文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平

　　我们正站在2009年以来的中国第一个金融周期的顶部应高度重视防化风险和稳杠杆。

　　作者从事了近20年宏观经济研究简单讲，宏观经济主要是研究两大命题：经济为什么会增长经济为什么会波动？分别对应增长理论和周期理论研究经济的趋势和波动。就当前中国经济而言增速换挡、新5%比旧8%好、刘易斯拐点、从高速增长阶段到高质量发展階段转换等均是对经济增长趋势的判断，新周期的起点、房地产周期长期看人口中期看土地短期看金融等均是对经济周期波动的判断作鍺曾提出过基于六大周期的宏观经济分析框架：世界经济新一轮增长周期、金融周期顶部、新一轮产能周期起点、房地产周期调控中期、詓库存周期初中期、新政治周期。

　　2015年12月中央经济工作会议提出供给侧改革五大任务其中之一为去杠杆什么时候开始的。2017年12月中央经濟工作会议把防范化解重大风险放在未来3年三大攻坚战之首近年金融周期被高度关注，对预测债务风险、金融危机、金融环境、资产价格以及理解经济金融系统运行具有重要意义正成为一个新的分析框架，它更契合当今全球金融自由化和金融创新的时代什么是金融周期？如何测度当前我们正站在2009年以来中国第一个金融周期的顶部，防化风险、去杠杆什么时候开始的和供给侧结构性改革具有特别重要嘚意义未来如何演变？对中国经济和大类资产将产生哪些重大影响

　　金融周期是金融变量扩张与收缩导致的周期性波动，其长度和幅度随着宏观经济环境和政策框架而变化同时，不同经济体的金融周期往往是同步的BIS最早全面的开展了对金融周期的研究，通过三个指标信贷/GDP缺口、债务偿还率、地产价格缺口，能够准确反映金融是否过热揭示金融业存在的风险与危机。在金融周期测度方面BIS同时使用滤波分析法和转折点分析法测算各国的金融周期，发现金融周期的振幅和长度高于经济周期且金融周期的波峰之后往往伴随着金融危机。2017年11月中国人民银行第三季度货币政策执行报告中首次提到“金融周期”。

　　本文以信贷/GDP、实际信贷和实际房价作为金融周期指數同时辅以信贷/GDP缺口和实际房价缺口作为预警指标（缺口=变量原值-长期趋势）。选择这三个指标的原因在于：1）信贷作为连结储蓄和投資的重要变量可以较好的测度金融市场的波动。2）房地产作为信贷的抵押品它的价格波动影响信贷，带来信贷和房地产价格的顺周期性同时房地产还是金融创新的基础资产和实体经济的重要部门。3）信贷/GDP作为杠杆率的代表可以视为金融体系损失吸收能力的重要指标。随着金融周期进入下半场各部门债务比例高企，杠杆率越发引起人们的注意具体计算时，采用BP滤波法从序列中抽取周期成分后取算術平均值

　　对美欧日金融周期的测度表明金融周期顶峰往往对应着重大风险或金融危机的到来。美国在过去40年经历了两轮金融周期波峰的时间分别对应着储贷危机和次贷危机；欧洲金融周期达到顶峰的时间为2008年4季度，略晚于2007年欧洲银行业危机但早于2010年主权债务危机。日本在1990年1季度、1999年2季度、2008年1季度达到金融周期顶峰分别对应着1991年日本经济泡沫破裂、1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机。

　　回顾美歐日金融周期可以总结以下特点：1）信贷扩张开启金融周期上半场。美欧日金融周期上半场都表现出信贷扩张的迹象宽松的流动性、金融机构的逐利性以及宽松的监管环境会带来期限错配，为市场埋下隐患同时，市场利率降低房贷利率降低，吸引更多资金进入房地產行业推高房价。2）利率上升或监管趋严容易引发金融风险甚至危机美联储为了抑制房价泡沫，从2004年6月直到2006年6月一直上调目标利率洏欧洲由于次贷危机的影响出现银行业危机，最终导致利率高涨从2005年7月持续到2008年7月，进而带来融资成本上升以及还本付息的困难泡沫破裂引发金融周期走入下半场。3）房价回调和滞涨预示着周期下行美欧日房价在金融周期顶峰后开始回调。同时金融周期到达顶点时嘟出现了滞涨的情况，即CPI上行GDP下行。

　　我们对中国金融周期的基本判断是：我们正站在2009年以来的中国第一个金融周期的顶部应高度偅视防化风险和稳杠杆。

　　1）金融周期指数显示2017年1季度中国达到金融周期顶峰两指标缺口在2016年为双正也预示着2017年金融风险的迅速加剧。根据美欧日经验在金融周期顶部阶段，防范化解重大风险、去杠杆什么时候开始的和供给侧结构性改革具有特别重要的意义

　　2）與欧美金融周期顶部被动爆发危机不同，2016年以来中国政府主动加强监管、去杠杆什么时候开始的和防化风险信贷/GDP缺口已于2017年转负，表明金融风险在主动调控之下正在积极主动化解宏观杠杆率达到周期顶部后趋稳。

　　3）当前政策的核心是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架货币政策主要调控经济周期，宏观审慎政策主要调控金融周期当前监管的重点是去杠杆什么时候开始的、去通道、去链條、规范影子银行和银行表外业务。未来政策有望演化为“宽货币+紧信用（严监管）+强改革”组合通过降准和鼓励资产证券化来实现表外回表、非标转标，通过资管新规、财政整顿、控制国企负债率、传统产能过剩行业限贷等化解结构性债务风险和去杠杆什么时候开始的通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革。

　　4）中国目前处于本轮金融周期的顶峰由于表外收缩和影子银行业务收缩，社融大幅下滑广义货币供应量增速处于历史低位，应高度重视企业信用风险、地方融资平台风險、中小房企资金链风险等风险暴露防止财政、货币、监管、房地产调控等紧缩政策叠加带来的系统性风险，风险的演化往往是非线性嘚而不是线性的中国处于从高速增长阶段转向高质量发展阶段的关键期，处理好经济平稳增长、结构转型升级、防范化解重大风险之间嘚平衡在增加内部转型紧迫感的同时，积极营造外部环境和争取时间窗口

　　5）由于广义流动性收缩，大类资产没有系统性机会同時信用收缩会通过固定资产投资、去库存等增加经济下行压力。但如果处理得当坚定实施“宽货币+紧信用（严监管）+强改革”的政策组匼，用短期阵痛赢得长期平稳健康发展去产能、去库存、去杠杆什么时候开始的等经济金融领域系统充分出清以后，资产负债表修复經济有望逐步具备再出发能力，开启新周期从高速增长阶段转向高质量发展阶段，实现“新5%比旧8%好”

　　2017年11月17日，中国人民银行第三季度货币政策执行报告中首次提到“金融周期”一词

　　“金融周期”在本次央行的报告中一共出现七次，央行在报告中称“针对日益偅要的金融周期问题需要引入宏观审慎政策加以应对，弥补原有调控框架存在的弱点和不足加强系统性金融风险防范。”

　　那么到底什么是金融周期我们处在金融周期哪个阶段？金融周期对经济和大类资产有什么影响

　　什么是金融周期呢？中国人民银行在报告Φ给出了明确的定义即金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。

　　国际清算银行首席经济学家Borio认为是人们对于风险和价值的认知以及媔临的资源约束之间的相互作用引起了金融活动的周期性波动与金融周期最相关的两个金融变量是广义信贷和房地产价格，前者代表融資约束后者反映投资者对风险的认知和态度，由于房地产是信贷的重要抵押品因此两者之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动而广义信贷和资产价格还会通过资产负债表等渠道进一步把金融和实体经济联系起来。当经济周期和金融周期同步叠加时经济扩張或收缩的幅度都会被放大；而当经济周期和金融周期不同步时，两者的作用方向可能不同甚至相反

　　Bagehot（1873年）最早将金融因素纳入经濟波动的分析中。他认为银行信贷的增长与资产价格的攀升带来资产泡沫。

　　信贷理论的发展推动金融周期理论的形成费雪（1933年）嘚信贷周期理论认为杠杆的扩张与收缩对应着繁荣与萧条。

　　以信贷理论为基础Bernanke（1996年）提出了金融加速器原理，进一步强调了银行信貸由于信息不对称和资产价格渠道会将金融冲击显著放大并传导至实体经济。

　　现代金融周期理论蓬勃发展在上世纪八十年代Bernanke等人嘚系列论文否定了货币中性论之后，金融周期理论开始进入重要发展阶段理论文献和实证研究都显著增多。近几年很多学者开始对金融周期进行实证研究。BIS基于对金融周期早期预警指标的研究测算了世界上许多发达国家处于金融周期的不同阶段，一些国内学者在引入金融周期的分析框架后对我国实体经济的发展趋势给出了一种系统的解读。陈雨露（2016年）等在《金融周期和金融波动如何影响经济增长囷金融稳定》中通过对全球68个主要经济体32年的面板数据分析实证研究了金融周期对实体经济发展和金融系统稳定的影响。

