩融之后，这个板块的名称要做一个变化，是叫创新板还是其它板块，现在还不好说，正在探讨过程中，因为新三板是一个不太严格的称呼。
这个图是我们自己画的，通常大家看到的三角形是顺着的，而在我们国家，这个三角形反映了资本市场的客观情况，先发展了主板，1992年开始的深交所、上交所，中小板本来是要推出创业板的，2000年在深圳停止了主板，2004年中小板出来，中小板推出之后，一直在做创业板的努力，创业板经10年酝酿，日出来，到&10月30日正式挂牌交易，这时形成了二板市场。再往下就是场外交易市场，现在的主板容量最大，中小板第二，创业板第三，主板大概有1000多家，中小板大概有600家，创业板大概100多家，这样的比例形成了中国资本市场倒的金字塔结构，是一个不合理的结构，按照企业的数量和质量层次来讲，越基层的企业数量越多，而我们在资本市场里享受资本运作、资本增值带来的帮助，对企业发展的助推，市场格局的形成恰恰是因为我们国家的历史原因而导致主板很大，中小板次之，创业板第三。下面的场外市场，按照道理来讲，应该是一个广泛的基础性的塔基市场，而现在这个市场相对来说比较小，这个市场内涵和外延可以很大，也可以很小，可以小到正规的或者狭义的场外柜台交易市场，也可以把现在包括新三板的、天交所以及各个地方有的产权交易所共同组成场外交易市场。新三板可以说是场外交易市场的一部分。
（二）新三板定位与比较
从两个角度来考虑：
企业角度来考虑，有三个方面：一是投融资的平台，二是企业成长的孵化器，三是为主板、中小板、创业板提供血液和基础的试水石。
从与其它板块比较来讲，有两个层面：一是新三板跟主板、中小板、创业板场内市场来比，上市的门槛、监管制度、信息披露、交易条件等，不管是从量化层面还是非量化层面，掌握尺度还是整个运行要求，对场内市场有益，因为历史原因或者操作的习惯，制度出台本身并不希望这个制度最后造成的结果是比他当时的初衷有所悖离，创业板的条件，如果想达到其财务指标很容易，但现在达到财务指标的企业是否能报会，是否能得到通过，我想在座各位心里都应该有一个基本的判断：这是很难的。没有报会之前的利润，没有两三千万的纯利润，想报会或者得到通过是不可能的，对于新三板来讲也是一样，初期上新三板的企业，尤其是已经上了创业板的世纪瑞尔以及其它的企业，他们企业的质量包括各方面的指标，实际上远远超过了新三板规定的指标，甚至超过了当时创业板讨论意见稿，有的也可能达到了中小板的指标，为什么？是因为有些企业选择上市途径时，在分配上市资源时，不匹配，在政策面前有的企业做出了其它选择，这并不表明鼓励企业主体就是这样。我在这里说，是希望大家有一个层次感，新三板企业在体量上比场内市场低一些，有很多人问，是不是新三板的企业一定比其它企业要低，或者说一定是一个初级阶段？我们是这么理解的：每个板块都有其特定功能，对于每个阶段的企业都有自己适合的资本市场板块，如果把新三板比喻成小学，创业板可以比喻成中学，中小板可以比喻成高中，主板可以比喻成大学，是企业发展阶段的不同选择。
从另外角度看新三板的定义，在场外交易市场考虑新三板和其它场外市场的区别，新三板的特点还是很明显的，一个是唯一一家由证券业协会下一步将由证监会主导以全国性为目标的场外市场，我们现在能看到的场外市场都不能相比，它有几个优势：一是交易系统在深交所，而深交所是我国目前吸收了主板、创业板、中小板和新三板整个资本市场的所有层级的唯一一个交易所，系统全面贯通，会把市场在全国推广以及在全国扩融做了很好的系统准备，这也是整个证监会在制度里一个刻意的安排；二是其主管部门，目前新三板的主管部门是中国证券业协会，而中国证券业协会不管是业务上还是人员上跟中国证监会都有千丝万缕的关系，新三板扩融之后，主管部门部分人员都会从证券业协会来调用，甚至直接任用，在平时说是正统的，属于资本市场的主管部门亲自抓的，号称“亲儿”，在这个层面上来讲，其它场外市场有一定的劣势，但不是其它场外市场就不如它，实际上在制度上的灵活性、交易的多样性等方面有些场外市场比它还要好，比如说天交所，某些地方的高新技术交易所，某些地方的产权交易所等，怎么理解新三板和其它场外交易市场的定位，我是这么理解的。
因为很容易就知道，新三板和创业板无论从条件还是定位、程序等各方面都可明显看到是不一样的，主要可看看定位和条件，新三板服务于国家级高新技术开发区，新三板在目前也只是扩融到全国的高新技术区，而不会扩融到全国所有两高两非企业，所有的两高两非企业，新三板较难扩，而创业板是服务于所有的创新型的中小企业，所以范围、大小很明显就可看出。
从条件上也可以看出这两个板块整个所对应的指标，创业板的指标大家都知道，那作为新三板的指标，一会儿会讲它的硬性条件，没有任何量化指标，也没有财务指标，只有存续满两年，所以才会出现部分或者个别企业在挂牌时是亏损的。新三板有个特点，不是增量发行，而是存量交易，挂牌把这个企业挂到板块上，并不表明挂牌的同时这个企业IPO有首发股份。没有发行新股，在这个层面上，财务指标就相对弱化一些。还有重要的交易制度，交易制度在新三板这块，目前还是协商议价的委托报价模式，创业板与新三板都是连续竞价的系统撮合模式，是否能够自由交易，是否能够顺畅交易，这是资本市场发展的很重要的基石，活动的量、影响资本市场的能力都取决于交易模式。