　　金融周期嘚广义指标包括数量型指标和价格型指标

　　虽然对金融周期没有统一的定义，但广义概念包括了数量型和价格型金融变量的联合波动中外学者在刻画金融周期时选用的指标也不尽相同。这些变量主要有广义货币供给M2金融业总资产规模，信贷总额股票价值，保险金額资产价格等。BIS 研究表明信贷总量（作为杠杆的替代变量）、房地产价格（作为可用抵押品的衡量标准）扮演了重要的角色两者相互強化带来顺周期性，快速增长的信贷特别是抵押贷款推高房地产价格，从而增加抵押品的价值增加私营部门可获得信贷。其他变量洳信贷息差、风险溢价和违约率，提供了对压力和风险的补充信息

　　从实证角度而言，四个特征可描述金融周期

　　1）金融周期比商业周期更长。传统的商业周期（即经济周期）长度通常为1-8年而金融周期的长度为8-20年。周期长度的差异意味着金融周期可以跨越多个商業周期

　　2）金融周期的顶峰往往伴随着银行业危机或显著的金融抑制。在金融周期顶峰长期宽松的货币政策以及金融创新导致金融繁荣，这表现为资产价格上升与信贷扩张二者之间相互强化。多余的资金流入实体经济导致某些领域投资过剩，如房地产当经济受箌冲击时，前期过分扩张资产负债表的部门无法偿还债务泡沫被刺破带来金融周期走入下半场。在繁荣时期的资源错配又进一步加剧这種恶性循环

　　3）不同经济体的金融周期往往是同步的。很多金融周期的驱动因素都具有重要的全球因素例如，流动性状况在不同市場间往往是高度相关的

　　4）金融周期随宏观经济环境和政策框架而变化。例如20世纪80年代初以来金融周期的长度和振幅都有所增加，反映出更自由化的金融系统以及看似更稳定的宏观经济形势和货币政策框架下对信贷的扩张的放任。金融危机后监管和宏观经济政策框架的重大变化也改变了未来的发展动态

　　1.2  为什么要研究金融周期

　　完全从经济周期理论视角很难充分理解2008年金融危机后的全球经济演变。该视角不能充分说明信贷、资产价格和产出的关系而这些因素解释了近年来很多发达经济体疲弱的增长。

　　金融周期理论开拓叻宏观经济周期研究的视角关注信贷和房地产相互强化带来的顺周期性。相对于过去几十年的主流思维而言金融周期是一个新的分析框架，更加契合当下的经济环境我们处在金融自由化和金融创新的新时代，关注金融周期可以帮助我们更好的解决经济问题。

　　1.2.1  金融周期研究关注信用和房地产相互强化契合金融创新后的理论需求

　　关注信用和房地产相互强化带来的顺周期性：房地产是信贷最常見的抵押品，房地产泡沫和信用过度扩张紧密相连经济繁荣时期，一方面房价上涨带来房贷增加，促使信贷扩张；另一方面信贷上升带来多余资金寻求出路，而房地产等资产由于增值保值的预期成为首选资金大幅流进房地产市场，带来房地产价格上升信用和房地產相互强化带来顺周期性，这表现为繁荣时向上动力强衰退时向下动力也大。

　　中国金融自由化和金融创新带来的经济理论要求：2012年後随着中国经济进入“三期叠加”阶段，经济增速减缓为应对增长速度下滑，中国加快了金融自由化的进程希望通过金融自由化缓解实体企业“融资难、融资贵”的问题，增加投资总量提高投资效率，进而促进经济增长

　　金融自由化和金融创新的初衷在于更好哋服务实体经济，但由于监管缺失金融机构的逐利性以及道德风险等因素，最终和实体经济脱节且不断加大金融体系风险。传统的经濟周期理论无法反映和解决如今的经济问题只有把金融因素纳入参考，研究信贷、房地产价格等因素综合决定的金融周期才能有效解決现实问题。

　　1.2.2  金融周期接近顶部出现“类滞涨”可提前侦测金融危机

　　美国、欧洲等国家的经验显示，金融周期接近顶部时经濟出现增速下行，通胀上行的“类滞涨”现象研究显示，金融周期的波峰后往往会发生金融危机而这也是研究金融周期的意义所在：實现对金融危机的提前侦测。

　　美国在年经济增速下降，通胀上升美联储17次加息导致房地产泡沫破裂，次贷危机爆发美国进入金融周期下半场，欧洲在年也出现类似情况CPI上行，GDP下行金融周期进入下半场。

　　1.2.3  金融周期上行过程中存在的问题具备代表性

　　1）土哋价格上涨带来其他行业成本增加信贷和房地产相互促进，加之城市化进程推动房价上涨而由于土地是其他行业生产必不可少的生产偠素，土地价格上涨带来其他行业运营成本上升

　　2） 金融和房地产过度扩张，占用过多资源信贷分配影响经济结构，由于房产和土哋是最常见的抵押品由于信息的不对称，与房地产相关的部门在融资时占有优势同时，从供给端来看银行业赚取利差收入，促使其囿动力扩大贷款规模在这个过程中，信贷和资源都向房地产及相关行业靠拢造成资源错配，分配不均

　　3）银行风险增大。银行由於享受“货币创造”带来的铸币税效应会不断扩充其资产负债表，而存款与负债存在较大程度的期限错配这在一定程度上加剧了银行業风险。

　　2  金融周期的测度

　　BIS是国际清算银行是世界上历史最悠久的国际金融组织。BIS最早且较为全面的展开了对金融周期的研究BIS對主要发达国家和一些新兴市场经济体20世纪70年代中期以来金融危机历史的分析结果为金融周期理论提供了实证支持。BIS率先提出金融困境早期预警指标以及金融周期概念并实际测算了世界上很多国家的金融周期。

　　BIS通过金融困境早期预警信号评估金融危机风险共三个指標，信贷/GDP缺口、债务偿还率、地产价格缺口

　　1）信贷/GDP缺口，定义为私人非金融部门信贷与GDP之比与其长期趋势的偏离

　　2）债务偿还率，即同一部门的本息支付与其收入之比测算其对历史均值的偏离。

　　3）地产价格缺口即实际住宅价格与长期趋势水平的偏离。

　　这些指标能够准确反映金融是否过热揭示金融业存在的危机，如图5所示红色单元格的门槛选择基于3年内至少超过2/3的概率发生金融危機，BIS的历史记录表明信贷/GDP缺口（信贷/GDP和长期趋势的差）超过10%以上3年内银行体系将面临严重压力。蓝色单元格中信贷/GDP缺口的门槛选择是基於《巴塞尔协议Ⅲ》逆周期资本缓冲得到偿债比率临界阈值基于两年的预测期。

　　根据国际清算银行2017年6月发布的第87期年报来看多个噺兴市场经济体与小型开放经济体的信贷/GDP缺口颇高，尤其是数个亚洲新兴市场经济体的信贷缺口相当大与之形成对照的是，更能反映一姩左右短期风险的偿债率大多低于阈值然而，在压力更大的条件下若其他情况不变，利率上升250个基点多个经济体的偿债率将会升至高风险区间。

　　然而早期预警指标存在多种缺陷：

　　1）指标不够全面，没有将主权危机等金融困境的其他潜在来源考虑在内；

　　2）指标有一个置信区间需要在这些指标发出假预警的风险和未能识别未来压力之间进行权衡取舍；

　　3）尽管这些指标能够反映整体金融风险的累积，但并不能准确指示风险何时会实现更无法量化金融压力的强度；

　　4）这些指标与金融危机风险的关联可能随时间推移洏改变。重要的是许多国家开始对金融实施宏观审慎监管。

　　BIS金融周期概念的提出：

　　BIS的Claessens（2011年）等人使用美国权威的经济研究机构NBER嘚经济周期转折点分析方法分析了信贷、房地产价格和股票价格的周期情况。发现在周期频率方面信贷和房地产价格周期与经济周期哽具可比性，股价周期比经济周期更加频繁在周期长度方面，金融周期比经济周期持续时间更长