这是新三板和创业板的几个重大区别，这里面也谈到了新三板和产权交易所的对比，其定位有所区别，我国产权交易所的发展跟国有企业改制分不开，现在的四大产权交易所（北京、天津、上海、重庆）都是服务于当地的以及国家的国有资产转让，随着国有资产转让到一定程度，产权交易市场的业务性质和业务服务的主体已经开始发生变化，甚至有些产权交易市场生命力也在下降，而新三板服务对象很明确，当然与他们的监管部门也不一样，中国证券协会已经说，各个地方的产权交易所主要是由国有资产管理部门来监管，当然对象也不一样，新三板一定是股份公司，产权交易市场可以是股份公司，也可以是有限责任公司，甚至现在有的地方还在探讨哪些没有改成有限责任公司的一些企业来进行产权交易，在湖南我们涉及过这样的方案，现在在酝酿过程中，他们自己称之为四板甚至五板市场。
我简单说一下新三板和天交所，2008年以后，天津的滨海新区被国家评为试验新区，给予很多好的政策，金融方面是其中的政策之一，天津股权交易所也是在这些政策基础上，风声水起，在业内有很多亮点，他们两个在某种程度上讲，在服务对象上，在挂牌条件上，在市场的定性上我觉得是最相似的两个市场，唯一不同的是，新三板是全国性的定位，天津股权交易所曾经一度定为全国场外交易市场，但最近一段时间，在这方面稍微有点弱化，这两年，客观讲，天交所发展还是不错的，我认为得益于其很多制度的先进性，比如说天交所率先引入了做市商制度，使交易的活跃性得到了保障，条件相对来说更低，存续只要满一年就可以在天交所挂牌，今后天交所随着新三板的扩融，随着新三板制度的改革，生命力还有多强，是否会与这个板块形成冲突？或者说在市场上形成竞争？我觉得在所难免，这并不是非此即彼的问题，也不是说两个必然要选择一个，因为两个市场的主管部门不一致，所以很有可能并存，但要靠市场解决。
（三）新三板发展概况
2009年，无论是挂牌还是交易，都是突飞猛进的一年，比如从41家到59家是18家，从59家到现在的76家是17家，这两年有一个大的发展，成交比数明显比2008年要高，而且成交股数已经是2008年的两倍。2009年7月新三板制度做了一次改革，在此之前，新三板要三年才能挂牌，后来改为两年，现在看到的制度是两年。所以从这个角度来讲，这两个变化为这个市场的活跃带来了活力，同时创业板的出台和新三板一直扩融的呼声让这个板块在2008年之后有了一个膨胀。
增发就是定向增发，从2006年开始到2010年底，是19笔，其中有两家企业或三家企业做了两次，有十五、六家做了增发，平均增发的金额大概在3000万左右，平均增发的市盈率倍数大概为24.5倍。
从挂牌企业来看，我们来看一下规模，注册资本1亿以上的有3家，3000万----1亿的33家，3000万以下的38家，这个数字是74家的统计，现在已经76家了。
从比例成分来讲，这个图是我直接引用的中国证券协会的报告，这个报告比较权威，从行业们分布来讲，信息技术占优的，其次是先进制造，生物医药第三，之后是新材料、新农业，环保技能占4%，其它为3%，除了先进制造跟创业板在整个方向不一定匹配以外，其它行业分布更新与创业板鼓励的8个行业权基本一致。
运营统计。这些企业运营怎么样？50家企业实现了收入的持续增长，这是2009年的统计，35家企业营业收入在5000万以上，30家企业利润总额在1000万以上，有16家企业超过100%。大多数企业处在5--10年的黄金期，10年以上相对比较少，5年以下的比较少。
刚满两年挂牌的相对不多。
券商在我国的资源相对有限，才100多家，这100多家目前能够来做新三板业务的有42家，这42家里我统计了一下大家做业务的数量。这些并不表明券商的综合实力的排名，而从另外一个角度反映了这些券商对新三板的关注程度和他投入人力、物力的程度以及对市场战略性结构的选择，凡是做得到的，引起重视。
（四）新三板最新动态
目前新三板的扩融正在紧锣密鼓的准备，这次证监会的年会的报告或者工作会议里，尚福林主席明确提到：2011年证监会的工作重点是新三板扩融，新三板扩融估计会在两会前后推出制度，五一左右开始接受全国各地新三板挂牌企业申报，这会带来什么变化？目前只有中关村一家，中关村也就是一持10元，这些企业可以挂牌新三板，甚至有很多外地企业找我们商量，是否在北京注册一家企业，甚至是否在北京买一个壳来上新三板。我说没有这样必要，一，注册一个企业至少要等两年，而等两年，一家新企业的历史沿革和资产并购对其来说是一个很大的负担和时间成本，另外，扩融会给外地很多地方带来机会，而且这个是平等的，目前进入扩融第一批的有15家，比较好的或者比较发达地方的高新区像上海、深圳、武汉、成都、西安等地会是。现在有16家高新区，加上苏州工业园区应该是57家，去年年底国家又批了13家，也就是说，全国现在有70家高新区可以享受新三板扩融的实惠，而这个步骤会在今年开始启动，我估计会在1--2年之内，惠及全国，这样就会变成全国性的市场，全国性的高新区的企业都可以去挂牌新三板，真正形成的场外交易市场。
当然在扩融的同时，要说一下制度变革的要点，这里面最重要的是引入做市商制度和自然人投资者，原来为什么没有让资产投资者进入？我们理解至少有两个原因：一是新三板市场还不成熟，因为企业的门槛没有明确标准，所以企业在风险控制上能力有大有小，对投资者来说压力比较大，所以在这个层面上来讲，保护自然人投资有必要。2009年改变新三板制度时，正好赶上创业板出台，有让步的嫌疑，也有希望创业板能得到更多自然人的关注，尽量把这个板块做成功的考虑。这样的限制会让很多投资者对这个板块望而却步、敬而远之，因为自己做不了，这个板块的活跃程度、交易的参与程度必然会下降，所以接下来的制度改革是必然趋势。
还有制度改革的一些方面，比如说现在的最低交易股数，一手是三万股，也就是说，不能在3万股以下，除非这个企业最后剩的股份不足3万股，如果可交易的股份在3万股以上，也必须在这个基础上进行***，但即使自然人进来了，压力也是比较大的。这个制度在扩融同时可能会得到调整，有可能由3万股直接降低到1000股，这样的话，这个机制必然会让这个市场活跃起来。
做市商制度，简单做市商实际上是把市场做起来的专业商人，市场的产品是非公众或非上市股份公司的股份，而做市商把这些股份买进卖出，他们来坐庄，然后加强交易的力度和交易的活跃性，提高市场的活力，让价格相对趋于稳定和平衡，让我们的交易更加便捷，同时也让一些做市商在这里面既能挣手续费，也能挣差价，同时也能够对一些股份、企业进行增持。而做市商按照我们国家目前的新三板的做市商，首选券商，其它是否可以进入，这个不得而知，我们平常所说的做市商可以不是券商，而且很多都是投资顾问公司，做市商的条件相对比较宽泛。
大家都问，新三板是一个存量发交易的市场，当然可以做定向增发，但不是所有的企业可以做定向增发，不是一个能自由交易集中竞价的市场，他们的活力到底在哪儿？而且又不能直接转板，上了新三板是否对上其它板块有影响，关于转板的讨论一直没有停止过，在这块有两个信息可以分享，一是关于转板的绿色通道，这个转板准确来讲叫换板，按照中国目前的法律还无法实现从新三板直接转到创业板的机制上，如果实现了真正的转板需要修改公司法和证券法，在这个前提下，不做大的变更时，能做的就是让新三板的企业转向其它板块时（比如说创业板上市、中小板上市）可以享受绿色通道机制，绿色通道机制什么意思？就是非新三板企业可以去一个通道，而我们的新三板挂牌企业在进入别的板块时，是另外一个通道，相对来说，不至于你这边做一个挂牌，还要重新去那边排队，这也是对新三板企业的照顾和支持，至于其它的制度会不会随着扩融出来，我觉得这有待讨论，并且难度比较大，新三板按照这样的发展，今后的目标是什么？首先会完善投融资功能，然后与创业板、主板有联通，这个联通在某一天一定会形成像纳斯达克那样的专门通道，而这个通道不是绿色通道，而是一个直接从制度上的转换。当然目标是全国性的场外市场，更准确讲，是全国性场外市场的基础市场，它不能囊括所有的全国性场外市场。
这是我对新三板的一般性介绍。
二、新三板深度透视
（一）新三板的发展前景和战略意义
从两个方面说，一是从整个资本市场建设方面，二是从企业。新三板这样一个新生的事物，对一个在发展过程中的企业到底有哪些好处，有哪些不好，作为服务者面对企业，经常会有面对问题的回答，对方会问，刘律师我们上新三板是否合适？为什么要上新三板？针对这些问题，我想在这里面做一个探讨，这种探讨是开放性的，不是说我的结论完全对等，是希望引发大家的一些思考。
首先，新三板对资本市场和发展的方向来讲，在这儿我列了两个文件：一个是关于进一步做好中国企业金融服务的若干意见，这里面明确谈到实施试点，现在的新三板扩大了其它具备条件的国家级高新区，同时中关村的行动计划里也明确了要建设全国性场外交易市场，而在证监会的有关文件里，也多次提到把新三板建设成全国性的成长型企业的场外交易市场，最后全国***易市场会形成以新三板为代表的场外交易市场为基础的多层次资本市场体系，这里面的表述相对比较准确，以新三板为代表的场外交易市场作为整个资本市场的基础，多层次的资本市场体系。
对资本市场对企业、投资者的三个方面：一是全国性的场外交易市场。
对高新园区的公司，首先会成为它的投融资平台，对公司的治理、规范、健康发展有一定的作用，这不言而喻。对投资者来讲，要从几个角度来说，和非板块或者非线上的投资得不到的价值，比如说为所谓的价值投资提供平台，投资是按照价格还是价值？一个企业PE投资在上市企业中为了能够做到十几倍甚至二十倍？一定不是对它的净资产进行投资，这是按照估值来的，估值最后的价值是冲价值来的，甚至是未来的收益来的，在这种估值的前提下，大多数要进行对赌，我相信在之前有老师已经讲过私募方面的东西。
这个板块战略发展、业绩、人员、市场甚至技术都是公开的，真实性、在业内的地位，各方面都可以去考证。这样对投资者免去很多尽职调查的责任，获得一些真实的信息判断企业的价值，为判断企业价值提供了一种可能。
通过监管降低股权投资的风险，这个监管是指证券协会以及今后的证监会监管，这样的企业在监管之下操作相对比较规范。现在投资，不是没有钱，而是找不到好的、可靠的企业，现在的企业PE投资时，有很多人都已经知道了怎么去应对PE的尽职调查，但所谓的“尽职”是无法尽职的，不是这些人员主观上不想尽职，而是客观上无法尽到。比如说挂牌前的监管会对这家企业进行严格的主办券商内部的内核，了解券商以后，就会知道这种内核的成员和创业板、中小板以及主板企业的内核成员80%是重复的，所以他们掌握的标准相对比较高，这个监管也是在这个制度下，主办券商把第一道关，第二，今后每一次并购或者股权转让都需要经过主办券商的督导，也需要备案和监督，让企业处在放大镜下操作，这样给投资者提供比较公开的机会，当然竞争也会增加，这也是新三板挂牌以后定向增发的倍数增加的一个原因。当然这个市场肯定会为私募退出提供一个新的形式。