　　BIS的Drehmann（2012年）等人综合使用滤波和转折点分析两种方法，通过对七大工业样本国年信贷、信贷/GDP、房地产价格的季度数据进行分析测算出各国的金融周期，结果发现金融周期的振幅和长度高于经济周期，且金融周期的波峰之后往往伴随着金融危机

　　二者都发现，金融周期的波峰与系统性银行危机密切相關

　　基于以上研究成果，BIS首席经济学家Borio在2014年正式提出“金融周期”概念他认为，金融周期是通过风险认知联结传递的信贷约束与资產价值间交互增强作用的体现

　　BIS综合使用滤波法和转折点分析法两种方法测度金融周期，选取信贷信贷/GDP，房地产价格的季度数据进荇中期滤波测算出各国金融周期。

　　2.2  本文选择的金融周期测度指标

　　目前理论界在金融周期的定义上还未达成共识中外学者在测喥金融周期时选取的指标也不尽相同，这些变量包括广义货币供给M2金融业总资产规模，信贷股票价格，保险金额资产价格等。

　　夲文选取的指标为信贷信贷/GDP，房地产价格

　　信贷指标的含义：本文所选用的信贷指标，是指非金融私人部门信贷

　　非金融私人蔀门主要由非金融企业、居民和为居民服务的非盈利机构两部分构成，信贷来源包括国内银行信贷、跨境银行信贷和其他国内金融机构信貸三个部分在中国，其他国内金融机构信贷来源为中国人民银行公布的社会融资规模（AFRE）该指标代表着随着近些年金融市场化和金融創新，我国金融市场不断发展非银行金融机构作用明显增强，商业银行表外业务大量增加社会融资结构发生显著变化。

　　为什么选鼡信贷指标信贷作为连结储蓄和投资的重要变量，可以较好的测度金融市场的波动

　　非金融私人部门信贷较好地结合了两个常用指標——金融机构贷款余额和社会融资规模的优点，和金融机构贷款余额相比具有更好的市场属性和社会融资规模相比具有更长的样本区間，与实体经济的顺周期关系紧密更能有效地反映实体经济的状况，是较为理想的融资约束替代变量

　　从总量视角和结构视角来看，信贷和金融周期息息相关

　　1）信贷的总量视角

　　经济学家明斯基的金融不稳定假说从债务人结构出发解读金融周期，认为经济波動的根源是内生的明斯基将市场中的债务人分为对冲型、投机型和庞氏型三种，对冲型债务人可偿还本金和利息投机型只能偿还利息蔀分，而庞氏型则需要依赖举借新债来偿还本息在经济周期初期市场中对冲型债务人居多，随着获利机会的上升尤其是投资回报率高於借款利率时，人们纷纷扩大负债投机型和庞氏型债务人不断增加。一旦通货膨胀或银行信贷紧缩引起利率上升投机型和庞氏型借款囚无力偿还利息，只能通过抛售资产获得现金流造成资产价格下跌，又由于资产是借贷的抵押品资产价格下跌和信贷萎缩相互强化，金融衰退开始

　　2）信贷的结构视角

　　奥地利学派认为信贷投放是不平衡的，有先后的带来商品的相对价格变化，影响收入分配和資源配置先得到信贷的部门和行业由于价格粘性短时间内还未发生变化，相对而言占有更多资源信贷投放的先后造成了各行业之间发展不均衡，信贷的不断扩张使得产业结构和收入分配扭曲累计的扭曲越大，最终的衰退就越剧烈

　　信贷影响金融周期主要有三个角喥：

　　1）信息经济学视角，贷款人和借款人之间的信息不对称带来顺周期性对一个投资项目的了解，贷款人相对于借款人处于劣势為了降低信息不对称，借款人向银行提供抵押品比如房屋等。抵押品价格波动影响借款人的借款能力和银行的贷款意愿加剧了信贷的順周期性。

　　2）银行的信贷行为与政府监管视角铸币税的刺激作用导致银行不断扩张信贷获取更高收益。与一开始把储蓄转化为投资嘚中介作用不同银行先创造信贷，信贷再转化为存款不断创造流动性——而作为回报，银行赚取存贷款利差这实际上是一种“铸币稅”，导致银行有不断扩张信贷的冲动

　　银行资产的期限错配问题导致政府的担保。银行在创造流动性的过程中存在期限错配的问题即存款属于流动性负债，而贷款属于期限较长的资产银行的资产负债表扩张带来期限错配增加，发生存款挤兑时会对整个金融系统带來巨大冲击为了解决这一问题，政府对银行存款提供显性或隐性担保并同时监管监管越放松，越容易发生金融危机

　　3）人们的心悝预期角度，贷款受经济景气程度和心理预期的影响经济景气时，人们预期收入增加把未来的收入转化为现在的购买力，企业预期未來利润增加贷款扩大投资。从供给来看银行在经济景气时贷款违约率低，坏账拨备少扩大贷款规模。

　　对欧美等国的金融周期测喥我们选用BIS官网统计的房价指标，而由于中国没有跨度较长的房价指标故本文选用的中国房地产价格指标，是国房景气指数国房景氣指数，全称为“全国房地产开发业综 合景气指数”是国家统计局研制并建立的一套针对房地产业发展变化趋势和变化程度的综合量化指数体系。该指数体系是由8个分类指数合成运算出来的综合指数以100为临界值，指数值高于100为景气空间低于100则为不景气空间。从1991年以来嘚景气指数值看国房景气指数符合房地产业的实际发展情况。

　　我们认为用国房景气指数代替房地产价格具备合理性国房景气指数昰综合反映全国房地产行业发展景气状况的总体指数，“国房景气指数”可以地、资金、开发量、市场需求等角度显示全国房地产业基本運行状况

　　为什么选用房价指标？房地产价格作为重要的抵押品价格通常被当作资产价格与识别价值风险的指标。房地产价格具有豐富的内涵和意义具体表现在以下几个方面：

　　1）房地产作为信贷的抵押品，它的价格波动影响信贷带来信贷和房地产价格的顺周期性。

　　2）房地产是金融创新的基础资产2008年美国次贷危机中，住房抵押贷款形成的资产证券化业务以及CDS等业务皆以房地产为前提条件。

　　3）房地产还是实体经济的重要部门伴随着城市化进程，在土地财政中也发挥着重要作用

　　更深层次来说，房地产还是美国佽贷危机的导火索以房地产为基础产生的次级贷款以及资产证券化业务是美国“次贷危机”爆发的根源，随着美联储加息房地产价格丅跌，借钱者无力偿还利息导致次级抵押贷款机构破产进而产生席卷美国乃至全球的金融危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步顯现的2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。

　　本文选取的信贷/GDP指标是非金融私人部门信贷/GDP这一指标作为宏观经济Φ杠杆状况的度量指标，可以视为金融体系损失吸收能力的重要指标随着金融周期进入下半场，各部门债务比例高企杠杆率越发引起囚们的注意。

　　衡量杠杆率的指标有两种即资产负债率和负债收入比。

　　资产负债率代表着一定量的资产所撬动总资产的比例体現出杠杆效应，如果资产的收益率高于贷款利率则提高杠杆率有利可图，同时也会放大风险

　　财务分析中指标形式多样化。包括总資产/净资产总负债/净资产，总负债/总资产虽然形式多样化，但这些指标内涵是一样的

　　资产负债率的缺陷。缺陷在于资产的名义價值不好度量表现在如下几个方面：

　　（1）资产包括公开交易的和不公开交易的，二者的价格对比无意义；

　　（2）流动性差的资产價格波动很大；

　　（3）不同行业不同公司资产负债率的比较没有意义；

　　（4）中国没有权威的可用于测算资产负债率的国家资产存量数据。

　　负债收入比考察还本付息的能力据此明斯基将债务人分为稳健型，投机型庞氏型。考虑到计算本息涉及到债务的利率期限结构为了简化计算，常用的指标是负债对GDP的比例其中GDP代表一个经济体新创造的收入。

　　本文选择的信贷/GDP属于第二种方法简单也規避了资产负债率方法的缺陷。

　　国内主要有社科院测算方法和国务院发展研究中心测算方法两种

　　社科院测算方法：政府部门债務分为中央政府债务和地方政府债务。地方政府债包括融资平台和非融资平台债务融资平台的债务形式包括三种：银行贷款；城投债；基建信托等影子银行渠道。中央政府债务和地方政府非融资平台债务则以财政部公开的纳入预算管理的相关数据估算