去年中国IPO市场是全国第一，IPO的数量和募集的金额都很大，但也就200----300家，这两三百家企业就是在里面，每家平均两个PE的话，只有600家完全了退出（指国内市场），我们的PE有多少？光深圳一个地方能叫出名的PE至少2500家，简单数字的罗列会让大家感觉到大家都在谈PE，要IPO退出，要多少倍数，可能吗？不可能，不现实，PE退出市场的创新，PE退出的多元化，一定是必然趋势，要么从这个市场退出，要么就创新自己的退出市场。北京在去年5月份成立了北京金融市场交易所，北京金融市场交易所董事长也是原来产权交易所的董事长，北京市对这个交易市场很重视，这里面有一块PE交易市场，已经做到了什么程度？在这个市场里，PE的有限合伙份额以及PE对其它公司投资的股权甚至PE整个打包都可以进行交易，这样为PE退出创造了新的途径，我也参与了市场的建设和机制的酝酿和设置，从这儿想到，新三板在一定程度上逐渐会被PE所关注，因为中国是一个藏富于民的国家，也是全民PE的时代，我对于PE退出机制的创新，退出渠道的选择，我觉得新三板不能说是最好的或者说价格最高的，而是一个较为规范的机会比较多的投资平台，也是一个退出平台。
这是对新三板战略方面的考虑。
（二）新三板对企业的“诱”与“惑”
我用这样的词语是希望引起大家关注，“诱”实际上是对企业的好处，“诱使”、“诱惑”或者促使企业想考虑新三板的一些因素。“惑”----指新三板有哪些困惑、疑惑。
我想通过这样的探讨使大家今后与企业交流时，怎么样客观、全面认识认识新三板和选择新三板会有自己的理解。
首先是融资能力的提升，融资能力的提升体现在几个方面：一是场内的定向增资，一个是场外跟投资者的接触。做过PE的律师都知道，现在的PE如果能做到10倍到15倍之间算是比较好的，而且这个企业靠后期的，新三板这些企业离PRO、IPO还有一段距离，怎样能让他们的市场或者PE对他们的估值能够提高？我觉得靠自己的宣传、谈价和自身的议价功能，现在已经到了极致。企业自己本身也做投资，我觉得在这方面都知道市场的行情，上完新三板之后，PE对它的看法和估值会有两个变化：一是对企业的发展方向很明确，上市的目标很明确；二是对企业的稳定性会有一个信任度。新三板披露的信息基本上经得起推敲，因为这种东西是公开的，有投资者监督，所以从信任度来讲，PE对他们会产生一个大的变化，这两个变化也是这种融资能够议价的基础，当然这个新三板在这上面股票的交易以及资本市场本身的议价功能，会让融资变得更便捷。一个新三板定向增发时间大概是3--4个月，比主板、创业板市场要快，而且融资需求可以慢步快跑，很多企业愿意走这样的道路，在上市前，部分PE进来，上市以后，有些PE进来，现在能够做增发的十几家企业，我了解的情况大部分都是投资者，然后找到券商、企业来做增发，而不像原来企业到处找融资机构，找一些投行，找一些券商主动说，现在上板之后和上板之前的变化比较明显，这是从融资的角度来说的。
从另外一个角度来看，对企业的信用体系增加，银行贷款、融资渠道也会拓展。
管理能力就不用说，因为新三板要求治理结构规范，对于上会的要求和创业板一致，所以对于一个不挂牌的企业冲击很大，在这之前，很多老师都讲过了，我就不重复了。
品牌实力增强也是必然，在新三板里有一家企业叫诺斯兰德，这家企业是齐鲁证券做的，在上新三板时，这家企业是亏损的，上完之后，增发4000万，并做了一些并购，我跟这几家企业副总聊时，这个企业上新三板之后很明显有两个变化，一个是原来不愿意来的，在之后态度有了很大变化，还有跟银行、客户去谈时，拿单、签约压力比原来少得多，我们可以简单理解成上市公司的作用在这儿稍微打折，但一定会有效应。政府部门的支持在中关村很明显。
增发市盈率，盖特佳是25倍，联飞翔是39倍，创业板现在平均不到80倍，中小板大概是在50倍左右，这个倍数我自己认为有因素，有一些不是特别科学的地方，但我觉得反映了一个趋势。2010年上半年市盈率平均为23.4，我觉得这是一个客观的数字，新三板能够做到20倍的增发，还是值得期待。
上市可能性增强，现在新三板已经有3家企业成功上市，一家是久其软件（上的是中小板），北陆药业是28家创业板之一，最近世纪瑞尔又成功登陆。经过分析，现在的76家里面有37家符合创业板上市条件，我说的是财务指标，其中8家已经申请IPO并获收益。最近有一家没有过会：东土科技。凡是比较小的创业板，不管增长有多好，利润率有多高，基本上都没有过，这有4--5家的例子，这也是国家对创业板尤其前期非常重视的标准，从这个数字可以看出，新三板目前企业的质量还是很好。