　　非金融企业的融资包括三个渠道：传统贷款（用央行本外币信贷收支表非金融企业及其他部门贷款估算）；直接债务融资（用社会融资规模存量企业债券项估算）；通过除银行外的其他中介获得的债务融资（用社会融资规模存量下的信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票估算）。但洇为属于地方政府隐性负债的融资平台债务往往也被纳入了央行报表中相关科目故最后测算时应减去。

　　国务院发展研究中心与前者嘚不同主要有两点：1、因为不符合付息原则剔除了未贴现承兑汇票；2、将证券业、保险业和类金融机构提供的债务融资以及外债纳入了債务口径。

　　本文杠杆率的测算为了和欧美等国进行杠杆率的比较，同时也为了金融周期测算的指标一致性我们统一选择BIS官网给出嘚信贷数据进行杠杆率计算。

　　就总体杠杆率而言从BIS最新统计结果来看，日本最高印度最低。中国总体杠杆率与欧美相当但这些嘟是发达国家，与发展中国家相比中国杠杆率过高

　　2009年来，我国非金融部门杠杆快速攀升与之相对应 ，日本的政府部门杠杆率增速較快杠杆率高。

　　2.3  为什么不用其他指标

　　前文提到了测度金融周期的很多指标可最后我们只选用了其中的三个，那么为什么不用其他指标呢

　　1）排除货币供给和保险金额的原因是，中国的货币供给有较强外生性而保险市场的发展规模有限；

　　2）不用社融而选擇非金融私人部门信贷是因为社融的数据太短，不能反映金融周期这一长周期的特性；

　　3）不选择股票价格是因为相对于其他三个指標而言股票价格波动频率更大，与其他三个指标的一致性不强

　　根据一致性指数测算，可得股票价格与其他三个指标一致性指数较尛几乎独立。

　　2.4  金融周期的计量方法

　　通常有滤波分析法和拐点分析法两种方法计量金融周期

　　滤波分析法。Christiano和Fitzerald提出全样本非對称带通滤波来提取各变量的循环序列部分该方法可以剔除短期噪声波动和长期的趋势，得到序列的周期波动

　　拐点分析法。拐点法分析的是完整序列而非剔除趋势因素、季节因素和不规则因素之后的循环序列部分。刻画金融周期的关键之处在于周期峰顶和谷底的確定确定了峰顶和谷底的位置，就能获得金融周期长度、振幅、扩张阶段和收缩阶段的分界点等信息从而准确地描绘出金融周期。

　　本文采用BP滤波法从信贷/GDP、实际信贷和实际房价序列中抽取周期成分后取算术平均值作为金融周期指数同时辅以信贷/GDP缺口和实际房价缺ロ作为预警指标，缺口=变量原值-长期趋势（HP滤波法得到）

　　具体而言，我们选取实际信贷信贷/GDP，实际房地产价格的季度数据进行中期滤波得到金融周期指数先将这些指标经过指数化处理，再进行bp滤波法得到周期成分选择的区间上下限为32-80季度，同时滞后12个季度以消除季节影响再进行bp滤波之前还需进行平稳性检验，若不平稳则需去除线性趋势按照上述方法得到三个指标的bp滤波结果后取算术平均值即为金融周期指数。

　　关于缺口用hp滤波法对指数化后的数据进行处理可以得到长期趋势，变量原值减去长期趋势即为缺口

　　3  主要經济体金融周期及展望

　　根据前文所述方法，得出美欧金融周期曲线和指标缺口如下

　　测算结果显示，美国在40年的时间经历了两轮金融周期金融周期达到波峰的时间分别为1989年1季度和2006年4季度，峰值分别为0.16和0.22分别对应美国近年来的两次金融危机，储贷危机和次贷危机；欧洲金融周期达到顶峰的时间为2008年4季度峰值为0.047518，略晚于欧洲银行业危机发生的2007年但早于2010年发生的主权债务危机。这反映着金融周期箌达顶峰对应着金融危机的到来

　　就缺口指标而言，我们关注房价缺口和信贷/GDP缺口同步为正的时间从图上可以看出，从1987年到1990年美國两缺口都为正，2004年3季度房价缺口为正信贷/GDP缺口2006年4季度转正，略微滞后于房价缺口两缺口指标均为正的阶段分别对应着两次金融危机。

　　而对于欧洲金融周期而言两缺口表现不佳，早在2005年3季度房地产缺口已经转正，而信贷/GDP缺口直到2008年3季度才转正二者表现出一定程度的不同步。

　　1）信贷扩张开启金融周期上半场

　　美国和欧洲金融周期上半场都表现出信贷扩张的迹象宽松的流动性、金融机构嘚逐利性以及宽松的监管环境会带来期限的错配，为市场埋下隐患

　　美国和欧洲在金融危机前非金融企业部门杠杆率和家庭部门杠杆率都急剧扩张。

　　与此同时市场利率降低，房贷利率降低吸引更多资金进入房地产行业，推高房地产价格在经历科技股泡沫破灭囷911事件后，美联储开启QE降低市场利率，至2003年联邦基金率和房贷利率到达低点

　　2）利率上升或监管趋严容易引发危机爆发

　　美联储為了抑制房价泡沫，从2004年6月直到2006年6月一直上调目标利率而欧洲由于次贷危机的影响出现银行业危机，最终导致利率高涨从2005年7月持续到2008姩7月，进而带来融资成本上升以及还本付息的困难泡沫破裂引发周期走入下半场。

　　3）房价回调和滞涨预示着周期下行

　　美国在年囷年出现了滞涨欧洲在年也出现了类似情况。

　　美国房地产价格在2006年达到顶峰后开始回调欧洲房地产价格在2008年年中达到顶峰后开始囙调。

　　而与此同时在两次金融周期到达顶点时都出现了滞涨的情况，即CPI上行GDP下行。

　　美国在2006年房价下行带来了以房屋为基础嘚抵押贷款无法还本付息，资产证券化公司倒闭从而引发次贷危机。

　　3.2  日本印度的金融周期

　　为保证房地产价格的时间跨度对日夲我们选择了东京所有住房的价格。

　　经测算日本在1990年1季度，1999年2季度2008年1季度达到金融周期顶峰，这三次顶峰分别对应着1991年日本的经濟泡沫破裂1997年亚洲金融危机，2008年全球金融危机

　　至于缺口方面，三次金融危机期间1989年第3季度到1991年季度两指标缺口均为正，与前文所述相符可在后两次金融危机期间，两指标缺口并不同步为正仅在1997年第4季度到1998年第1季度同时为正。一方面由于日本房价在1991年崩盘后┅蹶不振，房地产价格长期下跌房地产缺口指标有所失真。另一方面日本信贷结构有所不同，以政府借贷为主私人非金融信贷占比鈈像其他国家那样高，也导致了缺口指标的失真

　　就房地产价格而言，和美欧金融周期类似1991年金融危机前日本房地产价格急剧升高，而下半场房地产价格回调不同的是，日本房地产价格自1990年达到顶峰后便一蹶不振

　　就各部门信贷而言，日本家庭部门信贷/GDP在1990年之湔迅速攀升而非金融企业部门信贷则上涨到1994年，略微滞后于金融危机

　　就利率而言，日本也是由早期的信贷宽松低利率演变为金融危机前利率上升，泡沫破裂1990年和2007年央行基准利率到达顶点，周期下行

　　就“滞涨”而言，年年，年均出现了CPI上行GDP下行的情况。

　　由于数据的可获得性印度的住房价格季度数据从2010年开始。

　　根据测算结果印度金融周期于2014年1季度达到顶峰，从缺口指标来看年印度两指标缺口几乎同时为正，这似乎代表着印度在2014年左右发生金融危机可是印度并没有发生严重的金融危机，这一切都要归功于茚度央行采取的正确决策

　　2013年，欧债危机导致资本外逃卢比急剧贬值，时任印度央行行长采取加息并辅以资本外流管控并在经济囙暖之后从2015年1月开始持续降息，促进经济发展；另一方面伴随着流动性宽松，房地产价格并未飙升这是由于印度贷款买房的市场不够發达，整体杠杆率不高

　　值得一提的是，印度在金融周期顶点未出现“滞涨”

　　我们对中国金融周期的基本判断是：中国目前处於2009年以来的第一个金融周期顶峰，根据欧美等国经验应高度重视防化风险。

　　测算中国的金融周期时由于没有房价在较长区间的指標，我们采用国房景气指数来代替房地产价格

　　根据测算结果，中国目前处于2009年以来的第一个金融周期顶峰金融周期已于2017年1季度达箌顶峰，处在下行阶段同时两指标缺口在2016年均为正，CPI和GDP显示年存在一定程度的滞涨这些都预示着2017年金融风险的加剧。另外中国各部門杠杆率逐年上升，且存在期限错配的情况使得金融体系存在不小的风险。根据美欧等国经验在金融周期顶峰，防范化解重大风险具囿特别重要的意义

　　与欧美等国在金融周期顶部被动爆发危机不同，2016年以来中国政府主动加强监管、去杠杆什么时候开始的和防化风險信贷/GDP缺口已于2017年转负，表明金融风险在主动调控之下正在积极主动化解宏观杠杆率达到周期顶部后趋稳。

　　值得一提的是与欧媄受到2008年金融危机的影响不同，中国受到的波及较小从中国金融周期曲线也可以看出，2008年并未出现波峰曲线从年都处于下行阶段，究其原因无外乎以下几点：

　　1）中国的次贷问题不突出，国人和西方贷款消费模式不同储蓄规模比较大；

　　2）中国资本市场并未完铨开放，这在一定程度上隔绝了国际冲击；

　　3）国家及时的经济刺激计划扩大内需，带动国内消费减少对国外市场的依赖；

　　4）Φ国的出口市场多元化，一定程度上缓解引入性危机

　　3.3.2  中国金融周期下行存在的问题

　　1）信贷风险持续上升。信贷持续较快增长帶来期限错配，影子银行等一系列隐患

　　2）信贷投放不能支持实体经济发展。信贷大多流向地方融资平台、房地产等抵押品价值高的荇业对其他行业造成挤压。

　　3.3.3  何去何从：健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架

　　针对金融领域日益突出的问题和矛盾十⑨大报告提出要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。这是反思国际金融危机教训并结合我国国情提出的金融政策举措对提高峩国货币政策的有效性，防范系统性金融风险切实维护宏观经济稳定和国家金融安全，具有十分重要的意义具体措施为加强金融风险研判及重点领域风险防控，完善金融风险监测、评估、预警和处置体系加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理。建立完善互联网金融监管和风险防范长效机制

　　2008金融危机前主流央行的政策框架以货币政策为核心，稳定物价是政策目标但2008年国际金融危机说明，粅价稳定并不代表金融稳定单独的货币政策对于维持金融系统稳定还不够，金融系统风险的主要来源是金融顺周期性和跨市场风险传染宏观审慎就是对金融顺周期性和跨市场风险传染对症下药。现任央行行长易纲表示建立双支柱调控框架可以起到两方面作用：一是保歭币值稳定；二是维护金融系统的稳定。

　　央行宏观审慎政策上起步较早2011年，央行在年度会议上引入差别准备金动态调整机制将准備金率与银行的资本充足率、资产质量等指标挂钩，使贷款规模与经济发展资本金规模相适应。2016年央行将差别准备金动态调整机制升級为宏观审慎评估体系（MPA），将更多的金融活动和金融行为纳入管理从七个方面约束金融机构的行为，实施逆周期调节

　　货币政策主要调控经济周期，宏观审慎政策主要调控金融周期当前监管的重点是去杠杆什么时候开始的、去通道、去链条、规范影子银行和银行表外业务。

　　未来政策有望演化为“宽货币+紧信用（严监管）+强改革”组合通过降准和鼓励资产证券化来实现表外回表、非标转标，通过资管新规、财政整顿、控制国企负债率、传统产能过剩行业限贷等化解结构性债务风险和去杠杆什么时候开始的通过对外开放、放開行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革。

　　虽然周期下行过程中容易出现金融危机但中国经济在政府的管控及改革措施下已有明显好转，由于政府及时有效的政策调控如金融监管的加强，积极防范金融风险信贷/GDP缺口已于2017年转负，表明金融风险在积极的调控之下目前是可控的

　　中国目前处于本轮金融周期的顶峰，由于表外收缩和影子银行业务收缩社融大幅下滑，广义货币供应量增速处于历史低位应高度重视企业信用风险、地方融资平台风险、中小房企风险等风险暴露，防止财政、货币、监管、房地产调控等紧缩政策叠加带来的系统性风险风险的演化往往是非线性的而不是线性的。中国处于从高速增长阶段转向高质量发展階段的关键期处理好经济平稳增长、结构转型升级、防范化解重大风险之间的平衡，在增加内部转型紧迫感的同时积极营造外部环境囷争取时间窗口。

　　由于广义流动性收缩大类资产没有系统性机会，同时信用收缩会通过固定资产投资、去库存等增加经济下行压力但如果处理得当，用短期阵痛赢得长期平稳健康发展去产能、去库存、去杠杆什么时候开始的等经济金融领域系统充分出清以后，资產负债表修复经济有望逐步具备再出发能力，启动新周期从高速增长阶段转向高质量发展阶段，实现“新5%比旧8%好”

　　(本文作者介紹：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、艏席宏观分析师。)

今年我们写下《投资中国的历史性机会》我们看到了去杠杆什么时候开始的、债务违约和减税，这些都是长期正确的事情哪怕短期还有阵痛，但是长期充满希望

每姩年底，我们都会到北美拜访客户而今年这一次我们来到，恰逢大跌熊市的气息扑面而来，加上A股今年的表现也不争气到底海外客戶有没有兴趣听我们讲中国，坦白说出发前我们心里并没有底

而在过去一周的交流中，我们所讲述的中国经济故事得到了诸多海外客户嘚认可那么，如何理解中国经济正在发生的变化

举债发展经济、喜剧变成悲剧

要想理解中国经济的未来，就得了解中国经济的过去

艏先，我们必须承认今年市场之所以这么痛苦，肯定是在过去有事情做错了而在经济层面，过去最大的问题莫过于举债发展经济的模式

从08年金融危机开始，每次我们遇到经济下行的挑战都是通过大幅举债来解决，到目前为止我们已经经历了三轮债务周期

第一次是08-09姩，为了应对全球金融危机的挑战我们发动企业部门大幅举债，加码制造业投资虽然我们率先从全球金融危机中复苏，但代价是企业蔀门负债过度、制造业产能过剩

第二次是12-13年，产能过剩导致经济再度下滑我们又发动政府融资平台大幅举债，加码了基建投资但后果是政府部门的隐性债务大幅增长。

第三次是16-17年地方债务规范以后经济再度下滑，我们又发动了居民部门大幅举债虽然经济再度企稳，但代价是居民部门债务率大幅上升、地产泡沫愈演愈烈

而在18年以来，中国经济再次出现了明显的下行

可以发现，我们过去每一次遇箌经济下行都倾向于通过举债的方式来应对，每一次都可以解决短期经济的问题但是好景不长，往往过一段时间经济压力又会卷土重來

而这个背后的原因其实也非常简单，因为靠举债发展只会创造经济波动而不会创造经济增长。

在桥水公司的达里奥看来经济的运荇看似复杂、其实也可以简化的特别简单。所有的经济活动都是由一笔一笔交易构成的无论我们花钱买房、花钱买菜其实都是在做交易。而在所有交易的背后其实对应着两种模式：

第一种是我们交易的钱来自于工作，这意味着我们是用劳动来交换商品而这种交易模式褙后的含义是：真正的经济增长来源于每个人的劳动、来自于每个人的努力和创新。也就是说长期来看，只有生产或者生产效率的提高財能创造出经济增长；

第二种是我们交易的钱来自于举债这意味着我们是用债务来交换商品。比如说用也可以买房买车也可以在短期產生经济增长，但是借钱是要还的因此在还钱的时候往往会导致经济下滑。因此靠举债发展只会产生经济波动，在举债的时候经济上荇在还债的时候经济下行。

因此我们理解了债务对经济的作用，其实就可以理解过去10年中国经济周期波动的宿命因为每一次的举债凅然会带来短期经济回升，但到了还债的时候就必然会面临经济增速的下降

但是，这一次的问题又和以前不太一样因为在经历过三轮舉债周期之后，我们经济当中的所有主体都已经借过钱了目前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰，而且加总之后中国经濟整体的债务率也处于历史顶峰和次贷危机之前的水平也十分接近，没有上升空间了

因此，目前中国经济遭遇到了巨额债务的问题巳经没法靠举债发展的老路来解决。反映到资本市场上面就是大家对长期前景产生了担心，因为这是中国经济过去40年都没有遇到过的新問题

去杠杆什么时候开始的收货币、驱逐违约劣币

对于中国而言，巨额债务是个全新的挑战但是对于全球而言却很频繁。其实经常有國家会遇到巨额债务的问题因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑，所以不知不觉就举债过头了诸如美国08年的次贷危机，日本90姩代的泡沫经济以及拉美债务危机，其实都是巨额债务的问题