有些企业说不筹资金是不是不用上？我们理解任何企业都需要融资，如果不需要融资，这个企业只有两个可能，一是灭亡，一是还没有走出生存期。这和后面上创业板是否矛盾？这不用去探讨。今年对新三板企业过会、规范性、改制、历史沿革等问题关注得会小一些，会关注可持续性，独立性和整个指标。对新三板企业内部审核时有重点方面的不同，这也是新三板企业挂牌的一个好处。76家只有3家上中小板和创业板，其它73家为什么没有上？我判断，这个板块一旦正常和良性之后，转不了板的企业一定比能转板的企业多，这才符合板块的正常规律，如果都能转板，就成为了创业板二板，那是不可能的事，这个板块一定会还原到或者回归到现实：一定是大宗性的板块。
目前这些企业不能或者还没有上板主要是自身的原因。
企业试点到现在已经5年了，为什么才几十家企业？我们曾经创作新三板这本书时，我跟证监协会的有关领导和中关村的有关领导聊过，他们说，这样的试点，国家不仅仅是考虑能够试点成功，还要考虑社会风险的处置，也就是说，不希望这个市场速度太快，也不希望投资者在里面投入太大，不想让这块成为另外一个关注的焦点，小范围、多层次、多角度的去实现，所以才形成了上板的格局。我相信在这里面有制度原因，一个好的东西，国家即使没有这样的考虑，市场配置资源的能力是无穷的，所以我认为在制度方面有一定的缺陷。
交易为何不活跃？这个交易和创业板交易没办法比，一方面是其投资风险比较大，另外刚度过生存期，处在发展期，离上市还有一定的标准，整个商业模式、主营业务都处在逐步成形过程中，业绩、团队都可能存在不稳定性，这些企业有这样的特点，所以投资者会比较谨慎。我觉得更重要的原因是，这个市场是一个存量市场，挂上去的企业和股东有两种成分，一种是原始的创业股东，一种是已经提前进去的机构股东，这两个股东创业股东不会轻易的把自己股份在这个市场上卖掉，除非有***的想法，机构股东也不太愿意在这个市场上没有达到收益预期时把股份抛掉，所以现在基本进去的机构大幅没有退出，这也是这个交易不够活跃的客观原因。
挂牌成本大家了解一下即可，现在做完一个新三板挂牌，整个成本在100万----200万之间，根据不同情况而定，这个成本地方政府政策可以涵盖，中关村的政策是这样：改制30万，挂牌60万，海淀园区有自己的奖励，其它各个地方有自己的奖励，奖励的费用占财政的补贴能够涵盖所有的中介费用，这也是国家鼓励这个板块的原因。
从这两个角度怎么解读新三板，作为服务的中介机构，更想关注的是新三板到底怎么操作。新三板从想象到门上，要经过哪些步骤？这些步骤都是怎么样操作的，在这儿我给大家做一个***。
三、新三板操作规程
（一）新三板挂牌规程
挂牌条件，文件规定程序满2年，有限公司整体变更为股份公司的，可以从有限公司的成立之日起算，这和上市一样，要审计改制，评估是不行的。
有四个条件：一个主营业务突出，这是中小板、主板的条件，创业板是主营业务单一；具有持续的经营能力，这也是主板、创业板的重点要求，而且对持续经营能力列出了六项指标；公司治理结构健全，这也是创业板的要求；运作规范。这是文件上的要求，这些要求大家看觉得很简单，其实不然。
再看右边和下边，下面有一个中关村出具的资格确认函，企业要成为新三板的试点资格单位，只要是想上，改制了，去申请，基本上都可以，好像也没有门槛。股份发行和转让，也是合法合规，协会要求的其它条件，也没有定性的或者明确的标准和指标，新三板所有的企业是否都可以挂？这就引发我们一个思考。
跟企业来说，什么时候可以做？怎么理解主营业务突出、具有持续的经营能力和公司治理结构健全，我把它翻译成平时很俗的几句话：企业一定要具备核心竞争力，企业要完成产业定型，说到产业定型，如果这个企业已经挣钱了，规模相对比较大了，但业务组成很混乱，业务模式还没有确定，也就是说，今后做什么可能还没有想好，在这样的情况下，上板可能存在着制约，因为主营业务要突出，如果上了几年之后，主营业务变了，再去报创业板，对你一定是不好的约束，因为在这之前所有信息都是公开的，在这个过程中，主营业务的转变是很难用自己的所谓包装来解释。
另外是完成原始积累，有很多企业聊，说是两年，真正启动、运营才一年不到，就说能不能弄到新三板去。我说你们上去干嘛？他们说挂在上面，让别人觉得我这个公司很大。他们营业额才400万，利润是亏的，如果把你做成的话，不仅深交所忙不过来，上交所加起来也忙不过来，可以考虑等一等。我委婉地告诉他们这不行，为什么？因为他们没有完成原始积累，在市场上没有成形，持续经营能力没保障，也就是他们的利润没有实现，这个企业靠什么盈利经不起推敲，没有历史检验，我相信相关部门今后对这块的标准会逐渐落实，虽然表面文件不会量化，但内部的尺度会量化。具备一定的市场占有，较快的利润增长这都是为完成原始积累作一个解读。
后面两条：法人治理结构完善、内部运作合法合规。这个问题在做新三板时比较突出，很多企业在做时，在改制以前都没有三会，有股东没股东会，有董事没董事会，有监事没监事会，看起来是一个公司，实际上是一个个人，尤其是民营企业在这方面很明显，改制任务很重，从这个企业到符合条件的企业很难，比如说，有很多企业对设计审计委员会、董事会秘书，他们觉得很不舒服，董事会每次只要开完之后，只要有什么事，补个董事会决议就完了，接着让律师做个东西，一个合格的律师不会给你做这个东西，但一定会引导你怎么去开董事会，现在面临这方面，有可能业绩不错，企业确实走向了一个正规的发展道路，也是新三板鼓励的企业，但他们在管理方面明显滞后，别看表面招股说明书里写得很好，但后面的管理还是很滞后的。这点大家可以看一下深交所民营企业治理结构的报告，引人深思。
实质性的流程：先改制，最后有高新科技企业的认定，这两个同时来做的，中关村企业大部分有高新技术企业，高新技术企业有国高新、区高新、市高新，这块实际上不是一个法定的条件，不是说高新技术企业一定要有资质，但有国家高新，后面再重新评国家高新时，优势肯定是明显的，而且享受税收的优惠政策，现在中关村有高新，只要能够拿到这个高新，基本上就符合这样的条件，而且有的企业在挂牌时，或者申办指标时，还没有取得高新资质，当然这也不是硬伤。然后获得试点资格，之后委托主办券商，在这过程需要有一个副的主办券商。第三步是主办券商来报备文件，报备文件之前要经过两个过程，之后会有尽职调查、内核，这两个过程在有关文件里有明确规定，怎么去做尽职调查，这个文件报完之后就是协会确认备案，确认备案以后就集中托管到深交所板块上挂牌。挂牌就是简单的六大步：改制----委托主办券商----报备----确认备案----托管----挂牌。这里面的核心是主办券商报备。新三板是以主办券商为主导的挂牌流程，主办券商还要对它进行一个督导的业务，包括后面的增资、并购都要有专项的意见。
准备阶段，这里面有四个要做的工作：改制，上面高新企业认定，选定主办券商，下面是拿到资格试点，高新技术企业先拿到，改制第二，然后取得试点函，有可能并行的是右边的和上边的跟这两步并行，没有必然的先后，获得试点资格一定要改制。
准备阶段，现在从改制讲起，成立改制小组，尽职调查，确认发起人改制，之后发行、出资、创立，这是大家都知道的改制流程，改制之后，怎么受理资助的申请，能够给你补贴？必须是中关村的高新企业而且是中关村信用出庭会成员，由服务机构组织改制辅导，这种服务机构是指中关村服务机构库，主要服务机构是指券商，还有券商签订的改制股份协议，从工商部门取得股份有限公司的执照，也就是说，改制完成后的第二天可以拿到这样的优惠，可以申报这样的优惠，时间不长。
往下就是中关村的高新技术认定，这个工作是由各个园区具体的工作人员来对接，而不用直接去中关村管委会总部，做完之后，会有主办券商的选择，选一家主办，一家副主办。签协议，跟主办券商签协议一般签3、4个协议，改制的、挂牌的、督导的等等，这个时候股东大会通过决议，决议自己要挂牌，有这样的决议之后要申请试点资格，这里面包括申报文件，有申请，有股东会协议，有营业执照，这里面有律师事务所确认的合法有效的股东名册，这块在这个文件里明确规定要律师事务所确认股东名册是合法有效的，律师在这个时候，怎么能确认它合法有效，实际上是对其做一个严格的详细审查，也就是从一开始的原始股东到技术股东到各自股东的转让严格审查，只是确认有效名册，但背后的工作需要我们做，如果不做，这种确认是没有基础的，后面包括高新技术区的***以及承诺书等等，之后报送到中关村管委会的科技金融处。这是准备阶段。
主办券商试点资格已经有了，就进来开始做尽调，形成文件，然后报备材料，形成文件有推荐报告、股份报价转让说明书，尽职调查报告，内核意见、审计意见以及经审计的财务报告，财务报告需要会计师事务所出具，前面的意见都是券商出的，券商出意见时，比较尽职调查报告或者说相关的说明书里有些有律师参与。除了这几个报告之后，还要把这些材料要放到材料后，一块到证监协会报备，这个过程，券商是完成了尽职调查，包含内核机构，然后形成文件，然后报备的流程。
报备之后谁来审核？由协会来备案，虽然中国的备案制逐渐演变成审核制甚至批准制，但在我们新三板里，我们了解的情况是，协会这块相对比较宽松，如果有问题会跟你说，而且尽量本着批准的原则。创业板也好、主板也好，整个上市的通过率大概在75%左右到80%，这还是不错的，那么他们关注哪些问题？文件是否齐备为第一，实质条件有3个：一个是主办券商是否做尽职调查，二是主办券商是否进行了内核，三信息披露是否符合披露原则。协会不进行实质性审查，只审查券商是否做了尽职调查，券商文件是否履行了内核程序，该给我的你没有，没有就要去补，这个备案跟证监会发审委委员的过会为两个完全不同的概念。下一步可能会严格这个程序，制度怎么调，我们可以期待。原则还会延续，但是否会有微调，我们可以关注一下。
作为一个新三板的挂牌，从一开始启动到最后能拿到确认函，有可能是3--4个月的时间。
再往下是登记，登记是主办券商来做的，之后要申请，到深交所进行股份登记，托管给中国结算在深圳的分公司，这是一个流程性的东西，只要你获得了备案确认函，你的登记和托管就是必然的，没有什么时间问题。
再往下就是挂牌，提交资料（协议、确认书、原件等），新三板挂牌成功的节点就是拿到证券业协会的备案确认函，再往后就是一个流程，这个备案确认函，有点像我们拿到过会的通知一样。
（二）新三板股份转让规程
前面的流程比较长，从一个想上新三板到最后挂牌新三板，挂牌是一个什么状态？企业的股票，企业的整个情况都会在交易系统上进行展示，会给你一个编号，这个编号是4打头的，交易情况的表现，交易的价格，各方面的重大信息都会披露，之前这家企业没有得到任何的融资，还是这么多的股份，还是这些股东？怎么办？这个资本市场不是一个展览馆，它需要交易。所以下面的流程就讲板块之后，能干什么，怎么干？