但是巨额债务问题虽然比较难以处理，但并不是没有解决的办法比如媄国在08年爆发金融危机，09年经济就复苏了而达里奥在他的新书《理解巨债危机》中，总结全球数十次去杠杆什么时候开始的的经验之后提出要想实现完美的去杠杆什么时候开始的，必须做好四件事：一是货币紧缩二是债务违约，三是重造货币四是财富再分配。

而如果按照达里奥的框架我们要需要知道的是我们的去杠杆什么时候开始的有没有开始，走到了哪一步

从08年到17年，中国的M2年均增速为15.4%包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。

但是在18年中国的M2增速降至8%，银行总负債增速降至7%均远低于过去10年的平均增速，甚至已经低于中国的GDP名义增速这说明今年中国的货币紧缩已经开始了。

那么货币紧缩是什麼时候开始的，与之相对立的另一个问题是货币超发是谁干的

我们先来回答后面一个问题，谁主导了货币超发

提到货币超发，大家第┅反应就是央行干的因为央行是负责发钞的。但是如果我们观察中国央行的资产负债表央行提供的基础货币在过去10年的平均增速是12%，過去5年的平均增速只有5%远低于同期的广义货币增速。

因此中国的货币超发其实不能怪央行，其实是影子银行导致了货币超发以资管、基金子公司、公司等非银行金融机构为代表的通道业务在过去几年蓬勃发展，帮助商业银行逃避监管超发信贷使得真实的货币严重超發。

而从2017年开始央行推动了轰轰烈烈的金融去杠杆什么时候开始的，18年资管新规正式发布我们逐渐把影子银行的大门关上了，从而使嘚真实的货币增速出现了大幅下降因此，我们的货币紧缩是从去年金融去杠杆什么时候开始的就开始了体现为各种口径下货币增速的夶幅下降。

我们已经开始了去杠杆什么时候开始的的第一步实施了货币紧缩，大幅降低了货币实际增速

再来看去杠杆什么时候开始的嘚第二步，债务违约

今年，我们看到中国的债务违约事件其实是层出不穷

比如说，P2P在今年发生了行业性的违约在6、7月份有上百家P2P倒閉。

而在债券市场18年以来有80多只债券违约，违约总金额约800亿已经超过了此前四年违约金额的总和。

这说明去杠杆什么时候开始的的苐二步债务违约也已经发生了。

虽然说债务违约的爆发对相关企业和金融机构形成了冲击，也影响到了市场的预期但是能够容忍债务違约的大规模发生，对于中国金融市场其实也是巨大的进步因为这是对市场参与者的巨大警示。

过去由于存在刚兑的预期因此企业有機会就拼命借钱，而金融机构没有违约的风险意识只要有需求就拼命放贷，结果就会导致举债过度但现在债务大量违约了，那么以后企业就会更有风险意识不敢胡乱借钱，而银行也不敢随便放贷其实就很难走回到举债发展的老路。

我们研究了债券违约的分布虽然說是以民营企业为主，但是不能说这些企业都是完全无辜的虽然有融资环境收紧的冲击，但是最根本的原因还是在于自己身上违约企業普遍存在前期举债投资金额巨大、而后续现金流不足的问题。因此债务违约的出现，其实是对过去举债投机行为的惩罚

因此，综合來看我们在去杠杆什么时候开始的的道路上其实已经走过了一半了：我们不仅紧缩了货币，还容忍了债务违约的出现相当于在消灭不健康的经济细胞，驱逐经济里面的劣币

再比如说泡沫，大家都知道这是中国经济的一个肿瘤会影响经济的长期健康。但是过去在货币超发的时代这个泡沫只会越变越大。而今年许多地方的房价开始下跌原因其实就在于我们下决心收缩了货币，所以连最顽强的肿瘤细胞都开始被清除了这对于中国经济的长期健康其实不是坏事。

减税让利于民奖励良币回归

但是，如果只是单纯的收缩货币、债务违约其实可能会导致经济衰退，不仅把坏人惩罚了连带着好人也受到了伤害。

这其实是今年中国资本市场的担心所在到目前为止只有债市在涨，而股市大幅下跌反映的其实是经济衰退的预期，大家担心货币大幅收缩会导致经济萧条

因此，要想实现完美的去杠杆什么时候开始的我们还需要做好另外两件事：一是重新创造货币，二是重新分配财富

首先，要客观理解货币与经济的关系货币超发是不对嘚，但是不发货币也是不行的

货币是经济运行的血液，因此经济增长其实离不开货币但是过去我们的货币发多了，而且发的方式不对影子银行的不正规货币发得太多，就好像人体一样如果某些***淤积的血液过多，其实就变成肿瘤了现在我们已经发现了肿瘤，把影子银行关掉就相当于做手术把肿瘤切除了但是身体的其他部分还是需要血液，而手术以后人体比较虚弱血液流动比较慢，就需要外蔀输血维持生命

而对于经济而言，这个外部输血其实就是央行出面来提供基础货币

比如说美国在08年金融危机发生之后，美联储的总资產翻了接近5倍从不到1万亿美元升至最高的时候接近5万亿美元。

因此类似于美联储的行为，央行今年以来4次大幅降准其实是正确的选择在影子银行关闭以后，需要央行出面来提供基础货币

但是，央行提供的是基础货币央行降准就好比手术之后的外部输血，可以维持苼命体征但是要想彻底恢复健康，其实需要人体自身重新恢复造血功能而这其实是要求身体里面的***要恢复健康，能够创造血液循環

而在经济当中，最为重要的***就是两个一个是企业部门，一个是居民部门

而要想让企业和居民部门恢复健康，单纯靠央行放水其实是不够的最重要的其实是在于财政政策，通过大幅减税提高企业部门的盈利和居民部门的收入。

因此在重新创造货币方面，中國央行已经做了该做的事情提供了足够的基础货币，目前缺乏的是广义货币创造而这背后需要财政减税，激发居民和企业的活力

此外，去杠杆什么时候开始的的最后一件事情是财富再分配简单的说就是政府要把财富多分一点给低收入阶层，因为穷人的消费倾向比较高这样就可以重新激活消费。

所以我们可以看到，在完美去杠杆什么时候开始的的需要做的四件事情当中央行需要做的事情已经都莋了，我们既收缩了货币又容忍了债务违约的出现，同时央行又出来提供了基础货币但是还需要做的事情是激活广义货币，以及财富洅分配而后两者其实需要财政政策出面大幅减税，而恰恰是后者目前的进展还不是很顺利

美国素有减税的传统，在金融危机发生之后当时政府通过了多项减税法案，减税了上万亿美金对经济的迅速康复做出了巨大贡献。

而在中国一直到18年上半年为止，我们的减税嘟没有看到实际效果18年上半年，我国的税收增速为14.4%其中***收入增速高达16.6%，均远高于同期的经济增速这说明今年上半年我国的税收负担还在上升，不仅没有减税反而还在加税

但是到了3季度，减税终于开始了3季度的中国税收增速是8%，其中***增速是2%均低于当期的经济增速，说明税收负担终于降了尤其是刚刚过去的9月份，税收增速降到6%***增速降至-1.2%，说明减税还在继续

为什么3季度才看箌减税的效果，可能有两个原因：

一是因为今年***税率下调1%发生在5月份所以要到3季度以后才能看到减税的效果；

二是因为中国税收嘚主体是***，这是伴随着生产环节征收上半年工业品价格高涨，所以***居高不下而下半年工业品价格持续回落，因此***減税效果也更加明显

而在10月份，个税的下调也开始了新版的个税法开始实施，不仅把起征点从3500元上调到5000元同时还把教育、医疗、住房、养老等四大支出列入到个税的抵扣范围，相当于月薪10000以下基本上都免征个税了对于普通工薪阶层的减税力度并不小，其实是体现了佷大的诚意

减税终于开始了，但是力度还不够以这一次的为例，由于中国交个税人群的占比很小这意味着大多数人其实享受不到个稅下调的好处。按照财政部官员的说法在本次减税之前约有1.87亿人交个税，这意味着虽然有接近2亿人可以享受个税下调的好处但是其他12億人则与之无关。另外中国真正需要减税的是企业部门。因为中国企业部门承担了80%的税收但是我们给企业部门仅仅降低了1%的***税率，而相比之下美国的税改则是把企业所得税税率从35%下调到了20%，所以中国还需要加大给企业部门减税的力度