股权转让的前提是股份解禁，股份能够转让。解禁的程序是什么？首先是挂牌公司向主办方券商提出申请，说这些股份要交易，要进入市场，可以解禁，根据股份的情况，对是否为控股股东，是否为实际控制人进行审查，主办券商审核同意之后，股份解禁申报给协会备案。协会备案确认后，通知证券登记、结算机构办理相关手续，告诉他这些是可以挂牌的，可以接受别人买和卖的委托。
我给大家讲讲股份转让的限制规则，创业板禁售期是1年，实际控制人、控股股东至少是3年，今后有可能延长这个时间，把持续创业经营创业板的两年和主板的3年拉平，这属于传闻，我还没有落实。
新三板的股份有没有限售的限制？有。首先有三类情况要限售：一是挂牌公司的控股股东和实际控制人，他们不能全部解禁，必须分三次，三次分别是：第一次为挂牌的当天，第二次是挂牌满一年，第三次是挂牌满两年，每次解禁的比例是其所持有股份的1/3，理论上控股股东要把自己的股份申请挂牌，一定分三次，当然可以三次都把它申请完，也可以一分不转让。
还有一条，我们经常会在上市前改制，挂牌前改制，挂牌前改制时，会有很多股份的转让，股份转让很有可能都是从主要的股东或者控股股东、实际控制人手里转让、授让股份，授让的这些股份所受的限制在一年之内授让的股份跟实际控制人和股东是一样的。
股市为什么能够把股价炒起来，从非专业的角度分析我觉得有两个原因：一是可以自由的集中竞价、随时报价，二是谁都不知道谁买了谁的股票，因为是一个真正的公众市场，而在这样一个市场里，我知道我买的是谁的，也知道卖给谁，这个关系我很难去判断，我估计很多人不愿意让这种信息公之于众。
在市场上可以转股，可以***，如果作为PE机构可以退出，如果作为投资，可以进入这个市场，作为原始股东，也可以部分***等等，想让谁进来作为我的合作伙伴可以通过这种方式来操作，目前情况下，大部分都是线下协商，线上交易。这样的做法还只是保证存量流动的问题，还不能解决增量的问题，仍然解决不了公司的融资问题，因为所有的交易都在股东与股东之间。真正的市场为什么这几年受关注，为什么得到大家的认可，表明这个制度成功？就是因为这4年来已经做了20笔的增资，定向增发。
定向增发这块没有明确的流程，定向增发都是由券商、证券业协会在摸索中前进，没有规则，定向增发没有规定，也没有指标。谁能把股价做活、交易做大、能找到投资者、能以很高的市盈率做增资，这里面取决于什么？有两个原因：内因是企业本身的条件和它在市场上披露的信息给人的信号，外因是券商和投资顾问。
这里面有一个问题，作为非公众股份公司的股东人数只能是200人，这200人是红线，新三板能到多少人？现在大家理解的也只能是200人，我们能否无限制的转股、无限制增资？做不了，尤其是转股，即使我让自然人进来，有多少人能够买这个股票，股份超过了200人，如果200红线不随着自然人的突破而突破，这个市场仍然有局限，这个市场变化一定会逐渐把红线打破，这个过程有多长我不知道，但我觉得这是个趋势。
定向增资的流程是这样的，从左边看定向增资有两个方案，内部的董事会、股东会开会决议----董事会拟定增资方案送交协会备案----通过协会仍然会给备案确认函----发布定向增资的股份认购办法----进行认购----认购之后增发股份----登记。
制定定向增资方案时，这里面已经决定了成败，有多少的投资机构关注你，支持你，认可你，在私下已经谈好了，当然也会存在小的变数，但不大，只有前面的准备工作做得完美，这个增资才能真正完成和实现。真正的核心在于之前的沟通。
之后是会计事务所验资----企业出具定向增资的结果报告书。要注意“主办券商出具关于定向增资的专项意见”，这个意见我跟很多券商聊过，这对我们来说比较要命，一个是合法性，合规性，另外还涉及公司实质条件是否符合定向增资，增资程序是否合法，股票价格是否有公允性，这个券商既要找买家，还要定价格，还要自己说这个价格好，这种机制明显有漏洞，自己既是实际的操盘手，又是实际的裁判者，他们也面临着很大的风险。新三板定向增发机制在由乱到治的过程中，由没有统一性到有统一性规范的过程，这次听说增资和并购会出台有关东西。
这里面也谈到了并购，并购这块更原则，挂牌公司发生重大的资产重组并购事项时，要主办券商进行督导并报协会备案，这里面我们可以理解这种并购包括股权并购资产并购甚至其它我们能理解的并购情形，并购从制度层面得到了认可，但从操作层面还没有细化，现在能在这上面做并购的不多，甚至现在能看到的不明显。这块是一个弱项。这一块甚至比增发还要有文章可做，比如说我的股票因为我做了增发，我的股票定价就出来了，用我的股票做置换，做股权收购，做资产收购，我是否可以真正完成类似于主板和创业板的资本运作？而这样的板块才是有活力的，如果这块不完善，新三板一定有欠缺。
新规则的动向在过程中已经讲过了。
四、律师在新三板中的基础服务
刚刚课间有律师问我，是做新三板业务好还是做主板好？我说有主板业务当然做主板业务好，能有新三板做也不错。做新三板就一定没前途，做主板的就有前途？我是这么理解的：律师在这个资本市场一定要融会贯通，而且各个板块要有接触，反之，最后会被淘汰，千万不要把自己定位成自己只做新三板。对于资本市场一定是纵向、横向所有贯通。证券律师在律师里是一个分类，不能说证券律师一定比其它律师高端，只是他涉及面和知识的需求、处理问题的方式比普通常规性的业务更复杂，而且对人的要求更高。
（一）为挂牌企业提供法律服务
为企业挂牌新三板出具法律意见，也就是说，法律意见既可以出具给企业本身，也可以出具给券商，同时向中关村要试点资格时，股东名册的合法性律师要出具意见。当然可以协助企业完成改制，企业改制时一般有律师参加，有的是以券商为主导，有的是以律师为主导，有的是以会计师事务所为主导，这都有可能，但律师在这里面的作用不容忽视。
第二，准备资质文件，协助申请，对企业股东适格出具法律意见。在挂牌阶段可以协助选择主办券商，有时候律师帮助企业推荐，助推挂牌协议的签署。当然，律师可以法律尽职调查。
签署股份转让协议和参与交易谈判，跟进股份的限售解除，这些东西比较简单，比较程序化。
定向增发有些东西比如协助选择投资者，如果有这样的资源，如果在做这样的事，也不排除，因为在这个时候，券商发挥的功能不是专业功能，也不是主办券商的角色功能，而是资源功能，是控制的利益在起作用，我们能不能起作用，看律师的本事，当然我们可以设计交易方案，也可以参与交易谈判。这里面的核心是改制，律师在这里面参与交易，设计方案和选择投资者。第三个阶段律师是个创造者和策划者。做律师一定是在这三个层面不断往前提升，如果我们只做模仿者，我们的作用很有限，而且风险很大，只做参谋和咨询，会受制于人，当然模仿不是坏事，模仿得好，这个律师是个基础合格的律师，别人会的你不会，前人的经验没有学会，去创造一个本来不对的东西很可怕，只有先会模仿，才会创造。所以我觉得一定要把基本的东西学会。
改制时引入战略伙伴，明晰股权结构，重组资产业务，实现独立，保障合规，这是基本原则。狭义的改制是指把有限责任公司或者其它性质的公司改制成股份有限公司，广义改制绝不是法律形式的转变而是真正实现这个企业各方面的指标，各方面的要素符合上市的需要，所以对于主体业务资产等梳理很重要。
企业改制中主体很重要，也是证监会抓得越来越严的问题，然后是资产重组，机构人员重组，这三个从律师角度来说一直很重要。
客户是我们的上帝，但我们没有必要完全听客户的，我们是独立的，这种独立不是跟客户作对，而是一定要保护自己。
律师在新三板里的地位比较尴尬，规则里还没有出现最后的挂牌文件需要律师全面出一个法律意见，都是由券商意见代替所有人的意见，我不知道这个制度是否会改变，但我们要在夹缝中求生存，这块业务怎么做，我们要找机会，这里面不外乎两个层面：一是为企业服务，一个是为券商服务。
（二）为主办券商提供法律服务
主办券商为专门设立项目小组，这项目小组一般会由3人组成，或者3种人组成，一种是投行，而做新三板投行都是各大券商里年纪稍微欠一点的人组成团队，当然也有保荐人来监督投行部门的头儿，第二，是财务，第三是法律。
凡是券商做的工作，里面的法律性事务，大家可以仔细查看文件，从其中找出一些业务点。
报价转让。协议起草审查，合规提示、合法提示等，券商的主要工作是要签协议，对股份转让的异常违规进行监管，作为新三板的一部分，对法律性的东西，我们要协助。凡是券商做的事，我们可以镶嵌进去。
这就是基础服务，律师在这里面到底能做什么，关键看自己的理解能力及怎样把握机会。
律师往上走，走到策划的角色，这个企业上市，不能就新三板而谈，如果一个企业走到这种程度，市场会很狭窄，我们是否可以到上市规划？这个规划必要性从两个角度，一是从资本市场的层级，有很多层级，新三板不是其终极目标，那我们怎样涉及它的路径，企业还有长远的规划，这里面的上市规划就是一个必要，上市规划谁来做？律师可以做，会计师可以做，券商也可以做。但现在往往是能做的不好好做，做不了的却做。在这块，大家可以考虑。
怎样设计资本路径？设计一个企业什么时候上新三板，什么时候上创业板，怎么把这些串起来，什么时候跟资本运作、PE投资进入和自己内部的股改能结合起来等，这是我们要考虑的，是律师和券商可以配合来做的事。
五、上市规划
上市规划涉及到上市主体，选择谁上市，很多公司里有七八个主体，怎样去整合，这都是规划的问题，有的主体选择不好，可能满盘皆输。
怎么做？要成立上市筹备组、中介机构等，这都是延伸服务，讲究基础性、延续性和实验性，这就不细细展开了，在做的过程中要记住考虑企业的真正需要，不要把企业需要切割，满足客户的需要，解决客户的问题。
六、战略投资
我们在做时，有时候会以两种身份进行，一种是以中介机构的身份去做，另外，战略机构的引入，会给他们一些规划性的东西，甚至一些整合性的东西，结合法律做一些工作。
在资本市场里，战略投资必不可少，没有一家企业在上市以后还看不到投资机构身影的，真正能处理好与投资机构的关系，能够让投资者很好的利用起来很难，在这里面一定要明确融资目标和计划，而且经过沟通要梳理条约做风险，一定要参与谈判，维护利益这块一定是通过过程实现的，而不是通过简单的合同审查推进上市计划。这些都可以做到，而且可以跟前面的上市规划、基础服务结合起来，这样的话，在资本市场里的服务是立体的。
服务要点包括项目选择、整合、退出、增资服务，引入机制的环节等都有律师可做的事。
在新三板里面引入投资者和重组，在今后会越来越明确，越来越规范。
我就讲到这里。
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