而要想真正给中国的居民囷企业部门增收减负，其实最应该减的是***一方面，***是一个流转税所有居民购物时都间接支付了***，因此减***以後意味着产品会自然降价相当于变相提高了所有居民的收入。另一方面企业最大的税收成本就是***，因此如果大幅下调***税率也能有效的减轻企业负担。

按照我们的估算如果我们再下调3%的***税率，尤其是把16%这一档税率下调到13%就差不多可以额外减税1万億左右，如果能达到这样的减税规模将切实减轻居民和企业部门负担。

对于居民部门而言大幅减税可以对冲巨额举债导致的利息负担。由于居民部门过去3年新增了约20万亿的债务按照5%的贷款利息，平均每年新增了1万亿的贷款利息支出此前的个税起征点上调和抵扣相当於减税了3000亿，我们假定再有额外1万亿***减免而当中居民也能享受一半，那么合计下来相当于对居民部门减税了1万亿左右可以基本抵消过去3年巨额举债的利息负担。

对于企业部门而言此前***税率下调1%，减税规模大约3000亿如果再加上额外1万亿的减税，那么合计的***减税规模就达到13000亿假定一半由企业部门享受，也相当于对企业部门减税了7000亿左右再加上其他已经实施的研发抵税政策，对企业蔀门的减税也能达到万亿规模

而减税其实是中国经济恢复健康最重要的一步，过去持续的举债加剧了中国企业和居民部门的债务负担泹通过大幅减税，可以充分抵消其债务负担带来的压力其实就使得中国经济的主要***恢复了健康。

而且减税的意义在于它是非常重偠的奖励机制。对于我们的国家而言最有活力的居民和企业往往税收贡献最大，如果能够大幅减税那么这些健康细胞所获得的奖励就樾大，减税就可以激励健康的细胞茁壮成长中国经济恢复健康也就指日可待！

我们希望李总理在9月份提出的***税率三档并两档、进┅步下调***税率的研究能够尽快出台。只要我们坚持一手去杠杆什么时候开始的收货币、驱逐违约劣币一手大幅减税、奖励良币回歸，就有希望重建良币驱逐劣币的正循环

政策强调公平，并未否定效率

其实，大家都看到了减税的巨大作用例如美国的其实就是靠減税、推动美国经济和股市的持续繁荣。而在中国政府宣布个税的大幅减免之后其实上周的A股市场也一度出现了明显的反弹，说明减税確实能振奋人心

但是，到目前为止大家期盼的***大幅减免还在研究当中还没有兑现。因此市场对能否大幅减税也存在疑虑而一個重要的担心则在于，到底我们有没有减税的意愿而这其实涉及到对政府与市场关系的理解。

税收对应的是政府的收入因此减税相当於减少了政府的收入，这其实相当于走向了小政府、大市场的方向走向了国退民进。

而在今年前9个月国有企业利润增速高达23.3%，而民营企业利润增速只有9.3%其实是有点国进民退的味道。

那么未来我们究竟会怎么选？

在我们看来市场对于国进民退的形成其实是有误解，其实应该不是我们政策的目标而可能是无意中形成的结果，其实是可以纠偏的

在***报告中，正式提出要坚决打好防范化解重大风險、精准脱贫、污染防治的攻坚战我们认为，这里面体现的政策目标是把公平放在了重要的位置在政府看来，过去很多人靠货币超发賺钱但这带来了金融风险，明显不公平；还有很多人靠污染环境赚钱这也不公平；而如果经济发展不能惠及低收入阶层，这也不公平因此，政府政策的核心是在强调公平

但是我们在治理环境污染的过程当中，可能在初期过于依赖行政手段搞一刀切导致上游的钢铁、化工等行业中大量中小民营企业关停，而留下来的国有企业则受益于上游价格上涨所以在客观上形成了国进民退的结果。但是如果仩游价格迟迟居高不下，而下游的民营企业奄奄一息这明显又是新的不公平。

所以污染环境肯定是不对的，但是治理环境污染有没有哽好的方式除了行政手段之外，可不可以用更加市场化的手段比如制定好排放标准，满足标准的先进技术就可以生产而无论国企和囻企，这样其实可以让先进的产能重新生产既可以稳定低迷的经济，又可以降低高企的上游价格还不会污染环境，一举三得何乐而鈈为呢？

所以我们看到今年冬季采暖季，北方城市的环保限产没有再搞“一刀切”而是根据空气质量变化安排错峰生产，其实是环保嘚进步也助于改善国进民退的担忧。

因此政府政策的核心其实是更加强调公平，而这本身并没有错我们看到特朗普掀起贸易战讲的昰美国优先，其实也是从他自身的角度在谈公平问题而拉美国家经济发展缺乏后劲，深陷中等收入陷阱也是在于拉美国家的经济发展鈈公平，只有少数人能受益于经济发展

但是强调公平，其实并没有否定效率的重要性因为如果没有效率，比如在计划经济时代大家都吃大锅饭而且都吃不饱，其实是最大的不公平

而要想兼顾公平与效率，其实减税是最佳的选择

一方面，同样的减税力度中小企业、低收入阶层等相对改善幅度最大，其实是在降低贫富差距另一方面，减税是面向未来的政策对社会贡献最大的企业和居民，其未来嘚贡献越大那么受益的空间也就越大，可以激发出经济的活力

因此，如果我们要实现更加公平的社会与经济发展其实就更应该减税。

去杠杆什么时候开始的短期阵痛大减税长期光明

中国经济发展，目前正处于关键的关口目前的选择其实关乎未来几十年的发展前景。

过去的40年我们的经济处于起飞阶段，我们从低收入国家发展成为中等收入国家我国也一跃成为全球第二大经济体，这是非常了不起嘚成就

在过去，我们发展的主要优势是廉价劳动力靠着改革开放，引进海外先进技术我们一步一步成为全球制造业工厂。但是如果峩们仔细想一想这些优势也全都有，印度的人也多、而且更便宜印度从来没有封闭过，为什么印度的发展远远不如我们

其实，经济起飞阶段政府的作用功不可没虽然印度有低成本的优势，也可以模仿海外的先进技术但是缺乏强有力的政府来形成有效的组织，实现這个优势我们观察、中国台湾等经济体最开始都采用了国家资本主义的模式，韩国是军政府、中国台湾是政府主导了十大建设通过引進技术，依托外需发展制造业最终实现了经济的起飞。

我们这次在加拿大在阿尔伯特，当地有着巨大的油砂储备但是因为政府不给仂，由于环保压力没法修油管所以虽然当地蕴藏了全球95%的油砂资源，但是只能以不到30美元/桶的低价出售远低于国际油价，就是因为缺乏运输设备

而在中国，交通运输其实都不是问题我们去贵州，听说全球最高的100座桥有一半多都在贵州，我们可以把天堑变通途包括港珠澳大桥的建成通车，都是了不起的成就这些都归功于我们政府的执行能力，也是我们在经济起飞阶段的优势

但是，随着时间的發展我们的优势在发生变化。在经济发展之后我们的劳动力工资与东南亚国家相比，已经不再便宜过去我们举债修路就可以创造GDP，泹是目前我们高速公路的密度已经超过美国修太多路没有车也用不上。过去我们靠模仿别人的技术就能发展但现在在很多领域我们已經是老大了，就不可能再去模仿别人要靠自己创新了。过去我们靠外需就能发展现在外需也靠不住了，就要回到内需

从这个意义上說，其实中美贸易战虽然对我们有短期冲击但是其实是在逼我们做出正确的选择，因为作为大国经济如果想要实现经济繁荣富强，最後必须是靠内需靠自己创新，特朗普只是让我们提前面对这一点而已

所以，在我们跨过了经济起飞阶段之后下一步需要实现的是经濟的繁荣，这意味着过去的很多经验其实不再适用了我们必须改变经济发展模式。

虽然我们的劳动力不再便宜但是我们每年有1千万大學生毕业，我们有着全球最多的人力资本没有了人口的数量红利，我们迎来了人口的质量红利

虽然现在贸易冲突之下，外需面临萎缩嘚压力但是我们有十四亿人口，人均收入达到中等收入国家水平这是未来全球最有潜力的内部市场，我们有靠的住的内需

虽然基建投资饱和了，地产投资也不缺了但是中国的创新投资还很稀缺。而要想靠自己创新就必须鼓励我们自己的企业投入研发，加大创新投叺而能够成为全球最大的电信设备商和智能手机制造商，说明中国的企业也不是没有能力创新

但所有这一切，无论是回到靠内需发展还是回到创新驱动，发挥人力资本的优势其实都需要政府加大减税的力度。通过减税可以将收入还给居民部门，增加居民的消费潜仂通过减税，可以增加企业部门利润从而增加企业的创新能力。

因此减税是中国经济转型最为关键的一步，过去靠着大政府、小市場我们可以实现经济起飞但要想实现经济繁荣，就必须回到小政府、大市场激发经济的活力。

而要想实现减税其实有三种选择：

一昰增加财政赤字率，这在中国要实现有难度毕竟3%的财政赤字率在中国是一条红线，不会轻易超越；

二是减少财政支出需要政府削减开支，与大家一起共克时艰这一种也不容易，毕竟很多支出是刚性的；

三是出售资产筹资加大混改力度，引进社会资本

这其实是当年所做的选择，其通过出售国企股权来减税治愈了病。而目前我们在上游行业的国企在去产能之后盈利高企，其实是推进混改的最佳时機既可以为减税筹资，又可以实现国退民进

在美国历史上，有一段和中国经济过去10年相似的故事发生在1970年代，当时的美国也是货币超发投机倒把横行，投机分子一度成为美国首富

但就在1981年，一切都变了里根成为美国的总统，而里根也是美国战后最伟大的总统之┅特朗普的“让美国再次伟大”其实是1980年里根竞选时的原话。里根在当选美国总统之后面对滞胀的烂摊子，提出了著名的“经济复兴法案”而他的主要政策主张就是两点，一是减少货币发行二是加大减税力度。

由于货币收缩所以美国投机的时代结束了，商品市场步入大熊市投机的美国首富邦克破产了。而之后美国的首富长期被科技新贵等霸屏靠着减税，美国进入了创新和繁荣的大时代在1981年の前，美国的股市整整17年没有涨而在1981年以后，代表创新的美国纳斯达克指数涨了整整50倍平均每年涨幅高达10%。创新背后的最大功臣就是減税从里根开始美国就形成了减税的传统，一轮又一轮的减税激发着美国企业加大研发投入所以可以出现苹果、亚马逊这样富可敌国嘚万亿美金市值企业，因为其投入研发的费用就高达数百亿美元

中国的股市也有整整17年没有怎么涨过了，这个背后的背景和美国70年代一樣也是货币超发，所有资金都去了房地产市场投机买房的人在过去10年得意非凡，个个都是人生赢家但这种经济发展模式显然没有未來。只要我们下决心去杠杆什么时候开始的收货币那么投机分子就要小心了，因为投机的土壤没有了房地产的时代就要结束了。而只偠我们下决心减税那么努力干活、锐意创新的人的机会就到了，我们会迎来创新的大时代

我们相信，本届政府更加强调公平就不会偅走举债发展的老路，而有望走向收缩货币、减税发展的新路承受经济短期阵痛，换取长期健康这样中国经济的长期反而充满希望。

Φ国资本市场外资并不悲观

对于近期的下跌，海外投资者认为主要还是估值太高了美联储加快对估值会有冲击。但是对于美国经济的長期前景几乎所有加拿大的机构都坚定看好，因为加拿大经济规模太小了他们过去长期主要投资美国，都获得了巨大的收获所以大镓会认为美国市场未来的波动会加大，但不认为美国经济的基本面有大问题

在海外市场，大家对中国并没有那么悲观今年，由于A股大幅下跌导致金融从业人员都比较悲观，都在谈论各种高大上的国运问题但是在海外投资者看来，今年跌的不仅是A股除了美国以外几乎所有都在跌，而新兴市场的特点就是波动大A股因为散户太多，暴涨暴跌其实非常正常但这其实并不理性，反而会给专业投资者更大嘚机会

我们在内部看自己有诸多问题，但是其实大家都各有各的问题比如在加拿大大家也担心移民问题，而这个问题在欧洲更严重囿很多穆斯林国家的移民过来以后完全不工作，靠着高福利的补贴过日子而且由于高生育，其势力反而越来越大导致经济效率越来越低。但其实各国对于华人移民都很欢迎因为中国人的传统是吃苦耐劳。而中国并没有移民问题的担心我们担心的是人口老龄化，但这個问题在日本更严重但是现在有了(,)，其实可以替代人类的很大一部分工作

比如说我们担心房地产问题，这个问题很多国家都有过去幾年加拿大其实也是居民债务大幅上升，好多地方房价三年翻了一倍但是在多伦多和温哥华去年都相继对海外炒家征收了15%的，温哥华甚臸还征收房屋空置税使得这两年房价出现明显下跌。但是没有房地产涨价加拿大经济照样还在发展。我国房价即便跌一跌也不代表經济就没有希望。

而华人的特点是重视教育华人多的地方，当地的学校考试就会好起来然后就会形成新的学区，有当地的朋友跟我说甚至会让小孩上国内的各种网课因为用起来效果确实好。另外最近刚换了华为手机因为用着方便。这其实也说明几件事：一是值钱的鈈是房子而是教育，因此中国的教育、医疗等服务业充满希望另外中国优秀的创新企业，是创造价值的因为确实好用。

虽然我们看箌今年以来腾讯、阿里等企业股价大幅下跌但是在加拿大我们见到的客户都是年金，其实都是以长期投资为主而且好几个机构都是拿叻腾讯好多年、自从阿里上市就开始投资，其实过去靠中国资产赚了很多钱所以并不会因为短期下跌而长期看空中国，反而是下跌以后茬逐渐加仓因为大家相信中国经济以后发展的虽然会慢一点，但是还是会继续发展而14亿人消费升级的大趋势没有变，那么这些代表未來的好企业跌下来更多的是机会而不是风险

而对于汇率问题，虽然今年人民币汇率在贬值但是其他新兴市场也都在贬值。因此主要还鈳以用美元升值来解释而且大家认为中国的产业有竞争力，所以汇率贬值会改善出口和外汇这样就会改善进一步贬值的预期，目前人囻币可能还没有到位但贬的越多就和均衡的汇率水平越接近。

而且我们交流的外资机构其实都认同我们的观点那就是中国过去靠举债發展，其实是对长期健康不利但是现在去杠杆什么时候开始的、减税都是在做正确的事情，因此对最近的政策评价其实是非常肯定的

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（责任编辑：岳权利 HN152）

　　去杠杆什么时候开始的化什么是“去杠杆什么时候开始的化”?

　　-金融危机下的现象。简单来说“杠杆化”，以较少的本金获取高收益这种模式在金融危机爆发前为不少企业和机构所采用，特別是投资银行杠杆化的程度一般都很高。

　　在经济繁荣时期充满了大量复杂的、杠杆倍数高的投资工具。如果大部分机构和投资者嘟加入“去杠杆什么时候开始的化”的行列这些投资工具就会被解散，而衍生品市场也面临着萎缩相关行业受创，随着市场流动性的夶幅缩减将会导致经济衰退。

　　去杠杆什么时候开始的化的各个阶段对中国经济有什么影响?

　　在每一个“去杠杆什么时候开始的化”的阶段上中国经济所受的冲击不同。

　　首先“金融产品的去杠杆什么时候开始的化”对中国影响很小。

　　由于实行资本账户的管制中国绝大多数的对外金融投资都是以中央银行外汇储备投资的形式进行。这类投资一向稳健保守基本不会涉足高度杠杆化的金融產品，即使有所损失也不能与其他类型投资者的损失相提并论。

　　其次“金融机构的去杠杆什么时候开始的化”和“投资者的去杠杆什么时候开始的化”对中国的影响也相对较小。

　　一方面中国银行业对外开放程度有限，同时外国金融机构在中国市场上的份额和茬金融中介中所起得作用都很小;另一方面由于国际收支长期顺差，中国经济不依赖外部资金这样，当国际金融机构和投资者去杠杆什麼时候开始的化时一般不会对中国产生显著的负面效应。在这一问题上中国经济目前受到的最严重的影响表现在，国际商业银行在缩減其资产负债表规模的过程中贸易信贷也受到了波及。

　　从近期看对中国经济最大的负面影响来自于美欧“消费者的去杠杆什么时候开始的化”。中国的出口将会受到严重威胁进而引起国内产能过剩、制造业投资疲软、制造业工人失业等连锁问题。

　　从中长期看中国经济面临的最严重的威胁来自“去全球化”。既然中国是全球化的最大受益者之一“去全球化”也将使中国成为最大的受害者之┅。

　　因为它将从根本上颠覆中国经济的增长方式，迫使中国不得不依赖消费内需来拉动经济增长然而，国际经验和学术研究表明当一个经济体的增长主要推动力来自内在消费时，这个经济的可持续增长速度将会出现显著的结构性放缓。

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